沃尔克法则与金融监管改革
tigergoo认为：如果沃尔克法则获得通过，大萧条即刻将至
近期股市和商品急剧暴跌，市场解释为欧洲债务危机的担忧还没过去，似乎太过牵强。道琼斯5.7的千点跳水，连续三天的大跌，一切只能说明，华尔街预感到以“沃尔克法则”为中心的美国金融监管改革将成功实施。
一旦奥巴马真的采用“沃尔克法则”对美国实施金融改革，美国将面临长达10年的“去杠杆化”，“去杠杆化”的过程就是美元指数飚升的过程，也是国际资本回流美国的过程....
“沃尔克法则”的核心是“去杠杆化”，如果参议院通过该法案，人类历史上第一次由政府改革发动的大萧条便将急速而至。美国参众两院为什么如此急迫地表决通过这个改革法案呢？看看今年美国财政部的发债计划吧。美国要顺利完成发债，只有制造大萧条。
美参院投票批准金融监管改革法案
2010年05月21日 09:29 新浪财经
新浪财经讯 北京时间5月21日上午消息，据国外媒体道，美国参议院当地时间周四晚间(北京时间周五早间)以59票对39票的投票结果通过金融监管改革法案，将创立一家消费者保护机构、加强对衍生品交易的监管并禁止银行进行自营交易。
根据法案，还将建立一套针对倒闭金融机构的清算机制，成立金融监管委员会来监控市场。
美国众议院已于去年12月通过了金融监管改革法案。参议院投票通过使得该法案进入协商程序，以消除与众议院版本法案之间的分歧。
奥巴马称华尔街阻挠金融监管改革努力失败
2010年05月21日05:59 新华网
新华网华盛顿5月20日电 (记者刘洪 刘丽娜) 美国总统奥巴马20日称，华尔街利益集团企图阻挠美国金融监管改革的努力已经失败。但他也承诺，他将签署的改革方案不会损害自由市场经济。
奥巴马当天在白宫表示，为阻挠金融监管改革方案获得通过，华尔街利益集团花费数百万美元进行游说，但随着美国参议院同意结束就改革方案进行辩论，“他们的努力已经失败”。
同时为了安抚华尔街，奥巴马也强调，政府推动制定的金融监管改革“不是零和游戏，并非就是华尔街受损、大众受益”。
当天早些时候，在部分共和党议员的倒戈下，美国参议院以60票对40票的门槛线通过了结束金融监管改革方案辩论的决定。参议院据此即可对该改革方案进行表决。如果这次关键性的表决获得通过，则意味着美国金融监管体系将拉开全面重塑的序幕。
美众院弗兰克：金改法案将于独立日前通过
2010年05月21日 01:32 新浪财经
新浪财经讯 北京时间周五凌晨消息，美国众议院金融服务委员会主席、民主党议员巴尼·弗兰克(Barney Frank)在接受一次电视访问时表示，一项大规模银行改革法案将于7月4日之前由奥巴马总统签署。
美国参议院预计将于本周晚些时候或下周完成银行改革法案上的工作。
在此之后，去年12月获得批准的众院银行改革议案将需要与参院的议案达成一致。
美财政部下周发行1130亿美元国债
2010年05月21日 02:35 新浪财经
新浪财经讯 北京时间周五凌晨消息 财政部周四表示计划在下周发行1130亿美元短期国债，其中周二将发行420亿美元两年期国债，周三发行400亿美元五年期国债，周四发行310亿美元七年期国债
此次国债发行数量与国债分析师的预期相符。
美股评论：“沃尔克法则”的核心是去杠杆化
2010年01月27日08:07第一财经日顾虎
美国当地时间1月21日，美国总统奥巴马宣布将对美国银行业做重大改革，采纳了82岁的金融老将保罗·沃尔克的建议，因此其方案被称为“沃尔克法则”(Volcker Rule)。该法案一旦获得国会通过，将对美国金融市场和全球金融市场产生深远影响。其内容主要有以下三点：
一是限制商业银行的规模。规定单一金融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10％，此规定还将拓展到非存款资金等其他领域，来限制金融机构的增长和合并。实际上美国在1994年即通过法案，要求银行业并购时不得超过存款市场份额的10％，本次提案将限制扩大到了市场短期融资等其他非储蓄资金领域，限制了银行过度举债进行投资的能力。
二是限制银行利用自身资本进行自营交易（proprietary trading）。此交易是金融机构用自身资本在市场买卖，而不是作为中介机构代表客户执行交易，这在金融危机时造成了严重的市场风险。
三是禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。今后将不再允许商业银行拥有、投资或发起对冲基金，也不能拥有私募股权投资基金，不能从事与自己利润有关而与服务客户无关的自营交易业务。
此方案公布后，G20金融稳定委员会（The Financial Stability Board）公开表示力挺奥巴马进行银行改革，认为该政策对于解决银行业 “大到不能倒”的问题有着重要作用。
法国、英国对此方案也表示欢迎。法国财长拉加德表示，奥巴马的银行业改革计划与法国政府的立场完全一致，她称美国政府这一立场转变令人印象深刻。英国央行行长默文·金一直坚持必须分拆银行、将银行分拆为零售银行和投资银行，从事高风险、高杠杆金融活动的投资银行不应得到政府救助。
细察这三招，其实招招指向同一个目标，即对金融市场“去杠杆化”。
商业银行规模越大，为市场提供杠杆的能力就越大，本次提案将10%的上限扩大到市场短期融资等其他非存款市场领域，直接降低了银行提供杠杆的能力。
禁止银行自营交易，包括私募基金和对冲基金等业务，是希望通过控制银行机构激进的投资行为，以保证民众存款的安全性，并避免纳税人为华尔街的投资失误“埋单”。但在此目的背后，则是更直接地降低市场上的资金量，起到“去杠杆化”效果。
金融危机发生时，银行自营交易的风险集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等产品上，这些衍生产品都具有数十倍甚至近百倍的杠杆，给市场造成了极大风险。典型的例子就是贝尔斯登和雷曼兄弟以及花旗银行的表外资产为花旗带来的风险。可以说禁止自营交易，就是政府强行对市场进行大规模的“去杠杆化”。
这里不能不提及全球黄金市场。黄金市场包括现货金市场和黄金衍生品市场，黄金空头银行从美联储或其他央行借入黄金储备，到市场上抛售，然后再以低价买回还给央行，通过差价获取利润。2007年摩根大通和汇丰银行、德意志银行所持有的黄金空头头寸占市场的90%，2008年9月17日，短短几小时内，由于摩根大通巨量的黄金空头平仓，伦敦现货金价格上涨87美元/盎司，涨幅达13%，创下1980年以来单日最大涨幅，纽约商品交易所12月份交割的黄金期货暴涨70美元,收于每盎司850.5美元,涨幅达到9％。
如果这次银行改革禁止银行的自营业务，无疑将导致持有巨量黄金空头头寸的银行进行平仓，黄金价格将得到难以想象的上涨。这多少有些讽刺意味。
“沃尔克法则”里的银行分业经营，非常类似于1933年的《格拉斯－斯蒂格尔法案》。在美国经济大萧条后，此法案将投资银行业务和商业银行业务严格划分开，降低系统性风险，对此后半个多世纪美国金融市场的平稳运行起到了重要作用。1999年该法案被废止，商业银行开始全面涉足投资银行业务，重新成为全能银行。这些“大到不能倒”的银行有了政府的默认担保，肆无忌惮地涉足高倍杠杆的高风险业务，博取高收益，为政府和纳税人带来了巨大的风险。
分业经营虽表面上看不出有什么“去杠杆化”的痕迹，但由于分业经营，投资银行和商业银行之间的交易成本将大幅提高，融资成本的增加本身即意味着杠杆化的下降。
（系国际金融市场观察员）
转--“沃尔克法则”短期内将会让市场血流成河
2010.02.24
一、金融老将沃尔克三十年后重新上阵
当 2008 年华尔街金融衍生品泡沫爆裂，引发全球金融危机之时，各国政府
都对大型投行的所做所为非常不满了。但当时欧美政府对金融业，只能投入巨额
现金"救生圈"，不敢过分打压，因为市场人心惶惶，一旦金融业集体崩盘，最
终演变成经济危机，这是当时各国政府都不愿意看到的。因此，只能选择拯救那
些在投机浪潮中濒临倒闭的大银行。
银行业"大得不能倒"，是各国政府面临的巨大难题，欧美政府迟早要对金
融业动手。而当2009 年过后，金融危机有所缓解，华尔街各家银行家们立刻大
发奖金，更是引起美国全体上下的震怒，因为这些钱都是政府救市资金，现如今
都落入银行家们的私囊。选民的愤怒，自然让美国总统奥巴马对金融系统的改革
毫不犹豫。
事实上，奥巴马从未掩饰他改变华尔街的决心。早在总统竞选期间，奥巴马
就在他的竞选纲领之中表示，他计划向年收入25 万美元以上的富人增税，并将
对资本利得税进行调整。他支持当时的小布什政府的金融救市计划，但是这也是
出于担心金融企业一旦垮台将会重创美国经济，因此他支持救市计划的同时，强
调应当加强监管以确保华尔街巨头不会从救助计划之中牟利。今年1 月，美国总
统奥巴马宣布，政府将制定措施限制大型银行的规模和交易，包括禁止吸储银行
自营交易以及参与对冲基金和私募股权基金，限制银行的融资和并购规模。奥巴
马的讲话，表示他已经决心重设华尔街的游戏规则，并且对于意料之中的反对声
音，他表示："如果这些人想来场战斗，那么我已经准备好了。"
但担当狙击华尔街并重新设计游戏规则的操盘手，当然不可能是奥巴马本
人，只能由一个谙熟美国金融业游戏规则，同时也是一个深孚众望的资深改革派
人士来负责。这个人物，目前只能是保罗．沃尔克。
保罗．沃尔克，美国联邦储备委员会前主席，现任 30 集团董事局主席，国
际会计标准委员会理事会主席；美国Wolfensohn 公司前总裁，普林斯顿大学国
际经济学教授。81 岁的沃尔克被认为是世界上最具影响力的经济思想家之一。
早年在尼克松时代作为一位年轻的财政部官员崭露头角，在结束布雷顿森林体系
解体中发挥了领导作用。1979 至1987 年间，他在卡特政府和里根政府中担任
美国联邦储备委员会主席。他是一位真正的美国英雄。因为他在执掌美联储之后，
抵住巨大压力，大幅加息，最终让美国经济告别高通胀时代，为后来的20 多年
的持续繁荣奠定了基础，因此，后来的美联储主席格林斯潘把他赞誉为"过去二
十年里美国经济活力之父"。保罗．沃尔克的职业生涯是一部金融传奇。他被誉
为一个正直的人，一个天生的领袖。在他的整个职业生涯中，他始终如一地做自
己认为正确的事而不顾后果。人所共知，沃尔克是一位从不谋求聚敛个人财富的
罕见的金融巨人。所以，当奥巴马去年11 月26 日宣布将成立一个经济复苏顾
问委员会，保罗．沃尔克自然是"总统经济复兴顾问委员会"的主席，而一旦奥
巴马决定对华尔街开刀，那么，沃尔克自然也是不二人选。
在奥巴马和沃尔克对华尔街动手之前，我们有必要弄清楚一点：政治家和老
牌银行改革家联手治理整顿华尔街？华尔街混到今天这一步，究竟是哪里出了问
题？
二、人性的贪婪如何酝酿成世界的灾难？
在当今主流金融理念中，各国央行应当是市场最终贷款人，担负市场稳定的
重任。商业银行和投资银行，负责市场日常运转，他们的收益，都来自于对实体
经济的服务。如果他们卷入市场的投机而倒闭，那是市场的优胜劣汰，不值得奇
怪。但如果大银行借太多的钱搞投机失败，不但自己完蛋，也拉着大多数银行一
起下水，造成整个金融系统崩盘，那么央行和政府就要出手，充当最后贷款人，
帮助银行业走出危机，防止本国经济因此而崩盘。
问题就在于金融危机之前的华尔街投行体系，整个就是一个搞投机的大对冲
基金。而金融危机后的投行，演变成商业银行控股公司的做法，不但不能从根本
上解决问题，反而可能加重银行系统的投机倾向。
分析这个，有必要从投行的收入变化说起。
美国投资银行起源于 19 世纪初，行业格局在过去100 年里发生过重要演变。
20 世纪初投资银行的业务随着经济繁荣和证券市场发展而壮大。彼时商业银行
和投资银行的业务界限并不清晰，商业银行也经营证券承销业务，并用储户资金
参与资本市场。1929 年股市崩溃，为了确保储户资金安全和商业银行稳定，美
国政府于1933 年通过了格拉斯-斯蒂格尔法案，限制商业银行从事风险较高的投
资银行业务。许多综合性银行因此被分解为商业银行和投资银行，投资银行与商
业银行的分合因此成了此后几十年争论的话题。商业银行念念不忘重返高利润的
投资银行业务，强烈要求投资银行和商业银行混业经营。20 世纪七八十年代，
美国投资银行业务随着金融工具的丰富迅速扩张。而与此同时，国际市场竞争日
益加强，要求混业经营的呼声也随之愈来愈高，美国政府因此逐渐放宽了对投资
银行的业务限制，终于在1999 年通过了金融服务现代化法案，废除了格拉斯-
斯蒂格尔法案的有关条款，结束了银行分业经营的历史。摩根大通这类商业银行
迅速扩张了投资银行业务。但事实上，商业银行眼红投行的高额利润，是非常短
见和不明智的。因为独立的投行，从1975 年开始，就不得不向对冲基金方向发
展，利润主要靠自营业务了，这一块的收入是靠巨大的投机行为所致，非常
不稳定而且高度危险。
投资银行是通过发行股票和债券为企业提供直接融资业务的机构。它不像一
般的商业银行，没有存款也不发放贷款。投资银行还创造出各种金融工具和金融
产品，按照风险、收益的不同组合搭配，让投资人和集资方各取其需，既有效使
用资金资源又促进企业发展。投资银行还帮助客户重组并购，并提供证券经纪服
务和资产管理服务。此外也以自有资本进行投资或投机交易。早年投行业务的利
润，主要于经纪佣金。但1975 年5 月1 日美国政府废除了证券交易固定佣
金制，投行经纪业务收入随后一路缩水，随着IT 革命兴起，电子交易盛行，经
纪业务注定不赚钱，靠这个，投行最后注定饿死。而IPO 和公司并购业务收入，
跟着国家宏观经济走的，美国大公司该上市的，已经上市了，小公司的IPO 业
务收入，其实没有多少油水的，一些小投行靠这个赖以为生，也许还不错，但对
于高盛、摩根士丹利这样的大投行来说，是非常不过瘾的，因为这个不可能保证
5%的年增幅，更别说银行家们的游艇、别墅以及金发美女情人的开销了。
于是，对于独立投行的银行家们来讲，想混得不错，就得靠自营业务。从运
作机制来讲，自营业务搞得滋润，必须要满足三个条件：高杠杆率、衍生产品和
低密度的监管。次贷危机爆发之前为止，投行的平均杠杆是32 倍。什么产品可
以提供高杠杆率呢？只有金融衍生品可以提供越来越多的杠杆效应。从2005 年
开始，信用衍生品的规模已经超过了美国的GDP，到2007 年底2008 年初的时
候，CDS 的市场份额有62 万亿美元，这是美国GDP 的4.5 倍，是全球GDP
的1.2 倍。与此同时，从美联储到美国政府，都对华尔街的放纵听之任之。华尔
街五大投行，实际上就是一群对冲基金。据摩根士丹利的前分析师谢国忠观察，
2007 年华尔街投行一半的业务收入和利润，都来自于自营业务。
以华尔街投行老大高盛为例。财务表显示，在1998 年，高盛收入的一半
以上，都来自于自营交易。高盛对交易的依赖性在1994 年已成为问题，在今天
仍为问题，2009 年三季度，高盛的股票和固定收益、外汇和大宗商品业务公布
了创纪录的收入，占了该公司主营业务收入的75%。信贷产品、利率产品和外
汇的交易尤其强劲，股票交易总体也非常火爆。这个问题，从1994 年高盛扩股
募资时，就有市场人士质疑高盛对交易的高度依赖。实际上，高盛也没有办法，
它其实就是靠交易为生的对冲基金。
当投资银行家们从上个世纪 90 年代开始，在市场自营业务中大把捞金的时
候，商业银行家们坐不住了。1999 年，在它们的影响下，《格拉斯-斯蒂格尔法
案》被废除，花旗和摩根大通急吼吼地冲进衍生品市场。到2008 年，包括花旗、
摩根大通、瑞银等大商业银行，都卷进按揭证券衍生品漩涡中，一旦市场崩盘，
不管投行、商行，原先靠高杠杆率大发其财的，后来都面临资不抵债的破产境地！
当投行是资金拆借方的时候，高杠杆率引发的市场风险，还不至于导致全球经济
危机。但当原先资金供给方的商业银行也搞投机，这事情到后来，基本都不可收
拾了。
三、玩刀剑者，必死于刀剑下
对冲基金是采用各种交易手段（如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、
套利交易、衍生品种等）进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。这些概
念已经超出了传统的防止风险、保障收益操作范畴。经过几十年的演变，对冲基
金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund 的称谓亦徒有虚名。对冲基金
己成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市
场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险。追求高收益
的投资模式。对冲基金本质上，是富人们的游戏，承担着巨大的潜在利润同时，
也承担着巨大的风险。为了保护投资者，北美的证券管理机构将其列入高风险投
资品种行列，严格限制普通投资者介入，只能是私募玩这个。
关于对冲基金的风险和收益有多大，不妨回忆一下1999 年轰然倒下的长期
投资公司。总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司
（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于
1994 年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机
构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一
起称为国际四大"对冲基金"。LTCM 掌门人梅里韦瑟，这位被誉为能"点石成
金"的华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997
年诺贝尔经济学奖获得者默顿和舒尔茨，前财政部副部长及联储副主席莫里斯，
前所罗门兄弟债券交易部主管罗森，以至于有人称之为"梦幻组合"。在1994
年到1997 年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5 亿美元资产净值迅
速上升到1997 年12 月的48 亿美元，每年的投资回为28.5%、42.8%、40.8%
和17%，1997 年更是以1994 年投资1 美元派2.82 美元红利的高回率让LTCM
身价倍增。然而，在1998 年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从
5 月俄罗斯金融风暴到9 月全面溃败，短短的150 多天资产净值下降90%，出
现43 亿美元巨额亏损，仅余5 亿美元，已走到破产边缘。9 月23 日，美联储出
面组织安排，以Merrill Lynch、J.P. Morgan 为首的15 家国际性金融机构注资
37.25 亿美元购买了LTCM 90%的股权，共同接管了LTCM。LTCM 在市场操作
所用的杠杆率高达60 倍！如此梦幻组合，如此高的杠杆，如此高的利润率，如
此迅速的完蛋，如此大的后果，以至于美联储出面揩屁股防止金融市场生态恶化，
谁还要对对冲基金的高风险、高收益的情况表示怀疑呢？当时的梅里韦瑟不是没
有挣扎过，曾求救于巴菲特和芒格，但这两个资本市场的老狐狸，一眼看穿对手
拉人下水的花花肠子，拒绝搭救。毫无疑问，如果长期资本公司是上市公司的话，
那么搞点增资扩股，就像2008 年的高盛干的那样，没准会将这个庞氏骗局玩下
去。
对冲基金的组织方式，从性质上说，和学校、医院、律师事务所、会计事务
所一样，只能采取合伙人制度，因为收入主要来自于从业人员的能力和人脉，外
来资本发挥的作用非常有限，一旦合伙人离去，其组织获利能力基本消失。同时，
由于减少交易双方的成本考虑，从业人员都必须承担无限责任，不可能采取有限
责任合伙公司性质。这个问题，想象一下现在中国各大医院出现的医疗纠纷事故
吧，医院不可能为每个医生承担责任，但患者将医疗事故的责任，却只会全都归
结到院方。而医生也由于责任大部分由医院承担，所以在行医过程中，也未必做
到尽职尽责。所以从逻辑上说，对冲基金和学校、律师事务所一样，都是不能，
也不可上市的经济组织。
早先的投行，都是合伙人制度，所以搞对冲基金性质的自营业务，都不是问
题，因为合伙人们都清楚自己玩的游戏，风险到底有多大，自然会控制杠杆率，
不会肆无忌惮到今天这个地步。但不幸的是，后来的投资银行，都是公开上市的
有限责任公司。因为搞自营业务的高利润，主要来自于交易员的个人能力以及人
脉，因此投资银行必须给予高额分成，同时扛住大部分风险，否则人才就会跑到
其他公司去。因此，股东其实是上市后的投行组织各种因素中，最不需要被顾及
的一方。既然交易资金可以从市场高杠杆率的拆借，而且高利润是交易员和销售
员在市场上绞尽脑汁赚回来的，所以，股东的钱有那么重要么？所以，华尔街各
大投行，实际上是被内部各大业务部门的明星主管和交易员控制的组织，公司董
事会实际上对其基本没有控制力，即使巴菲特这样的人精，控股所罗门公司之后，
照样也玩不转，最后还是一脸狼狈的转手掉。如此这般，这种机制的恶果就显示
出来了：赚了归自己的，亏了，有股东的钱垫底，万一玩崩了，后面还有政府兜
着，谁要是不全力以赴搞投机，那实在是没脑子了。
低风险和高收益率，如此的不对称，这样的好事，哪里去找？2008 年华尔
街各大投行全军覆没，以及那些商业银行巨头都频临破产。不可想象这些投行的
高管和交易员中，真的没有明白人，但问题是，谁都不会出来戳破这层窗户纸。
高盛在这次金融危机中幸存，并且得以壮大，据说也是因为固守住合伙人传统，
对于"风险"二字盯得很紧。但体制在这里，腐败和贪婪的萌芽，随时都会在内
部人中间开花结果，靠公司传统约束人，和靠思想教育引导人一样不靠谱。
2008 年金融危机中，华尔街投行纷纷转型为银行控股公司，而全能型商业
银行也开始瘦身计划，难道花和尚从此吃斋念佛，一心向善了？当然不是，上面
分析已经说得很清楚了：从事对冲基金性质自营业务的组织，是不能上市的有限
责任公司，投行寂寞转身银行控股公司，事情只会更糟糕，而不是更好，因为这
意味着自营业务从此有了商业银行储蓄资金的强有力后盾，以后玩起来更嗨！
2009 年，金融危机刚刚有所缓解，各大金融机构就开始狂发奖金了--他们什
么时候改变了？
四、沃尔克法则--银行业金箍咒
欧美金融圈子里面的这些勾当，别人也许看不出来，但沃尔克可是一眼看穿。
沃尔克对此表示，最近这场危机中，政府的及时救助使得一些大型机构免于破产，
但同时产生了"残留的道德风险"，因为这意味着那些大型的、综合的、彼此互
相存在联系的金融机构在危机到来时，可以依靠政府买单。沃尔克评论说："鉴
于目前形势，这种结果将会激励企业冒险，并使得未来的金融体系更加脆弱。我
们需要找出能更有效保障企业安全的方法"。
办法找出来了，那就是"沃尔克法则"：限制商业银行的规模。规定单一金
融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10%，此规定还将拓展到非存款资
金等其他领域，来限制金融机构的增长和合并。实际上美国在1994 年即通过法
案，要求银行业并购时不得超过存款市场份额的10%，本次提案将限制扩大到
了市场短期融资等其他非储蓄资金领域，限制了银行过度举债进行投资的能力；
限制银行利用自身资本进行自营交易。此交易是金融机构用自身资本在市场买
卖，而不是作为中介机构代表客户执行交易，这在金融危机时造成了严重的市场
风险；禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，让银行在传统借贷业
务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。今后将不再允许
商业银行拥有、投资或发起对冲基金，也不能拥有私募股权投资基金，不能从事
与自己利润有关而与服务客户无关的自营交易业务。
有市场人士对此评价是：这是对金融市场"去杠杆化"。商业银行规模越大，
为市场提供杠杆的能力就越大，本次提案将10%的上限，扩大到市场短期融资
等其他非存款市场领域，直接降低了银行提供杠杆的能力。禁止银行自营交易，
包括私募基金和对冲基金等业务，是希望通过控制银行机构激进的投资行为，以
保证民众存款的安全性，并避免纳税人为华尔街的投资失误"埋单"。但在此目
的背后，则是更直接地降低市场上的资金量，起到"去杠杆化"效果。金融危机
发生时，银行自营交易的风险集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS 等
产品上，这些衍生产品都具有数十倍甚至近百倍的杠杆，给市场造成了极大风险。
典型的例子就是贝尔斯登和雷曼兄弟以及花旗银行的表外资产为花旗带来的风
险。可以说禁止自营交易，就是政府强行对市场进行大规模的"去杠杆化"。
但我们仔细分析一下，就会发现，实际上，这是让银行，尤其是上市的银行，
从此告别对冲基金性质的自营业务。凡是玩对冲基金的，就到市场上掏自己的钱，
押上自己全部身家信誉去玩吧，别拉政府垫背啦。商业银行也好，投资银行也好，
今后不准做大，尤其是储户的钱不能全填在一个银行里面。一句话，风险和责任
乃至收益率都分开。今后，银行家们想浑水摸鱼，用高杠杆率玩游戏，没有那么
方便了。
五、"沃尔克法则"短期内将引发市场血流成河
现在沃尔克开始游说国会，如果这个法案通过--这是大概率事件。那么影
响将会如何？影响现在其实已经出现了，市场在2009 年12 月就感受到沃尔克
法则实施后的血雨腥风。--2009 年开始，美元指数开始大幅反弹，而道琼斯
指数和黄金价格都暴跌，大宗商品指数和新兴市场国家的股市指数都开始大幅下
跌。沃尔克法则一旦落实，等同美联储变相加息，市场于是急剧收缩。
1 月27 日，尽管美联储以9∶1 的投票结果决定仍然维持0－0.25%基准利
率不变，但它声明明确美联储将于2 月1 日如期终止大部分紧急贷款计划，其
与海外央行的美元互换安排也将在同日结束。目前正在收缩美元利差交易规模
的，主要是高杠杆融资提供者--银行自营部门、投资银行及资金杠杆被放大至
5 倍以上的对冲基金。他们的"收缩"也是不得已的，由于其多数出资人已开始
逐步赎回自己的资金，一旦这种赎回潮"越滚越大"，将推倒一系列"多米诺骨
牌"。
长期跟踪美元利差交易动向的 PI ECONOMICS 创始合伙人TIM LEE 认为，
2009 年以来，流向新兴市场和商品期货市场的资金的80%－90%是由美元利差
交易推动，且当前全球美元利差交易规模可能超过1 万亿美元。于是，由于对冲
基金与投资银行资本推动而出现大幅上涨的商品期货、新兴市场房地产、黄金与
新兴市场货币，首先将成为"关联受害者"。去年黄金的最大购买者则是对冲基
金、黄金ETF 与投机资金，但其中推动它们踊跃买涨的资金，同样来自于美元
利差交易。美国数家大型银行去年提供给美国保尔森对冲基金4－5 倍杠杆融资
倍数，协助后者积极买涨黄金期货，但如今黄金价格已从最高点1200 美元/盎司
跌破1100 美元/盎司，市场已传闻银行同样已开始限制对冲基金的杠杆融资倍
数。
中国人民银行副行长朱民明确警告称，如果在今年美国快速加息，可能会导
致大量美元套息交易资金突然撤出新兴市场，可能会引发与1997 年亚洲金融危
机类似的新兴市场货币危机。事实上，沃尔克法则一旦被美国国会通过，效果和
加息差不多。因为降低杠杆率，就等同降低货币乘数，从而减少美元供给。目前
有外资房地产基金管理人透露："目前已出现一些境外机构投资者要求尽快抛售
物业回笼套利资本，一旦这类现象开始增多，容易引发新兴市场大量房地产项目
出现集体性抛售潮，最终动摇整个新兴市场房地产投资信心。"
但这里值得注意的是，沃尔克法则只是市场制度建设，还不是美联储加息。
因此，这确实放慢了信用膨胀的规模和步伐，但不能中止或者逆转其步伐。只要
美联储一直维持低息政策，市场总是会想办法借到便宜钱，然后玩泡沫游戏，但
具体时间可能就没有这么快了。因此，尽管沃尔克老将出马，但未必能做到一个
顶三，制度建设终究不能替代价格规律。对于沃尔克法则给市场带来的冲击，也
不能一味的夸大。只能说，在短期内，市场要受到严重的影响。沃尔克游说美国国会
美联储前主席保罗．沃尔克（PAUL VOLCKER）直接游说美国国会，以求
确保他提出的禁止银行自营交易的建议通过立法审查。沃尔克分拆银行业的想法
上月意外得到巴拉克．奥巴马（BARACK OBAMA）总统的支持。他在书面证词
中对参议院银行委员会表示，他的倡议将有助于结束某些银行"太大而不能倒闭"
的概念。根据所谓的"沃尔克规则"，风险较高的自营业务将与传统银行业务分
离。获利于内部对冲基金、私人股本公司或自有账户交易的银行集团，不应得益
于明确或隐含的政府担保。目前担任美国总统经济复苏顾问委员会主席的沃尔克
驳斥了银行业的一个担心，即很难将自营交易和代表客户进行的买卖分离开来。
他表示："我接触过的每一个银行家都很清楚自营交易是怎么回事。"他说，尽管
代表客户进行的交易将得到允许，但监管部门应打击在此范围之外的任何投机。
"胆子大、薪水高的交易员将面临投机诱惑，"他指出。沃尔克的建议将允许对
冲基金和其他规模较小的机构继续大胆投机，只要他们被允许"自生自灭"。批
评者认为，在危机期间破产的贝尔斯登（BEAR STEARNS）和雷曼兄弟
（LEHMAN BROTHERS）等公司将不会受到该规则的影响。（英国金融时，
2010/02/01）
利差交易者通道
美元利差交易流向中国内地的规模有多高？最有参考价值的数据可以从香
港热钱流入规模推测出来，多数美元利差交易资本在潜进中国内地之前，会选择
香港作为中转站。2 月1 日，香港金管局总裁陈德霖透露，从2008 年第四季度
到2009 年底，超过6400 亿港元资金涌入香港。其中约4200 亿港元是在美元
套利交易的推动下，迅速涌入。从香港过境进入内地的资金只是美元利差交易的
一部分。另外一条很重要的渠道，是贸易融资路径。一位熟悉其中操作流程的人
士透露，例如一笔贸易额在1 亿美元的高品质铁矿石进口到中国，国内买方通过
贸易凭证向银行开出1 亿美元的贸易融资贷款，年贷款利率基本在2%－3%，
一旦铁矿石实际品质并不高，只值8000 万美元，通过银行贸易融资就能"派生"
额外的2000 万美元资金，以2%－3%贷款利率的资金成本，通过国内买家与境
外资本方的数个关联账户交易，以设立境内投资公司等手段结汇人民币投资中国
楼市股市等，其收益应该不会低于2%－3%。美国纽约梅隆银行上海分行主管
贸易资金结算的朱贤文指出，"银行的对外贸易资金结算系统很难核实贸易标的
物的质量，要监管这类美元套利资本流入中国内地，是存在一定难度的。"据中
国对冲基金研究部主管锐衍透露，随着美元超低利率带来的美元利差融资交易盛
行，现在对冲基金的平均杠杆倍数已从去年底的2.5－3 倍又提高到3－3.5 倍。
随着越来越多大型对冲基金落户亚洲，它们正成为美元利差交易淘金中国等亚洲
新兴市场的新中坚力量。（第一财经日，2010/02/01）
"沃尔克法则"通过是大概率事件
美国总统奥巴马上月底宣布，采纳现为白宫高级顾问的联储局前主席沃尔克
的提议，限制金融业进行高风险的坐盘交易和经营规模。美国多位前财长上周日
特意在《华尔街日》发表联署文章，齐齐力撑这套"沃尔克规则"，冀华府把
握收紧金融监管的时机。此次联署促请国会尽快为落实"沃尔克规则"开绿灯的
五位前财长包括布卢门撒尔、布雷迪、舒尔茨、奥尼尔和斯诺，他们分别来自共
和党和民主党不同执政年代。五位前财长在文中指出"沃尔克规则"个中原则相
当简单，就是凡受惠联储局援助和存款获联邦政府担保的银行，不应进行与基本
银行服务无关的投机活动，而由于对冲基金、私募基金和其他投机交易并非涉及
银行业务，固然具备竞争和创新的自由，但当他们崩溃时理应如其他私人企业般
倒闭收场，不应指望纳税人为其包底。财长们续称，限制银行业进行坐盘交易，
是使金融监管达致全面改革的唯一元素，也是保障金融体系和确保业界履行贷款
和存款责任的关键。他们同时促请华府在日后的二十国集团（G20）会议及其他
论坛上，与其他拥有主要金融中心的国家达成共同执行"沃尔克规则"的协议。
在政界、乃至财界人士大多支持的前提下，"沃尔克法则"在国会通过，估计没
有什么问题了 .
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