目前热钱流入总体速率可能远高于汇改之前

　　

　　文章：第一财经日 日期：2008年02月18日

　　

　　
布拉德·赛特瑟尔

　　

　　
　　根据未经调整的外储数据测算，“热钱”流入量相当有限。然而，根据更宽泛的中国外汇资产增加量来推算热钱流入量，结论会大不一样，而且该结果意味着，目前热钱流入所造成的压力同2005年人民币升值启动之前一样巨大

　　

　　中国外汇储备的增长速率是衡量中国货币压力的最佳单项指标。直接地，它显示为限制人民币升值速率所需施加的政府干预力度。间接地，它为衡量私人部门的预期提供了一个尺度，因为外储增长同外贸顺差、外汇资产收入与外商直接投资（FDI）流入之间的差额，可以用来衡量“热钱”流入的规模（图-1；经过调整的外储增长曲线与实心部分之间的部分是热钱流入的一种量度）。相应地，外储数据为衡量中国所承受的货币压力提供了最好的尺度之一。
　　即使对中国的欧元和英镑储备的美元价值就美元贬值进行相应调整以后，中国的外储数据仍有若干费解之处。按照中国的标准来看，2006年的外储增长相当的低。外贸顺差的扩大同外汇储备的增速不成比例。2007年上半年则相反，外储增长极快。即使刨去上述（有限的）美元价值增加量，2007年第一季度中国外储规模增加了1310亿美元，第二季度增加了1260亿美元，超过2006年4个季度平均值——540亿美元的两倍。2007年下半年，外储增长却急剧减缓：第三季度增加830亿美元，第四季度“只”增加了870亿美元（表-1）。鉴于中国外贸顺差的扩大和外汇资产利息收入的增加，第三和第四季度外汇储备增速的下降是令人费解的。
　　无论如何，外储增长在2007年上半年的加速和在2007年下半年的减缓都具有模糊性。国有银行以及——极有可能——其他国有金融机构大量购买外债，拉低了2006年外储增长的速率。这种做法很可能体现了先前把某些外储管理工作“外包”给国有银行和其他金融机构的尝试。2007年外储增长的减缓反映了中国投资有限责任公司（中投公司/CIC）的成立，以及强迫国有银行保有更多外汇资产的做法（要求部分银行改用外汇交存准备金）。国有银行每购买一美元都意味着央行可以少购买一美元。
　　有两点必须牢记：第一，我在本文中引用了中国人民银行所发布的《金融机构外汇信贷收支表》，以估算有关银行的外汇资产增长。我尝试让央行的银行数据同国际收支数据以及同高盛对中国国内银行所持外国证券的估值相匹配。不过，这种尝试对某些数据的处理可能并不妥当，这种风险是存在的。央行数据的优点是连续性和相对及时性。我的分析还假定，银行外汇收支表上的变化——至少是其中那些不是由居民外币储蓄的持续下降造成的部分——与其说反映了银行体系外币持有意愿上的变化，不如说反映了央行的政策。第二，我不肯定银行的外币风险敞口的不同衡量方式，能够精确反映同央行要求大型国有银行扩大存款准备金美元比例的新政策有关的、银行体系美元持有量的增加。

　　

　　2006年——央行开始将部分外汇资产管理移交给金融机构

　　

　　2006年中国外汇储备增长相对较慢。中国外贸顺差和经常项目盈余的增长同外储增长不相匹配。这在当时被解释为热钱流入减缓、中国货币压力减轻的一个信号。
　　然而，现在看来它所反映的情况似乎是，当年中国开始将部分外汇资产的管理移交给国有银行和其他国有金融机构。国际收支数据表明，是其他机构而非央行在2006年购买了1080亿美元外债，其中2006年上半年454亿美元，下半年640亿美元。这实际上使得央行以外的金融机构的外债持有量翻了一倍，在2006年年底达到了2280亿美元。银行数据中“有价证券及投资”的增加意味着国有银行要为上半年454亿美元购买中的大部分——429亿美元，以及下半年640亿美元中的小部分——142亿美元负责。其余的约500亿美元购买似乎是由其他国有金融机构——人寿保险公司或社会保险基金所完成的。
　　银行增加外国证券组合的资金，很多似乎是于它们同央行间未履行的掉期合约。央行的银行数据显示，银行体系由“外汇买卖”而产生的总负债，在2006年期间从500亿美元上升到1230亿美元，增加了730亿美元。这一项在2004年和2005年同样也是增加的，尽管速率较慢。然而，2004、2005年未履行掉期合约的增加被银行“其他外币负债”的减少抵消掉了，所以银行体系外币总负债的增加率比2006、2007年低得多。与之形成对照的是，2006年“外汇买卖”增加的同时，“其他外币负债”并未减少，导致银行体系对央行外币负债总体上升。图-2中的蓝线代表的是“其他负债”和“外汇买卖”总和每12个月的变化，这条线的上升趋势很明显。
　　银行体系由“外汇买卖”（可能是同央行的货币掉期）而产生的外币总负债的增加，服务于两个政策目标：一方面，银行用本币购买央行的部分外汇，有效地使这部分本币退出流通，这有助于央行冲销其外储的快速增长；另一方面，由于央行承诺以预定汇率从银行回购美元，银行的外汇风险暴露也能得到控制。所以，央行对银行未履行掉期合约数量的扩张，一方面使外储管理向银行部分转移成为可能，另一方面也没有向银行转嫁货币风险。

　　

　　2007年——外汇资产增加量可望逼近6000亿美元

　　

　　2007年上半年中国外汇储备的激增反映了一个至今尚未得到充分解释的决策——降低银行体系外汇资产的增速。2006年银行数据中“其他外币负债”和“外汇买卖”的增长为630亿美元，而2007年上半年只有80亿~90亿美元。2007年上半年的国际收支数据也显示外债“私人”购买量也大幅下降，总共只有140亿美元。毫不奇怪，金融机构与“私人”购买外汇资产的下降，其结果就是官方外汇储备增长的急剧加速。
　　这一转变很大程度上体现为银行体系内未履行掉期合约/其他外币负债总量的频繁变化。图-3显示了掉期合约/其他外币负债每3个月的变化。它所显示的变化比上面那张每12个月变化图所显示的更剧烈。
　　与上半年外汇储备的高增长形成对照的是，2007年下半年中国外汇储备的增长急剧减速。
　　即使将中投公司的外汇资产增加值计算在内，也不会彻底改变这一情形。中投公司的外汇资产第三季度的增加值为130亿美元——它所筹集的800亿美元，有670亿通过收购中央汇金投资有限责任公司而回流央行资产负债表。中投公司的外汇资产在第四季度估计只增加了40亿美元，其所筹集的270亿美元（估）用于向国家开发银行和中国光大银行注资。将中投公司的外汇资产增加值算入外储数据，只是把中国外汇资产2007年第三季度增加值提升到960亿美元，第四季度提升到910亿美元而已——其增长速度相对于第一、第二季度仍然明显放缓，尽管外贸顺差是扩大了（表-1）。
　　中国外储增长在2007年下半年减速，与此相呼应，中国银行体系对中国政府的外币负债估值也重新增长了（图-3黑色实线）。“其他外币负债”与“外汇买卖”的总和在第三季度增加了230亿美元，在10月和11月又增加了90亿美元。银行“其他负债”在12月估计至少达到200亿美元——中投公司向国开行注资的结果。
　　央行数据尽管反映了我所认为的银行对政府负债的增长，但可能无法精确反映银行外币持有量的全部增长。甚至在计入银行外汇资产可确认的增长之后，中国外汇资产的增长仍然相对较低——它本该同中国外贸顺差、外汇资产利息收入与月度FDI流入三者的总和所意味着的增长水平粗略一致。
　　问题可能在于，在2007年7月之后，央行似乎要求大型国有商业银行购买美元，以满足这之后新增强制准备金的要求。银行存款准备金率从8月到12月上调了300个基点（8月、9月、10月、11月各50个基点、12月100个基点），可能迫使商业银行购入了1080亿美元。
　　尚不清楚改用外汇交存准备金导致银行业外汇资产的增加，在央行发布的银行数据上是如何体现的。如果它没有体现在银行数据上，2007年中国外汇资产增长总量可望逼近6000亿美元（图-4，尤其是黑色虚线）。
　　流入中国的热钱到底有多少？
　　由于中国央行正式公布的外汇储备增长远低于中国外汇资产的总增长，由外储数据来推算热钱流入量的办法很可能会低估热钱的流入量。
　　事实上，根据未经调整的外储数据测算，“热钱”流入量相当有限。然而，根据更宽泛的中国外汇资产增加量来推算热钱流入量，结论会大不一样，而且该结果意味着，目前热钱流入所造成的压力同2005年人民币升值启动之前一样巨大。
　　热钱重新大量流入的经济后果显而易见：中国国内利率上升，美国利率下降，人民币加速升值，这都会增加持有人民币的预期收益。离岸市场（offshore　forward　market）目前预期人民币年内升值8%——不用这个数就足以使持有人民币比持有美元更有吸引力了。
　　事实上，在以美元作为存款准备金政策的驱动下，国有银行所持有美元资产的全部增加量，如果尚未充分反映在银行数据中的话，目前热钱流入的总体速率可能远远高于2004年末、2005年初（图-5）。（编者注：数据显示，2004年底、2005年初是汇改之前热钱流入量最多的时期，见图。）
　　（为美国对外关系委员会地缘经济学研究中心研究员，本文不代表所在机构观点。本获中文版独家授权，本编辑马俊编译。）