资本皇袍加身

　　

　　
本刊记者︱叶书利

面对宏观调控的加剧和银行贷款量的萎缩，万科采取的对策是“上市融资+傍大哥+合作+其他”。

3月底，国资委发布了《关于中央企业执行<企业会计准则>有关事项的通知》，开始清查央企违规进行房地产投资的情况，可以肯定，又有一批资金将撤离房地产业。
更为重要的是,此举向市场传递出中央政府将进一步严控资金进入房地产业的政策信号。这些信号将继续敲打着脆弱的中国房地产业资金链条。

关系VS资本

　　

　　
如果分析一下目前中国房地产开发资金链条，就会发现，中国房地产开发是以关系为核心资源，以银行贷款和客户垫资等非自筹资金为主要资金的开发模式。
具体而言就是，房地产商拿到土地，取得“四证”后即向银行申请房地产开发贷款，以此贷款来部分或全部偿还土地出让金和部分作为开发运营资金。在开发过程中，施工企业一般先垫资和相应的工程款项，待房子完工后付款。达到开发要求后即设法取得预售许可证，凭预售许可证提前销售回笼资金，再拿回笼到手的资金来偿还开发过程中施工企业的垫资、拖欠的相关工程款、银行贷款、未还完的土地出让金等。
以2006年为例，中国房地产开发投资资金如下图。
2006年，中国房地产业资金中仅32%来自企业自筹资金，来自国内贷款和其他资金则高达67%，其中“其他资金”中，来自预售过程中消费者预付款达64%，而相关的工程款拖欠额为36%。
“虽然直接从银行的贷款额只有20%，但很多资金却间接来自银行，如施工企业的垫资和消费者的住房贷款中的大部分资金等。2006年，最终来自银行的资金占房地产开发投资资金总量的82%左右。” 房地产研究员刘玉刚对《环球财经》记者说。
可以看出，在房地产开发过程中，银行贷款和客户资金如施工企业的垫资、相应工程款项、土地出让金及预售过程中消费者的预付款是维持中国房地产开发企业现金流的两大支柱。
难怪中凯地产总裁兼CEO王谦在接受《环球财经》记者采访时直言；中国房地产公司是以关系为中心进行运作的，以很少的钱便可拿到土地，然后向银行贷款。什么人都可以做房地产。但现在，这种运作模式开始慢慢不适宜了。
人是环境的产物，成长于中国市场环境下的万科，照样也不例外。
万科财显示，2005、2006年及今年第一季度的资产负债率分别达61%、65%、64%，其中银行贷款占总负债比率仍分别高达21%、42%、50%。万科的高负债率与银行贷款比例过高的现状一览无余。
但在美国模式的房地产开发投资资金中，自筹资金唱主角，企业的资产负债率较合理。比如在美国，房地产开发资金中，只有15%来自银行贷款，而企业自筹资金占70%。
万通集团主席冯仑就曾说过，美国的房地产开发其实就是一个金融安排。
因此，强化自筹资金能力，降低对银行的依赖，就成了摆在万科资源整合平台转型过程中的一道坎。

得资本者得天下

　　

　　
宏观调控的加剧和行业的逐渐规划化，促使中国的房地产开发资金将从以非自筹资金为主向以自筹资金为主的方式转变。如银行贷款量将随银根的收紧和融资成本的上升而萎缩，客户融资如施工企业垫资、拖欠工程款和土地出让金的现象将慢慢退出历史舞台，甚至消费者预付款也正在遭到人们的口诛笔伐。寻找这些资金缺位后的侯补资金则成了包括万科在内的各房地产公司的自救行动。
万科采取的对策就是“上市融资+傍大哥+合作+其他”，多条腿走路。
上市通道是万科的优势所在，也是公司最重要的资金地。
1988年12月，作为与金田，原野一起首批完成股份化改造的公司之一，当时万科就从资本市场成功募资2800万元。1991年5月，首批成功登陆A股。1993年4月，登陆B股，募集港币万元。2006年12月13日，公司成功地向特定投资者非公开募集资金42亿元。
据记者从公开的资料统计，至今，万科已从资本市场公开募集资金大约80亿元。
比80亿元更重要的资源是，从1988年始，万科保持了19年的连续增长，且从未在资本市场留下过任何有关财务作弊等方面的会计劣迹。这笔信用记录为万科积聚了一大笔取之不尽的无形资产。这笔无形资产为万科未来在资本市场继续融资打开了无穷的空间。
2006年财显示，万科欲再次打开这扇融资之门：2007年拟公开增发A股融资，募集资金预计超过100亿元。
上市通道为万科带来了大笔发展资金。
在中国房地产业开发资本结构发生改变的今天，一些大的同行纷纷效法万科。
“从2006年开始，迫于开发资金链紧张程度的加大，中国房地产企业上市的步伐明显加快。世贸房地产、雅居乐地产、瑞安房地产、绿城、盛高置地、富阳等先后上市。相比较而言，从2002年到2004年，仅有2家房地产企业上市，2005年仅富力一家房产企业上市。”刘玉刚指出，“2007年，碧桂园、鸿隆、中国地产等已成功上市，后面还有合景泰富、奥园、龙光、中远、恒大、天山、建业、正源、天利、卓越、SOHO等排队上市。”
但这些加入上市行列的后来者，在资本市场，也能像万科一样为自己锁定一扇永久的大门吗？
冯仑认为，在中国，民营企业是竞争不过国有企业的，于是他提倡，既然胳膊拧不过大腿，就设法将胳膊与大腿拧在一起。
王石就采用了这种傍大哥的融资策略。
1993年4月，登陆B股后，深圳经济特区发展（集团）公司在万科持有的国有股从之前的30%进一步被稀释到了9%。虽然仍保留万科第一大股东的地位，但因股份太小，万科已很难得到深圳经济特区发展（集团）公司的太多关照。
此后，无大哥罩着的万科，在江湖上甚感力量的单薄。
1997年，王石决心得再找一位心仪的大哥罩着。
几经波折后,2000年12月，华润总公司通过收购深圳经济特区发展（集团）公司及添发庆丰（常州）发展有限公司手上的股份，共计万科总股本的15.08%，成为了公司第一大股东。
从此，华润拿地，万科开发的合作模式为万科的发展节省了大量的现金流。
引入华润，万科打通了一条包括资金在内的资源之路。
合作开发的融资手段在万科也得到了大量用武之地。
在万科，“0.4投资法则”由来已久，即在一个合作项目中，万科投资40%的资金，合作方投资60%；万科投资的40%股份中，万科自有资金占40%，银行贷款60%。通过这种四两拨千斤的杠杆手法，万科极大缓解了自己资金链的压力。
如与中国航空工业第一集团公司、北京朝阳区国资委在朝万房地产开发中心等的合作，万科就较好地整合了行业资源为己所用，以达到解决资金和加速发展的目的。
据2006年万科年显示，2006年，公司开发面积中60%的资源是通过各种合作方式获取的。
可以肯定，伴随资源整合平台策略的推进，这种合作开发的模式将在万科得到进一步的发展。

资本通道缺位

　　

　　
在融资上，万科是无所不用其极。
2003年12月，“万科东海岸集合资金信托” 成功发行，万科多元化融资之路再前进了一步。
然而由于政策等的原因，万科在房地产投资基金、私募基金、企业债券等融资方式上的探索之路并不顺畅。
“中国市场上存在大量的游资，但因投融资通道不畅，致使房地产企业在缺钱的同时，大量游资却欲进无门，最后只能窜入股市、房市。房价高涨的根本是流动性过剩。如果能够打通外部资本与房地产业的通道，就可缓解流动性过剩问题和房价、股市疯涨的冲动。”中国房地产及住宅研究会副会长顾云昌向《环球财经》记者分析道。
以2005年为例，房地产企业发行债券融资额仅为5.6亿元，在房地产投资总额中的比例低于1%。
然而上市融资只是部分大型企业的特权。
据了解，目前中国2万多家房地产企业中，上市公司只有79家，99%以上的房地产企业的融资主要依赖于银行贷款。如果银行一旦钳制，这些企业的资金链随时就会面临断裂的危险。
刘玉刚认为，“2006年开始，房地产企业两极分化格局加剧，强者愈强，上市无望的中小企业如果未能在其他渠道得到资金，就只能或转型、或出让土地，或者面临破产。而最可怕的莫过于欲‘破’不能。”

决战“美元”

　　

　　
2006年以来，与国际资本的对接成了中国房地产市场上的一道亮点。
牵手新加坡政府产业投资有限公司、德国HI等就是万科在国际融资路上的探索。
年初，中凯集团属下的房地产开发公司中凯地产，与华平的合作则将中国房地产业寻梦海外资本的浪潮推向了高潮。

文中醒目处：
业内人士总结道，中国房地产的发展可分成以下几个阶段：
1991年前是政府福利分房的模式；
1991年-1994年，属于地产的投机年代，属于典型的投机模式，如海南房地产泡沫的发生；
1995年-1998年期间属于房改前的过渡阶段；
1998年-2005年，属下空手套白狼阶段，房地产企业主要利用银行贷款的杠杆生存；
2006年至今，进入地产金融时代。