中国为中美关系付出的重大代价

北京大军经济观察研究中心 仲大军

2008年12月18日

最近传出的消息令人吃惊，在美国爆发金融风暴局势变得如此险恶的时候，中国义无反顾地伸出援手，大笔增持美国国债。据美国财政部国际资本流动报告(TIC)数据显示，2008年9月份中国增持436亿美元的美国国债，10月，中国增持美国国债659亿美元，较9月大幅增加，刷新了年内纪录，继续领先于日本，居于各国持有美国国债总量的首位。

报告数据显示，截止到2008年10月，我国持有美国国债达到6529亿美元，继9月超过日本后，成为保持美国国债的第一大持有者。而居于第二位的日本，10月也增持123亿美元，总量达到5855亿美元。报告显示，10月美国国际资本净流动为2863 亿美元，其中，外国私人所有者净持有资金为2745亿美元，外国官方净持有资金119亿美元。

从各国持有美国国债的结构来看：增持短期债券，减持长期债券。10月份数字显示，经调整后，外国投资者 净卖出美国长期债券133亿美元，而同时，外国投资者增持美国短期国债1474亿美元。报告显示，中国、日本、英国依然居于各国持有美国国债 规模的前三位，截至10月末，持有美国国债总量分别为6529亿、5855亿、3602亿美元，占各国持有美国国债总量的52.5%。

正是由于中国大单购买美国国债，才使美国国债在前一个时期内出现了价格上涨。始作俑者乃中国也。从这一点来看，中国真是被美国绑架了。当然，这种举动也是为维持中美关系所作出的牺牲。但最近美国著名投资家罗杰斯发出预言：美元将贬值90%。如果倒时候美国真的招架不住了，采取印钞票放水政策，中国的损失是肯定的。

到那时中国政府如何向国内舆论交待，未可得知。在这里我就不多说了，还是看看下面余所长的文章吧。

　

参考文章：

中国是美国救助方案中不可小视的力量

Heidi N. Moore

2008-12-16

美国国会在为汽车三巨头准备一份150亿美元的大礼，不过，在今年8.5万亿美元的救助计划中仍有一个谜团：这些钱来自哪里？普通的答案是“纳税人”，但真正的答案要更为复杂一些。的确，税收会解决部分救助资金。但剩余部分将要依靠向其他国家发售美国国债筹集。目前，这主要意味着中国和中东等国家。事实上，中国的资金是让房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)在美国政府接管前得以维持的少数支撑之一。不需要任何地缘政治方面的天才也能看出这种情况将带来棘手的外交。

Getty Images中国也意识到了这种力量。本月，资深记者詹姆斯?法洛斯(James Fallows)采访了中国投资有限责任公司（简称：中投公司）总经理高西庆。中投公司是中国的主权财富基金，管理着中国2万亿美元外汇储备中的2,000亿美元，该公司持有百仕通集团(Blackstone Group)和摩根士丹利(Morgan Stanley)的股份。刊登在本月《大西洋月刊》(The Atlantic)杂志上的这篇采访被有些预兆地冠以了“对借给你钱的国家好点”的标题，这也是高西庆的主要观点。

高西庆的一个想法显示出他对美国为何陷入了需要8.5万亿美元救助资金这场乱局是如何理解的。在他看来，美国的实体经济和华尔街同样都应受到指责，就像电影《瓦力》(Wall-E)中那些胖乎乎的，不负责任的公民，将他们的问题推给其它国家，也许很快会推给其它星球。以下是高西庆对法洛斯的谈话：

看看我们过去30年的运作方式吧。30年前，投资银行的杠杆基本是4比1，5比1。而现在，这个数字达到了30比1。这不仅仅是数字的变化。这是基本想法的改变。

人们，尤其是美国人已开始相信他们能够依靠别人的钱生活。持这种想法的人越来越多。首先是依靠那些在你国家境内的其他人的钱。然后是储蓄率下降，你开始依靠来自国外的其他人的钱。首先是日本人。现在是中国人和中东人。

我们──中国人、中东人和日本人──也看到了这点。好吧，如果这是可以持续的，我们愿意支持你们。但如果不可持续的话，我们为什么要这样做呢？在我们离开后，你们不能到月球上寻求更多的资金。因此，打消这个想法吧。还是改变一下生活方式。（他的意思是，减少负债，降低金融专才的奖金，更多地关注实体经济，等等。）

可以将其同《纽约客》(New Yorker)专栏作家詹姆斯?索罗维基(James Surowiecki)的意见做个对比：去年，亚洲国家在美国投资了约4,000亿美元，大多以政府债券的形式。中国实际上将其大多数多余的国内存款借给了美国。日本尽管经济低迷，但仍充斥着大量存款。日本人去年购买了2,500亿美元的美国债券，虽然利息很低，而且资产本身也在贬值。美国在经济上依赖于陌生人的友善，超过了历史上的其它任何国家。目前看来，亚洲的投资者看来相当友善。

索罗维基是在2005年4月写下的上述文字。还有一些文章也对部分国家债务掌握在外国人手中发出了警告。当然，问题在于取决于陌生人的友善在很大程度上并不是出色的经济政策。

此次救助揭示出许多美国人对金融食品链的无知。就像认为牛肉来自于超市中的包装袋而非真正的牛身上的消费者一样，许多美国人长期以来认为钱是来自于自动提款机和信用卡中。彻头彻尾损害了金融体系的信贷危机令这种天真无知不可能再延续下去：普通人借的钱来自于银行，这些银行从华尔街借钱，华尔街从政府借钱，政府从中国、日本和中东借钱。从美国内地的小城购买的平板电视的支出可能就来自于东京某位工薪人员缴纳的部分税金。

高西庆的讲话也揭示了救助方案的矛盾之处：美国越是救助国内的公司，他们需要救助的公司就越多。这是因为其它国家，当然也包括中国，并不了解问题资产救助计划如何实施的指导方针。这令他们停止了投资。中投公司称，没有勇气投资于西方银行，因为它不清楚事情会糟糕到何种程度。

随着救助计划不可避免地进入发展的第二阶段──对滥用救助资金的批评，以及此后可能产生的谴责和指控──政府显然应考虑制定法律确保此类金融危机不再重演。但如果高西庆是对的，需要的并不是新的法律，而是对我们的钱来自哪里，以及我们到底欠谁的钱的最新认识。

　

美国国债和熊猫债券

中国社会科学院世界经济与政治所所长 余永定

Dec. 7, 2008

一、中国的外汇储备和其中的美国国债

越来越多迹象表明，中国经济增长速度的急剧下降主要是由外需急剧减少所致。在今后几年中，中国必须面对的重要挑战是：一方面维持必要的经济增长速度，另一方面减少贸易顺差。在此过程中，中国外汇储备对GDP的比例应该下降到一个比较合理的水平上来。

现在，中国外汇储备已达2万亿美元左右，而且还在以每年3000亿美元左右的速度增加。随着美国金融危机的恶化，中国外汇储备的收益与安全正面临越来越严重的威胁。毫无疑问，中国必须坚持“十一五”规划中制定的“尽快实现贸易平衡”的方针。但是，如果中国的双顺差在相当长的时间内无法降低，我们必须确保新增（流量）和已有（存量）外汇储备安全性、流动性和赢利性。

据报道，2008年9月份中国增持436亿美元的美国国债。与此同时，日本减持美国国债128亿美元。中国以持有5850亿美元而超过日本（5732亿美元），成为美国国债的第一大外国持有者。回望2004年8月，在所持美国国债达到 6999亿美元的最高额后，日本便开始启动了渐进减持，直至目前，日本所持有的美国国债为5730亿美元。与日本形成鲜明对照的是，中国不断大量增持美国国债：从2005年 7月算起中国所持有的美国国债增加了一倍。

二、中国是否应该继续增持美国国债

（一）合理的选择？

最近几个月的情况是，由于美国金融危机急剧恶化，美国国债成为投资者的避险天堂，美国国债价格，特别是短期国债价格，全面飙升；美国国债收益率则大幅下跌，而短期国债收益率已经接近零。美联储最近的近乎“疯狂”的扩张性货币政策，更是给美国国债价格的飙升推波助澜。购买美国国债似乎是一种合理的选择。

（二）质疑？

1．价格暴涨和暴跌的压力同时并存

但是，美国国债价格是否注定将一路走高呢？不一定。为了让金融体系恢复正常运转，美国必须向金融体系注入天量资金。钱从哪里来？只有两种选择：发国债或印钞票。事实上， 2009年美国政府可能需要发行高达 2万亿美元的新国债。目前美国的国债余额为 11万亿美元左右。届时美国的财政赤字有可能达到 GDP的 10%。这一方面需要大量增发国债，而另一方面，美国国内各部门都受到资金短缺的困扰，外国投资者也大都自顾不暇。在这种情况下，美国国债的巨增有可能导致国债价格的急剧下跌和收益率的暴漲。目前，市场大多数投资者似乎仍在押注国债价格上升和收益率下降。但是，他们都很清楚，美国国债价格暴涨和暴跌的压力同时存在，市场趋势随时可能发生突然变化。美国国债价格疯长可能还会再持续一段时间，也可能已经接近尾声。时机就是一切。中国投资者能够恰到好处地把握时机吗？

2．通缩和通胀——美国国债的不同境遇

美联储当前政策的实质就是印钞票。为了避免陷入通货收缩。美联储已经是“无所不用其极”。通常情况下，联储通过购买资产将货币注入流通。但尽管基础货币急剧增加，信用紧缩状况并无根本改变，金融机构的去杠杆化还在持续。现在，联储已经准备采取用其他非常规方法，12月 1日，伯南克表示，为了防止经济衰退，美联储可能（从财政部）购买美国长期国债、压低长期利息率。美国 10年期国债价格应声飙升，收益率一度跌至 2.65%，创下 1962有记录以来的历史新低。 30年期国债收益率也一度创下 3.18%的历史超低水平。伯南克素有“直升飞机 —Ben”的绰号。为了避免通货紧缩，夸张一点说，他会按弗里德曼所说得那样，用直升飞机撒钱。在过去的短短两、三个月中，联储的资产负债表急剧膨胀。资产由 9240亿美元暴增到 2．11万亿美元。美国政府的资产负债平衡表已经变得很难看，被投资者讥讽为很像垃圾债券发行者的资产负债平衡表。事实上，美国政府只要愿意就可以在几乎没有成本的情况下，创造无限多的货币。伯南克已经并将继续放手大印钞票。显然，在短期内，同大量增发国债路线不同，印钞票路线或推行次路线所反映的美国资产风险居高不下，金融机构间信用丧失殆尽的困境将导致美国国债，特别是短期国债价格的上升。但从长期来看，“直升飞机撒钱”对债券价格的影响则并不确定的。这是因为，尽管目前美国没有通货膨胀危险。但从长期来看，美国经济存在通货收缩和通货膨胀的两种可能性。如果美国的流动性不足、信贷紧缩进一步恶化，美国就会陷入日本式的通货紧缩。如果伯南克的政策取得成功，美国经济恢复增长，则除非美国居民的消费倾向发生重大变化且美联储能够很快收回多余的货币，否则美国就有可能出现严重的通货膨胀。

我们对中国外汇储备具体情况（如币种、品种和期限结构）的了解是间接的，因而许多讨论只能以假设为基础。在过去几个月中，如果中国购买的主要是短期美国国债，那么这些国债的收益率应该极低的，同持有美元现金应该没有多大区别。现在或在近期将这些短期国债卖掉，我们或许可以得到一些资本增益（capital gain）。但如果我们购买了并仍在购买2009年或更晚些时候才会到期的美国国债，情况就比较复杂了。如果届时美国经济陷于通货收缩状态而不能自拔，对美国国债的需求，特别是中、长期国债的需求就会十分旺盛。现在购买美国中、长期债券有可能在以后获资本利得增益。反之，如果 2009年美国国债供给超出市场的接受能力，或布南克的政策取得成功，美国经济在较短时间内恢复增长。现在购买美国中、长期债券可能会因美国国债价格在以后的大幅度下跌而受损。事实上，美国中、长期国债价格大幅波动，给投资者造成损失的事情常有发生。例如，1994年 1月到 5月十年期国债价格曾下跌 12%、1998年10月到2000年1月同一品种国债价格曾下降 18%。

3．美国国债的其他重要风险

在理论上，美国的中、长期国债是保证投资者不会遭受本金和利息收入损失的。但条件是：投资者必须持有国债直到期满。不能排除的可能性是：在国债（市场）价格下跌之后，美国国债的持有者不得不在价格回升之前出售所持国债。此时，投资者就会遭受严重资本利得损失。而且，由于国债期限较长，所受损失可能非常沉重。据说，中国购买美国国债一般是要持有到期满的。但是，如果你购买了中、长期国债而又不能在必要时将其卖掉以获得现金（除非接受严重损失），外汇储备的流动性要求就无法满足？当然，由于中国外汇储备巨大，有关部门对所持美国国债的期限结构可能已有妥善配置，足以解决上述问题。作为局外人，我可能是多虑了。总之，我想强调的是，尽管在最近一段时间里，增持美国国债不能说是一种错误的选择。但其风险是相当大的。美国国债甚至存在违约风险（尽管很低）。2007年7月，10年期美国国债的信用违约互换合同（CDS的）“保费费率”不到2个基本点，现在已经上升到42个基本点。

对于外国投资者来说，购买美国国债的更为现实的风险是汇率风险。尽管美国政府债券违约不大可能，但通过美元贬值使美国债务负担减轻的可能性却是一种非常现实。美元贬值可分为对内贬值和对外贬值。对内与物价上涨和资产泡沫有关，对外则主要指美元汇率下跌。任何商品（包括货币）的价值在于它的稀缺性。如果一种货币的供给是无限的，这种货币就没有价值。美联储所采取（或打算采取）的“货币数量放松”政策和零利息率政策必然导致本来意义上的通货膨胀（inflation）。现在普遍理解的通货膨胀是物价上涨。但物价上涨只是通货膨胀的一种表现。如果我们不仅把货币看作是流通工具而且是价值贮藏，货币之所以有价值，就是每单位货币代表了一定的物质财富或精神财富。给定财富，货币数量越大，每单位货币所代表的财富就越少，货币价值就越低，就意味着贬值。

货币贬值的最通常表现形式是物价上涨或资产泡沫。但恐怕还不止这两种形式。日本在过去相当长的一段时间内，采取了无限量提供流动性的政策，但日本却并未发生物价上涨（通常意义上的通货膨胀），资产泡沫也不严重（早已破灭），这又如何解释呢？日本的零利息率政策导致“套利交易”大行其道。

在全球化条件下，资本的自由流动使日元的无限度供应一定程度上表现为美国和世界其他国家的物价上涨和资产价格上涨。如果由于某种原因，公众对现金的需求量无限大，物价和资产价格不会上涨。但这种情况不可能长期维持—除非假定经济人是非理性的。只要货币对内贬值--尽管国债的票面价值和息票利息不发生改变，投资者获得的本息的实际价值下降。与此同时，作为债务人的美国政府的还本、付息负担就会减轻。当然，如果投资者预期在数年后通货膨胀将会恶化，他们就会要求得到相应补偿，国债收益率就会上升。在政府和投资者之间的博弈中，到底鹿死谁手则很难断定。但对于大多数早已购买了长期美国国债的投资者来说，如果发生通货膨胀，他们的损失大概是无法避免的。他们的损失意味着政府还本付息实际负担的减少。

货币对外贬值，即汇率下跌可以有不同原因。一种原因是：不同国家货币的松紧程度不同、资本流动的自由程度不同、货币需求函数不同，不同国家的通胀程度就会不同。因而，对于给定参照水平来说，不同国家货币对内的相对贬值程度就不同，不同货币间的汇率也就就会发生相应变化。另一种原因是：抛开货币供应量、通货膨胀等因素不谈，汇率（这里主要指名义汇率）取决于不同国家的收支平衡状况。尽管存在巨额逆差，国际资本的大量流入为美元提供了有利支撑。随着美国金融危机的深化，美国资本市场高回报神话的破灭，外资流入美国的势头理应减少。除非美国贸易状况迅速好转，这种情况将导致美元的贬值。目前美元坚挺是美国金融机构去杠杆化、资本金短缺，而非美国金融资产回报率较高所造成。因而是技术性的、暂时的。

货币对内贬值，对所有债权人（不分国籍）的影响应该是相同的。但美元汇率的下跌则会使外国投资者遭受更大的损失。对于外国投资者来说，美元资产最终是由本币计算的，美元贬值导致本币计算的本、息减少，从而导致投资损失。但这同美国减轻债务负担又有何相干呢？答案在于，尽管美国是一个净债务国，净外债余额达 2.6万亿美元，美国也拥有大量各种形式的债权。美国的债权基本上都是以外国货币计算的，而美国的债务则是以美元计算的。美元贬值将使以美元计算的美国债权增加，从而使以美元计算的美国净债务减少。如果美元充分贬值，理论上，美国的2.6万亿净外债就可以下降到零。如果美国人不愿意放弃入不敷出的生活方式，在情急之下，美国政府为什么会放弃通过美元汇率贬值来逃避债务呢？我们愿意相信美国的诚意（不如此，又能怎么样呢？）。美国在中国有大量投资。美元贬值意味着：以人民币计算的美国居民在华投资收益在换成美元之后，将变成数量巨大的美元投资收益，用这种收益冲抵中国对美国的美元债权并非不可能的事情。

三、办法还是要想的：熊猫债券及其他

中国事实上已经深陷国际金融危机的漩涡，遭到严重损失已经难以避免。人们愿意说我们现在遭受的只是“浮亏”。 1989年日经指数近40，000点，到今天却依然徘徊在8，000点。当年40多岁的投资者还能等多少年呢？浮亏说对20年前高位入市的投资者并不是什么很大的安慰。对于一个国家来讲，情况也是基本如此。我们的选择可能已经不多。但办法总还是要想的。发行人民币债券就是办法之一。美国在卡特时期就发行过被称之为“卡特债券”的德国马克和瑞士法郎债券。

2007年国内有关领导机构提出过让外企在中国发放人民币债券的建议。前几个月，我们提出了外国金融机构发放熊猫债券的建议。最近，日本经济学家呼吁美国发行日元债券和其他国家货币的债券，并将其称之为“奥巴马”债券。发行熊猫债券不仅可以减少中国增持美国国债风险，推动人民币国际化的进程，而且可以缓和他国家的流动性短缺，促进全球金融的稳定。

熊猫债券是以人民币标价的债券。发行者应该是外国金融机构（政府、私人和国际组织）。债券的购买者应该是中国金融机构（主要是商业银行）。美元短缺的外国金融机构在通过发行熊猫债券取得人民币资金之后，用人民币向中国金融机构购买美元，以解决美元流动性短缺问题。除定期支付人民币利息外，债券期满之后，债券发行者需偿还熊猫债券持有者（中国商业银行）人民币本金。熊猫债券发行者所需人民币可以从外汇市场上用美元购买。例如，亚洲开发银行可以在中国银行间债券市场发行 10年期人民币债券。然后，用人民币向中国央行购买美元。交易完成后，亚洲开发银行增加一笔人民币的长期负债，换得一笔美元流动资金；而中国央行则减少相应的美元外汇储备，回笼了人民币。当然，中国金融机构购买人民币债券也有风险，还有许多技术问题需要解决。但是，毕竟大规模发行人民币债券的可能出现了。希望有关部门认真加以讨论，不要错过这个机会。

通过鼓励外国金融机构发行熊猫债券的方式，把多余的美元借给外国投资者，不但可以消除购买美国国债所伴随的各种风险，特别是汇率风险，而且可以推进人民币国际化的步伐。

当然，除发行熊猫债券外，中国还可以考虑其他许多不同的减少外汇储备的方式。例如，中国商业银行可以向外国商业银行发放人民币贷款。外国商业银行得到人民币贷款之后，可以向中国央行购买美元，以后在逐年偿还中国商业银行人民币贷款的本息。中国金融机构可以考虑购买欧洲、日本金融资产（如股票）。除在金融资产多样化方面想办法外，中国还可以动用外汇储备购买贵金属和其他战略物资。事实上，在中国的外汇储备中，中国黄金储备量所占的比例比一般西方大国低得多，石油战略储备也有进一步增加的必要性。

总之，我们不要在以每年 3000亿美元的速度增加外汇储备了。拜托了！其次，对于中国已有的外汇储备应该坚持分散化为原则，而不必拘泥于一时的赢亏。在当前全球遭遇百年不遇的金融危机之时，能够保本就是胜利。但愿我们不会输掉自己的最后一件衬衫。