天量的融资漏洞不补，股市必再次崩盘

　　

　　证券市场推出的政策总是漏洞百出。股改前的流通、非流通股权设计，以非流通股东的“圈钱”机制而著名。股市因“圈钱”而崩盘，股指从2245点直跌到998点。这个教训不谓不深。股改后，是否吸取教训了呢？且看事实证明。

　　

　　从2005年开始实行的“定向增发”政策是股改后的新政，不可谓不好，始料不及是，在2006年、2007年的大牛市环境中，“定向增发”的定价漏洞成为大股东高价套现、利益输送的工具。一时间定向增发大有铺天盖地之势。由此证监会2007年9月作出补漏规定，“对于以筹集现金为目的的发行，即发行对象为财务型投资者，最终发行价格和发行对象必须在取得发行核准批文后，经过有效的市场竞价产生”，并导向市场以公开增发取代定向增发。

　　

　　一个漏洞是补上了，另一个更大的漏洞又产生了。

　　

　　我们先看看从去年开始兴起的有关公开增发的有关增发条件的硬性规定（《关于上市公司增发新股有关条件的通知》附后）：

　　

　　“ 一、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10％。　 二、增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。　 三、发行前最近一年及一期财务表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。　　四、前次募集资金投资项目的完工进度不低于70％。”

　　

　　在这个规定中真正起制约作用的是“净资产收益率平均不低于10％”，但是仅有这个门槛实在太低。

　　

　　2007年我国经济增长率为11.4%，也就是说如果从全国来说，就有全部公司的半数过了增发门槛。另据2007年前三季度季（目前还没有2007年数据），沪市上市公司加权平均净资产收益率为11.3%，深市主板上市公司的加权平均净资产收益率10.35％。从上市公司平均值来考察，沪深二市半数以上公司都达到增发条件。证券、保险、银行得益于近二年来的牛市。其净资产收益率都远高于10％。如果从市值来考察，所有在大市值公司都过了增发门槛，而大市值公司在沪深两市的市值占比已超过60%。这就是说，可能将有60%的市值公司能满足增发条件。按照两市28万亿元总市值计算，同时按照增发规定“二、增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。”的增发量计算，达到条件需要增发募集资金量将达到2.5万亿的数量级（以2007年底沪深两市净资产总值4.3万亿估算值计）！

　　

　　在大小非将要全部解禁，已有总市值高达28万亿的条件下，我国证券市场还能容纳这样天文数字的增发么？

　　

　　考察世界各国市场，世界头号金融大国美国股市市值占GDP的比重才为 130%，日本、韩国、印度等国约为100%，东盟国家则大约为70%至80%。

　　

　　我国2007年GDP为24.6万亿元，当前沪深总市值为约28万亿，在大小非全部解禁的条件下，静态计算股市市值占GDP的比重已达到 113.8%　已经远超日本、韩国、印度、东盟国家。也就是说大小非解禁对市场已构成较大的压力，股市的容纳将会因大小非解禁而达到极限，如果再增加2.5万亿的增发，从市场容量上计算这种增发是不可能完成的。照此增发，股市必然再次因圈钱而崩盘。

　　

　　有人说增发会因其股价下跌而受制约。这是只知其一不知其二：

　　

　　1、我国股市因成长性好市盈率可能会保持稍高于国际股市，价格不管如何下跌都会稍高过国际市场价。

　　

　　2、价格下跌只对短期持股的散户有影响，因增发会迅速增厚增发公司的净资产，对控股股东的长期持股来说绝对是利益。因此，此方面同股改前一样，凡需要长期持股者没有不打破脑袋想增发的。

　　

　　3、从以往的实践看，当散户、基金因增发已被套牢，在到增发投票时仍持股的，投票时也只有赞成，从而通过垫高净资产来获得股价的提高，在这个方面全体股东利益有可能形成一致。

　　

　　4、散户多数既使不赞成增发，实践证明通过投票表达的成功率并不高。

　　

　　因此说，因增发导致股价下跌，对增发行为不会有太大的制约。

　　

　　在市场波动股价处于较高，或上市公司业绩周期因素股价处于较高的情况下，控股股东因不愿放弃控股地位在相对高价的情况下不能减持股份，公开增发对其来说是最好的获利和将风险转嫁给社会的方法。因此，从利益机制的角度考察，任何上市公司控股股东增发冲动都是十分强劲的。因此，利益机制决定此增发同股改前的圈钱完全没有什么两样。

　　

　　平安、浦发二公司的迫不及待的增发，完全符合上述规律。我们知道，2006、2007年大牛市，银行、特别是保险公司，依靠其资金优势大赚而特赚。就平安来说，证券公司业务、证券理财业务、自营业务，特别是利用中国股市一级市场的不公，可用上千亿元的巨额的保费不断地打新股大赚而特赚的机会，股价一度高炒到149元。但是，证券市场暴利机会，包括打新股在内，是不可能再有的。高价增发的机会可能转瞬即逝。

　　

　　就平安、浦发来说，迫不及待增发还有其特殊的含意。现增发的制度漏洞如此明显，作为金融市场上的老手，平安的控股股东汇丰、浦发的参股股东花旗来说，不会不明白此种增发制度不可能持续。先下手为强的心态就昭然若揭。

　　

　　上市公司利用制度漏洞为已谋利，本无道德可责。问题在于，从目前证监会对平安、浦发的增发事件的表态看，几乎并没有意识到其增发在制度上存在的巨大漏洞。指望股价下跌的制约、或是道德良心发现（如指望让上市公司来考虑市场的承受力）等，这完全是一厢情愿。据说美国上市公司增发的硬条件是18年，而且已分红利大于原募资额。健康发展的证券市场依赖的是完善的制度建设，而不是主观随意性很大的审批或股东的自我制约。

　　

　　如果考虑市场的承受力、市场的可容纳度，保证股改的顺利完成，并进一步完善增发制度，应叫暂停增发。

　　

　　(文/蔡定创)

　　

　　　附文：　《关于上市公司增发新股有关条件的通知》

为完善对上市公司增发新股行为的约束机制，现对上市公司增发新股的有关条件作出补充规定。上市公司申请增发新股，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外，还应当符合以下条件：
　　一、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10％。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。
　　二、增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。
　　三、发行前最近一年及一期财务表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。
　　四、前次募集资金投资项目的完工进度不低于70％。
　　五、增发新股的股份数量超过公司股份总数20％的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。
　　六、上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个人、法人或其他组织（以下简称“实际控制人”）及关联人占用的情况。
　　七、上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责。
　　八、最近一年及一期财务表不存在会计政策不稳健（如资产减值准备计提比例过低等）、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形。
　　九、上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月。
　　十、符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号）规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，加权平均净资产收益率按照本通知第一条的有关规定计算；其增发新股募集资金量可不受本通知第二条的限制。”