美国次级房贷风暴与经济危机

　　

　　姚欣进

　　

　　 上个月美国次级房贷市场崩溃所引起的全球金融风暴，目前似乎已暂告平息。但这事件反映了美国经济与全球资本根本性的问题，犹待我们进一步的分析。

　　

　　一、什么是次级房贷市场？如何运作？

　　

　　美国次级房贷市场，虽然在表面上是多层次性的复杂运作，但其市场结构其实是有明确区隔。各种不同的性质的房地产公司、金融机构都有其特定利益目标与获利策略，大家各司其位来分割这块利益大饼。

　　

　　首先，相对于一般房贷，所谓次级房贷是针对收入低、信用不佳但却需要贷款购屋的人，而由专门的金融资产公司出面提供房屋抵押贷款。由于借贷人信用不好，所以贷款利息比一般房贷利息要高二到四个百分点，以弥补借贷风险。

　　

　　但这房贷制度并非是单纯的抵押借贷，而是有后续两层次的运作。

　　

　　首先，出面处理房贷的金融资产公司将这借贷债权再出售给投资银行，从中赚取差价。

　　

　　其次，由于这房贷是每期以本金与利息来长期分摊缴纳，所以有固定收益。若房贷能每期稳定缴纳，利息又高于一般房贷，所以若将其证券化则可视之为获利良好的债券收益。即这是长期而稳定收益，而且高于银行定存，风险小于暴起暴落的股票投资。所以这些投资银行都将这些购买来的房贷债权证券化，并与其它债券搭配来整批出售给法人机构（各基金或其它投资银行），一方面分散这些债权风险，另一方面又能将房贷市场以证券方式来全面活络资金的流动。

　　

　　换句话说，次级房贷市场的运作几乎是让参与其中的各方都得到最佳结果。信用不佳人能以较高利息为代价来贷款购屋。其二，处理房贷业务的金融资产公司则透过房贷债权的转卖而赚了一笔。其三，投资银行则透过抵押债权的证券发售而获利，更兼能分散风险。其四，各基金或法人投资机构购买这些抵押担保的证券而能获得长期稳定的收益。

　　

　　在高收益的驱动下，不仅第一线的资产房贷公司规模越来越大，而且第二层的购买债权与证券化的各证券公司、投资银行都纷纷跳入美国次级房贷市场，如雷曼兄弟、贝尔斯登、美林证券、摩根士丹利证券、德意志银行和瑞银集团等。

　　

　　从整体经济来看，透过上述房贷市场的运作，这不仅急速扩大金融资本获利，更方便地让更多资金源源不断投入房产等生产领域，使房屋建筑、装潢与周边的小区开拓等市场蓬勃发展起来，就又会带动一波又一波的就业机会与消费商机，不断循环而带动整体经济繁荣。

　　

　　由于金融资本以这种方式来获利非常稳定，所以短短几年来，庞大的资金不断投入这房贷市场，而形成借贷资本之间的激烈竞争，造成的结果就是借贷条件非常宽松，有些借贷人根本不需提出收入证明。到最后，许多向次级房贷贷款购屋者，是无本投机买房地来转卖获利。这就形成了买空卖空的炒作房地市场了。例如，美国次级房贷市场在2005年达到6250亿美元，比四年前上涨了整整五倍！而到了今年初则更膨胀到一兆美元，由此可见这市场规模急速的扩张。

　　

　　然而，这次级房贷之所以能兴盛，关键在于美国低利率水平。即使次级房贷利率偏高，但由于其基准利率很低所以还是一般低收入者可以负担而愿意贷款购屋。

　　

　　美国低利率时期开始于2000年。当时美国信息科技与网络经济的膨胀泡沫开始全面消退，股市大跌、失业率开始升高，总体经济陷入一片愁云惨雾，许多经济学家预言美国经济要开始进入停滞时代。而美国因应总体经济趋势的前联邦储备理事会主席，葛林斯潘的良策就是迅速降低利率，以低廉资金成本让资本家能大举开拓市场，继续以生产资本或金融资本形式来开拓或炒作市场，以大幅缩短景气循环的低迷阶段，来不断刺激经济繁荣。

　　

　　次级房贷就是在这背景下出现成形，而急速地扩张兴盛的。

　　

　　二、为何次级房贷市场发生倒闭风暴？

　　

　　 这种以低利率来刺激投资与借贷消费的趋势，已于近几年开始逐步转向。由于房产市场与美国民众借贷消费的金额迅速增高，葛林斯潘深恐会带来金融泡沫与通货膨胀，美国基准利率已于过去三年连续升高十七次。

　　

　　 事实上，美国2001年后基本放款利率从6.5％降到1％，如今则达5.25％。短短三年内利率上涨了五倍，而终于引爆次级房贷市场倒闭风潮。

　　

　　 因为利率一旦升高，则采浮动利率而且是偏高利率的次级房贷市场就首当其冲。许都房贷者再也负担不起越来越高的利率，而且房产市场也于去年开始急速下跌，难以获利，这都造成许多投资者退出市场，更进一步恶化房贷市场。

　　

　　一方面，房贷的坏帐比例迅速上升，另一方面，即使抛售这些抵押房产却无法短期内成交，不能抵付已借贷的金额。这些有房产抵押保证的债券，到了此时，实际上已成为毫无收益的废纸。当这些恶化现象已不断加温而成为这市场的普遍规律时，则房贷市场的全面危机就正式爆发了。

　　

　　当持有房产抵押债券的基金、投资银行等都开始看坏这些债券的价值而全面抛售时，这却带来更严重的后果。这些层层包裹的抵押债券几乎都由各投资法人机构，如退休基金、投资银行、避险基金等购买，他们之间的流通性非常狭小，彼此几乎从不买卖这些抵押债券，因为他们将这些抵押债券视之为最稳当可靠的固定收益，并最为其长期投资组合的一部份，而非投机炒作、不断换手流通的股票。所以，一旦这些法人都要抛售这些债券时，结果就是根本没人接手购买，而造成资本流通性的严重困难。这直接的后果，就是这债券本身几乎即刻成为负值（不仅账面归零而且要加计购买的成本）。

　　

　　这亏损的直接受害者，大多数是来自于以杠杆方式购买抵押债券的避险基金，因为他们当初是以极小的资金成本透过信用融资方式来投入抵押债券，但一旦亏损时，这亏损就必须以信用融资的庞大倍数比例来弥补。所以，一旦这债券已成为时负值，则几乎会赔光这所有基金。

　　

　　今年四月，美国第二大次级抵押资产贷款公司，新世纪金融，正式提出破产。到了今年六月，两个著名的避险基金也濒于崩溃。

　　

　　三、为何房贷风暴会成为全球金融资本危机？

　　

　　 就市场规模来说，这次次级房贷市场风暴虽然剧烈但它其实是美国金融资本里非常小的市场。其亏损金额在美国整体经济里所占的比例，是非常微小的。到2006年年底，美国次级房贷的总额约为6000亿美元（有些估计为近一兆美元），占全部房贷的五分之一或者全部商业银行资产的百分之六，而所有已经出问题的贷款的总额，也仅仅占银行资本的百分之三而已。

　　

　　那为什么这小市场规模的风暴会带来全球金融市场的总体危机，到最后迫使各先进国财经首长对跌跌不休的各国股市信心喊话，而各国中央银行联合出手，提供高达三千亿美元来借贷给亟需资金周转银行？

　　

　　这主要是整体金融资本里可怕的连锁效应，以及信贷金融的运作基础，即信用，发生了危机。

　　

　　由于这些债券已层层整合于其它债券或证券中，即使当初没有直接购买，但许多投资法人机构的投资组合里都或多或少有这些债券，这就直接影响到这些法人机构的重大金融业务，尤其是信贷方面。许多持有大量抵押债券的投资银行在房贷风暴后所发行的公司债、商业本票，就没人敢买，致使这些业务都无疾而终，大大降低了金融资本投入生产资本的动能。

　　

　　根据导，美国投资银行已同意的杠杆融资发债计划中，计有价值2690亿美元的公司债卖不出去；欧洲也有2080亿美元。而在次级房贷风暴爆发前，杠杆融资案通常可以轻松透过集团承销卖出去。连带遭殃的是需要再融资或整顿的生产企业，借不到钱的结果只好走上声请破产之途。

　　

　　 另一项导说，三个月内将有5500亿美元美国商业本票到期，却面临无法延展发行的危机。美国公司用来购买抵押贷款、汽车贷款等资产而发行的商业本票，总额约1.1兆美元，其中超过半数将在90天内到期。瑞士联合银行估计，除非找到这些商业本票的新买主，数百家避险基金和房贷公司，将被迫出售750亿美元的债券，而这将会进一步打击债券市场，打击银行的主要金融业务。

　　

　　 到了最后，这连锁效应就演变为各银行间的信用危机。有些被怀疑持有大量抵押债券的投资银行，居然连银行间的隔夜短期借款都无法向其它银行同业借到钱。

　　

　　到了这时，次级房贷风暴已是人尽皆知新闻，于是几乎所有知名的投资银行的股票、持有抵押债券的基金等都被一般投资人在股市是抛售。由于这些银行股票与基金都是深入全球金融市场，这意味着全球客户就在全球市场上相互抛售相关股票，于是造成八月中旬的美国、欧洲股市的连续大跌。

　　

　　这全球金融风暴是有如滚雪球般地不断急速扩大。一旦各国股市大跌，只会带来美国银行金融股另一波更大的抛售使各国股市如自由落体般的再下跌。而美国银行业务不振与金融证券市场价值的一再下降，就只会造成美国、先进国银行业彼此的信心危机，更加深上述全球债券流动危机与有些银行资金周转的严重困难。

　　

　　这时，这已不再是区区的次级房贷市场的风暴，而是全球金融资本面临流动危机，即许多金融资本（银行股票、债券、信用借贷资金等）已无人接手，而持续无底下跌。这代表着对银行、证券的信心危机。这有如一个经济崩溃国家所发行的货币，已无人相信它有任何价值而不愿持有，到最后这只会使这些货币成为毫无使用价值的废纸。

　　

　　这迫使了美国联邦储备理事会于八月中旬一次提供六百四十亿美元（全球各先进国总共提供三千亿美元），表明将无限量信用借贷给各银行，并于八月十七日迅速调降基本利率，让资金的借贷与周转能继续运作。这种几乎是全球金融资本全方位的低廉供应，重新建立了金融资本的核心基础，消除了一时市场上信用危机，重启了金融资本的流通。

　　

　　在这之后，这次房贷所引起的短暂全球金融危机已告解除了。各银行间已恢复正常的信贷，而美国与欧洲股市也回复到危机爆发前的水平。这一个月来，全球金融市场显然已重回正轨。

　　

　　四、危机的结束或开始？

　　

　　但这次房贷市场风暴反映了美国资本主义更深层的问题。

　　

　　次级房贷危机之所以爆发，直接原因在于贷款利率升高，让购屋者无法负担而不再偿还贷款。若进一步分析，如果购屋者收入提升或房产市场繁荣或，则即使近年来的利率提升，还不至于造成大量房贷违约案件以及被抵押房产巨额亏损而无法弥补贷款银行的损失。

　　

　　换句话说，正因为经济环境不佳，这些低收入、信用不佳的购屋者收入没有增加（甚至还降低），而且当初他们购屋就已是自己财力能力的极限了，如今一旦加重他们的利息负担，当然就毫无应付空间而被迫违约了。

　　

　　其次，即使近年来次级房贷市场急速扩大，但这只是以超过购屋者实际财务能力的全面信用扩张来支撑起这市场。这信用本身并无实质的经济基础，即不仅购屋者收入并未提升来符合个人借贷的信用，而且这些房产价格也没有实质市场需求，而是透过信用借贷的大量购屋而膨胀起来的泡沫繁荣。

　　

　　一旦购屋者不玩了，一旦抵押的房产被抛售时，则一切的房产泡沫就被戳穿了---不仅房产价格急速下降，而且相关产业也即刻大幅紧缩而开始衰退。这才是更严重的总体经济危机的征兆。

　　

　　据统计，次级房贷风暴后，目前违约的房贷已达2,000亿美元，到明年可能增加到4,000亿至5,000亿美元。 到那时将有150万至200万个家庭失去他们的住宅。而七月份因违约而使得全美法拍屋数量比6月上升9%，比去年同期更飙涨93%！

　　

　　事实上，七月新屋开工数已降到十年来新低。据估计，美国房屋开工的多寡会影响到美国经济成长率约百分之一点四。在资金紧俏借款困难，乏人购屋，新屋开工数前景将更为暗淡；再加以房贷公司的大量裁员，七月失业率已升高至4.6%。但这不仅是房屋建筑业方面的就业市场紧缩，最新的整体就业的数据更明确的印证美国就业人数开始持续缩减的趋势（比今年二月缩减十二万人）。

　　

　　就业不易、收入下降、以及信贷紧缩，导致美国民间消费更趋于保守。美国经济成长动力主要来自于国内市场，其国内消费占美国国内生产总额的七成。所以一旦消费趋缓，则美国经济势必步入停滞局面。而这征象已开始出现了。

　　

　　由于信贷金融已开始紧缩，信用卡坏帐陆续出现，据导，美国信用卡欠款金额目前高达一兆三千亿美元。这不仅是坏帐的问题，而更是这借贷消费的方式已很难再如过去一样的不断扩张信用来大幅消费了。

　　

　　另一个数据印证了这趋势。据导，全美第一大的民生消费卖场，沃尔玛（Wal-Mart）公司说，由于消费者紧缩民生支出而导致生意锐减，以致第一季财不佳。此外，全球最大家庭缮修和建材零售商「家得宝」 (Home Depot)表示由于房市低迷，该公司第二季获利下滑15%，是四个多月以来首度下降。

　　

　　种种迹象显示， 从2001年至今主要靠房贷市场（一般与次级）所带动的整体信贷消费经济的繁荣过程，在目前已告一段落了。今后，美国经济不仅将成长趋缓，步入停滞发展阶段，更严重的问题是︰当借贷消费的动力逐渐消退时，美国社会内在的阶级矛盾与经济不稳，是否就会更尖锐地浮现呢？

　　

　　这问题已非本文讨论的范围了。但一些基本数据，或可供我们今后的思考。

　　

　　在今日美国，约有五千六百万的成人，即百分之二十八成人，没有银行账户。而约有一千两百万的家庭，即约有四分之一的低收入家庭，没有任何银行、信用管道来取得现金。在现实里，这些人都是已所谓边缘者的借贷经济 （fringe debt economy）方式来度过基本的社会生活，即以支票贴现（以尚未到期的支票来卖给金融机构来换取实时现金）、当铺、或薪资支票抵押方式来取得现金。因为付不起钱来购买，他们日常所用的汽车、家电、家具等都是以租约方式来使用。

　　

　　据统计，前两年，美国有3600万人吃不饱，4580万人没有健康保险，生活在贫穷线以下者达3700万人。

　　

　　若未来美国经济进入到停滞与紧缩的局面里，那当前的社会贫困矛盾又将如何化解呢？在这黯淡的前景下，目前次级房贷风暴与短暂的金融危机，恐怕只是真正危机的开始吧。

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