升值压力来自不断升值

　　

　　中信泰富政治暨经济研究部　梁晓、王晶

　　

　　2007年8月下旬，国家外汇管理局宣布开放个人境外证券投资试点方案后，香港金融界众说纷纭，有一点是肯定的，“此举将令中国的资本账户开放迈出最关键的一步，人民币自由兑换时间表将大幅推前。”1

　　

　　一、外汇储备减少，就能缓解升值压力？

　　

　　有一种观点，“开放内地资本项目，会有助于资金有序流出，在某种程度上能纾缓汇率上调的市场及国际政治压力”。2 问题是，以内地居民为媒介，个人投资海外，让部分外汇流出，能在多大程度上缓解升值压力？

　　

　　截至2007年6月底，中国内地的外汇储备总额达到1.33万亿美元。3 摩根大通预期，内地一年内将有一千亿美元涌入香港；4

　　

　　另有说法是四百亿美元。5 就算内地的外汇储备不再增加，一年内满打满算真有一千亿美元流入了香港市场，甚至来了两千亿，外汇储备总额可以降到1.23万亿﹑1.13万亿美元了，就不算“过高”了？

　　

　　外汇储备，多少算合适？经济学上，并没有衡量外汇储备过高的标准。6 对照日本，1985年外汇储备约2700亿美元，相当于25个月的进口额；经过十多年升值，2007年上半年，日本外汇储备约九千亿美元，超过18个月的进口额。7 日本的外汇储备，是不是也太多了？

　　

　　二、股市下降，就能缓解升值压力？

　　

　　有说法是，新措施还可以预防A股进一步急升，同时也收窄A﹑H股差价。8 简单地说，就是为A股“泄洪”。

　　

　　还是参考日本：1989年底开始的股灾，TOPIX指数从高峰2884点，不到一年时间，大泻到1500多点，跌幅近半；同期内，日元汇率从最低158.46日元兑1美元，升值到129.22，急速升值近两成（图～1）。

　　

　　图～1：日本股市TOPIX指数与日元兑美元汇率的对比，1981～2006年

　　

　　

　　

　　注：东京股价指数（TOPIX），代表了东京证券交易所第一部分全部股票的走势。

　　

　　资料：日元汇率见The Financial Forecast Center网站（指数见东京证券交易所网站（

　　

　　日本股市泡沫破裂，还带动了实际GDP增长率下跌，从1989和1990年的5.3％，跌到1993年的0.4％；贸易顺差也一同下跌，1989年顺差415.4亿美元，1990～1992年均为三百多亿美元（表～1）。期间，日元兑美元升值的大趋势不变。

　　

　　表～1：日本实际GDP增长率和日美贸易顺差，1989～2000年

　　

　　年份实际GDP增长率（％）日美贸易顺差额（亿美元）19895.3415.4019905.3331.5019913.1337.0619920.9363.7019930.4459.6219941.0513.3019951.6404.7319963.5289.2819971.8379.031998－1.1496.7319990.8604.4620001.5681.20

　　

　　资料：实际GDP增长率见日本财务省网站（日美贸易顺差根据美国经济分析局网站数据计算（

　　

　　而且，不得不考虑的是社会安定的风险。这次开放境外投资极可能重演2001年2月开放B股的情形，“B股被外资炒高后才由内地股民接货，其后B股股价大泻，内地股民纷纷被套；从过去两周H股被狂炒飙升的情况来看，如果闸门一开，大量资金入场，内地股民同样可能在高位接货，成为香港炒家的点心。”9

　　

　　2007年5月31日，内地沪深股市账户总数已超过一亿，其中超过99％为个人账户。10 按持有流通股量计算，A股市场也是散户占了大头。11 越来越多股民，通过手机或互联网炒股，12 在大大小小的网络论坛上写股评和发表议论。网民们的关注焦点高度集中，经常同喜同忧同感慨。香港股市对国际金融大鳄完全开放，各类对冲工具一应俱全，随便涨随便跌（没有涨跌“停板”管制）。1998年香港政府下场救市，两天时间消耗上千亿港元。13 2007年外管局公布“港股直通车”消息，当天恒生指数暴涨1208点。虽说股市投机风险自负，党中央历来强调执政为民。内地股市相对封闭，输赢总算是“肉烂在锅里”。现在忽然开个口子，一旦有大批股民损失惨重，负面信息迅速传播，不能保证不会对内地股市﹑甚至社会安定产生不利影响。今天，已有经验证明，不可轻视信息网络的号召能量。14 前车之鉴，2003年的香港，“谁能发动50万人上街？”15

　　

　　三、人民币升值的压力，来自不断升值

　　

　　人民币升值的压力，于2005年7月以后的不断升

　　

　　值。16 不断升值再强化升值预期，国际热钱涌入﹑股市泡沫﹑房地产泡沫，都是无法避免的自然现象。不断升值，因为有来自美国的政治压力，理由是中美贸易顺差不断增加。贸易顺差必然带来外汇储备增加，同语反复成人民币必须得升值的两条“罪状”。17

　　

　　可是，贸易顺差到底与货币升值有多大关系？荣智健说，“在今天每天几万亿美元的货币交易市场上，95％以上都是套利投机。贸易平衡与汇率早就没有直接关系了。日元升值的经历就是有力的证明。《广场协议》以来，日元持续升值。但是，一直到今天，日元汇率自由浮动﹑市场调节了多少年，日本与美国的贸易，顺差还是顺差。所以我认为，贸易是贸易，汇率是汇率。”18

　　

　　退一步说，中美贸易顺差哪来的？冷战结束以后，美国公司为追逐低成本，将大量劳动密集型﹑低技术﹑高能耗﹑高污染的产业向中国转移，生产出来的消费品源源不断输回美国，反映在海关统计上，是美国的进口；另一头，美国为遏制中国，对高科技产品和技术出口诸多限制，管制范围不断扩大。19 一里一外，中美贸易顺差只能居高不下，中国的外汇储备自然增加。20 如果真正按市场规律办事，解除美国对中国出口高科技的种种限制，是缓解贸易顺差的最好办法。所以，林行止说的有道理，“事实上，中美经济对话完全受政治左右。”21

　　

　　2007年初以来，从形形色色的贸易战，到政府成立进口安全委员会，再到开大会征集美国民众对进口产品安全的投诉，22 美国政客﹑媒体﹑厂商﹑政府煞费苦心，紧锣密鼓，逐步升级。如今问题的性质，已经超出传统贸易纠纷的范畴，比舒默和格雷厄姆提议征收27.5％惩罚性关税走得更远，23 只差一份全面停止进口的宣言了。换言之，无论我们多么努力减少贸易顺差﹑减少外汇储备，中国产品不安全，价格再低，关税再高，也不应当进口。这样义无反顾的决心，这样不留余地动作，不能不让人怀疑，美国决策当局究竟要干什么？

　　

　　2007年8月，保尔森与国家主席胡锦涛会面，强调的还是汇率浮动和开放金融；24 9月5日，美国众议院通过一项决议，要求中国对美国开放金融服务市场。25“零敲碎打为零存整取”，目标始终聚焦中国金融的改革开放。26 围绕人民币汇率机制的较量，既不简单是金融问题，也不简单是经济问题。眼看2008年，台独势力猛推大选捆绑入联公投，接着是北京奥运会。在这个历史性关头，胡锦涛及时强调指出：“要切实加强扩大开放条件下的金融风险防范工作，确保国家金融安全。”27

　　

　　1〈人民币自由兑换步伐提速〉，香港《信》2007年8月21日，第2页。

　　

　　2 任志刚：〈资金自由行助港金融稳定〉，香港《信》2007年8月24日，第46页。

　　

　　3 仅2007年上半年，外汇储备就增加了2663亿美元（〈外储创新高达1.33万亿美元〉，香港《信》2007年7月13日，第40页）。

　　

　　4〈北水涌港中行难专美〉，香港《信》2007年8月22日，第2页。

　　

　　5 邵荣秋：〈次按风暴VS北水南流〉，香港《信》2007年8月25日，第19页。

　　

　　6 华尔街日说，中国内地2007年第一季度的外汇储备总额，已接近18个月的进口额，“远超过大多数经济学家所建议的6～9个月”（Michael Pettis：〈中国苦觅货币良策〉，华尔街日中文网络版2007年7月5日，被忽略的理论背景是，发展中国家过去普遍外汇储备不足，“拥有外汇储备就意味着拥有可靠的﹑不受限制的可支付财源”，为避免支付危机，保障金融和经济安全，才有了外汇储备至少是3～4个月进口值，或者应该超过一年的外债额，这类“理论基础并不坚实”的经验值（亚洲开发银行：《东亚货币与金融一体化》，经济科学出版社2005，第364～367页）。

　　

　　7 1985年外汇储备，见理查德德•邓肯：《美元危机 — 成因﹑后果与对策》，东北财经大学出版社2007，第31页；2007年外汇储备，来自日本财务省网站（以日元计算的进口额，来自日本财务省网站提供的链接（再按年或半年平均；1985年数据按汇率均值238日元兑1美元折算，2007年上半年数据按汇率均值119日元折算（The Financial Forecast Center网站数据）。

　　

　　8〈外汇储备积压，新招一箭双雕〉，香港《信》2007年8月21日，第2页。 2

　　

　　9〈无关金融安全，首重股民教育〉，香港《信》2007年9月4日，第1页。

　　

　　10〈5月28日股市账户达到.36万户，专家提醒防风险〉，央视国际网站2007年6月1日（

　　

　　11 截至2007年7月底，机构投资者持有A股流通市值的比重上升到44％。也就是说，散户还占了56％（〈机构持A股44％流通市值〉，香港《信》2007年8月28日，第12页）。

　　

　　12 内地宽带网民中有五分之一开始使用网上银行和网上炒股业务。其中，网络炒股的接近2200万人（〈网络成为新一轮造富运动的幕后推手〉，新浪网2007年7月26日，上班时间上网炒股，公务不作为已影响行政效能的提高。”为此，温州出台“禁令”，严禁公务员上班时间炒股（陈东升：〈温州严禁公务员上班时间炒股〉，人民网2007年5月21日，就连61岁的家庭主妇，也可以专门买计算机，向儿子学基本操作，在网上买卖﹑关注股票（张洁平：〈龙市改变中国人生活方式〉，多维新闻网2007年2月9日，

　　

　　13 推荐参阅梁晓：〈香港：“锈住提款机”〉，《世界是平的吗？》，大风出版社2007。

　　

　　14 2007年，内地网民数量已达1.4亿（〈网民要安全也要自由〉，香港《信》2007年5月18日，第37页）。

　　

　　15 谁是组织单位？参加游行的香港市民事前大概只有模糊的印象。发起游行的民阵，没有动员50万人上街的实力。人际小网络和媒体互动，香港市民的自发式动员，才是至关重要（陈韬文﹑锺庭耀：〈谁能发动50万人上街？— 兼谈大游行对香港政治传播的冲击〉（ 5

　　

　　16 麦金农分析过日本80年代末90年代初的情形：“无论美元贬值多少，总有一些美国官员从日本的贸易顺差中，看到日元进一步升值的潜力。……经常项目持续顺差，导致日本拥有越来越多的美元权益（资产，笔者注），货币风险不断增加，资本外流受到抑制。即使美国不再施加商业压力，日元也依然有上升的空间”（罗讷德‧麦金农（Ronald I. McKinnon）：《美元本位下的汇率 — 东亚高储蓄两难》，中国金融出版社2005，第68﹑72～73页）。

　　

　　17 推荐参阅王小强：〈迫近中国的金融危机〉，《投机赌博新经济》，大风出版社2007。

　　

　　18〈当前最重要的是保持人民币的稳定 — 荣智健在新加坡莱佛士论坛的发言〉，《香港传真》No.2006～14。

　　

　　19 在中国进口的科技产品中，美国的份额逐渐下降（〈美修订输华高科技产品规定〉，香港《信》2006年11月15日，第21页）。2007年6月15日，美国又公布对华高科技出口管制新规定，进一步扩大了对华出口管制许可证商品和要求中国商务部出具最终用户说明的范围，涉及20个大类（〈商务部：美须承担收紧高科技出口后果〉，香港《信》2007年6月20日，第17页）。

　　

　　20 增加的储备再买美国债券，支持美国政府赤字财政（关于美国﹑亚洲﹑中东的新“三角贸易”关系，详见梁晓：〈谁来养活美国？〉《世界是平的吗？》大风出版社2007）。

　　

　　21 林行止：〈经济占尽便宜，政治压力将至〉，香港《信》2007年5月28日，第13页。

　　

　　22 10月1日，美国政府将举行一个进口产品安全大会，广征美国民众对进口产品的安全性的投诉与建议（〈美：不会限制进口中国商品〉，凤凰网2007年8月31日，

　　

　　23 舒默和格雷厄姆从2005年起，多次提出迫使人民币升值的议案，其中提议对进口的中国产品征收27.5％的惩罚性关税（尚未迟﹑李虹：〈美议员又向人民币施压〉，《环球时》2007年3月30日，

　　

　　24 保尔森在会面后说，中国计划提早在秋季，取消成立中外合资证券公司的限制（〈保尔森：北京承诺增汇率弹性〉，香港《信》2007年8月2日，第10页）。

　　

　　25 这个议案，为保尔森12月的中国之行定下了目标（“H. RES. 552: Calling on the Government of the People's Republic of China to remove barriers to United States financial services firms doing business in China”，美国众议院网站，

　　

　　26 梁晓，〈零敲碎打为零存整取〉，《香港传真》No.2007～11。

　　

　　27〈胡锦涛：提速金改，搞好宏调〉，香港《信》2007年8月30日，第11页。