金融业仍是病人
金融业仍是病人
：英国《金融时》首席经济评论员马丁沃尔夫(Martin Wolf) 2009-05-04
我们负担得起对金融体系进行修复吗？答案是肯定的。我们负担不起的是不去修复。重要的是如何才能做到最好。不过，修复金融体系虽然至关重要，却还不够。
国际货币基金组织(IMF)最新发布的《全球金融稳定告》(Global Financial Stability Report)，对金融体系现状进行了令人信服的冷静分析。IMF将资产减记估值调升至近4.4万亿美元。一方面是由于告中包括欧洲和日本资产的减记估值（分别为1.193万亿美元和1490亿美元），以及成熟经济体银行所持新兴市场资产的减记估值（3400亿美元）。另一方面是因为源自美国的资产减记规模跃升至2.712万亿美元，去年10月为1.405万亿美元，去年4月仅为9450亿美元。
将这些考虑在内，按照2008年的水平计算，IMF估算的减记规模相当于37年的官方发展援助。而美欧资产（主要由这些地区的机构持有）的减记估值相当于国内生产总值(GDP)总和的13%。
IMF还对银行需要的额外股本进行了估算。首先从截至2008年底已公布的减记总额算起，美国为5100亿美元，欧元区为1540亿美元，英国为1100亿美元。截至2008年底，美国、欧元区和英国筹集的资本规模分别为3910亿美元、2430亿美元和1100亿美元。但IMF估计，今明两年美国、欧元区和英国还将分别减记资产5500亿美元、7500亿美元和2000亿美元。据此，IMF估计，美国、欧元区和英国的净留存收益分别为3000亿美元、6000亿美元和1750亿美元。
IMF指出，2008年底，美国普通股本总额占总资产的比率——这是受到更复杂的风险调整比率伤害的投资者越来越信任的一个指标——为3.7%，但欧元区和英国分别为2.5%和2.1%。IMF断定，要将杠杆比率降至17比1（或普通股本占总资产的6%），美国、欧元区和英国分别需要5000亿美元、7250亿美元和2500亿美元的额外股本。要降到25比1，美国、欧元区和英国所需的注资规模分别为2750亿美元、3750亿美元和1250亿美元。
在当前的严峻形势下，从市场筹得这些资金的可能性为零。部分原因是这些资金可能仍然太少。毕竟，仅仅过了一年，IMF对美国资产潜在减记规模的估值就增长了近3倍。如果金额再次调高也不足为奇。
然而所需的资金还不止这些。通过贷款安排、资产购买计划和提供担保，各国政府迄今已经为银行提供了多达8.9万亿美元的资金。但这还不到它们融资需求的三分之一。IMF估计，假设存款与名义GDP同步增长，到2011年末，银行的“再融资缺口”——滚动的短期批发融资加上即将到期的长期贷款——将从2008年末的20.7万亿美元扩大至25.6万亿美元，相当于略高于银行总资产的60%（见图表）。这像是一张让资产负债表大幅缩水的处方。而且，就算是这样，也还是忽视了所谓的“影子银行体系”发放的证券化贷款的消失，而这在美国尤为重要。
IMF还对纾困计划的最终财政成本做了最新估算（见图表）。成本最高的是美国和英国，分别占GDP的13%和9%。其它国家的成本远低于此。幸亏这些金额还负担得起。事实上，相比于经济衰退对公共债务的影响，这些成本看起来完全可以应付。诚然，最终成本可能高出估值。但压倒一切的可能性依然是，深度衰退的财政成本远高于金融纾困成本。因为觉得代价过于昂贵而拒绝救援金融体系，是典型的“贪小便宜吃大亏”。
拒绝纾困银行的一个更好理由，是它对激励的可怕影响。那么另一种选择必然是破产。斯坦福大学(Stanford University)的杰里米布洛(Jeremy Bulow)和牛津大学(Oxford University)的保罗克伦佩雷尔(Jeremy Bulow)提出了一种能使银行妥善破产的方案。每家机构有价值银行职能都将剥离出来，放入新的“过渡”银行，把债务（除存款外）留给旧银行。旧银行的债权人将获得新银行的股本。政府可以为部分债权人“补足”差价，而无需像现在这样全额补偿所有债权人。
受人尊敬的观点认为，对于具有系统重要性机构的债权人，最好全额纾困，理由是只有这样做才能防止恐慌加剧。反对这种观点并非出于对财政成本的考量，而是因为之后会诞生少数庞大、复杂且“大得不能倒”(too-big-to-fail)的机构。这些机构的债权人自然会认为，他们是在借钱给政府。这将导致未来发生更严重的灾难。
然而强迫债权人承受巨额亏损确实有风险。世界各地的银行可能不得不同时这么做，这样一来，在有明确证据表明幸存下来的银行财务状况良好之前，没有人会愿意在没有担保的情况下向它们贷款。
比在残酷的选项中进行选择更为糟糕的是，无论选择哪个选项，复苏的进程都可能是缓慢的。正如最新一期《全球经济展望》(World Economic Outlook)在一个重要章节里所指出的，金融危机之后出现的经济衰退异常严重。全球同步的经济衰退亦是如此。但我们目前就在经历着一场全球同步的经济衰退，同时伴随着发源于世界经济核心国家（特别是美国）的巨大金融危机。这会导致长期衰退和复苏无力。无论已经对金融体系采取了何种措施，“去杠杆化”仍是当务之急（见图表）。英国在这方面的处境看上去非常危急。但即便是与日本上世纪90年代的情形相比，美国看起来也很糟糕。
无论结果是好是坏，各国政府都已决定用纳税人的资金纾困金融体系。至少从IMF的数据来看，几乎所有受影响的国家应该都能够负担得起。那么现在，在做出了防止破产的根本性决定后，它们必须尽一切努力，在最短时间内使金融体系回到健康状态。
即便如此，这也只是让经济恢复健康元气的必要而非充分条件。债务过剩使“去杠杆化”成为必然，但它几乎尚未开始。那些希望迅速回到两年前他们所认为的正常状态的人是在自欺。
为何经济复苏“萌芽”可能枯萎？
2009-04-23
春天来了，政策制定者看到了经济复苏的“萌芽”。巴拉克奥巴马(Barack Obama)经济顾问劳伦斯萨默斯(Lawrence Summers)表示，今后几个月内，美国经济“自由落体的感觉”将会告终。奥巴马总统自己也望见了“希望的曙光”。美联储(Fed)主席本伯南克(Ben Bernanke)上周表示，“最近，从住房销售、住宅开工量、以及包括新机动车销售在内的消费者支出等数据中，我们看到了初步迹象，显示经济活动急剧减弱的势头可能正在放缓”。
去杠杆化远未结束
最糟糕的时期已经过去了吗？简而言之，没有。经济下滑的速度的确正在减慢。不过，现在还不能下定论说经济拐点已经到来，更不用说恢复快速增长了。希望更渺茫的是消除产能过剩。而最渺茫的当属去杠杆化的终结。自鸣得意很危险。目前仍为时尚早。
正如经合组织(OECD)在其最近的《年中经济展望》(Interim Economic Outlook)中所提到的，“世界经济正陷于我们有生之年最严重、最同步的衰退之中，它是由全球金融危机所引发，又因世界贸易崩溃而恶化。”预计今年经合组织所有成员国的产出将收缩4.3%，2010年下降0.1%。2010年，失业率将升至劳动力人口的9.9%。到2010年底，“产出缺口”——产能过剩的一个测量标准——预计将高达8%，为上世纪80年代初经济衰退时期水平的2倍。
在美国，制造业产出的降幅堪比大萧条时期。日本制造业产出跌幅已与上世纪30年代的美国大体相当。可以说，目前金融体系崩溃的程度比那个年代更严重。
如果说当前全球经历的只是一场“大衰退”，而非“大萧条”，那么答案就在于政策支持的力度。全球最重要的三家央行——美联储、日本央行(Bank of Japan)和英国央行(Bank of England)——都已将官方利率调降至几近于零，并采取了种种非常规的政策。预计明年经合组织整体的实际财政赤字将占国内生产总值(GDP)的8.7%，其中结构型赤字为5.2%。在美国，相应的比例分别为11.9%和8.2%。富裕国家政府为了支撑行为不规矩的金融体系，还押上了自己健康的信用评级，由此开启了人类历史上最深远的市场风险社会化进程。
这种行动主义肯定会产生影响。的确，我们能看到，金融市场部分恢复了正常，风险性较高与较低资产之间的差价明显缩小。自今年3月9日以来，富时环球指数(FTSE All-World Index)和标准普尔500指数(S&P 500)已分别飙升了24%和23%。采购经理人指数(PMI)也在不断提升。更广泛地说，制造业开始好转的可能性很高：需求大幅下降导致库存增加，产出骤降。后一种情况必然会出现逆转。中国的增长也正在回升。
我们可以有一定自信地说，金融体系正在企稳，需求下降的速度也在放缓。但本轮全球经济衰退与二战以来其它所有衰退都不相同。其显著特征就是不确定性。
想一想那些显而易见的危险吧：鉴于巨大的产能过剩，目前仍存在通缩风险，这可能会给过度负债的借款者带来可怕的后果；鉴于失业率不断上升，财富遭受巨额损失，低储蓄率国家的负债家庭，可能会将其储蓄率提升至异常水平；鉴于需求和利润骤降，企业缩减投资的延续时间与幅度可能非同寻常；鉴于持续的巨额财政赤字和不断高涨的债务，风险厌恶可能会导致政府借款利率的上升；鉴于对风险更高的借款者的规避，许多新兴经济体可能会陷入资本流入减弱、产出减少、资产质量下降的恶性循环中。
简言之，正如汇丰银行(HSBC)的简世勋(Stephen King)与斯图尔特格林(Stuart Green)在近期一份告中指出的，本轮危机的异常格局，令人对经济复苏的时机和速度都抱持合理的怀疑。此外，最令人不安的是遏制这种恶性循环所要求的政策行动力度。这就提出了一个重大问题：世界如何及何时能回归正常：拥有可持续的财政状况、明显为正数的短期官方利率、以及具有清偿能力的金融体系？日本20多年都未能做到这一点，这个事实无疑令人恐惧。
但在我看来，最令人不安的是，人们不愿承认这场挑战的本质。就连经合组织在其政策建议中也似乎相信，这在很大程度上就是一场金融危机，且可以很快战胜它。即使是后者也似乎越来越令人难以相信：在最新一期《全球金融稳定告》(Global Financial Stability Report)中，国际货币基金组织(IMF)估计，全球金融业损失总计4.1万亿美元。下一次估值想必会更高。
最重要的是，金融危机本身就是资产负债表失调的一种症状。而资产负债表失调在一定程度上又是结构性经常账户失衡的结果。因此，无论是短期宏观经济刺激措施，还是重组金融机构的资产负债结构，都无法令全球经济持续、健康增长。
想一想美国这个突出范例吧，一直以来，有太多经济活动都依赖于它的最终需求。美国私人部门债务总额从1976年占GDP的112%，升至2008年底的295%。同期，仅金融业债务就从GDP的16%跃至121%。2008年的危机中，这些负债比率降低了多少？一点也没有。相反，负债比率仍有进一步增加。
危险在于，经济出现好转——无论有多么微弱——将使世界相信，情况将很快恢复到以前的状况。但事实不会如此。好转只不过说明了，一旦采取了切实的刺激措施，经济崩盘不会永远持续下去。无情的事实是，金融体系仍很不健康，高负债国家私人部门的去杠杆化尚未启动，必要的全球需求再平衡也才刚刚开始，基于以上所有原因，恢复由私人部门引导的持续增长，仍可能是未来很遥远的事。
全球经济不能回到危机前的状态，因为那显然是不可持续的。目前，我们处在一个长期且令人痛苦的去杠杆化和重组过程的初级阶段。幸运的是，政策制定者已消除了最糟糕的可能后果。但在脆弱的幼苗长成茁壮的植物之前，仍有太多的事情要做。
译者/陈云飞
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