关于美国次贷危机的简明解读

　　美国次贷危机越演越烈，美国经济现在毫无疑问面临着自大萧条以来最大的经济困境，新世纪金融公司跨了，房利美、房贷美要美国政府接手了，而贝尔斯登的垮台、美林证券被接管、百年投行雷曼兄弟的破产、全美最大的储蓄及贷款银行——华盛顿互助银行的倒闭及最为著名的花旗银行的岌岌可危的情况，这些事件意味美国的次贷危机正在逐步演变为全面的金融危机，金融海啸正在逐步逼近。

　　

　　为了挽救金融市场，10月4号，美国国会众议院日前投票通过修改过的金融救援方案，而且最终获准的资金规模甚至超出最初7000亿美元的规模，达到了8500亿美元。但市场似乎对此并不领情。消息公布带来的冲高行情仅维持了3分钟。纽约股市三大股指随即回落，最终全面收低，三大股指跌幅均超过1%。美国政府启动大萧条以来最大规模的救市计划，似乎仍然难以抑制次贷危机的继续蔓延。为了应对目前深刻的金融危机和挽救金融市场的信心，10月8号，美联储、欧洲央行、英国央行及其他央行更是史无前例地联手采取降息措施。

　　

　　美国政府通过大萧条以来最大规模的救市计划、世界各国央行联手同一采取降息措施以应对越演越烈的次贷危机，这样让人诧异万分的局面真是历史上所未曾有过，次贷危机为什么会越演越烈？为什么会产生如此深远而严重的影响呢？当笔者思考次贷危机问题的时候，不禁开始怀疑自己是否真的理解了次贷危机具有如此破坏力的本质原因，不禁开始怀疑自己平日所学的经济学理论是否真的能够解释这样的经济现象，也许很多人根本就没有弄明白美国次贷危机爆发的原因所在，本文试图给美国的次贷危机现象以一个相对简单明确的解释，让你能在十分钟内理解其具体过程。

　　

　　美国抵押贷款市场分为“次级”和“优惠级”，它们是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个不同层次的金融市场。所谓次级按揭抵押贷款，是指在美国向信用等级较低、收入证明缺失、负债较重的人提高住房贷款。根据有关统计数据显示，2001年全美25%次级抵押贷款发放给了那些收入证明缺失的借款人，但2006年这个比例已升至45%。更令人惊愕的是，一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，贷款人可以在没有首付的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无需提供任何有关偿还能力的证明。

　　

　　亚洲金融危机过后，在经历了最初几年的沉寂期后，由于利率持续下降至40年来的最低点以及房地产市场的逐步繁荣，房价步步走高，在上个世纪90年代末，次级抵押贷款市场又迎来新一轮的增长黄金期，各类从事次级房贷的金融机构如雨后春笋般地冒了出来，在房价持续上涨的刺激下，那些收入不足或者信用等级低的人纷纷借入次级贷款，因为在房价不断上涨的情况下，即使他们的收入无力偿还贷款，他们也可以通过出售房子而获得一定的价差收益，或者也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。因此在种种有利因素的刺激下，美国的次贷市场越来越欣欣向荣、越来越蓬勃发展，同时次贷泡沫也越吹越大，越吹越美丽，美国人民都沉浸在这场疯狂的财富盛宴中。

　　

　　在房地产市场繁荣阶段，大量的银行和次贷公司将很多这样的次级贷款打包，定制成债券，出售给其他的金融机构和各种基金，因为出售这些债券之后，其一风险也自然转移给了其他的投资者，其二银行不需要为次级债务计提准备金，增加了银行的可用资金，而且由于次级债券的利息较普通的国债要高的多，在一个房价节节上升的时候，风险相对很低，因此很多金融机构也愿意增持这些次级债券，因此这几乎是一个两全齐美的办法。

　　

　　在这个链条中，“两房”，即房利美和房地美，是其中的一个关键环节。“两房”由美国国会批准成立，接受联邦住房企业监管办公室监管，房利美与房地美是两家私人所有的上市公司，但他们又是“准国有企业”，实际上承担着某些政府机构职能，“两房”以这种“准国有”身份享受着特权，包括可以免交联邦和地方政府的各类税收，享受来自美国财政部的信贷支持。由于“两房”的特殊性，因此被投资者认为是政府担保企业，市场普遍相信，如果“两房”出现问题，美国政府绝不会坐视不理。

　　

　　因此由于大众对它们的高度信任，使得“两房”公司才能在金融市场上以较高的信用等级、以较低的利率发行大量的债券来进行融资，然后再利用融来的资金从银行、次贷公司和其他抵押贷款公司手中大量收购次级住房抵押贷款，并将其中的一部分住房抵押贷款证券化后打包出售给其他投资者。这两家公司可以说是美国住房抵押贷款的主要资金，它们共持有或担保约5万亿美元住房抵押贷款，占全美国12万亿美元抵押贷款的42%，因此可以说“两房”公司是美国次贷泡沫的相当重要的资金之一，比如我国政府就持有数千亿美元的“两房”债券，在解释美国次贷危机的原因是不应该漏掉如此重要的因素的。

　　

　　接下来出场的是华尔街的各大投行，比如贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券等公司，资产证券化是华尔街的变现法宝，在华尔街有一句话广为流传："只要一种资产能够产生稳定的现金流，就可以将它证券化。" ，资产证券化是将流动性相对不足但预期现金流稳定的金融资产汇集为一个资产池，并进行结构性重组，将其转变为具有特定风险收益特性的证券的过程。在这个时候，大名鼎鼎的金融衍生品CDO出现了。所谓CDO，是指担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高，不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益，更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司（SPV），以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证，CDO背后的为一些债务工具，如高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券。　　

　　

　　美国各金融机构的次级债券经过华尔街各大投行的点金手后，就变成可以在资本市场流通的证券化的CDO了，在房地产市场不断繁荣的局面下，由于CDO的高利息，这让CDO成了不少喜欢高风险、高收益的对冲基金的最爱。在2001-2005年的时候，在房地产价格节节攀升的时候，次级贷款的违约率相对较低，这就无疑让对冲基金是赚了盆满钵满。对冲基金赚大钱的结果引起了无数其他金融机构的眼红，虽然华尔街的各大投行已经在次级债券的证券化的手续费上赚取了不少的金钱，但他们仍然不满足让对冲基金独享这块大肥肉，于是他们纷纷成立了一些自己旗下的基金公司，也开始大量介入CDO市场，比如贝尔斯登公司旗下的两个公司就曾因为大量投资CDO，而一时风光无限，当初很多人为了能够买到该基金，而不得不找关系托人才行。面对对冲基金和投行的暴富，银行当然也坐不住了，一些具有激进风格的银行深度介入次贷产品市场，不仅发放大量的次级贷款，而且也大量买入CDO和次级债券，作为重要的投资渠道之一，各类次贷资产在银行的资产中占据了越来越重要的分量。　　

　　在这个让人激动万分的次贷产品市场上，虽然一些投资风格激进的金融机构已经大量投资次级债券和CDO市场了，可仍有大量的稳健型的金融机构，比如货币基金、养老基金乃至其他国家的政府等等，依然对此持旁观态度，因为他们的投资理念是非常保守的，次级贷款天生具有的高风险不禁让他们望而却步。可华尔街不愧为世界的金融帝国，面对这种情况，它又发明出了两种产品，来降低次贷产品的高风险性。即回购协议和CDS。回购协议是指，次级贷款作为一种新金融产品，在二级市场上打包作为次级债券出售时，买方为了降低市场风险，通常都会要求与卖方签订一个在一定条件下的回购协议，根据该回购协议， 当某公司的已出售贷款的违约率上升到一定水平时，就由卖方，即次级贷款公司负责全额回购，正是这一制度安排，极大低降低了买方的市场风险。还有CDS，即信用违约互换（Credit Default Swap,CDS)，它是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定的费用，这个费用一般用基于面值的固定基点表示。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持债券。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。通俗来说，CDS，就是类似给CDO买个保险，如果CDO能够安安稳稳地完成,那么我就支付一点的保险费，而一旦出现高的违约率，那么你就必须购买回我的CDO。　　

　　

　　在这两种看似极大降低市场风险的金融工具对冲下，大量的货币共同基金、养老基金乃至世界上其他国家的银行和政府机构终于放心了，天塌下来，有保险公司和卖方兜着，在高息的诱惑下都开始大量买入美国的次级债券和CDO，比如我国的金融机构就买了数千亿的“两房”债券以及其他的次贷产品。但也正是这种制度安排，会将一定程度的市场风险放大为整个公司、乃至整个次贷市场的危机，因为回购协议和CDS的本质是是要卖方金融公司承担将15%的违约风险放大为100%的回购风险，在房地产市场不断降温的情况下，一旦次贷违约率上升到回购协议预定的比率，那么卖方金融公司就不得不回购全部的次级债券，以2006年美国7500亿美元的次级贷为例，即使在当前15%的违约率的情况下，市场的真实流动损失也不过才1125亿美元，但如果要求卖方金融公司全部回购的话，就需要提供7500亿美元的资金了，而这恰恰会成为在困难时期压垮骆驼的最后一块巨石。

　　

　　2004年，随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，以及对房地产市场过度繁荣的担心，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内又连续17次上调联邦基金利率，将1%的联邦基准利率提高到5%左右的水平上。联邦基准利率的大幅度提高导致浮动利率抵押贷款的利率上升，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者也因为高昂的房贷利率望而却步。联邦基准利率的连续大幅上升终于使得美国房地产市场的繁荣周期结束了， 2006年美国房地产市场进入了向下的周期。2006年8月美国房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％。与之同时，大约4000亿美元可调整利率贷款的利率开始重新设定。2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降。二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，也是十多年来交易最为清淡的。还款利率陡增和房地产市场的不景气导致次贷市场的违约率大幅上升，次级抵押贷款的高风险因此而逐步显露出来，这无疑首先对直接提供次级贷款的金融机构造成严重打击。

　　次贷危机的第一波冲击的就是各大经营次级抵押贷款的金融公司，以美国第二大次贷公司——新世纪金融公司为例，可以很好的说明金融机构在次贷危机下的倒闭破产机理。在次贷危机发生前，它有100多亿美元的次级贷款置于回购协议下，根据历史经验，公司统计的次级贷回购概率仅为0.07%，因此公司为回购所做的拨备仅为区区的700万美元，在一般的情况下，新世纪金融公司的做法并不能说是错误，因为在房地产繁荣时期，次级抵押贷款违约概率往往极低，700万美元的拨备也许足够了。但是在2007年初，新世纪金融公司几乎所有被售出的次级贷组合的违约率都突破了回购协议的上限，此时，公司被要求全面回购次级债，相对于100多亿美元的回购要求，公司全部十几亿的流动现金加起来也根本不足以支撑回购，新世纪金融公司流动性危机因此全面爆发。次级贷款抵押物的价值损失和回购协议造成的流动性危机，使新世纪金融公司同时还面临来自银行巨大的还款催缴压力，在这两方面力量强烈的挤压下，新世纪金融公司终于熬不过去了，不得不因此在4月2号宣布破产。

　　

　　接下来，各大投行和“两房”成为了次贷危机第二个牺牲品，次贷泡沫破灭后，次贷产品价值的大幅下降和回购协议，它们也开始陷入了资不抵债的困境中，在恐慌之下，客户纷至沓来以尽快的速度提走他们的全部现金，也使得他们也纷纷陷入了严重的流动性危机之中，它们最终的结果还是和新世纪金融公司一样。挺过了西方大萧条的贝尔斯登最终谢幕了，它被摩根大通银行以10美元一股收购了；为避免更大范围的金融危机，资不抵债的“两房”即房地美和房利美，被美国政府接管了；百年老店——雷曼兄弟，因持有巨量住房抵押贷款相关的“毒药资产”，而在　2008年9月15日　向法院申请破产，还有一个著名华尔街著名投行——美林证券，最终也是因资产情况恶化而被美国银行收购了。

　　

　　次贷危机的第三波冲击的就是各大保险公司和银行，全球最大保险公司AIG,因为CDS业务在2008年第二季度而出现了高达250亿美元的损失，导致公司信用评级被降低，股价暴跌，资金短缺，濒临破产边缘。由于美国国际集团AIG与成千上万的个人和金融机构存在业务往来，一旦破产，不仅大量购买保险的个人将遭受损失，许多与它在资产上有着千丝万缕联系的金融机构也将被拖下水，后果将是更大规模的金融动荡。权衡利弊，美联储　9月16日晚　宣布，在美国财政部的全力支持下，美联储批准其下属的纽约联邦储备银行提供850亿美元紧急贷款。美国政府届时将持有该集团近８０％股份，这也就意味着美国政府已经正式接管这家全球最大的保险巨头。　2008年9月26日　，美国的次贷危机终于将黑色伸向了银行业，此日全美最大的储蓄及贷款银行--总部位于西雅图的华盛顿互助银行Washington Mutual Inc.)，被美国联邦存款保险公司(FDIC)查封、接管，华盛顿互助银行设立于1889年，涉及资产3070亿美金，它的倒闭成为美国有史以来最大的一桩银行倒闭案。华盛顿互惠银行是全美最大的储蓄金融机构，客户存款运用于住房贷款的比例较大，并曾积极推出以住房与商业房地产进行贷款抵押的债权商品。因此，随着次贷危机日趋严重，该行的经营状况不断恶化。为增强资本，该行曾于今年4月宣布大规模增资，然而9月中旬以来，随着美国证券巨头雷曼兄弟宣布破产及两家政府系统房贷机构资金运转不灵问题浮出水面，该银行被取出的存款金额高达167亿美元。25日，该行股票的收盘价收于1.69美元，跌破2美元大关，较前一交易日暴跌约25%，遂开始寻找买家，但终因资金流出速度过快而被迫倒闭。

　　

　　次贷危机的第四波冲击的其实就是世界其他国家和美国的实体经济两方面，目前次贷危机的影响已经漂洋过海，从美国开始逐步扩散到全球其他国家。已有迹象表明，美国次级抵押贷款市场危机已蔓延至欧洲，英德法等国银行业已因此受到严重影响，专门面向小企业贷款的德国产业投资银行和德国第二大银行德国商业银行均发出警告，称自己将在高风险地产抵押贷款方面遭受损失。 　10月10日　日本大和生命保险公司向法庭申请债权人保护，成为日本第一家受美国信贷危机拖累而破产的金融机构，日本共同社评论说，大和生命破产意味始于美国的金融危机已殃及日本。对于美国实体经济，国际货币基金组织(IMF)10月8号发表半年度《世界经济展望》告也称，美国经济事实上可能已经陷入了衰退，全球经济也正在面临七十年来最危险的经济危机。因此，对于次贷危机的第四波冲击会造成怎么惨重的后果，目前还很难意料，大家可以试目以待，继续关注。

　　

　　由以上分析可见，次级贷款证券化和“两房”公司的特殊性虽然为次贷公司和其他金融机构争取到了大量的源源不断的资金支持，有利于促进了房地产市场快速发展壮大，有利于低收入人群实现住房梦，也使得次贷公司、投行、保险公司和各类基金在房地产市场繁荣的时候都赚了盆满钵满，但是同时也吹大了次贷泡沫和放大了市场风险，特别是暗暗埋下了一个在房地产市场降温时才会爆炸的巨大的流动性地雷。而华尔街各种看似降低市场风险的金融衍生品，在市场危机中并没有发挥出它应有避险的作用，反而直接导致了企业的流动性危机，成为在困难时刻压垮骆驼的最后一块巨石，最终促成了美国次贷危机的大爆发。

　　

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