二零零八：市场原教旨主义的退却
2008：市场原教旨主义的退却
2007年12月29日 21世纪经济道
本记者 谷重庆 见习记者 王露
·策划语·
这是一场货币战争，战争还将持续。
过去几年，不负责任的美元政策和放任的货币创造让亚洲深受其害；美联储宽松的货币政策是2007年引爆这场次按危机的根源，而华尔街则成功地把这场危机推向全球。危机产生的同时，向全球输出了流动性，今天，亚洲和阿拉伯国家的过剩流动性却再回流去拯救肇事者。
对这场危机溯本清源，当令中国警惕。面对国际与国内经济的结构性失衡，面对要求中国金融市场充分开放和实现资本项目自由化的外国压力，中国的政策抉择当须根据本国的实情，自主前行。
2008年，全球货币的失衡仍将继续，而信贷紧缩或将成为世界经济的转折点，波涛汹涌，内外交困。谁将是胜者？
估计最近美国股神巴菲特不会很高兴。本想在次级债危机之后，趁着各个金融机构损失惨重之际逢低买进、再造神话的他，却不料包括中投公司在内的诸多主权财富基金，将数十亿甚至上百亿美元的资金注入各大金融机构，以换取投资收益。相对于巴菲特一直以来所奉行的精明而严厉的公司治理原则，各大主权财富基金不要求董事会席位和改进公司治理的消极投资方式无异于天上掉下来的馅饼。再想想1998年长期资本管理公司(LTCM)困境中求助于巴菲特时，他“只要资产不要人”的开价，估计金融界的精英们只能感叹如今这些机构所遇到的好时光了。
时间仅仅过去了不到十年，局势已经发生了不小的变化，而这背后更深的背景是中国和石油出口国外汇储备的激增，以及由此带来的国际经济结构的深刻改变。
2007年，随着中国大幅增加的双顺差以及飙升的外汇储备，中国经济与全球经济的联动进一步增加。在80%左右的外贸依存度下，国人更为强烈的感到了全球经济的颤动；同时，在中国巨大的原材料和能源需求，以及庞大的进出口额的影响下，世界也在日益感受着中国的气息。
在发达国家，美国次贷危机的扩散导致发达国家普遍面临经济衰退的威胁，而中国则开始与资产泡沫和通货膨胀斗争，经济在过热中高速增长。在某种意义上，“环球同此凉热”成为了现实。
转眼间，2008降至。面对急速改变的世界和中国经济，我们无疑面对的是一个更加不确定的未来。为此，本就世界经济发展以及中国经济前景采访了英国《金融时》首席评论员马丁·沃尔夫(Martin Wolf)，并邀请中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定做出了相关点评。
信贷紧缩是世界经济的转折点
《21世纪》：您预计明年的世界经济状况如何？
马丁·沃尔夫：虽然我不做预测，但我认为，明年全球经济增长将出现明显的减速。
余永定：我们对世界经济运行的复杂机制还缺乏深入了解，且不掌握必要的第一手资料，因此还没有能力对世界经济增长速度进行真正独立的预测。何况，预测与其说是科学还不如说是艺术。世界银行、国际货币基金组织和其他重要的金融机构对世界经济增长的预测，也只能姑妄听之。我在国外留学期间曾参加过著名预测机构的预测工作，在全球模型算出结果之前，我们对主要结果早有大致的预想，如果结果同预想不一致，一般会对模型进行调整，直到最后结果同预想大致相同。经济模型并不真正进行预测，它只能保证经济学家在考虑复杂大系统问题时思维的一致性。马丁·沃尔夫说他不进行预测，我就更谈不上进行预测了。
《21世纪》：2007年夏季，美国爆发了次级债危机，有些经济学家认为这将是全球经济发展的转折点，例如摩根士丹利公司的斯蒂芬·罗奇，您对此怎么看？
马丁·沃尔夫：确实，我认为现在全球经济面临重要的转折，如今是全球经济的历史性时刻。理由如下：首先，最重要的是，目前信贷市场上英国式的以交易为导向的金融资本主义的可信度正遭受严重打击；二是这些事件令人对证券化贷款——至少是目前形式贷款——的实用性提出了质疑；三是此次信贷危机表明，必须对风险进行重新评级；四是这场信贷紧缩危机对央行和监管机构的作用提出了质疑；五是美国政府官员言行不一；六是此次信贷危机很可能标志着美国作为全球最终消费者的局限性，而美国经济是否衰退将完全取决于消费者；七是美国出现经济衰退是有可能的；最后是此次危机将对全球经济几十年来“传递外部赤字”的游戏产生重大影响。经验表明，大规模金融休克会影响全球的借贷和支出模式(详见2007年12月11日出版的英国《金融时》中《为什么信贷危机是世界经济转折点》一文——编者注)。
余永定：2008年世界经济增长速度会因美国经济增长速度的明显下降而下降，应该说这是大多数经济学家的共识。另一大特点将是通货膨胀形势的恶化。全球粮食、石油、原材料价格大概还会继续上涨，直到世界经济增长速度的放缓，足以遏制通货膨胀的上升势头。全球通货膨胀的恶化必将使中国的通货膨胀形势雪上加霜。
2008年世界经济形势的最大不确定性是美国的次贷危机。次贷危机在本质上与其他国家房地产泡沫破灭所导致的危机并无本质不同，都是房地产泡沫破裂，抵押按揭贷款借款人无力偿还贷款，住房金融机构倒闭，并拖累银行。主要的不同是，房地产金融公司(包括银行)通过将住房抵押贷款证券化，把按揭贷款风险(借款人无力付息、偿还贷款)转移给了住房抵押贷款支持债券(MBS)购买者。而这些购买者又通过将这些权证再次证券化，把风险转移给担保债务契约(CDO)的购买者。CDO还可以进一步证券化为CDO平方、立方、四次方之后卖给更多的投资者，从而使风险被进一步转移。
尽管风险从银行中转移了出来，但风险并未消失，只不过是扩散到全球金融体系的各个角落。各种CDO的购买者(即投资者)，对于作为这些资产终极基础的住房抵押贷款(其中很大部分是次级贷款)的风险一无所知，对于CDO的真正价值也一无所知。当第一张多米诺骨牌倒下之后，大概要经过成千上万张之后，最后一张多米诺骨牌才会倒下。由于债务链条拉得极长，危机的发展过程也会拖得极长。由于一份抵押按揭贷款合同涉及的直接和间接投资者过多，在最后一张多米诺骨牌倒下之前，很难判断房地产泡沫破灭对整个金融体系的影响到底如何。对于次贷危机的最终结果，我们也只有耐心等待了。
马丁·沃尔夫关于信贷紧缩是世界经济转折点的看法十分值得关注。他对纽约和伦敦等核心金融市场中的裙带资本主义和极度无能的无情批评，给我们这些以纽约和伦敦为楷模的中国学生很是泼了几盆冷水。但愿我们的头脑可以由此更清醒些。美国人颐指气使地到处散布的“市场原教旨主义”原来并不是他们自己打算实行的东西。可能除了我们中国人之外，在未来相当长一段时间里，大概不会再有人认真对待美国关于自由金融市场的说教了。
中国是幸运的，在上世纪90年代中期，当我们正打算加速资本项目自由化的时候，亚洲金融危机爆发。由于没有来得及放松资本管制，中国没有成为国际投机资本的“自动提款机”。这几年，当我们正准备在美国资本市场上显露身手的时候，次贷危机浮出水面。由于没有来得及多买点CDO，我们得以免遭更大损失。
事实上，美国许多金融机构早就知道危机即将到来，在相当长的时间里，它们一直试图把自己手中的劣质债券推销给无知的投资者。如若不信，请让我引用由某一重要外国金融咨询机构透露的另一重要外国金融机构的内部告中的这样一段话：“‘真钱’(指美国的保险公司、养老金等等)账户早在2003年后期就已经停止买进中间级美国次债。华尔街需要发明一种办法使他们能够提高这些(证券化的)贷款的卖价、能够以不透明的方式把这些贷款包装起来，然后再把新包装起来的风险输出给亚洲和中欧不明底里的买主”，“(出售)这些CDO是甩掉次债中风险最大的那些部分的唯一办法。有意思的是，这些买主(中国内地的银行、中国政府、台湾(地区)的银行、韩国银行、德国银行、法国银行、英国银行)拥有全球流动性中的‘过剩’部分。”
换言之，中国等国家和地区的过剩流动性正好可以为美国摆脱次债或其他不良资产提供流动性。通过CDO点金术，在评级机构的帮助下，美国的投行和其他金融机构已经成功地把许多抵押品质量低下的CDO卖掉。以这种方式，加利福尼亚某个角落的按揭贷款风险可能已经被转移到了万里之遥的某个中国金融机构。中国应该从这场新的危机中吸取教训，谨防上当受骗。
次贷危机说明英美式的金融市场也存在严重缺陷。尽管西方国家金融市场是中国建立自己金融市场的主要参考，但我们不能原封不动地照抄，必须要具体问题具体分析。中国必须坚持改革与开放，否则绝无出路。但是，开放必须坚持渐进的方针。中国应该加速汇率形成机制的改革，让人民币汇率更多地由市场供求决定，因为这符合中国的利益。但是，中国必须坚决抵制要中国金融市场充分开放和实现资本项目自由化的外国压力。中国金融市场的开放，中国资本项目的自由化必须是循序渐进的。汇率的灵活性和资本项目的自由化，孰轻孰重，孰先孰后，我们必须想清楚。
《21世纪》：全球经济已经在失衡中增长了数年，而现在很多新兴市场国家似乎开始面临资产泡沫和通货膨胀的问题，那么您对这种失衡局面未来的发展怎么看？
马丁·沃尔夫：目前全球经济的这种不平衡有三大推动力。一是资源丰富型新兴经济体的迅猛增长，中国是这方面最突出的。所以它们对原材料和能源价格的影响将是结构性的和长期的。二是政府对于汇率的大规模干预和巨额的外汇储备增长，其中还是以中国最为明显。这些干预措施导致了宽松的货币供给、资产价格膨胀(特别是证券市场)、对商品和服务的过度需求以及全面的通胀压力。中国尤其受到这些因素的影响。三是美国外部不平衡的逐步矫正。这种不平衡导致了美国宽松的货币政策和一系列严重的资产价格泡沫，大部分集中在住房市场。美国资产价格泡沫的产生及破灭与信贷泡沫和目前的紧缩直接相关。
因此，全球经济正处于通胀和通缩两种力量的角逐之中，未来几年的挑战将是如何应对这些压力。可预见的是，挑战将很严峻。
余永定：中国的资产泡沫和通货膨胀是否能够完全归结于对外汇市场的干预和外汇储备的累积，是一个值得进一步讨论的问题。我倾向于认为两者有密切关系，但是，不能简单认为两者有直接的因果关系。我始终不愿意接受货币主义的判断，即通货膨胀在任何时候都是货币现象。
一方面，中国当前的通货膨胀并不完全是一种货币现象。另一方面，它确实同流动性过剩有关。中国的流动性过剩主要有两个。其一来自中国国际收支不平衡和人民币汇率缺乏灵活性(央行干预外汇市场)所产生的新流动性；其二来自中国居民持有货币的意愿下降，即货币需求减少所激活的已经冻结的旧流动性。
换句话说，一方面是货币供给过大(货币供应增长速度过高)，另一方面是货币需求减少。马丁·沃尔夫没有谈到中国央行的对冲活动。2003年至2007年第二季度末，干预外汇市场所增加的基础货币为11.5万亿元，通过发央票和提高准备金率共回收流动性9.1万亿元。考虑到每年经济增长需要增加基础货币5000亿到7000亿元，购汇导致的多增基础货币基本被对冲掉了。现在来看，央行确实还有进一步加强对冲的必要与余地。但是，从商业银行的角度来看，紧缩的临界点大概已经不远了。
从需求方来看，一方面，由于银行储蓄存款利息率的上升速度赶不上物价上涨速度，实际利息率为负，居民持有储蓄存款的意愿下降。另一方面，资本市场的发展为居民调整资产组合提供了条件，居民不再满足于持有居民储蓄存款，而希望把部分储蓄存款变成股票。这样，即便货币供给增长速度不变，流动性过剩同样会产生。如果说央行的对冲政策冻结了过剩的流动性，货币需求的减少则起到使过去已经冻结(作为储蓄存款)的流动性再次解冻的作用。
同居民对货币需求减少相关的一个有趣的问题是：央行是否可以通过进一步提高准备金率、进一步增发央票，从而进一步降低货币供应增长速度的办法，减少由于居民货币需求减少而导致的流动性过剩呢？答案是不一定，因为即便货币供应增长速度已经降到低于正常水平的状态，在存在通货膨胀预期和资本市场非理性预期的条件下，居民会继续从银行提取原有存款以购买商品和金融资产，从而导致通货膨胀的恶化和资产价格的上涨。不仅如此，货币供应的减少，不仅可以减少商业银行发放固定投资款的能力，从而抑制通货膨胀，而且可能会导致对企业的流动资金贷款的减少。而流动资金贷款的减少将导致企业产出的减少。在后一种现象占优势的情况下，准备金率的提高和央票的增发非但不会使通货膨胀率下降，反而有可能使之上升。当然，这只是理论上的可能性。但它说明，货币政策必须具有精准性，否则“误伤”的后果也将是十分严重的。
在通胀和通缩之间找平衡
《21世纪》： 现在美国经济的前景是全世界的焦点。从历史上看，1998年美国长期资本管理公司(LTCM)的破产和2000年美国高科技股票泡沫的破灭，最终都没有严重影响美国经济的增长。有一种看法认为美联储及时的大幅降息有效的刺激了美国楼市的繁荣，从而抵挡了经济衰退，但这种政策似乎也刺激了楼市泡沫的形成，并为次级债危机的爆发埋下了种子。所以有人戏称，美联储防止泡沫破灭之后实体经济衰退的方法就是制造另外一个泡沫。而一个泡沫接一个泡沫最终的结果只能是全球面临严重的通胀，并最终导致各国央行大幅提高利率，不惜以经济衰退为代价来应对通胀。现在美联储再次降息，只是中间的一步而已。您对这个观点怎么看？
马丁·沃尔夫：我认为美国已经用完了手中的泡沫工具。对任何经济来说，只有两种资产市场是真正关键的：公司股票市场和土地市场(住房和商业地产)。而美国目前已经耗尽了这两种市场，正成为出口导向型的经济体。那么，我们面临的最大疑问就是，拉动美国以及其他出口导向型经济体，包括中国出口的最终需求在哪里？
余永定：尽管美国经济将在2008年陷入衰退的观点可能还不是主流，但对于这种观点我们也不能一笑置之。我同意马丁·沃尔夫的观点：美国经济因次债而陷入衰退的可能性是存在的。美国经济2007年最大的特点是：住房投资大幅度下降拖了经济增长的后腿，但净出口有较大增长，一定程度抵消了住房投资下降的作用。经常账户逆差从2005年底占GDP的7%降到2007年的5.5%。消费增长依然是经济增长的主要动力。
由于财富效应，美国明年消费应该有进一步下降，如果美元继续疲软，美国的净出口就可能会继续增加。美国进口的减少和出口的增加意味着另一些国家对美国出口的减少和进口的增加。作为美国最重要的贸易伙伴之一，中国的对美贸易难免不受到其贸易调整的影响。
《21世纪》：现在美联储和很多其他的央行都在为拯救市场而努力，一方面，大家向市场注入流动性、降息，一方面也在应对通胀抬头的趋势，那么央行要如何在通胀和经济衰退之间保持平衡呢？
马丁·沃尔夫：我认为，美联储必须非常小心地平衡通胀和通缩两种力量。至今为止我还不是太担忧，因为通胀压力似乎主要还是在其他国家。发达国家的央行仅需防止通胀压力传导到国内生产和生活成本上。我推测，信贷紧缩对很多国家的影响都将很严重，尤其是美国。假如是这样，那么面对通胀的威胁，央行也不太可能继续实施过于宽松的货币政策。
余永定：我对马丁·沃尔夫关于中央银行必须在通货膨胀和通货收缩这两种力量中间找到平衡的看法也有同感。中国在2008年可能也会面临这样一种形势。
一方面，依然有相当企业处于生产过剩状态之下。如果2008年中国净出口增速明显下降，中国的产能过剩会进一步恶化。但是，另一方面，2008年中国的通货膨胀在开始好转之前，可能还会进一步恶化。由于前一段时间社会上普遍存在较强的通货膨胀预期。个别企业和个人已经开始了囤积活动。例如，有些有过剩生产能力的企业，并不急于供货，而是提高或变相提高产品价格。另一些企业则跟风提高产品价格。在通货膨胀预期的作用下，物价的上涨完全可以脱离产品的供求关系的情况下继续上升。中国宏观经济学会常务副秘书长王建在2006年提出，2007年中国出现“滞胀”的可能性。这种情况在2007年没有发生，但在2008年发生的可能性是不能排除的。这就要求中国政府在通货膨胀和通货收缩这两种力量中间找到平衡。
《21世纪》：目前，全球食品价格和油价上涨是通货膨胀上升的重要因素，您认为这种上涨将是长期性的和结构性的吗？
马丁·沃尔夫：前面提到，我认为这种高价格的趋势可能是长期性的。而且，由生物燃料的补贴而推动的生产扩张，更是加剧了食品价格的上涨。在中国，人们收入的增加直接导致了食品价格的上涨，而这使得相对贫穷的农民获益不少。因此我预计，未来自然资源和食品价格将维持在一个相对高的价位。
余永定：当前中国的通胀不仅是宏观经济问题，而且是收入分配问题。农产品价格急剧上升的原因是复杂的。从需求方来看，它不但同收入增加有关，而且同城市化导致的城镇人口增加、农产品加工升级(包括生物燃料生产的发展)有关。
从供给方来看，它同耕地面积减少(这又同房地产开发等有关)、农产品价格偏低到农民用脚投票，脱离农业生产有关。人们对农产品价格急剧上升的第一反应往往是设法增加相应的农产品供给。这肯定是对的。但增加农产品供给的目的不是使农产品价格降回到原来水平。如果希望农民收入得到增加，就应该允许农产品价格上涨。农民的所得在一定程度上就是城市居民的所失。但这种相对价格调整的成本又不应该由城市居民中的低收入阶层承担。如何在农民和城市居民之间以及如何在城市居民不同阶层之间合理分配调整成本，是政府在本次通胀治理中必须解决的一个重要问题。
2008年中国经济增速必须保持在9%左右
《21世纪》：您认为美国经济衰退将对中国的出口以及经济增长带来什么影响？
马丁·沃尔夫：艾伦·格林斯潘认为美国经济衰退的几率在50%左右，我基本认同这一观点。假如美国经济衰退，中国出口肯定会受到明显的负面影响，因为其他任何国家都是无法完全抵上美国巨大需求量这部分。也就是说美国消费下降的影响很大。然而，中国经济仍将快速发展，这将给中国政府扩大内需提供很大空间，但主要的增长点将来自公共和私人消费的扩张，而非投资领域。一旦出口下降，中国政府巨额的外汇储备将为其扩大内需的政策提供必要的支持。
余永定：认为中国贸易顺差是结构性问题、汇率升值对解决贸易顺差没有什么作用的经济学家，普遍认为2008年中国依然能够保持大量贸易顺差，相信贸易顺差还将继续增长。如果2008年中国的贸易顺差在全球经济增长速度下降，美元继续贬值的情况下依然能够保持较为强劲的增长，那么对2008年中国的经济增长确实无需过分担心。
许多经济学家坚持认为，中国贸易顺差是结构性的，因而汇率政策对中国的贸易顺差不会发生影响。经济学家喜欢引用的公式是：储蓄-投资=外贸顺差。应该明白，这个公式是恒等式而不是行为方程，它根本不能说明任何因果关系。你可以说外贸顺差是储蓄大于投资的结果，你也同样可以说储蓄大于投资是外贸顺差的结果。假设中国的出口由于美国的保护主义而大幅度下降，中国的外贸顺差等于零，则不管中国居民的储蓄偏好是否发生变化，等式左边一定也会变成零。原因很简单：中国出口商卖不出的商品马上变成存货，而存货的增加，按定义，就意味着投资的增加。如果不具体分析中国的投资、储蓄、进口、出口以及汇率等变量的相互关系，以“储蓄-投资=外贸顺差”为基础得出的任何结论都是没有意义的。
到目前为止，没有证据可以证明汇率变化对中国贸易顺差没有影响(到底有多大则可以进一步讨论)。到目前为止，人民币兑美元的名义汇率升值在10%左右，中国对美国贸易顺差的增速也在逐渐下降。中国总体上的贸易顺差继续增加，同中国名义有效汇率并未明显升值有关。如果在2008年，世界经济形势和美国经济形势恶化、人民币实际有效汇率升值，中国的净出口就可能少增、不增或减少。由于中国经济增长高度依赖外需，如果中国外贸顺差不再增加(且不说减少)，在其他因素不变的条件下，中国的经济增长速度将会下降3%左右。考虑到这种可能性，中国是否应该继续执行从紧的货币政策呢？答案是肯定的。中国必须继续执行从紧的货币政策。当前通货膨胀的威胁正在加重。特别是PPI等指数的上升说明，通货膨胀形势在好转之前可能还会进一步恶化。
另一方面，中国应该做好准备，以便应付贸易顺差少增、不增或减少对经济增长形成的减速压力。贸易顺差减少意味着中国贸易向更为平衡的方向发展。这是合乎中国长期利益的。对此我们不应该感到十分担忧。问题是我们应该防止过调，防止贸易顺差下降过大，同时，为了保证经济增长速度不会下降过大，我们应该通过增加内需的方式来部分弥补外需的减少。在必要的时候，财政政策可能需要向扩张的方向发展。如果合理的消费需求无法增长，不得已而求其次，我们就只好继续增加公共建设投资。总之，不管我们的长期目标是什么，中国的经济增长速度必须保持在9%左右，通货膨胀率必须置于控制目标之下。
《21世纪》：您认为新兴市场国家的消费可以替代美国消费衰退所留下的空白吗？对于中国来说，有一种意见认为，即使外需减弱，中国依然可以通过提高投资的方式来保持经济增长，您对此怎么看？
马丁·沃尔夫：我认为，新兴市场国家的消费是有能力弥补美国经济衰退所带来的需求空白的，但我不知道这些国家是否愿意这么做。估计未来消费需求增长最直接的将是那些石油出口国。而对于中国来说，假如进一步通过提高投资率来推动经济发展，那将是很不理性的，所以中国也应该努力刺激内需的发展。尽管从长期来看，提高内需是可以实现的，但短期内，相关措施可能不会很快奏效。为提高国内消费比例，中国政府需要增加在公共卫生、教育和社会保障等方面的投入，为人们提供更大的安全网，解决后顾之忧；还可以考虑的措施包括建立一个覆盖全国的养老金体系。
余永定：我同意马丁的看法。中国不能通过单纯提高投资的方式来促进经济增长。中国的投资率已经很高了，投资的效率却很低。刺激中国内需的根本方法在于提高居民消费，降低居民储蓄。而刺激居民消费应该从两个方向入手，第一是提高居民收入在国民收入初次分配中的比重，使得收入分配更多地由企业和政府向居民倾斜；第二是增加政府在教育、医疗、社会保障等公共产品领域的支出，降低居民未来支出的不确定性，削弱居民的预防性储蓄动机，最终扩大居民消费。在2008年的宏观调控中，如果经济增长速度因净出口下降而明显下降，而消费需求的增长又不足以抵消净出口下降的负面作用，在不得已的情况下，我们可能也不得不提高投资的增长速度。
《21世纪》：现在美元在连续贬值，外资在人民币升值的预期下流入中国等新兴市场国家，但假如未来美元止跌回升，美联储开始重新升息，那么现在的资金流向可能发生逆转，届时这会不会造成新兴市场出现资本外逃，乃至金融危机呢？
马丁·沃尔夫：我认为这样的事情不太可能发生。因为现在大部分的新兴市场国家都拥有庞大的贸易顺差和外汇储备。即使发生资本外逃，其规模估计也很难导致新兴市场国家发生经济危机，除非资本外逃是发生在像土耳其这样拥有庞大经常账户赤字的国家。
余永定：历史经验表明，发展中国家的国际收支危机和货币危机，往往发生在发达国家大幅加息，导致国际短期资本从发展中国家撤出之时。当然，在目前的宏观背景下，投资资本的撤出不会导致新兴市场国家发生货币危机。然而，由于部分新兴市场国家(例如中国)的股票市场和房地产市场泡沫已经比较明显，而且外资在其中可能扮演了重要角色。因此，我们要警惕，美联储重新步入加息周期导致的国际投机资本回流，可能刺破新兴市场国家的资产价格泡沫。
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