三年“股改”反思录
A股演变为利益集团的角逐场

　　韩强

　　
A股市场的主要问题是什么，近几年来一些经济学家、甚至管理层都认为是“股权分置”，所以从2005年开始进行“股改”，以为“全流通”就能解决A股市场的主要问题。其实，这只是看到了表面现象，并没有抓住主要矛盾。
在所谓"全流通"的股改过程中,各色方案，送股、缩股、权证，再加回购，令人眼花缭乱。
　　在这个多方博弈的动荡格局中，大股东是交易中必然的赢家，保荐券商成了顺手牵羊的得利者，甚至“人神共愤”的黑庄也可凭手中筹码大谋其利。
一、世界上有百分之百全流通的股票吗？
某些经济学家硬说世界各国的股票都是全流通的，股权分置是中国A股市场的特例。其实这是误导，世界各国都有优先股，优先是不流通的，所以世界上根本不存在百分之百全流通的股票。只有可流通的股票，可流通不等于全流通。
二、股权分置还是股价分置？
所谓A股流通股与非流通股（指不在二级市场流通的股票）的分置，并不是股权分置，而是价格分置，高溢价发行流通股，让流通股为非流通股增加净产值做贡献，我们看到很多公司发行新股之后净产值翻倍的增加，比从事生产来钱还快，所以跑上市已经成了当前经济领域的一大景观。
股票发行后，所有的持股者都有参加股东大会的权力，投票权和分红权都是一样，并没有因为新股的认购者和二级市场的购买者出钱多，可以一票变两票，分红可以增加一倍。仍然是同股同权，所以实质问题是同股、同权不同价，是股价分置，股价分置是A股市场上圈钱最有效的手段，因此上市公司大股东就成了A股市场的垄断者。
三、“保荐人”不承担风险的食利者
保荐人实际是券商，协助公司大股东做方案，当然要赚钱。这是搭试点的车，捞一把。其实公司开个董事会也能出方案，多了这一步，就是照顾券商。有的券商还可以有银行再贷款。清华同方的公关费和保荐费已经花费了1000万元。
2003年12月发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》的有关规定，保荐制度只适用于证券发行上市的行为。《暂行办法》第一条规定：“为规范证券发行上市行为，提高上市公司质量和证券经营机构执业水平，保护投资者的合法权益，促进证券市场健康发展，根据有关法律、行政法规，制定本办法”。第二条更是明确规定：“本办法适用于股份有限公司首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券”。
解决股权分置不是新股发行、配股、增发，为什么让保荐人参与？保荐人能做到公平吗？引入保荐人制度实际是为券商谋利益，保荐人分属于券商，实际上由保荐人参与的方案，很可能形成保荐人与董事会的利益关系。由保荐人推荐上市公司，就要收取费用，这就让券商有钱可赚。这是在为券商解困，因为早就有各种中介机构想在模棱两可的股权分置解决试点中捞一把，想利用没有统一方案的所谓“流通股与非流通股协商”从中取利。
四、权证对谁有利？
权证并不是创新，国际市场早有了，A股市场在1993年就有，无论炒权证是赔是赚，交易所的手续费照收不误。现在，有些公司推出认股权证，是不是乘机圈钱？上交所副总经理刘啸东竟然公开赞扬宝钢的蝶式方案，为什么呢？因为权证交易会带来更多的交易费。
五、2005年429通知，让上市公司和保荐人先提出方案，然后才进行分类表决，这符合《公司法》、《证券法》吗？为什么普通投资者不能提出来方案，不能参与方案。股改是公司重大事项，为什么股民只有投票权没有参与方案的权力？广大投资者的知情权、监督权体现在什么地方？
有道指出：4月29日一纸《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》公文，标志着期盼已久的股权分置改革试点正式启动，全流通盛宴登场！在对手不变的多方博弈中，谁将是中国股市游戏规则改变后的最大赢家，切分全流通盛宴的最大蛋糕？根据《通知》精神，多位业内人士认为，这场解决股权分置试点盛宴最先获益的当数保荐机构，其中主要是券商，而以券商为主体的保荐机构将从中获利超过100亿元。（《全流通盛宴券商成赢家百亿大餐保荐机构待品尝》《每日经济新闻》 2005年5月9日）
我们要问：这究竟是保护谁的利益？为什么中小投资者不能事先提方案？难道他们只有投票权？他们对整个过程的知情权和监督权能用简单的投票来解决吗？
A股已成为利益集团的角逐场股民要小心
六、A股为H股做贡献
我们知道，在香港市场以前上市的H股都不是全流通的，真正承诺全流通的是交通银行，即所谓A+H方式。所以中石化要搞全流通，引起香港投行议论纷纷。明明是H股占了A股的便宜，但是有些人却要求给H股补偿。真正的问题是内地A股与香港H股割裂。这种割裂使得A股高溢价发行，H股低价发行。香港是国际市场，形成了一套比较成熟的评估系统，所以中石化在香港发行H股1.6元港币，在内地发行A股4.22元人民币。但是分红和投票权是相同的，折算人民币和港币都是每股得到相同的红利，再加上香港税低，同样的红利实际上香港投资者要多得一点。如果投票呢，无论是A股还是H股都是一股一票。
七、A股高溢价发行上市公司、承销商、H股获大利，股民承担风险
为什么A股能够高价发行呢？是因为上市公司非流通股想多圈钱，承销商想多赚发行费，所谓“询价”就成了表面文章，再加上机构投资者抬轿，所以A股闽东电力曾经创出88倍市盈率发行的奇闻。
大家仔细想一想，在一个封闭的市场里怎么会有真正的市场价呢？所谓“市场化”也就成了高溢价发行A股的代名词。最近发行的中工国际竟然达到人民币7.4元，而在香港发行的中国银行却只有2.95元港币。虽然行业不同，从资质来看，哪个股票好一些呢？大家心里都明白。
我们看中行的定价过程：在正式路演开始前，承销团先进行了一次预路演。高盛研究部门两名非常有经验的同事以及高盛在全球的销售人员分头前往亚洲、欧洲和美国与机构投资者交流和收集相关数据。从反馈上来看，国际投资者对中国银行还是有相当了解，普遍期望中行招股能按照1.9倍到1.95倍的2006年预测市净率定价，这与我们的估计很接近，因为建设银行2005年招股时是按照1.94倍定价。（《高盛揭密中行H股定价2.95港元是这样定出来的》《第一财经日》2006年6月9日）
A股发行是以市盈率定价，所以才有闽东电力88倍市盈率的怪事，也才有中石化A股4.22元人民币的高价。而这一切都是在所谓询价、路演的形式下进行的。
中工国际发行前的总股本为万股，发行的6000万股，发起人股东均承诺，自股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。这就是A股市场的所谓“全流通”，大股东不但高价圈了钱，而且还要继续当三年“暂不流通”的股东，在这三年中，就有可能搞增发。不过三年之后，万股票“全流通”，就不会有什么“对价”“补偿”了。
大家看一看，这个过程和股改之前没有任何区别，25.32%的新增流通股要为发起人股净资产值做出巨大的贡献：发行前每股净资产 3.01元(按2005年12月31日经审计的净资产计算)发行市盈率为24.32倍，发行后每股净资产为6.08元。一个做电视机机顶盒的企业通过新股发行，净产值可以翻倍。这难道不是高价圈钱，又是什么？而抬轿的正是所谓机构投资者，如果在香港国际市场，会有机构这样抬轿吗？把内地的所谓“中小企业板市”场与香港创业板比较一下，就会发现：内地是圈钱的乐土。