金融市场为何老发羊癫疯：从美国次贷危机谈起

　　

　　　美国抵押贷款市场分为“次级”和“优惠级”，它们是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个不同层次的金融市场。所谓次级按揭抵押贷款，是指在美国向信用等级较低、收入证明缺失、负债较重的人提高住房贷款。根据有关统计数据显示，2001年全美25%次级抵押贷款发放给了那些收入证明缺失的借款人，但2006年这个比例已升至45%。更令人惊愕的是，一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，贷款人可以在没有首付的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无需提供任何有关偿还能力的证明。

　　

　　因此，次级抵押贷款是一个高风险、高收益的金融新兴行业，它与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者的信用记录和还款要求相对较低，其贷款利率相应比一般抵押贷款高很多。应该说，美国政府最初推动次级抵押贷款市场发展的目的是非常高尚的，它想通过这一方式帮助大部分美国人民实现“居者有其屋”的伟大梦想。那些因为信用记录不好或者偿还能力较弱而被银行拒绝提高贷款的穷人，也可以通过次级按揭贷款的方式来实现自己的住房梦。由于次级贷款对贷款条件的相对宽松，使得次级贷款业务在那些经济相对欠发达地区或者少数族裔聚集区内很受欢迎，可以说是觉有十分良好的市场前景。

　　

　　次级抵押贷款业务的兴起绝非偶然。首先，1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》　（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act，DIDMCA）解除了美联储Q条例规定的利率上限，1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》（Alternative Mortgage Transactions ParityActof1982）允许使用可变利率以及1986年的《税务改革法案》（Tax Reform Act of 1982）禁止消费贷款利息免税。这一系列的新法案的颁布都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。其次，从上个世纪90代末开始，联邦标准利率持续走低，使得借款者能够以较低的资金成本获得贷款，进而刺激了次级贷款市场需求。最后，各种金融衍生品的出现，为次贷市场的发展提高了便利的金融条件，通过MBS、ABS、CDO等典型的金融衍生工具，使得高风险的房地产资产能够以证券化方式进入资本市场，华尔街通过这些金融衍生工具创造出了一个高度复杂、让人眼花缭乱的庞大的资本魔方市场，从而为次贷市场的高速发展提高了源源不断的资金。　　

　　

　　在次贷市场早期的飞速发展中，由于对风险的认识不足，次级抵押贷款定价普遍偏低。但1998年亚洲金融危机爆发使得人们开始更加重视金融市场的风险问题，次贷市场存在的诸多风险问题开始得到普遍关注。虽然这场金融危机使美国次级房贷市场一度萎缩，市场也发生大规模整合，许多房贷小公司都相继倒闭或被收购，但同时也使得次贷金融机构风险意识得到增强，它们纷纷以提高首付金额、采取提前偿付罚金等措施来降低市场不确定性，防范金融风险。

　　

　　亚洲金融危机过后，在经历了最初几年的沉寂期后，由于利率持续下降至40年来的最低点以及房地产市场的逐步繁荣，房价步步走高，在上个世纪90年代末，次级抵押贷款市场又迎来新一轮的增长黄金期，各类从事次级房贷的金融机构如雨后春笋般地冒了出来，在房价持续上涨的刺激下，那些收入不足或者信用等级低的人纷纷借入次级贷款，因为在房价不断上涨的情况下，即使他们的收入无力偿还贷款，他们也可以通过出售房子而获得一定的价差收益，或者也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。因此在种种有利因素的刺激下，美国的次贷市场越来越欣欣向荣、越来越蓬勃发展，同时次贷泡沫也越吹越大，越吹越美丽，直至次贷危机的爆发才嘎然而止。

　　

　　美国次级抵押贷款市场的曲折发展历程表明，虽然这一新兴金融行业存在着高风险，但是在次贷危机爆发前，它无疑正在逐步走向成熟，走向完善，因此次贷市场作为一种具有巨大市场前景的新兴金融行业，其价值并不能因为高风险和次贷危机的爆发而被根本否定，次贷市场本身的高风险并不意味者必然会爆发金融危机，那么到底是什么因素造成了次贷危机的爆发呢？

　　

　　本次美国次贷危机的直接引发因素可以说是美联储从2004开始的连续大幅加息行为。在上个世纪末，由于亚洲金融危机及互联网泡沫的破灭，美国经济增长乏力，为了刺激经济发展，从2001年1月到2003年6月，美联储连续13次下调联邦基准利率，该利率从6.5%降至1％的历史低水平，这连续的降息行为直接促成了美国经济和美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，以及对房地产市场过度繁荣的担心，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内又连续17次上调联邦基金利率，将1%的联邦基准利率提高到5%左右的水平上。联邦基准利率的大幅度提高导致浮动利率抵押贷款的利率上升，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者也因为高昂的房贷利率望而却步。联邦基准利率的连续大幅上升终于使得美国房地产市场的繁荣周期结束了， 2006年美国房地产市场进入了向下的周期。2006年8月美国房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％。与之同时，大约4000亿美元可调整利率贷款的利率开始重新设定。2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降。二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，也是十多年来交易最为清淡的。还款利率陡增和房地产市场的不景气导致次贷市场的违约率大幅上升，这无疑首先对直接提供次级贷款的金融机构造成严重打击，次级抵押贷款的高风险因此而逐步显露出来，但是没有人在2007年的时候会预料到，次贷危机会如此严重，会给美国的华尔街造成如此惨重的损失，著名美国经济学家克鲁格曼更是称之为自美国大萧条以来最大规模的金融灾难。　　

　　

　　　目前的国际经济局面真可以说是诡谲迷离，美国次贷危机越演越烈，美国经济现在毫无疑问面临着自大萧条以来最大的经济困境，新世纪金融公司跨了，房利美、房贷美要美国政府接手了，而贝尔斯登的垮台、美林证券被接管、百年投行雷曼兄弟的破产、全美最大的储蓄及贷款银行——华盛顿互助银行的倒闭及最为著名的花旗银行的岌岌可危的情况，这些事件意味美国的次贷危机正在逐步演变为全面的金融危机，金融海啸正在逐步逼近。面对这样异常严重的金融风暴，美国政府启动了数千亿美元的救市方案，以试图将风暴阻止在金融领域内，防止由金融危机转变为全面的经济危机。

　　

　　为了挽救金融市场，10月4号，美国国会众议院日前投票通过修改过的金融救援方案，而且最终获准的资金规模甚至超出最初7000亿美元的规模，达到了8500亿美元。但市场似乎对此并不领情。消息公布带来的冲高行情仅维持了3分钟。纽约股市三大股指随即回落，最终全面收低，三大股指跌幅均超过1%。综合全周交易看，道琼斯指数下跌7.34%，标准普尔指数下跌10.8%，纳斯达克指数下跌9.38%.其中，标准普尔指数甚至创下自“9·11”恐怖袭击事件以来的最大单周跌幅。美国政府启动大萧条以来最大规模的救市计划，似乎仍然难以抑制次贷危机的继续蔓延。

　　

　　目前次贷危机的影响已经漂洋过海，从美国开始逐步扩散到全球其他国家，不少经济学家发出警告：美国次贷危机由演变为全球金融危机的巨大危险。国际货币基金组织(IMF)10月8号发表半年度《世界经济展望》告也称，美国经济事实上可能已经陷入了衰退，全球经济也正在面临七十年来最危险的经济危机。该告说，自二00七年八月美国次贷危机爆发以来，全球发生了金融危机，在过去的六个月中，这种危机不断恶化，危机在九月进入“动荡新阶段”。告特别指出，这是一场上个世纪三十年代大萧条以来最严重的金融危机冲击，当前主要发达经济体的经济状况“已经或接近于衰退”，

　　

　　为了应对目前深刻的金融危机和挽救金融市场的信心，10月8号，美联储、欧洲央行、英国央行及其他央行史无前例地联手采取降息措施：

　　

　　美联储宣布减息50个基点，至1.5%。

　　

　　欧洲央行宣布减息50个基点，至3.5%。

　　

　　英国央行宣布减息50个基点，至4.5%。

　　

　　加拿大央行宣布减息50个基点,至2.5%。

　　

　　瑞典央行宣布减息50个基点，至4.25%。

　　

　　瑞士央行宣布减息25个基点，至2.5%。

　　

　　阿联酋央行宣布将借款利率下调150个基点,至1.5%。

　　

　　8日上午，香港金融管理局宣布将基准利率下调100个基点。

　　

　　7日晚，澳洲中央银行大幅减息1厘，创1992年以来最大减息幅度；

　　

　　韩国央行9日在此间举行金融通货委员会会议决定,将基准利率下调0.25个百分点。

　　

　　9日，印尼央行将存款准备金率由9.08%下调至7.5%

　　为了应对有可能爆发的全球金融危机，为了维持国内经济增长和金融稳定的局面，虽然目前中国经济的情况还算是比较正常稳定，尚没有出现金融危机和经济衰退的明显迹象，但是中国政府这次还是与世界各国央行采取一致行动，未雨绸缪，采取了极其罕见的“双降一免”政策，由此可见，中国的高层领导人对未来世界经济和中国经济前景的担忧程度。中国人民银行　10月8日晚间　决定，从　2008年10月15日起　下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从　2008年10月9日起　下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，国务院决定　10月9日起　对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。

　　

　　世界各国央行联手同一采取降息措施以应对越演越烈的次贷危机，这样让人诧异万分的局面真是历史上所未曾有过，次贷危机为什么会越演越烈？为什么会产生如此深远而严重的影响呢？当笔者思考次贷危机问题的时候，不禁开始怀疑自己是否真的理解了次贷危机具有如此破坏力的本质原因，不禁开始怀疑自己平日所学的经济学理论是否真的能够解释这样的经济现象，金融危机老是周期性爆发的内在原因到底是什么？10几年前，亚洲金融危机的爆发，有些经济学家将之归咎于这些国家的腐败和体制不完善等因素，当时，笔者就强烈反对这种观点，认为它忽视了金融危机爆发的内在原因，而只是仅仅抓住了一些无关紧要、非本质的事情做泛泛而谈。现在在这个拥有世界上最为廉洁高效的政府和政治经济制度最为完善的国家之一的美国，同样也爆发了堪比亚洲金融危机的美国次贷危机，这不能不让人对金融危机，这个经济学领域内古老而又年轻的话题，重新提起了强烈的兴趣，金融市场为什么老是发羊癫疯呢？原因何在？

　　

　　市场经济是稳定的还是不稳定的，这是一个让无数经济学家为之争论不休的话题，也曾让笔者为之殚精竭虑，绞尽脑汁。以哈耶克、弗里德曼等为代表的自由市场经济的追随者，认为没有政府干预的市场经济是可以稳定运行的，政府干预反而是市场不稳定的根源，因此他们鼓吹放任自由式的市场经济理念。而以凯恩斯、萨缪尔森等为代表的凯恩斯主义者，则认为市场经济具有内在不稳定性，危机和衰退总是频繁出现，需要政府干预以维持经济正常运转。著名的萨伊定律则是维护市场稳定论的重要基石，该定律认为供给会自行创造需求，货币只是实现产品交换的媒介，交易的实质还是产品的相互交换，生产者在市场上出售产品换取货币的原因，还是在于用这些货币再去换取自己需要的产品，因此一种产品供给不足，而另一种产品大量过剩的现象，决不会长期存在。　　

　　

　　但是实际经济运行情况显然与市场稳定论者的预期相反，从19世纪开始，世界各国的市场经济中总是难以避免大大小小各类经济危机和严重衰退现象的爆发，最为著名的一次就是20世纪30年代的西方经济大萧条，此次经济大萧条直接造成了各类极端主义的兴起和第二次世界大战的爆发，给世界人民带来了惨痛的人员和物质财产损失。当然凯恩斯主义者也是不完善的，因为它极大地忽视了货币和金融的力量，只讨论投资、消费、储蓄和总需求等因素，在这个现代金融高度发达的社会里，显然是不足对金融危机提供充分解释理由的。金融危机则是经济危机中最为引人瞩目的事件，也可谓是经济运行最为绚丽夺目、让人印象最为深刻的事情，不仅因为它的爆发速度快，往往可以在数周乃至数天内就马上凸显出来，而且它的破坏力也异常惊人，大到足够可以让一国的金融机构短期内大量倒闭破产以及经济陷入长达数年的经济衰退之中。20世纪80年代末的日本金融危机和90年代中期的亚洲金融危机的破坏力，到现在依然让人胆战心寒、战栗不已。　　

　　

　　随着美国次贷危机的越演越烈，全球金融和经济形势因此而动荡不安，世界经济和中国经济前景因此而显得有些扑朔迷离，美国次贷危机还将会如何发展？是会在短期内结束还是继续恶化、造成更加严重的后果呢？对以以上问题的思考和讨论，使得经济学术界对于金融危机这一古老的话题的兴趣必然会得到复苏。历史经验证明，金融危机往往在经济周期的繁荣阶段的末期而爆发，特别是资产品市场繁荣末期更加容易爆发。而且不论是从早期的郁金香泡沫，还是以后的南海泡沫、密西西比泡沫来看，金融危机爆发过程中人们的行为模式几乎是高度一致的，在经济繁荣阶段，人们发现了新的利润机会，不论是股票，还是房地产、土地抑或之其他机会，总之人们拼命地追求这样的利润机会，在贪婪动机的刺激下，完全忽视了风险的存在，在金融危机爆发前夜，人们总是试图尽快抛掉手中的现金，就像抛掉烫手的山芋一样，以便更快地购入资产品，资产品的价格由此节节攀升，大多数时候价格会高的极其离谱的位置，比如在荷兰的郁金香泡沫中，一个高品质的郁金香球的价格就曾高到相当于数座豪宅的价格上，社会大众就沉浸在这种疯狂、贪婪、非理性的情绪中，每个人都争先恐后地加入这场狂热的财富盛宴之中，害怕自己晚了可能就喝不上汤了。美国经济学家金德尔伯格在《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》书中是这样描绘人类的这种疯狂行为的原因的：　　

　　

　　“即使每一个参与者的行为看起来都是理性的，但仍可能导致经济的疯狂扩张和恐慌，这就是所谓的合成谬误，即总体和各部分之和的不等。每个人的行为都是理性的，但并不等于其他人会以同样的方式行动，如果某人自信自己行动十分迅速，先于他人买进和卖出，那么他就会获取很高的收益，“魔鬼抓住的是最后一个人”，“狗咬行动迟缓者”等类似格言，就是这些明知风险巨大但仍然义无反顾进行投机的社会公众的心理。”　　

　　

　　然后终究会有某些看似偶然的事件刺破了这个金融泡沫，经济繁荣的突然停止让社会大众变的不知所措，先知先觉的投机者意识到经济繁荣可能难以维持下去，他们就会抢先将自己手中资产品换回现金，接着一般是伴随着一家或者数家公司出现财务困境而面临倒闭破产为标志，金融危机由此被引爆，风云立即突变，社会公众似乎突然间发现资产品市场的繁荣可能已经终结了，于是他们恐慌地抛售手中的股票、债券、房地产以及土地等，都想赶在资产价格下跌前尽快出售出去，每个人和每个机构在这样的市场恐慌中，都试图出售资产品，抓回曾经视如草芥的现金，结果直接导致了股票、债券、房地产、土地价格的崩盘，金融市场因此出现严重的流动性危机，大量的金融机构因此而倒闭破产。简而言之，在经济繁荣时间，任何成为大众疯狂、非理性投资对象的物品，都有可能成为引爆金融危机的导火索。　　

　　

　　因此从以上分析来看，笔者认为金融市场抑或是产品市场并不是在任何时候、任何地点都能够完美稳定运行的，有的时候难免会发羊癫疯，这个时候就需要政府的干预了。相反笔者也同样认为，市场在大多数时候是可以良好运转的，一般情况下，我们可以完全信赖市场来充当资源配置的角色，但是在大众非理性情绪的支配下，市场发起了羊癫疯，那么就需要政府果断出手，以便及时稳定市场秩序了。　　

　　

　　现在美国的次贷危机就是金融市场发起了羊癫疯的表现，当然此次美国次贷危机具有如此大的破坏力，肯定是与华尔街大量的金融衍生品创设分不开的，它们毫无疑问刺激了次贷泡沫的过度膨胀。虽然美国政府为了挽救金融市场，持续作出了巨大的努力，包括向金融市场注入了上万亿美元的流动性，而且还大幅度地降低了利率，启动了大萧条以来最大数额高达8500亿美元的救市计划。但是目前看来，情况还很难让人乐观，次贷危机迟迟没有缓和的迹象，因为即使金融体系中存在着足够的流动性，危机依然可能会持续扩散，比如金融机构和社会大众在恐慌情绪下可能有过度持有现金和要求尽快清偿债务的倾向，金融体系的稳定运行仰赖的就是众人的信任，任何金融机构都不可能将100%的存款全部作为准备金，而只是会保持一部分的现金储备量以应付客户的日常的现金提兑要求，这个比例一般在10%左右，因为大多数时候，人们是理性的，不会在短期内大量恐慌性地涌向金融机构挤兑现金的，因此保持10%的现金储备足以使得金融机构稳定运行。

　　

　　部分准备金制度使得金融机构可以创造信用的同时，也蕴含着巨大的风险，因为这为“挤兑”行为直接导致金融机构破产提供了可能性。一般来说金融机构手中只保留存款的一部分的做法是没有问题的，因为在任何时候都往往只有一小部分的人想要取出他们的存款。但是恐慌情绪的蔓延这完全可能出现现金挤兑现象，在这种恐惧心理的支配下，存款人会向一大群疯狂的动物一样蜂拥而入，立即全部走他们在该金融机构所有的存款，每个人都想在大门关上前，将现金抓在自己的手中。在这种恐慌情况下，就算是一个资产非常健康的金融机构也会承受不了客户的疯狂挤兑要求，而面临破产倒闭的厄运。在1893年、1895年和1907年，美国都曾受到过银行恐慌的冲击，20世纪30年代的大萧条曾迫使美国9000多家银行破产倒闭。不过在美国建立以美联储充当“最后贷款人”角色的制度，确保为健康的银行的提高临时流动性支持，并保证所有存款者存款的安全性以后，美国的银行恐慌事件已经大大减少了。

　　

　　但目前在资本市场上还没有类似的制度出现，比如在这次美国次贷危机中，成立于1923年的美国华尔街的老牌投行——贝尔斯登，在2008年的3月，因为市场的恐慌情绪的影响和公司可能出现流动性危机的传言，大量的贷款人和客户在短短两天时间内就提走了高达170亿美元的现金，直接导致了贝尔斯登公司出现了流动性枯竭，从而不得不选择被摩根大通银行低价收购的命运，曾被誉为“华尔街孤狼”，作为世界500强企业之一的美国第六大投资银行的贝尔斯登公司，终究抵抗不过市场挤兑的恐慌而悲怆谢幕了。由此可见，信用体系的不稳定是导致金融灾难的主要根源，社会公众的理性情绪，包括对金融机构的信任和信心，是整个金融体系稳定运行的基石，还好大众在绝大多数时候都是受理性情绪支配的。在金融市场稳定运行的时候，可能大多数金融机构对现金的保持额度可能只控制在10%左右，而在出现市场恐慌的情况下，众多金融机构为了防范市场风险，可能骤然把对现金的保持额度提高到30%乃至40%以上，金融机构过度增持现金的行为，将会直接导致金融市场出现流动性危机，从而威胁整个金融体系的稳定运行，因此在出现金融恐慌的情况，政府除了降低利率之外可能还需要直接提供额外的流动性支持，以帮助金融机构度过难关。

　　

　　“我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。”，这是历史上最伟大的物理学家之一的　牛顿　先生，在南海泡沫破灭后受到惨重损失时候的痛心无奈之语。在南海泡沫发展初期，牛顿因为卖出了所持的英国南海公司股票，获得了100%的高额利润，共计获利约7000英镑，这在当时可算是一笔巨大的收益，可惜在牛顿的出售之后，英国南海公司的股票依然在节节攀升，一点也没有下跌的迹象，牛顿在巨大的踏空懊悔情绪下，又重新大量购回了英国南海公司的股票，结果不久之后，南海泡沫就破灭了，股票价格直线下跌，牛顿最终以亏损2万英镑了局，连本带利都还回去了。智者如牛顿，也难免随着芸芸众生，陷入对南海泡沫的大众幻想和群体性癫狂，何况普通人乎。

　　

　　纵观人类历史，类似南海泡沫的事件总是屡次重演，而信用体系在过度扩张和过度收缩的之间的摇摆是其直接原因。由此可进，美国次贷危机肯定不是第一次金融危机，也不会是最后一个金融危机，看来只要有人类存在的一天，金融危机就会人类社会相伴随，因为它直接起源于人类的疯狂、贪婪、恐慌及崩溃等非理性情绪。笔者认为美国次贷危机之所以具有如此大的破坏力的原因，除了华尔街大量的金融衍生工具工具的创设以外，还有极其重要的一点就因为它是在美国经济乃至全球经济繁荣末期引爆的。近几年来，在美元信用过度扩张的刺激下，世界各国都出现了以房地产繁荣、股票市场繁荣、矿产品市场繁荣以石油市场繁荣为代表的资产品泡沫现象，资产品价格是节节攀升，一涨再涨，全世界的人们都幸福地陶醉在这场疯狂的财富盛宴之中，泡沫越吹越大，浑然忘却了里面的巨大风险，风流总被雨打风吹去，泡沫终究是要破灭的，吹得越大，破灭之后的痛苦也就越大，美国的次贷危机让这种种人世繁荣在霎那间似乎都烟消云散了，恐慌代替了乐观，忧愁代替了欢乐，愁云惨雾代替了欢歌笑语，美好的幸福时光似乎一去不复还了。在美国次贷危机的破坏力似乎越来越恐怖，世界各大金融机构和各国政府都在忧心忡忡，次贷危机由演变为全面的全球金融危机的时候，笔者只在静静地品茶，金融危机既然根植于人性，成因于信用体系的天生不稳定性，难以完全避免，况且各国央行都已经开始大力救市了，都切实承担起了“最后贷款人”的角色，我们为何不以平静的心态等其缓慢探底，等待整个市场理性情绪的逐步恢复，毕竟金融危机就像是一场突如其来的大暴雨，雨量虽大，可终究不能持久，市场终究还是会恢复正常的，正如中国古代的智者老子所说：“飘风不终朝,骤雨不终日。孰为此者天地。”，静静体会老子此言中所蕴含的古老智慧，笔者不禁感慨，真是天凉好个秋啊！