谁让中国企业海外投资巨亏？
——警钟长鸣 高风险投资宜慎重

　　

　　在署名“每个人都纯真”的和讯博客上，有一篇“谁让中国企业海外投资巨亏？”的文章非常醒人，值得中国企业界和经济界深思。转录内容如下：

　　

　　最近，国际投行高盛将国际油价预期调低。这种论调和此前高盛石油“死多头”的姿态简直是南辕北辙，相去千里。

　　

　　两月内高盛石油预期从“熔点”降至“冰点”

　　

　　直到今年8月底，尽管油价一直下跌，号称“油价专家”的高盛仍未改变其对其对油价看多的预测，更一再重申其对美国原油年底将达一桶149美元的预估。高盛的石油分析师莫帝还率先预测到明年底，油价将到150到200美元。

　　

　　如今高盛却说，年底油价将跌至每桶50美元。其告将今年年底的油价目标从115美元调整为每桶70美元，并将明年的预期从120美元调低为86美元。

　　

　　短短两个月光景，高盛的态度发生如此强烈的变化，不免让人疑窦丛生。更耐人寻味的是，在高盛不断唱多国际油价的同时，其旗下的子公司却在全球签订对堵协议，做空油价。

　　

　　目前牵涉其中的公司是深南电（）。深南电相关人员在今年3月，出于套期保值、化解和抵御成本风险的目的，和高盛全资子公司杰润公司签订了两份对赌协议。

　　

　　其中，第一份协议规定，如果油价高于63.5美元，深南电就可以获得不超过30万美元的利润。如果油价跌到62美元以下，每跌1美元，深南电会亏损40万美元。理论上，深南电最高盈利为30×10=300万美元，最高亏损额为40×62×10=2.48亿美元。

　　

　　值得注意的是，签订合约之时，油价高达100美元，而高盛还在全力唱多石油，其旗下全资子公司却与深南电签署这样一份在高油价行情下会产生亏损的期货合约，简直自相矛盾，匪夷所思。

　　

　　也正是因为当时油价走势乐观及高盛自身坚定看多，深南电认为油价跌破62元的可能性非常低。因此，深南电和杰润公司签订第二份协议条件时，更赋予了对手方杰润公司一个优先权，也就是杰润公司可以在今年12月30日18点前宣布是否继续执行第二份合约。

　　

　　规定中的触发条约也更为苛刻：当浮动价高于66.5美元/桶时，深南电每月可获34万美元的收益。而只要浮动价低于64.5美元/桶，每跌1美元，深南电将支付40万美元。此合同的有效期是从明年1月1日至2010年10月31日。

　　

　　表面上看，得益于今年前段时间油价的相对高位，深南电自3月1日实施合约以来的7个月内，至少获得了两百万美元的收益。但如果第二份合约得以履行，按照合约作一个大概的估算，若明年纽约商业交易所轻质原油期货油价在60美元/桶，深南电每月将亏损180万美元，7个月以来200万美元的盈利仅够对冲一个月的损失；若油价在50美元/桶以下，深南电每月亏损则高达580万美元以上。

　　

　　有不愿透露姓名的私募人士针对此事发表评论：“从本质上来说，深南电和杰润的协议是一个不对等的合约。我们可以假设极端的情况，就算石油涨到1000美元，深南电的盈利还是每月30万美元；但假如石油跌到10美元呢？5美元呢？深南电岂不破产？这样的协议也能叫做对等协议？”他甚至猜测：“高盛可能通过石油市场做庄来牟取暴利，而深南电不过是其庞大鱼网中的一条小鱼而已！”

　　

　　高盛杰润曾以相似手段逼仓中航油

　　

　　高盛的这个新加坡子公司杰润国内的投资者并不熟悉。但是，当年净资产不过1.45亿美元的中航油，因为染指海外石油期权交易，巨亏5.5亿美元，不得不向新加坡当局申请破产保护的事情，不少投资者应该还记忆犹新。而“中航油事件”的追债者中一家叫做J.Aron的公司作为其第二大交易对手名列显眼位置。

　　

　　J.Aron就是杰润！

　　

　　翻开最近出版的《三井帝国在行动——日本财团的中国布局》这本书，当年的种种交易内幕历历在目。

　　

　　在2004年11月30日，中航油爆出“因石油衍生产品交易，总计亏损5.5亿美元”消息之前，公司在新加坡一贯被视为信誉良好的公司，几乎100%垄断了中国进口航油业务，当时的国资委还表示，中航油是国有企业走出国门、实施跨国经营的一个成功典范。

　　

　　然而，2003年下半年开始，中航油开始交易石油期权。就在J.Aron公司，也就是杰润公司的悉心指导下，中航油大量卖出原油的看涨期权，之后又不断补仓，最终巨亏。

　　

　　2004年1月26日，中航油与交易对手高盛的J. Aron公司签署了第一份重组协议，双方同意结束前面的期权交易而重签一份更大的合约。根据协议，中航油在平仓后，买进了更大的卖出期权。但自2004年1月签署重组协议至当年6月，油价并未如中航油预期的下跌，反而一涨再涨。到二季度，因期货产生的亏损已高达3000万美元。中航油再次选择“后挪”，在6月28日同交易对手J. Aron 公司签订第二份重组协议，风险成倍扩大。

　　

　　值得一提的是，在“中航油事件”发生后，2006年3月8日新加坡地方法院审理中航油一案时，法庭辩护词中对被告人中航油总裁陈久霖 “挪盘”一事也有这样的叙述：“在咨询公司专业人员、高盛能源贸易子公司——J. Aron公司以及三井能源风险管理公司之后，由于他们全都强烈建议最好的解决办法就是挪盘，陈久霖先生相信了他们的判断并采纳了他们的建议。”

　　

　　事实上，2004年6月中航油总裁陈久霖再次同意把所购期权的到期时间全部后挪至2005年和2006年的做法已远远超过了国有企业境外期货到期保值业务管理办法中的只允许超过 12 个月的上限。有业内人士认为，J. Aron公司应该向交易对家分析市场、陈述交易风险，还要判断交易对方内部操作的程序以及是否具有相应的财务能力。这些义务，J. Aron公司均未履行，甚至明知中航油贸易一部的交易员Gerard Rigby越权做投机交易，也没有阻止。

　　

　　最终，中航油被逼上绝路。

　　

　　历史是多么惊人的相似！4年以后，高盛又用几乎同样的手段盯上了深南电，只不过4年前是看涨，现在是看跌，赢家始终是高盛，掏钱的却是国内企业和普通民众！

　　

　　警钟长鸣 高风险投资宜慎重

　　

　　正如深南电并不是在海外投资时倒在国际投行脚下的唯一一家公司一样，高盛也并不是唯一一家的逼仓对手。仅仅上文提到的《三井帝国在行动》一书中，就曾详细披露“三井帝国”在中国境内的各种布局，它提供的风险管理服务曾吸引了大量的亚洲贸易商，亦是中航油石油期权交易中的第一大交易对家。

　　

　　不仅仅是企业，外资行还通过银行理财产品销售同样的金融产品给一无所知的普通投资者。数月前某外资行的浮亏70％以上的港股挂钩理财产品就是此类产品。这个产品的设计是这样的：如果挂钩港股上涨，投资者获得有限的所谓红利，然而一旦下跌至发行时挂钩股价的70％以下，则转成股票杠杆衍生品。这意味着，投资者原本以为买入的是稳定获利的产品，却没想到掉入了对赌陷阱。

　　

　　值得反思的是，对金融品种走向的判断已经出现错误，却一再掩盖问题铤而走险，不断加大赌注，终于导致亏损额越来越多的，不正是中国上市公司自己吗？无论是深南电还是中航油，涉及的都是风险最大的领域之一：石油期货。如果中国企业能够认真评估该协议的风险，不为了微不足道的蝇头小利甘冒巨大风险，很多被动局面就不会产生。　

　　

　　　

　　

　　警钟长鸣，在金融市场这个风险和收益都成倍放大的竞技场中，中国企业因为海外套保等投资而产生巨额亏损的现象屡见不鲜。远一点的如TCL海外收购巨亏、近一点的中国平安海外投资滑铁卢都在提醒我们：外资品牌纵有百世英名，但在没有分清其是敌是友之前，最好别压上身家性命，和其盲目交易。

　　

　　回顾中航油事件，下文引自《三井帝国在行动》（白益民）第八章“商场如战场”的第一节内容，供参考：

　　

　　第一节 巨亏背后有玄机

从“做多”转入“做空”
2004年11月30日，中国航油(新加坡)股份有限公司（简称：中航油）发布了一个令世界震惊的消息：这家新加坡上市公司因石油衍生产品交易，总计亏损5.5亿美元。净资产不过1.45亿美元的中航油因之严重资不抵债，已向新加坡最高法院申请破产保护。许多中小投资者仍旧在睡梦之中，难以置信。在此之前，中航油在新加坡一贯被视为信誉良好的公司，2001年11月上市以来，股价稳步上升，2004年更是增长了80%。
中航油成立于 1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。1997年以来，由新的掌舵人陈久霖分管中航油，当时公司初期只有两名人员、启动资金只有38.4万新元。2001年年底，中航油在新加坡上市后，公司迅速成为投资者的宠儿。中航油6年间，净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元。 陈久霖本人因此分享企业盈利的10%，2003 年薪酬达到 2300 余万元，成为打工皇帝。
中航油几乎100%垄断中国进口航油业务，2004年的航油贸易额为19亿美元，同时公司还向下游整合，对相关的运营设施、基础设施和下游企业进行投资。通过一系列的海外收购活动，中航油的市场区域已扩大到东盟、远东和美国等地。2003年，《求是》杂志曾发表调查告，盛赞中航油是中国企业走出去战略棋盘上的过河尖兵。同时，国资委也表示，中航油是国有企业走出国门、实施跨国经营的一个成功典范。
2003年下半年开始，中航油开始交易石油期权。在原油价格位于每桶 35～39美元价位区间时，该公司开始“作空”，意思就是按当时市场价格卖出一定数量的货品或期权合约，等价格下跌后，实现高价卖出、低价买进的差额利润。到年底，公司的盘位是空头200万桶，中航油在交易中获利，期权交易由两位资深外籍交易员操盘。陈久霖看准油价将会在下半年开始下跌，甚至会出现跌停，决定将大量现金押宝石油跌价。
中航油做空石油，小部分是通过伦敦石油期货市场交易的，大部分是通过柜台期权市场交易的。在后来的“中航油事件”的追债者中有高盛商品部(J.Aron公司)、三井能源风险管理公司、巴克莱资本、伦敦标准银行、三井住友银行、富通银行和麦格理银行等。其中前三家就是中间商或做市商。高盛的中文网站介绍说:高盛是场外交易市场的造市机构，是能源风险管理领域公认的行业领导，协助大量的客户全面管理与能源相关联的风险。
据普华永道2005年3月30日公布的“中航油事件”调查告显示，中航油在2003年四季度对国际油价作出下跌的预期，因此改变交易战略，从“做多”转入“做空”，开始卖出买权并买入卖权。从2003年12月31日到2004年1月31日，中航油已亏损1100万美元，主要就于在石油期权交易中输给了交易对手高盛的J.Aron公司。由于不希望让“账面亏损变成实际亏损”，中航油总裁陈久霖决定将盘位“后挪”。

高盛的“挪盘”暗藏杀机
2004年1月26日，中航油与交易对手高盛的J. Aron公司签署了第一份重组协议，双方同意结束前面的期权交易而重签一份更大的合约。根据协议，中航油在平仓后，买进了更大的卖出期权。但自2004年1月签署重组协议至当年6月，油价并未如中航油预期的下跌，反而一涨再涨。到二季度，因期货产生的亏损已高达3000万美元。中航油再次选择“后挪”，在6月28日同交易对手J. Aron 公司签订第二份重组协议，风险成倍扩大。
值得一提的是，在“中航油事件”发生后，2006年3月8日新加坡地方法院审理中航油一案时，法庭辩护词中对被告人中航油总裁陈久霖 “挪盘”一事也有这样的叙述：“在咨询公司专业人员、高盛能源贸易子公司——J. Aron公司以及三井能源风险管理公司之后，由于他们全都强烈建议最好的解决办法就是挪盘，陈久霖先生相信了他们的判断并采纳了他们的建议。”
当2004年6月陈久霖再次同意把所购期权的到期时间全部后挪至2005年和2006年的时候，这一做法已远远超过了国有企业境外期货到期保值业务管理办法中的只允许超过 12 个月的上限。有业内人士认为，J. Aron公司应该向交易对家分析市场、陈述交易风险，还要判断交易对方内部操作的程序以及是否具有相应的财务能力。这些义务，J. Aron公司均未履行，甚至明知中航油贸易一部的交易员Gerard Rigby越权做投机交易，也没有阻止。
此时，作为中国国内能源期货的第一个品种，燃料油期货于2004年8月25日在上海期货交易所上市。三井物产这时就已经非常关注上海燃料油期货了。中国的学者们和官员们天真地以为，有了国内期货市场就有了定价权，而事实却正好相反。在大部分时间里，上海燃料油期价能提前指示出黄埔现货价格的变化趋势。也就是说，三井物产等大贸易商和金融寡头可以更轻易地从上海燃料油期货市场获得中国买家的情。
新华网上海2004年9月29日发出的一篇题为“燃油期货世界瞩目‘中国价格’融入世界资源市场”的道很能说明问题，文章开头写道：“一个月前，中国推出的燃料油期货让世界瞩目：国际石油市场从此有了“来自中国的声音”。该文章还引用上海期货交易所总经理姜洋的话说，“燃料油期货的上市将使亚太地区燃料油定价中心自然而然地向中国转移。” 显然，正是上海期货交易所推出的燃油期货，让中国国内投机资本非常轻易地进入燃料油市场，帮助外国金融大鳄们拉高了全球市场价格，中航油的噩梦也从此开始了。
从2004年7月到9月，中航油随着油价的上升，使其只有继续加大卖空量，才有可能反败为胜。10月份，国际石油价格达到55.67美元时，中航油的油品期货合同已经高达5200万桶，中航油每年的进口量约为 1500万桶，卖空投机的盘位高达5200万桶，已经超过中国航空用油三年的用量。油价在大幅上升，公司需要支付的保证金也在急剧上升。此时，中航油已经感觉势如骑虎，且因现金流耗尽而身陷绝地。

被“三井财团”逼上绝路
2004年10月26日，中航油在期权交易中最大的对手三井物产旗下的三井能源风险管理公司开始逼仓，正式发出违约函，催缴保证金。在此后的两天中，中航油因被迫在美国西得克萨斯轻油（WTI）55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元，至25日的实际亏损达3.81亿美元。11月29日，中航油在新加坡申请停牌，次日正式向市场公告了已亏3.9亿、潜亏1.6亿美元的消息，合计5.5亿美元。
陷入财务危机后，中航油的母公司“中国航空油料集团”应中航油要求，为其提供了大约1亿美元的贷款。随后，中航油马上将这笔钱用来补仓和偿还部分亏损。此时，在石油期权衍生品市场上，以三井财团为首的国外债权人坚持要求中航油付款。到2004年12月7日止，已经向中国航油正式发出追债信的银行包括高盛的J.Aron公司、三井能源风险管理公司、三井住友银行等七家公司，其债务总额近2.5亿美元。
正当“中航油事件”中的50多家债权人们谨慎等待中航油重组方案出台之际，三井住友银行忍不住首先发难中航油，对其提出了法律诉讼。2005年2月2日，三井住友银行委托律师向新加坡高等法庭递交了诉讼文件。三井住友银行在起诉文件中称，中航油、陈久霖及中国航空油料集团三方串谋隐瞒公司出现巨额亏损的情况，以及一宗交易的实际付款情况，导致三井住友银行蒙受损失，因此向中航油索偿2636万美元欠债，外加违约及错误陈述的赔偿1306万美元。
三井住友在起诉书中还透露，2004年8月和9月间，中航油向三井住友贷款1480万美元，用于支付欠三井能源风险管理公司和高盛的J.Aron公司的债款，并在2004年9月将与上海浦东国际机场进出口公司进行的一笔1326万美元燃油交易所得转入公司在三井住友的户头，以此为抵押取得三井住友2004年11月发出的1350万美元信托收据。三井住友认为，在这两笔交易中，中航油均未向银行披露它已蒙受巨额亏损的情况，因而起诉中航油欺骗。
针对三井住友银行的起诉，中航油于2005年2月24日正式提呈抗辩书给法庭，否认需要对前者索取1306万美元的要求负责。针对三井住友银行指“陈久霖和母公司在知情的情况下，指示、允许或支持中航油的职员欺骗银行，导致银行蒙受损失。”中航油辩称，由于三井住友银行在当时接受了与信用证条款不符的文件，这已经违反了托管协议，因此该银行没有权利就此向中航油追讨1306万美元的违约赔偿。

无力的抗争，最终的屈从
2005年3月16日，中航油反戈一击，将自己的债权人之一，也是期货市场上的交易对手——J.Aron公司告上了法庭。在起诉状中，中航油称，因J.Aron公司的误导而在期权交易中蒙受巨额损失，要求对方作出赔偿。J. Aron公司是高盛集团旗下专门负责商品交易服务的子公司，在新加坡纸货市场拥有多个盘口，它在中航油巨亏事件中扮演了一个特殊的角色——既是中航油的第八大债权人，亦是中航油在石油期权交易中仅次于三井能源风险管理公司的第二大交易对家。
中航油认为J. Aron公司2004年1月和6月与中航油签署的两份协议中，对石油期权未来市场预期表述不完整、不准确乃至误导，建议原告（中航油）扩大交易量并选择更复杂的期权，这直接导致了中航油风险的放大。由此，中航油要求J. Aron公司废除双方这两份协议，赔偿因两项协议招致的损失。中航油一直强调，他们对期权产品相关的价值和风险评估缺少像被告（J.Aron） 那样的专业知识，因此，他们曾完全相信被告告知他们的这两份重组协议的种种好处。　
2005年2月期的《中国企业家》封面文章《谁搞垮了中国航油？》中，当事人陈久霖回答记者提问时谈到：“近年来，国际资本长期觊觎我国企业，尤其是能源企业和海外中资企业；国际竞争对手一直有意挤压中资企业。一个明显的例证就是，日本三井、美国高盛公司等先是给中航油‘放账’操作期权，即在一定金额范围内不用收取保证金；后又允许挪移盘位，对挪移盘位的风险也没有说明。后来等到油价冲到历史高点时，突然取消放账、提高保证金比例，逼迫中航油斩仓。”
然而，中航油在吞下5.5亿美元巨亏的苦果之后，最终还是不得不向三井和高盛低下了头。2006年1月19日，中航油同意将所欠三井住友银行2600万美元债务作为全部和最终的和解赔偿，这笔钱根据中航油所有债权人在2005年6月8日通过的安排计划条款支付。此后，2006年11月15日，中航油宣布，撤销对高盛子公司J.Aron的起诉，不再就J.Aron公司在2004年1月和6月向中航油提供的重组整体期权组合的市场建议书采取进一步法律行动。中航油同时接受J.Aron公司所要求的作为债权人在2005年6月8日中航油重组方案中享受的权益。
事隔两年，中航油与三井、高盛的官司终于有了一个了结。然而很少有人注意到，与“中航油事件”有着说不清瓜葛的三井能源风险管理公司早已满载而归。在三井物产的日文官方网站上，一份关于公司盈利情况的告显示，总部位于英国的三井能源风险管理公司在2005年的财政年度（2004年4月-2005年3月）的利润是467亿日元（约4.5亿美元）。对照同年中航油的5.5亿美元的巨额亏损，真可谓是一家欢喜一家愁。
为了尽快还清巨额债务，中航油这2年来借助国际油价高涨之机，通过提高航空油料的垄断价格，将损失转嫁给了中国国内的航空公司。2008年3月24日，《东方早》以“中航油提前4年还清陈久霖事件巨额债”为标题道说：“国际油价强劲上涨使中航油集团收入颇丰。中航油集团去年保障了中国民航90%以上的航油需求。从去年起，中航油每个季度航油价格都会进行一次调整。今年4月，中航油可能再次提高航油价格，将给航空公司带来巨大压力。”