资产价格膨胀刺激通货膨胀预期

　　

　　尹中立

　　

　　资产价格与一般消费品价格一样，最终是由货币决定的。所有的价格上涨最终可以归结为货币发行过多。

　　

　　但问题的复杂之处在于货币是一个不断变化的东西，它不仅取决于中央银行的货币发行数量，而且取决于货币的流通速度及金融机构的信用创造的能力。在此，笔者着重讨论货币的信用创造能力这一话题。

　　

　　如果有一个因素出现迅速变化并导致金融机构的信用创造能力大幅度提升的话，那么，货币政策当局就应该果断采取措施遏制这一因素的变化。

　　

　　当前，在我国诸多的影响金融体系的信用创造能力的因素中，资产价格成为变化最为剧烈的因素。资产价格（主要指股票价格和房地产价格）的大幅度上涨使我国的帐面财富迅速增长。资产价格的大幅度上涨事实上成为影响当前信用创造的最主要因素。

　　

　　一、股票价格上涨和货币的信用创造

　　

　　2005年5月，当股票指数在1000点（指上海股票综合指数）时，深圳与上海两个市场的流通股总市值为亿元左右，股票总市值为亿元左右。至2007年8月中旬，上海综合指数达到了5000点，两市总市值超过22万亿元。更值得关注的是，在股权分置改革之后，以前不能流通的股票逐渐开始流通，2005年股改之前的股票市场总财富实际上不到亿元，但2007年8月，股票总财富增加到了22万亿元，相当于在两年的时间里中国的GDP额外地增加了一倍。问题的关键还在于，如果这增加的相当于一年的GDP的财富是实物资产的话，它可以吸收过多的货币，可以改善流动性过剩的局面。但事实上，这些增加的财富全部是金融资产，是流动性很高的金融资产！这些资产具有准货币的功能，它极大地提高了社会的实际购买力。

　　

　　一直以来，有一种甚为流行的观点，认为股票市场的繁荣可以吸收过多的流动性。其潜台词是如果不让股价上涨的话，资金会冲击房地产市场，房价必然上涨。因此，如果要抑制房价的话，必须让股价上涨。我的分析结论显然是相反的。

　　

　　国际经验早已表明，股票市场存在财富效应，即股票市值的上涨会刺激消费的增长。为什么会如此？原因十分简单，股票价格上涨了，老百姓的财富增加了，购买力就增加。因此，我们不能仅仅看到股票价格上涨会占用更多的货币，还应该看到股票本身可以充当准货币的角色。

　　

　　从日本和台湾的经验看，股价的上涨必然带动房价的上涨，股价是房价的先行指标。而我们的经验中，只有看到了2001年至2005年的房价上涨和股价下跌的现象，似乎股价和房价是反相关关系，没有看到股价和房价的更深层次的联系。

　　

　　由此，我们也就理解了为什么2005年以来，我们控制房价的所有努力都难以助效？因为2005年以后是股市上涨的开始；我们对上海和深圳的房价的上涨的理解多少由多了一个视角，因为这两个城市的上市公司和投资者数量最多，股票市场的上涨给这两个城市所带来的财富增加值最多。尤其是深圳，弹丸之地容纳了100多家上市公司和数十万股市投资者，在股价大幅度飙升后，房价暴涨当属必然。

　　

　　二、房地产价格的上涨与流动性过剩

　　

　　和股票市场一样，房地产市场也存在着制度变革所导致的财富溢价现象。1998年以后，我国采取了住房制度改革，停止了住房的实物分配制度。其措施是将以前的公房折价销售给个人，但因为一直采取的是计划经济体制，土地资源的价格实际上一直没有被体现出来，因此，当房改时的定价标准实际是按照建筑成本来定价的，土地价值并没有表现出来。这如同国有股和法人股一样，在没有股改之前，它们的价值并没有得到体现。但房改之后，土地的价值逐渐被发现，房价于是不断上升。

　　

　　在房价的不断上升过程中，处在交易状态的主要是新房和少量的二手房，大部分存量的房地产并没有用于交易。也就是说，只有少量的房地产交易占用了货币。我们以2003年为界（因为2003年以后房价才大幅度上涨），每年的新房销售数量和二手房交易数量只占存量的5%左右。但房价的大幅度上涨使国民的账面财富大幅度增加，房地产实际上已经具备了准金融资产的功能，使金融体系的信用创造能力大幅度增加。换句话说，我们以少量的货币占用换来了更多的货币供给。

　　

　　因此，那些认为房地产价格上涨吸收了过多的流动性的观点是值得商榷的。房地产价格的上涨不仅没有吸收流动性，反而成为创造流动性的一个主要因素。

　　

　　土地的金融功能在日本曾经表现得登峰造极。在上个世纪90年代日本泡沫经济崩溃之前，日本的金融被称之为“土地本位”。日本的商业银行，原则上是以土地为担保进行贷款的。日本国土狭窄、再加上国民中由来已久希望拥有自家住宅等心理要素的影响，就形成了土地价格会不断上升的土地神话。银行也逐渐把土地价格上升预期加入担保评价的因素之中，据此来评估贷款。在战后的资本不足的情况下，缺乏信用的中小企业也因此有可能得到贷款，这也是一种变通之道，即也可以说是把有限的资金更加效率地运用的一种方法（在欧美银行以项目融资为主）。

　　

　　我国房地产的金融功能正在不断被开发出来。不仅房地产成为企业和个人融资的最常用的抵押物，而且土地还成为地方政府从事城市开发的最主要的融资平台。从数量看，很多城市的房地产总量（按照目前的市场价格计算）已经远远超过了GDP，以北京为例，北京的房地产价值大约为GDP的5倍以上。这些数量巨大的房地产资产在理论上都可以很方便地变成货币。

　　

　　加按揭就是房地产的金融功能被开发出来的最好证明。很多人在股市火爆时并没有多余的资金投资股市，于是银行主动将这些人的房地产按揭贷款总额增加，于是没有资金的人很快得到了资金。例如，张三在2000年通过贷款50万买了一套价值100万的住房，至2006年，张三的贷款余额为40万。但此时银行将张三的住房重估，认为可以价值200万元，可以按照新的估价给张三提供140万的按揭（按照70成按揭计算），张三可以将多余的100万用于股票投资。在当前的股市投资中，此类资金数以千亿计。但如果股票市场趋势逆转，则这些投资者的风险会立即暴露出来，银行的风险也终将和股市的风险紧密地联系在一起。

　　

　　因此，房地产业对国民经济的作用远非投资带动作用，它的金融功能要超过其投资的产业拉动作用。当前的流动性过剩与地产业的价格暴涨与住房制度的市场化改革关系极大。

　　

　　三、股价与房价的互动会导致经济泡沫化

　　

　　显然，股价与房价很容易成为相互强化的因素。股价的上涨会刺激房价，房价的上涨也会刺激股价。由此我们可以理解，为什么本轮股市上涨中最耀眼的明星是金融、房地产股票了。

　　

　　但有史以来，还没有哪个大的经济体的股票流通市值以每年数倍的速度在增长，而我国的股票市场的可流通股票市值（预期可流通的也包括在内）在2年左右的时间里就增加了十几倍（价格上涨和制度改革共同作用的结果）。不仅如此，我国的住房制度改革使大量的存量住宅进行了市场化，随着市场价格的不断上升，其价值总量在迅速增长，每年增加的市值相当于GDP50%以上，有些城市的房地产新增加市值甚至超过当地的新增加GDP。

　　

　　这些暴增的国民财富给经济及金融所带来的冲击当然是巨大的，也是我们始料未及的。笔者预计，如果对此不加控制的话，股价及房价的上涨最终会冲击其他领域，它可能使经济出现新一轮通货膨胀，甚至是经济的泡沫化。

　　

　　更重要的是，这些巨额的财富的增长会加剧社会的两极分化。因为股价的上涨主要受惠者是上市公司的股东，尤其是上市公司的大股东；而房价的上涨主要受惠者为地产商及拥有不动产的人。其他人则无缘财富增值。

　　

　　鉴于上述分析，笔者以为，股市、楼市的上涨加剧了金融市场的流动性过剩并加剧了社会财富分配的两极分化。政府应该采取措施遏制股价和房价的上涨趋势。