融资融券或加大股市风险
时寒冰

此前，我已多次重复一个观点：次债危机将继续恶化，至少现阶段来看基本上是无药可救。因此，在节前又连发几篇文章提示风险，以提醒常读我文章的朋友提前做好规避风险的准备。
美国7000亿美元的救市计划，未能阻止股市的颓势，具体原因及对未来发展情况的展望我在下一篇文章中再做分析。
在内忧外患之时，我国却推出了融资融券，这让我非常惊讶。更让我感到惊讶的是，许多分析师和经济学家、有关官员将此视为利好消息。
融资融券交易分为融资交易和融券交易两种：投资者向证券公司借入资金买入证券，为融资交易；投资者向证券公司借入证券卖出，为融券交易。简言之，融资就是借钱买证券，融券是借证券卖出，到期后按合同规定归还所借资金或证券（说白了就是先卖后买），并支付一定的利息费用。
融资融券交易等于放大了证券供求，增加了市场交易量，活跃了证券交易，同时，也提供了做空交易机制。
在全球股市下跌不止，纷纷出台措施限制做空的情况下，我们却背道而驰，推出做空机制，这是哪门子利多呢？虽然，按照《细则》的规定，融券卖出时的申报价不能低于其最新成交价，此规定的初衷或是为了使融券成为稳定股市的力量，但是，在我们这样一个“规定”常常被突破的国度，在对强势利益主体的监管机制和监管效率尚且有限的情况下，大资金通过打压某只个股短线套利的情况其实很难避免。
对融资融券利多的恶炒，恐怕已经在10月6日使得一部分被引诱入场的投资者吃套。
融资融券交易的推出，为少数靠近权力资源者（包括国家队）套利提供了一个强大而合法的工具，一旦试点扩大，股市的暴涨暴跌将不可避免。尤其是市场透明度较低的情况下，有了做空机制的帮助，少数强势主体将在市场中左右逢源，如鱼得水。
对于股市的长期发展而言，这是一个巨大的隐患。
过去，强势利益主体只能通过拉升股市获利，而拉升股市会导致一些被套的投资者出逃，今后，强势利益主体连普通投资者出逃的机会也可以剥夺，通过在底部区间内的震荡，走复合路线，左右洗盘，关门打劫，即可套取暴利。
这意味着，通过打压股市亦可获利，中国股市失去了一个促使股市单边上扬的动力。
为什么在世界上许多国家限制做空的情况下，我们的救市措施却是完全相反的呢？
这是一个令人费解的问题，但，有一个结果不能不令人担忧：引入做空机制和增加流动性，使得少数强势主体可以更快捷、更便利、更多的获取利润，而普通投资者鉴于信息、资金、投资知识等方面的局限性将更难生存。
看看其他国家是如何做的：
美国：美国证券交易委员会（SEC）在华盛顿时间7月15日发布紧急命令，对19家主要大型金融机构股票的“裸卖空”行为进行限制。这一临时“限空禁令”于7月21日正式生效。“限空禁令”的有效期限一再延长。9月18日，美国证券交易委员会发布规定，对隐性操纵和非法裸卖空行为进行限制，新规要求做空交易者必须在交易结束时向证券机构呈送交易数据，为期不得超过3天，否则将面临罚款。不遵守法规的股票经纪人将被禁止在同一家证券机构从事做空交易，除非其做空的股票已提前借出。除此以外，还要求委员会考虑紧急公布一项新规则，要求对冲基金和其他大型投资者披露空头仓位。该新规则将确保卖空操作的透明性。投资证券超过1亿美元的基金经理必须马上开始公开披露每日空头仓位。
英国：9月18日，英国金融服务监管部门紧急颁布了一项史无前例的为期4个月的禁止做空金融股的命令（在明年1月16日之前全面禁止做空金融股），声称该举措旨在提升英国银行业信心。
德国：9月19日，德国联邦金融监管局决定，年内禁止卖空11只德国金融、地产类股票。
澳大利亚和爱尔兰：出台限制股市做空的规定。
俄罗斯：俄罗斯在9月17日股市出现罕见暴跌后，紧急中止交易。
中国应该如何救市？
我此前已经多次强调：解决大小非问题；停止新股发行和再融资；加强制度监管，严惩内幕交易、老鼠仓等不法行为；通过降税等方式，刺激实体经济的发展。另外，应取消红利税。股息红利是企业缴纳所得税之后分配给股东的利润，再征收红利税存在明显重复征税嫌疑，早该取消。同时，在印花税率降低后，昂贵的股票交易手续费也应降低。如果避开这些实质性问题，任何华而不实的救市措施都算不上真正意义上的利好。
2008年10月7日凌晨

融资融券不适合中国国情

尹中立/文2008-10-4

10月5日，证监会表示将于近期启动证券公司融资融券业务试点工作，被市场理解为救市举措之一，但次日沪深股市仍然大跌。笔者以为，中国股票市场依然处在"新兴加转轨"的阶段，此时推出融资融券制度不利于股票市场的稳定发展。

首先，企图通过建立信用交易制度来改善我国股票市场流通性的观点是不成立的，因为当前我国市场并不缺乏流动性。自1991年成立证券交易所以来，我国股市年换手率一直在200%以上，近两年超过800%，而美国纽约股票交易所的换手率一直在70%左右。

还有学者认为，当前，中国股市属于典型的单边市，如果建立信用交易制度，则可以改变这种不正常的价格形成机制，减少股价的波动。但结合我国的实际情况，该结论是站不住脚的，因为市场存在严重的庄家操纵股价的现象。被操纵的股票其市场流通的筹砝大多集中在庄家手中，即使实行融券制度，市场也无法形成与庄家抗衡的做空力量。相反，在这种背景下，如果推出信用交易制度，会使庄家操纵股价变得更为容易，加大了股价波动的风险。

从台湾地区的股市经验看，在市场投机气氛浓厚的情况下推出融资融券增加了股市波动的风险，因为每当股市快速下跌时，很多投资者的股票因为达到平仓的价格而被强行卖出，加剧了市场的下跌速度。1990年代初，台湾股市从12000多点下跌到2500点只用了短短八个月时间，导致很多人血本无归的元凶正是融资融券。

目前，美国资本市场开始限制所谓的"裸空"交易，即不准对列入名单的股票进行融券交易，欧洲也紧随其后。可见，融资融券可以稳定市场的假说是需要特定的前提条件的，不是任何时候都成立的。

市场上还有观点认为，融资融券交易是沟通资金市场与证券市场的桥梁，可以打破金融市场的割裂状态，促进两个市场的均衡发展。因为开展证券信用交易，可以使商业银行资金合法进入股票市场，分享上市公司高速成长的果实，增强银行资金的流动性，减少银行的经营风险。在时下，实施融资融券可以化解"大小非"解禁对市场的冲击，增加市场资金，起到救市的作用。

但此"书生之见"与实际情况不符，中国市场是接近于"零和交易"的游戏，投资者支付的交易费用(包括印花税、佣金)大于上市公司的分红，甚至大于上市公司的帐面利润总和。2007年投资者支付的交易费用约5000亿元，而对应的上市公司盈利只有3000亿元左右，投资者从上市公司得到的分红只有1000亿元左右。因此，中国股市还不是一个投资市场，将银行资金流入股市不利于金融稳定。

"大小非"解禁导致股市下跌，看上去是资金的供求失衡问题，但本质上是价格问题。假如股价很合理，"大小非"不会廉价卖出，导致"大小非"坚决卖出的唯一原因就是股价太高。在此背景下，引入资金进入股市可能会暂时缓解股市下跌节奏，但解决不了股市下跌的大趋势。因此，现阶段中国股市存在严重的功能障碍(主要是股价太高所致)，与交易机制和投资工具无关，希望通过改变交易机制、增加交易工具的方法来阻止股价下跌的努力是徒劳。