评十教授“提振股市”建议

韩强

2008年12月1日《证券时报》刊登了《十教授上书建议扩大内需把提振股市作为切入点》，引起各方面关注，12月8日《股市动态分析》刊登了陈生的文章《十大教授救市谏言被指为弱智》文章说：
　　本次“十大教授”中的若干人等，即是当年股改的狂热鼓吹分子。先不说彼等当年鼓吹股改时，怎么忘了“大小非”这一洪水猛兽，似有因当时顾此失彼而“弱智”之嫌，那么既然现今股改已经“功德圆满”，“大小非”的解禁股是否抛售，何时何价抛售已是人家自己的事，何况对价已然支付，也已过了限售期，更何况也有相当“大小非”在股改时即已做出减持价格的承诺，如今再让人家搞个什么价格之上减持与否的“承诺”，怎么看也像是对当初股改的反悔。如果这样的反悔出自小小股民也就罢了，但出自“教授”之口不仅降低了自己身份，也使人怀疑其动机，包括当年鼓吹股改的动机是否真的那么纯洁良善。
　　试想，与其政府掏出银子建立“平准基金”，还不如拿这些钱来投资实体经济。毕竟，虚拟经济的股市基础是大至一国，小至一家公司的“基本面”。号称“经济学家”的教授们连这个自己天天向学生们讲的道理都一抛脑后，说其“弱智”没准算是轻的。
12月11日《新浪财经》出现了《十教授回应股民八大质疑：建言从没提救市二字》，文章说：
我们有必要强调以下几点：(1)经济体系中的任何一个人都是利益中人，你我都不例外；(2)只要我们的出发点是为了振兴中国经济，就是为了国家和人民的根本利益在呼吁，我们个人的得失就微不足道；(3)我们中的某个人即使有一些股票投资，也是一个普通投资者的权利，就其资金量而言无异于一个小散民，质疑教授们代表利益集团恐怕高估了我们的力量；(4)新浪网民意调查的支持率是85%，表明教授们的建言是充分反映了民意的，也是符合大多数人的根本利益的；(5)教授们建言的初衷与中央出台的金融九条精神不谋而合，建言中的四条在金融九条中也有所反映，因此建言的内容是与政府决策部门保持一致的。
对于这些争论，我的观点如下：
十教授提出：国有上市公司大股东要在稳定资本市场上发挥主导作用，提倡并鼓励其采用价格锁定而非时间锁定自锁大非，鼓励必要时回购。强调国有上市公司大股东减持股份的预报和预批制度。
十教授是希望稳定股市，但是对所谓“大非”的由来并没有进行深入分析，也没有抓住根本问题。
A股市场的主要问题是什么，近几年来一些经济学家、甚至管理层都认为是“股权分置”，所以从2005年开始进行“股改”，以为“全流通”就能解决A股市场的主要问题。其实，这只是看到了表面现象，并没有抓住主要矛盾。
在所谓"全流通"的股改过程中,各色方案，送股、缩股、权证，再加回购，令人眼花缭乱。在这个多方博弈的动荡格局中，大股东是交易中必然的赢家，保荐人、券商成了顺手牵羊的得利者，甚至“人神共愤”的黑庄也可凭手中筹码大谋其利。在各种矛盾交织的A股市场中，我们首先要透过现象看本质，而要做到这一点，我们首先要搞清楚概念，所谓“全流通”究竟是一个什么概念？
一、世界上有百分之百全流通的股票吗？
某些经济学家硬说世界各国的股票都是全流通的，股权分置是中国A股市场的特例。其实这是误导，世界各国都有优先股，优先是是不流通的，所以世界上根本不存在百分之百全流通的股票。只有可流通的股票，可流通不等于全流通。
辩证唯物主义要求我们研究问题，要透过现象看本质。近两年来，A股市场上流行两个似是而非的概念——股权分置与全流通。中国传统思维方式的特点就是概念模糊，而证券市场是现代经济的产物，它要求我们必须使用准确的概念，在考查世界证券史的过程中，我发现，中国证券市场并没有“优先股”，也没有发行过优先股，在国际市场上优先股和普通股是分置的，所以，A股市场并不是股权分置，而是股价分置，市场割裂，A股并没有价值评估体系，只是按照简单的市盈率发行，形成了高溢价，因此同一公司在内地和香港发行价格差距很大，所以，A股市场很担心QDII的资金向外流，道理很简单，如果能买到1.66元港币发行的中石化，谁还买4.22元人民币的A股？交通银行在香港发行价格就很低，一回到A股市场就高价发行。所以，A股市场要解决的问题，并不是所谓的“股权分置”，应该是高溢价发行，建立健全价值评估体系，不要再搞市盈率发行，彻底改变一年好，二年差，三年就被ST的局面，这才是问题的实质。大家想一想，如果“全流通”仍然是高溢价发行，那么，市场会陷入更大的风险之中，大股东会利用高溢价发行的巨大差距进行抛售，认购者会受到更大的损失。所以，必须解决的是股价分置，高溢价发行，这才是真正的问题。
二、A股市场中的利益集团在表演
表面上看，A股市场中的现象错综复杂，参与者很多，从上市公司到券商、投资基金，QFII和股民，各方面的利益交织在一起，但是我我们进一步研究，会发现利益集团在左右市场。
（1）“保荐人”不承担风险的食利者
保荐人实际是券商，协助公司大股东做方案，当然要赚钱。这是搭试点的车，捞一把。其实公司开个董事会也能出方案，多了这一步，就是照顾券商。有的券商还可以有银行再贷款。清华同方的公关费和保荐费已经花费了1000万元。
2003年12月发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》的有关规定，保荐制度只适用于证券发行上市的行为。《暂行办法》第一条规定：“为规范证券发行上市行为，提高上市公司质量和证券经营机构执业水平，保护投资者的合法权益，促进证券市场健康发展，根据有关法律、行政法规，制定本办法”。第二条更是明确规定：“本办法适用于股份有限公司首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券”。
解决股权分置不是新股发行、配股、增发，为什么让保荐人参与？保荐人能做到公平吗？引入保荐人制度实际是为券商谋利益，保荐人分属于券商，实际上由保荐人参与的方案，很可能形成保荐人与董事会的利益关系。由保荐人推荐上市公司，就要收取费用，这就让券商有钱可赚。这是在为券商解困，因为早就有各种中介机构想在模棱两可的股权分置解决试点中捞一把，想利用没有统一方案的所谓“流通股与非流通股协商”从中取利。
（2）权证是上市公司减少补偿股民的工具,同时也是券商炒作的工具
权证并不是创新，国际市场早有了，A股市场在1993年就有，无论炒权证是赔是赚，交易所的手续费照收不误。在所谓"全流通"的股改过程中.有些公司推出认股权证，不仅减少了对股民的补偿,而且乘机圈钱？上交所副总经理刘啸东竟然公开赞扬宝钢的蝶式方案，为什么呢？因为权证交易会带来更多的交易费。
（3）A股高溢价发行上市公司、承销商、H股获大利，股民承担风险
为什么A股能够高价发行呢？是因为上市公司非流通股想多圈钱，承销商想多赚发行费，所谓“询价”就成了表面文章，再加上机构投资者抬轿，所以A股闽东电力曾经创出88倍市盈率发行的奇闻。
大家仔细想一想，在一个封闭的市场里怎么会有真正的市场价呢？所谓“市场化”也就成了高溢价发行A股的代名词。中工国际的发行价竟然达到人民币7.4元，而在香港发行的中国银行却只有2.95元港币。虽然行业不同，从资质来看，哪个股票好一些呢？大家心里都明白。
A股发行是以市盈率定价，所以才有闽东电力88倍市盈率的怪事，也才有中石化A股4.22元人民币的高价。而这一切都是在所谓询价、路演的形式下进行的。
中工国际发行前的总股本为13000万股，发行了6000万股，发起人股东均承诺，自股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其已直接和间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。这就是A股市场的所谓“全流通”，大股东不但高价圈了钱，而且还要继续当三年“暂不流通”的股东，在这三年中，就有可能搞增发。不过三年之后，19000万股票“全流通”，就不会有什么“对价”“补偿”了。大家只要仔细分析就会发现：内地A股市场是圈钱的乐土。
三、市场割裂A股高价发行，H股低价发行，广大股民做贡献是主要矛盾
我们知道，2005年前，在香港市场上市的H股都不是全流通的，真正承诺“全流通”的是交通银行，即所谓A+H方式。所以中石化要搞全流通，引起香港投行议论纷纷。明明是H股占了A股的便宜，但是有些人却要求给H股补偿。真正的问题是内地A股与香港H股割裂。这种割裂使得A股高溢价发行，H股低价发行。香港是国际市场，形成了一套比较成熟的评估系统，所以中石化在香港发行H股1.6元港币，在内地发行A股4.22元人民币。但是分红和投票权是相同的，折算人民币和港币都是每股得到相同的红利，再加上香港税低，同样的红利实际上香港投资者要多得一点。如果投票呢，无论是A股还是H股都是一股一票。
现在的新股民不了解股改之后，股本的变化。老股民都知道1999年，2001年国有股减持引起的股市下跌。原因是A股改发行时，溢价很高。同时H股是稍高于净产值发行。这次股改，虽然基本上是10送3，实际是补偿30%，但是与流通股发行时的高溢价相差很多。例如中石化的对价方案:每10股流通A股获得2.8股。如果按照A股发行4.22元人民币，当时香港二级市场上的中石化只有1.7元港币，即使10送10，也仍然是H股的成本低，实际上2001年1.7元港币就是当时的国际市场价格。所以A股的高溢价是内地居民不许买H股造成的人为价格，不是真正的市场价格。换言之，A股流通股高于非流通股几倍的价格本身就是人为的价格。
那么我们再看，股改后中石化的股本结构变化：
总股本(亿股) ｜867.0244
｜实际流通A股(亿股) ｜35.8400
｜流通H股(亿股) ｜167.8049
｜限售流通A股(亿股) ｜663.3795
其中的限售流通A股 663.3795亿股是股改前没有明确属于A股还是H股的非流通股，股改后明确了属于A股。按照股改的方案，第一年解禁5%，第二年再解禁5%，第三年全流通。也就是将来逐步解禁的非流通股要上A股市场流通。也就是说已经付出A股高溢价的股东们要承担非流通股的风险直接接上市。付出低价的H股却不承担这个风险。这对A股的股东们公平吗？
很多朋友在问：为什么2008年A股市场跌跌不休，其实很清楚，2005年实行股改，2006年基本完成，2008年“全流通”，现在有多少非流通股要上市，自己一算就明白了。
现在，是2008年，按照2005年429通知的规定，全部非流通股都可“流通”，但是在大盘股中，原来既不属于A股，也不属于H股的非流通股划到A股，所以A股市场的套现压力相当大。
现在，一些经济学家提出要“救股市”，要采取这样或那样的措施，实际上不解决A股与H股不同价发行这个主要矛盾，就改变不了A股市场广大股民做贡献的事实，同时由于外资参股我们的国营大企业（包括银行）都是以H股发行价为估值标准，所以大量财富流入了他们的腰包，同一公司在内地高又高价发行A股，使外资成了稳赚不赔的食利者。
四，我建议引入优先股解决“大非”问题
从2005年5月国家某机构召开征求意见会议时,我就提出"全流通"这个概念是不成立的,应该引入国际上优先的概念解决十多年来的股市问题。
　　优先股的特点有：股息率固定；股息分派优先；剩余资产分配优先；一般无表决权。
　　优先股主要可以分成几类：累积优先股和非累积优先股；参与优先股和非参与优先股；可转换优先股和不可转换优先股；可赎回优先股和不可赎回优先股；股息率可调整优先股和股息率固定优先股。
　　优先股在资本市场发达的国家司空见惯，但在我国股份制改革中尚未出现。
　　2005年优先股在美国再度受到投资者追捧，投资者希望通过购买优先股在低利率环境中取得更好的收益，并避免受到股市涨跌的冲击。6月大都会保发售了15亿美元的优先股，股息率为6.5%，为有史以来保险公司规模最大的一次优先股发行。
　　我建议在《证券法》、《公司法》的修改中，对优先股的细则进行补充，在将来的股票发行中，发行适当的优先股，同时这次解决“股价分置”的改革中，也可以引进“优先股”，对于超级大盘股，可以划出一定比例的优先股，交给社保基金，这样既有利于做实社保基金，也可以避免直接冲击二级市场。也可采取对应比例的方法，根据已经在市场上流通的比例，从非流通股中划出相应的比例参与二级市场，例如某公司原来30%流通，就再划出30%参与流通，其余的转为优先股，享受优先股待遇。因为A股市场的问题是长期积累的，情况特殊，所以应该用特殊的方法解决历史问题。也就是说，把国际上优先股与普通股的概念引入A股市场，解决历史问题。
这个建议说得清楚点，就是用“优先股”锁定40%的“大非”直接划入社保基金。