人民币汇率或先贬值后稳定

　　

　　
2009年01月10日 21世纪经济道

　　

　　柴青山

　　

　　 从媒体披露的情况看，中国热钱流入的压力目前已明显减轻。在大幅减息及人民币汇率保持稳定的影响下，热钱不仅停止了流入，还通过多个渠道逐步撤出，并有可能使中国达到过去依靠人民币升值想实现而根本没办法实现的国际收支基本平衡的目的。

　　

　　 但在多年追求的梦想刚刚露出曙光的时候，有些人却置过高的央票及外汇储备规模于不顾，提出堵截热钱外流的主张，甚至还有人主张把热钱留在境内，可以趋利避害，使之为国内经济建设服务。

　　

　　 热钱真的能为经济建设服务吗？

　　

　　 从资金流向看，一开始外汇确实是从境外流入的，但这些流入的外汇在渐进升值以及与此相关的一面倒的升值预期的影响下，统统都被个人、企业和金融机构卖给中央银行，然后又被中央银行统统投放到欧美及其他境外金融市场，形成超过西方各大国总和的天量规模的外汇储备。

　　

　　 从境外分散流入，从境内集中流出，这就是正常外汇和异常外汇留下的惊人的国际循环圈。有了这个循环圈，所谓热钱流入后可被用于国内投资的说法就是不成立的。

　　

　　 当然，大量的外汇结汇也给银行间市场注入了流动性，但这种流动性基本上都是被动货币投放的结果。自2003年以来，中国货币市场上的最大矛盾，不是资金和流动性不足，不是国内经济建设缺乏资金，而是市场流动性或银行的闲余资金太多，以致中央银行不得不大量发行央行票据，大幅提高法定存款准备金率，以回笼外汇占款所投放的资金。

　　

　　 中国存款准备金率曾一度被提高至17.5%，央票余额曾超过4.5万亿人民币。仅2007年中央银行就发行央票4万亿元，净回笼流动性上万亿元，加上法定存款准备金手段的应用，央行通过增加自身负债就整整冻结了3万多亿元的资金。过去100多天以来，为了阻止经济增速进一步下滑，央行已将存款准备金率降至13.5%（大银行为15.5%），但由于银行本身不缺钱，加上惜贷现象和企业投资乏力普遍存在，因此，被释放的资金最后竟有一部分返回央行手中。这就从另一个侧面说明，目前中国货币市场的流动性仍然过于充裕，减息的效果（包括打压热钱图利的空间和直接减轻企业的贷款利息负担）或许比降低准备金率要大得多。

　　

　　 过多的外汇流入中国，对宏观经济和金融市场所带来的负面影响是显而易见的。首先是央行货币政策的独立性受到损害。为了防止人民币过快升值，央行不得不大量买入外汇，释放人民币资金。由此造成的后果就是货币投放受制于外汇占款，央行不得不长期与充裕的流动性“作战”，并不断累积央行负债——央票及银行法定存款准备金的规模。

　　

　　 其次是中国的外汇储备放量增长，规模曾经一度接近2万亿美元。如此巨额的资金在境外运用，既造成了资源的浪费，又使中国国家资产深受美国金融海啸以及与此相关的金融风险的影响。正是因为外汇储备的规模过于庞大，中国对西方国家尤其是美国的金融市场过于依赖，中美之间才形成了恐怖平衡。试想一下，如果美国对严重资不抵债的房利美、房贷美以及亏损累累的金融机构不再提供财政支持，那对中国和美国而言，后果不堪设想。

　　

　　 其三，热钱大量流入，流动性过于充裕，持续时间长了，一定会抬高物价，提高企业生产成本，损害一个国家制造业的对外竞争力，并带来经济过热、资产价格泡沫膨胀等一系列后果。从日本上世纪80年代后期资金大量流入、股市和房地产过度繁荣，到了90年代又陷入了泡沫破灭和经济长期低迷的历史教训看，对本币大幅升值和热钱大量流入的危害性保持十分清醒的认识是很有必要的。实际上，1997-1998年泰国和香港先后陷入亚洲金融危机中，与危机之前几年境外资金大量涌入也有较大的关系。

　　

　　 从资金流向逆转、外汇储备5年来首次有所减少的近期趋势看，大幅减息、保持人民币汇率基本稳定确实比升值手段更加有助于促进国际收支的平衡，更加有利于流动性问题的缓解和国民经济的持续健康发展。

　　

　　 反思渐进升值方式

　　

　　 2005年汇率形成机制改革的大方向是正确的，但渐进升值的方式却非常值得商榷。汇率形成机制可以有一个逐步完善、渐进改革的进程，但人民币币值不应当采用渐进升值的方式，更不应当持续多年几乎每个月都在一步步升值。从当年的初衷看，汇改的主要目的一是为了减缓国际收支大量顺差的压力，达到基本平衡的目的，二是为了改变经济内外失衡的局面，推动经济结构调整的进程。

　　

　　 就第一个目的而言，现在看来不仅完全没有实现，还取得了南辕北辙的后果。由于渐进升值带来了非常明确的、一面倒的升值预期，由于人民币存款利率一直明显高于美元，几乎所有持汇的居民、企业、金融机构甚至外国居民都会想方设法、尽可能多地把外汇弄进中国，都会把外汇统统结汇成人民币，都会挖空心思增持外债、外汇贷款以及预收贷款、延期付汇等其他外汇债务。为了配合美国政府压人民币升值的政治决策，那些美资大投行和其他美资机构的经济学家几乎都会在中国刊、电视上大肆鼓吹人民币中长期必将持续或大幅升值的言论，从而进一步强化人民币升值的预期，刺激更多热钱流入境内，刺激房价不断上涨，刺激人民币不断升值；而与此同时，他们自身也会不断地弄进外汇并大量增持存款、国债、房产、股票、实业投资及不良资产包等各种人民币资产，以便从中获取超过11％的息差及汇兑收益。如果人民币保持2008年上半年的升值步伐，美元与人民币转换后的收益率甚至会高达14%以上，在全球股市、房市都普遍大幅下跌的情况下，这样的收益率是非常吸引人的。这就是为什么在汇改之前中国的国际收支顺差每年仅增长几百亿到1000亿美元，但汇改之后却剧增三四千亿美元，汇改之前的贸易顺差只有不足800亿，汇改之后却迅速跃升到1744亿和2650亿美元的主要原因。

　　

　　 有些学者或者官员争论热钱的定义，争论投机资金与投资资金的区别。其实，他们只需要正视升值后国际收支顺差反而不断大幅扩张的事实，只需要了解一下2007年外汇局统计的外商直接投资和贸易顺差比商务部、海关统计的分别高出740亿和874亿美元的主要原因，他们就会明白，无论是上世纪八十年代的日本，还是近四年的中国，持续升值的方式和一面倒的升值预期对一个国家的国际收支平衡和经济金融形势的稳定都非常有危害性。

　　

　　 就第二个目的而言，升值对调整经济结构和改变内外失衡格局的作用也是非常有限的。中国经济过于依赖外部需求，对外贸易顺差过大，主要是如下三大因素造成的：即社会保障不足，医疗、教育、住房负担过重，以及城乡二元格局和贫富分化问题加剧导致中下阶层的消费明显不足，社会整体的储蓄率偏高；水电煤油价格体系没有理顺，土地价格没有反映资源稀缺性，企业治理污染的成本被不合理地转化为未来成本和社会成本，企业在安全生产方面投入严重不足，导致中国商品价格过于低廉，产品不断外销但资源、环境及各种社会问题却由中国独自来承担；对外商投资优惠较多，对出口实行奖励政策，导致全球制造业纷纷向中国转移，表面上中国出口很多、获得了制造业大国的“美名”，但专利、品牌收益、销售利润却大都被外资攫取，国家财政和国内工人却获利甚少。

　　

　　 这三大因素与人民币是否升值都没有太大的关系。关键是要逐步改变城乡二元格局，改变收入差距不断扩大的趋势，改变生产要素价格不合理和外资优惠过多的局面，并进一步加大环境保护、社会保障和安全生产方面的执法力度。

　　

　　 如果在政策上没有对症下药，而是错用了人民币升值的手段，不仅许多企业会陷入困境，再无能力去解决社保、环保、住房、医疗及安全生产等方面的问题，还会致使大量热钱持续涌入中国，并有可能带来灾难性的后果。就2005年当时的环境而言，笔者认为升值是很有必要的。但在此之后，我们不应当采取渐进升值的方式，不应当持续不断地升值，以致升值预期挥之不去、许多企业因升值幅度高达20%而陷入困境。

　　

　　 除此之外，人民币升值还造成了许多政策相互“打架”的局面。一方面国家鼓励企业对外投资和并购，鼓励企业和居民持有外汇（即藏汇于民），并努力拓宽居民对外投资渠道（如QDII及拟议中的港股直通车），但另一方面中国却不断将外汇贬值，使持汇者和对外投资者持续遭受汇兑损失。这样的政策只会刺激企业和居民把更多的外汇卖给中央银行，并严重影响资本流出，使经常项目顺差通过资本项目逆差来弥补的希望完全破灭。中国的国家外汇储备比日本多出近八九千亿美元，但民间外汇持有量却只有区区1700亿美元，尚不及日本民间外汇总量（3.1万亿美元）的5.7%，说明中国藏汇于民的策略是有很大实施空间的。

　　

　　 根据胡锦涛总书记在12月中央经济工作会议上的讲话，中国的汇率政策已出现积极的变化。中央最新的表述是“引导和改善市场预期，保持人民币汇率在合理、均衡水平上基本稳定”。这一重大转变不仅有助于企业脱困和经济复苏，还能有效解决流动性过于充裕和国际收支顺差过大等问题，帮助央行达到原先靠人民币升值、发行票据及提高准备金率想达到而没有达到的目的。

　　

　　 为进一步落实中央关于“引导和改善市场预期”的指示精神，笔者认为，中国应当实施人民币适度贬值以及先贬值后稳定的汇率政策。适度贬值的目的不是为了刺激出口，而是为了改变一面倒的升值预期，体现汇率上下浮动的固有特点，并帮助纺织、制鞋、五金、玩具等劳动密集企业摆脱行业性亏损的局面。

　　

　　 今年以来，中国纺织、印染行业的亏损面超过30%，无利可图的企业比重甚至高达2/3。这些企业过去一两年的盈利空间只有三四个百分点。如果我们将人民币贬值3%（即人民币兑美元回到7.05-7.1），无数劳动密集型企业就能够起死回生，从而积极配合党和政府缓解日益严重的就业问题。3%这样的贬值幅度根本不算竞争性贬值，根本不是为了进一步刺激出口，但却能救无数企业和万千苍生。这样的福政难道不应当尽快实施吗？

　　

　　 （系中国改革开放论坛理事）