美国次级债危机的若干思考

　　

　　
2007年09月11日 《商务周刊》

　　

　　远山

　　

　　
　　最近，在资本市场上最吸引人眼球的恐怕莫过于美国次级房地产按揭贷款风波了。就全球大多数较发达国家和地区而言，它对金融资本市场乃至整个经济活动的影响仅次于“9·11”。

　　

　　这还真是金融创新过度惹的祸。

　　

　　进入本世纪以来，美联储营造出的超低利率金融生态环境滋生了信贷的急剧扩张，同时也抚育了华尔街金融创新的温床。按揭抵押债券就属于美国近些年来令人眼花缭乱的金融创新之一。美国按揭贷款市场根据不同的市场标的可分为优质按揭贷款市场、“ALT-A”按揭贷款市场和次级按揭贷款市场。这三个市场中，优质按揭贷款市场面向信用等级较高、收入稳定可靠、负债结构合理的优质群体，次级按揭贷款市场面向没有收入证明且负债较重的劣质群体，两个市场之间庞大的灰色中间地带属于“ALT-A”按揭贷款市场。

　　

　　目前凸现危机的是次级房地产按揭贷款市场。有道称，中国投资者至少买了上千亿美元的相关房地产按揭贷款，6家上市银行在次级贷款抵押债券投资估亏约49亿元。

　　

　　笔者不敢妄加猜测这亏空到底有多大，但有一点可以肯定，美国财政部公布的数据表明，中国的投资者(包括国有机构在内)至少持有部分按揭抵押债券(MBS)和资产抵押债券(ABS)。其中的细分及比例不得而知，国内相关部门对此忌讳莫深，即便在追问下也是顾左右而言他。上市银行们强调他们是把资产的安全性放在第一位的，他们买的债券都是被穆迪或标准普尔等资产评级公司评为AAA标准的。

　　

　　这个AAA标准真那么可信吗？有数据显示，在所有的次级贷款MBS债券中，获得AAA评级的约占75%。也就是说，在这个风险极高的市场中，居然有75%都是好东西。打个不太恰当的比方，就类似于我们一所工读学校，它的好学生比例为75%。这样的评级很难让人信服。

　　

　　按理说穆迪、标准普尔等资产评级公司干这个行当几十年了，经历过多次潮涨潮落，单凭直觉和经验他们也应该明白这些所谓金融创新背后的陷阱。他们在次级贷款债券评级上的“失足”不由让人慨叹，这些以专业信誉吃饭的评级公司们在利益面前也难以保持职业操守。

　　

　　如果“安全”和对投资者权益的保障，是建立在这样的AAA评级基础之上，那我们不妨做个假设：如果几个月后穆迪、标准普尔等因涉嫌虚假评级被告上法庭，人们突然发现这些评级公司原来也是这场危机始作俑者的同谋，我们原来认为非常安全的AAA标准建立在一片沙堆之上，届时谁还会认为自己手中的债券是安全的呢？全世界的信用体系是否会再次面临危机？另外，在制造这次危机的过程中，雷曼兄弟、贝尔斯登、高盛、美林、摩根、花旗等大牌投资银行都充当了什么角色？

　　

　　值得庆幸的是，中国的国家外汇投资公司尚未成立；值得庆幸的是，QDII刚出门就被先上了一堂风险教育课，这对它们未来扬帆远航颇有益处。

　　

　　除去次级贷款抵押证券造成的损失外，我国的投资者是否还持有其他房贷抵押债券？既然次级贷款抵押证券都敢买，那相对而言风险更低的、可承担责任更小的ALT-A贷款抵押证券一定也买了，而且买的数量应该比次级贷款抵押证券还要多。

　　

　　从表面来看，ALT-A按揭贷款市场面对的客户群体的质量要优于次级按揭贷款市场。那ALT-A贷款抵押证券就一定比次级贷款抵押证券风险小吗？值得注意的是，在“ALT-A”贷款协议中普遍设有一些特殊条款(可称之为毒丸)。这些“毒丸”外表打扮得很漂亮，乍一看好像对买房人也没有什么太大的影响甚至还有利。事实上，在房价持续走高的背景下，这些条款对贷款人确实没有太大的威胁； 一旦房价走低，毒丸就会破裂，毒性就会发作。不要说按揭贷款利率市场持续走高了，只要按揭贷款利率走低的速度低于房价下滑的速度，都极有可能引爆ALT-A市场更为巨大的危机。如果美国政府和美联储不采取有效措施应对，那么早则今年年底，晚则明年年中，ALT-A贷款抵押证券市场“潘多拉”魔瓶就有可能被打开。

　　

　　在此，我们还未涉及建筑在其之上的CDO、CDS及集成CDO等等毒性更大的衍生品。再加上财务杠杆的放大作用，谁也不知道由此带来的流动性紧缩是否最终会蔓延成全球性的经济紧缩。

　　

　　有消息说，7月13日，原本应在美国次级房地产按揭贷款市场救火的美国住房和城市发展部部长阿方索·杰克逊匆匆前来北京求援，此行他会晤了中国建设部和央行的相关负责人并签署了工作备忘录。阿方索·杰克逊大赞中国投资者已经购买了大量的按揭抵押债券(MBS)，是外国投资者的No.1，并希望中国投资者为了中美友谊再接再厉，尽可能多地购买“非常划算”的MBS。据称有关部门已答应购买“一定数量”的美国房地产按揭贷款。近日美国财政部长亨利·保尔森访华时又再次提及此事，以美方的积极态度看，深怕中方答应的事不落实。

　　

　　中国有巨额的外汇储备，这地球人都知道，就算你自己不花，也架不住别人惦记。问题是，在美国部长先生们的忽悠下，我们真就动心了吗？我们有必要拿中国的外汇储备去承担美国的金融风险吗？既然美国政府是为美国人民谋福祉的，我相信中国政府也是为我们中国人民谋福祉的。中国的外汇储备是中国老百姓的血汗钱，怎么可以拿去填美国人自己挖开的窟窿呢？中信集团最近似乎要趟损失惨重的贝尔斯登这滩混水，是否为时尚早？毕竟在国际资本市场，我们只能算一个初学乍练的中小投资者。

　　

　　当然，如今是全球化，城门失火必然殃及池鱼，美国如果爆发经济危机对谁都没有好处。所以在适当的时候，我们该帮忙时还是要帮忙，这样可为中国在国际政治舞台换取筹码，为中国企业走出国门换取利益的溢价。但此时即介入按揭抵押债券市场是否太早(如果一定要介入的话)，如何把握最佳时机，应当如何博弈获得中国利益最大化？无论如何，我们都要仔细评估得失慎重行事，切不可贸然允诺。我们小时候都学过寓言《农夫与蛇》，但愿我们的政府不是农夫。

　　

　　笔者以为，帮美国人的忙可以，但账一定要算在明处，不然有可能吃力不讨好。当一场由次级债引发的金融血案过去后，当美国再一次歌舞升平，一定会有人出来骂你中国政府当时是乘人之危。10年前的亚洲金融危机就是前车之鉴。当时中国政府为稳定全球金融市场坚持人民币不贬值，自己承受了巨大的损失，也让美国躲过了那次金融风暴。现在美国的就业率低迷，制造业不景气，美国还不是照样反过来逼人民币大幅升值吗？

　　

　　此外，我们的政府目前至少应做三件事情：第一，以美国为鉴，反思我们的房地产调控政策，完善相关的金融贷款体系，预防可能发生的金融风险； 第二，进一步加强对外汇的流动性监管，尤其是外汇的流入。要确切严防境外金融大鳄们为了规避境外风险(同时也是为了套利)将资金转入境内，再次造成我国资金流动性过剩的“麻烦”和人民币升值的“麻烦”；第三，如果次级债风波蔓延成全球性的经济紧缩，中国的外贸出口必将受到冲击，届时中国的出口驱动型经济体系将面临什么样的影响，须及时研究与防范。

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