质疑:MBO借道外资 高盛收购双汇发展背后还有隐藏的故事

骥 德

2006-12-12

最近看了很多有关高盛入主双汇的报道，将这些新闻联系在一起分析，发现双汇并购案存在很多疑点，外资收购经不起推敲，反而让我质疑：这可能是一桩侵占国有资产的MBO并购案，借道外资，可以隐藏更多的故事。

关于高盛并购的疑点

一、双汇早就存在MBO嫌疑和举动：

设立“双海”公司（海宇投资和海汇投资）为MBO做铺垫：

海宇投资公司成立于2003年6月13日，由16名自然人股东共同设立（据说至少有11人是双汇公司管理人员），一举购得双汇发展25％股权，每股4.70元的价格，以现金方式支付，总共付出40228.475万元，成为其第二大股东，奠定管理层控制公司的持股基础，有报道说海宇设立的资金是融资方式取得。之后，双汇发展开始了高额派现：

年度

2002年

2003年

2004年

2005年

每股净利润（元）

0.59

0.77

0.58

0.72

含税每股现金分红（元）

0.5

0.7（另送0.5股）

0.6

0.5

几乎每年派现接近或超过当年度可分配利润，海宇公司03~05年共分得现金股利20114.2万元（含税），占总投资的50%。

除入股双汇发展外，海宇的其它大部分投资也围绕双汇业务展开。包括零售类的河北双汇商业连锁有限公司，屠宰加工类的南充双汇润丰食品有限公司，包装材料方面的漯河连邦化学有限公司，和从事蛋白质生产的杜邦双汇蛋白公司与杜邦双汇食品有限公司。前三家企业均为海宇控股。而连邦化学此前也曾拥有来自海汇10%的股权投资。而据海宇2005年度财务报表显示，2005年，海宇投资的7家公司为其贡献的净利润达到了1.07亿元。

海汇投资成立于2002年6月28日，注册资本为11868万元，第一大股东和法定代表人是万隆，50名自然人股东均为双汇高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊杰、副董事长李冠军等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理。海汇所投资的18家企业，基本都与双汇肉制品上下游业务有关。海汇生化、杜邦双汇、海樱调味料均生产食品添加剂和辅料；海汇新材料、双汇新材料、京汇肠衣、海汇新型包装、海汇彩印包装公司等是生产包装材料；而双汇进出口公司、漯河双汇商业投资有限公司、双汇物流运输有限公司则包揽了双汇产品的销售供应链。据新闻报道，2002年成立的双汇新材料，目前已占据了双汇肉制品包装材料50%左右的份额。海汇占20%股份的杜邦双汇蛋白公司，则是双汇集团内部唯一一家生产蛋白的企业。而当时海汇控股65%的双汇商业投资公司则控制了双汇下辖12家省级商业公司、共有800多家双汇连锁便利店。

低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。据年报显示，仅2004年，双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30,83.9万元和23,66.4万元。而这两家公司海汇分别持股40%和20%。与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和海汇持股48.96%的进出口公司销售商品达4亿元。
据统计，短短三年时间，海汇通过投资所获得的税后净利润达1.3亿元。在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被转让给上市公司。2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资公司65%的股权，和双汇新材料公司24%的股权，收购价格分别为2098.7万元与1930.79万元。而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。通过转让这两家企业，海汇赚得1098.49万元。
　 值得注意的是，该公司所登记的营业截止期限为2005年7月1日止。据漯河市工商局有关人士介绍，企业营业执照到期后可以申请续办，但海汇则在去年到期后没有申请续存。

通过“双海”公司的运作，既达到了管理层加强控制双汇发展的目的，又为管理层下一步资本运作筹集了一定的资金，同时，值得我们注意的是，“双海”公司为管理层带来了巨大的经济利益，如果外资真是并购双汇也就是买断了他们的财路！

更值得注意的是，“双海”公司的运作方式，是否存在灰色成份，急于“卖”给外资，灰色也许就可以成为历史，不再被人追究？

二、卖给外资的理由占不住脚：

双汇集团整体拍卖，有十分苛刻的条款：漯河市列出的具体标准中要求意向受让方或其主要股东是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业，并特别指出不包括对冲基金，不包括实业企业；对方需具有良好的财务状况和支付能力，自身或其主要股东管理的资产规模应达到或超过500亿元人民币，并具有全球性投资经验和网络。同时规定意向受让方或其关联方在提出受让意向之前不得在中华人民共和国境内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关高低温肉制食品加工业，也不得是这类企业的控股股东或第一大股东。另据有些报道说，还有私下里定的四条铁律：其一，必须是外资投资者；其二，必须是财务投资者；其三，原管理层不变；其四，税收留在当地。

以上条款很明显，只有大外资财团，并且仅仅是财务投资者才能参与，这样的投资者在全球是少之又少，疑点就都浮现出来了：

首先，排斥了国内企业，排斥了国内和国际同行业企业，这个并购无法带来市场份额的扩大、提升管理质素和带来先进生产技术；更无法让双汇的海外业务由此而做大。

其次，双汇的发展历程，证明了国有企业一样可以做好、做大和做强，国有体制的制约在这个案例中完全是借口，即使是竞争性行业，做的好的国有企业更应该发展，而不是简单的退出！中国已经在推行股权激励机制的改革，为什么还要卖给外资去体现管理层的价值呢？为什么不卖给我们的社保基金呢？

再次，如果双汇的发展需要借助资本的力量，双汇发展本身就是上市公司，有良好的市场融资能力，国内资本市场给予这类公司的估值远高于国际市场，再融资成本比海外低；同时双汇发展持续的超高比例现金分红，02年增发的资金还没有用完，资本对公司发展不是重要的瓶颈，况且，借助资本并不需要卖光家底！从这点看，引进财务投资者没有必要！

最后，高盛和鼎辉这类产业并购基金，不可能象国资部门那样20多年长期去持有这些企业的股权，伴随企业的成长,更何况仅仅是财务并购，将来股权频繁变动，对双汇也好，对地方经济发展也好，将会是很大的不稳定因素，难道公司的管理层和我们地方政府大员们没有考虑过这些因素吗？

由此可见，高盛入主双汇，对地方经济长远发展和双汇的未来并不是好的归宿，也直接影响到管理层的既得利益，外资收购的理由根本站不住脚！

更何况，高盛入主也存在疑点：收购过程有疑点，收购价格也有疑点。

三、高盛收购过程当中的疑点：

表面看，这是市场化的拍卖，参与的有JP摩根、高盛鼎辉财团和其他的几家大外资，最早的新闻报道说，JP摩根中标的呼声最高。但是在拍卖的当天（2006年4月24日），双汇发展上市公司突然公告，第二大股东海宇投资将其持有的上市公司25%股份“全部转让给有意向的战略投资者”，董事会签发公告日期是2006年4月21日，这就逼退了不是“内定”的其他投资者。很显然，一切都是按照管理层的意图安排好的！

2006年5月9日，上市公司公告，海宇投资于5月6日与高盛鼎辉财团控制的香港罗特克斯有限公司签定协议，将其持有的25%的双汇发展股权以很优惠的价格受让。很明显，在如此短的时间达成如此优惠的价格，只能说明高盛是被管理层内定的，更有意思的是，整个并购的价格如此优惠，国有资产就这样被贱卖了！

四、高盛收购价格的疑点：

高盛收购双汇集团100%股权，价格20.1亿；收购海宇投资持有双汇发展25%股权，价格5.62亿。

收购双汇集团价格疑点：

据报道，双汇集团总资产合计22.23亿元，其中长期投资15.26亿元，抵冲掉15.55亿的负债，双汇集团的净资产为6.68亿元。资产主要是上市公司双汇发展35.72%的股权以及其他多家非上市公司的股权。

双汇集团持有18341.63万股双汇发展股权，按照05年报3.52元/股净资产计算，这批股权净资产就达到6.46亿元，市场价值估算如下：

日期

2006年5月31日

2006年3月2日

2005年6月6日

上证综合指数

1641

1286

1034

收盘价格（元）

31.17

18.48

13.95

市场价值（万元）

571709

338953

255866

拟股改对价后的市场价值（万元）

392118

232478

175491

股改后市场价值与净资产差价（万元）

327518

167878

110891

注：1.2005年6月6日上证综合指数曾经跌到998点，为2001年调整以来最低点；

2.2006年3月2日，双汇发展停牌直至并购公告；

3.2006年5月31日，停牌至今；

4.拟股改对价，按照10送4.58股计算。

且不论其他非上市公司股权的收益和价值如何，仅集团持有双汇发展股权价值，就不能仅按照净资产价格参照，毕竟这些股票可以逐步流通了，市场有个公允价值存在，拍卖集团100%股权按10亿元为底价，显然仅仅只参照了集团评估价值，完全忽视了仅这部分股权公允价值应该达到20亿！控股权价值更应超过市场的公允价值!

更何况有的报道这样描述集团其他资产的：“这些基本上没有价值的非上市资产，2005年完成的销售收入为68亿元，净利润8833万元。双汇集团2005年投资收益为19234万元，扣除双汇发展贡献的净利润13249万元（双汇发展2005年利润37110万元，集团持股35.72%），集团非上市资产贡献利润5985万元。按此比例计算，双汇集团持有的非上市公司的平均股权比例大概在68％左右。按照相应会计准则，双汇集团作为控股股东，应该将旗下的子公司财务数据进行并表计算。这些没有进行并表处理的子公司，分布在绵阳、仁寿、德州、唐山等地，2005年的净资产总和达到了9.64亿元，集团相应持有的净资产在6.55亿左右。这些具有极大现金流、充足盈利能力的企业，在双汇集团公布的财务报表中，被简单的与负债进行了抵冲，变成了接近无价值的资产。”

如果说，外界获得双汇集团财务信息有错误，那么仅凭集团持有双汇发展股权价值就已经可以说明问题，如果再看海宇公司转让双汇发展股权价格极其优惠的程度，就更能说明问题了：

收购海宇投资持有双汇发展股权价格疑点：

海宇投资持有12838.88万股双汇发展股权，按照集团股权市场价值估算方法，估算如下：

日期

2006年5月31日

2006年3月2日

2005年6月6日

上证综合指数

1641

1286

1034

收盘价格（元）

31.17

18.48

13.95

市场价值（万元）

400188

237263

179102

拟股改对价后的市场价值（万元）

274477

162731

122841

股改后市场价值与转让价格差价（万元）

218277

106531

66641

转让价格远远低于市场公允价值，这是最大的疑问；其二，高盛收购价格为每股4.38元，算上股改对价增加18%的成本，平均5.16元/股成本，按照公司05年净利润0.61元/股（股改摊薄），其PE仅仅8.5倍！其三，双汇发展高比例现金分红，仅03~05年税前现金分红就达到1.69亿元（已经进行股改处理），对比收购价格5.62亿元，平均每年现金分红收益达到10%！

无论双汇集团还是海宇投资，转让给高盛的资产如此优惠，背后到底隐藏着什么故事呢？

推演收购背后可能隐藏的故事

早就有MBO冲动，并已经通过“双海”公司作铺垫，管理层从中已经获取了不少利益；再找个大外资，收购集团和双汇发展，把国内和同行业的企业排斥在并购之外，从逻辑上看对双汇集团还是双汇发展都不是好的选择；并且以非常优惠的价格让外资卖断集团和绝对控制上市公司；在此过程中，有地方政府作后盾，全力支持甚至主导这次外资并购。

种种迹象表明，这很可能是管理层借道外资，对双汇集团及双汇发展实施MBO，只有这样才能诠释种种疑点。

为什么要借道外资呢？

我认为可能存在如下理由：

一、2003年双汇管理层在国内实施MBO刚巧遇到“郎顾之争”，MBO侵吞国有资产的大讨论，迫使国家严查和禁止国有资产MBO行为，这是事件的社会背景；

二、“双海公司”的运作复杂，不免灰色成分，将来无论某些重要高管退休了，或是在国内转让，只要控制权旁落,都有可能让灰色部分暴光，让外资介入利于掩盖一切，这是为什么不卖给中粮集团或华润等国内企业，不卖给本行业的企业的根本原因；也是为什么不直接通过阳光方式，引入管理层激励机制的根本原因，所有权一天不落到手中，危险就一天不能消除！

三、将资产转移到海外，中间的利益分配将会更加稳妥和保密，不排除有这样的可能性，通过海外利益安排让有关官员大力支持本次引进外资，并用引入大外资这样华丽的借口增加政绩，掩盖真实目的！看看我们的地方官员在推动这次并购扮演的角色，不能不让我提出质疑！

四、如在国内实施MBO，资金需求量大，来源会被追查，首尾会很多；

五、背靠高盛这样有背景的大外资，即使将来有什么事情，要追查都很麻烦！

六、通过此种方式，能将大批资产顺利和明目张胆地转移到海外，规避法律监管。

高盛财团在中间可能扮演了代持股份和过桥贷款的角色，甚至有可能是洗钱的角色。

我不否认，双汇管理层对双汇集团和双汇发展的贡献十分巨大，应该对这样的管理层进行重奖；但是，这些必须在阳光下进行，同时，双汇的发展，从起步开始，都是国有背景，不仅为这些有能力的管理层提供了发挥和成长的舞台，而且国有身份至少对公司上市融资，通过资本市场迅速成长起到致关重要的作用，作为国有资产的代理人的管理层，绝不应该将自己的功劳视为应该将公司据为己有的理由。

更值得警惕的是，开创这种模式,让中国好的国有企业都贱价处理给“管家”，“管家”变“主人”，做的不好的企业由国家背，对国家对人民都无法交代；况且，这种模式说严重点是内外勾结,共同瓜分国有资产的新模式，掩盖了中间的灰色过程，国际政治经济势力也就和地方政治经济势力，通过某些具体的案例联系在一起，对民族对国家都将是灾难！

本文分析素材主要来自于以下新闻

Ø “双汇出售之谜”《中国企业家》2006年第12期

Ø “双汇集团非上市资产零价值” 《21世纪经济报道》2006-04-11

Ø “明修栈道暗渡陈仓高盛施计并购双汇揭秘” www.chinatz.net　2006-05-10

Ø “双汇10亿元底价转让国资之谜”《新京报》2006-03-16

Ø “双汇曲线MBO猜测多高管借体外公司获巨额收益” 21世纪经济报道 2006-4-12