华尔街醉了
华尔街醉了
：勇超、李国华、杨磊、唐清建、张景宇
《中国经营》
编者按
截至北京时间9月26日下午止，美国参众两院主要议员就政府7000亿美元金融市场救助方案的争吵仍在持续。这使得对该方案难产的担忧未能缓解。这一次严重的金融危机何时是尽头，没有人能说清楚。
有专家指出，大国的兴起大都遵循这样一种规律：先靠贸易振兴，再用积累的资本推进工业化，最终进入金融资本阶段。早期金融资本促进了工业化，但随着其寄生性和投机性泛滥，工业化被放弃，随即国力衰落，金融失去基础，最后霸权衰落。
美国正走在这条不归路上。当五花八门的债券、金融衍生产品，脱离了原有实体经济的基础，更多地成为一种单纯的纸面游戏的时候，“麻烦”就会不期而至。
面对一个个倒掉的金融巨人，布什总统说：“华尔街喝醉了”。华尔街的金融家们过分贪婪，设计出谁也看不明白的东西，把大家都骗了。
华尔街究竟是怎么喝醉的？它醉在何处？它何时能够清醒起来？谁该为它的醉酒负责？本期特别道将为读者逐一解答。
一线道
AIG动荡五日纪实：金融风暴再演“蝴蝶效应”
美国金融最新一轮金融动荡中，美国国际集团（AIG）是最近一家近乎由联邦政府接管的非传统银行金融机构。关于这家全球最大保险机构，最新消息是，美国联邦调查局（FBI）着手调查包括AIG在内的4家“问题机构”，调查内容是这些机构及其高级管理人员是否涉嫌欺诈。
这家全球排名第18位上市企业离任首席执行官罗伯特·维尔伦斯坦德，已向继任者发出电子邮件，表示放弃依合同领取2200万美元离职金，缘由是“股东和雇员遭受公司股价（下跌所致）巨额损失”。
AIG为何沉沦，无法从FBI着手刑事犯罪调查和维尔伦斯坦德主动放弃离职金找到答案，却可以从它在最后挣扎阶段的表现获得些许线索。
求助
AIG由荷兰裔美国人科尔内留斯·范德斯塔尔1919年创立于中国上海，1949年总部迁至美国最大城市纽约。
它现有员工11.6万人，在130个国家和地区开展业务，客户大约7400万人。它的子公司包括国际租赁金融公司和美国友邦保险有限公司，业务范围包括意外伤害保险、人寿保险、退休基金、金融服务。
另外，AIG企业金融服务部门掌管国际飞机租赁金融公司，是波音公司和空中客车公司最大客户，拥有超过900架飞机，价值超过500亿美元。
按照收入、利润、资产和市值衡量，美国《福布斯》杂志网站全球企业排行榜把AIG排在全球上市企业第18位。它2006年盈利140亿美元，2007年盈利62亿美元，其中2007年第四季度亏损53亿美元。2008年第一和第二季度，它亏损131.6亿美元。
AIG的状况本月第二个星期趋于恶化。当时，AIG设在英国首都伦敦、以出售信用违约掉期（CDS）为业务的子公司因这项金融衍生产品涉及次级抵押贷款而遭受180亿美元损失，迫使AIG追加价值数十亿美元的抵押品，致使整个机构陷入资金短缺状况。
其实，据美国《华尔街日》道，公布几十亿美元与次级住房抵押贷款相关的债务后，今年6月15日刚接任首席执行官的维尔伦斯坦德本月初就认定，AIG必须迅速筹集资金。他告诉曾经在花旗集团一起共事的现任摩根大通银行首席执行官杰米·迪蒙：我们要弥补的漏洞太大了……
9月12日，星期五，AIG股票价格暴跌31％，标准普尔评级公司发出下调AIG的信用等级的警告。
维尔伦斯坦德走投无路，紧急打电话给纽约联邦储备银行总裁蒂莫西·盖特纳，通AIG所面临的危机。
维尔伦斯坦德当时认为，AIG需要200亿美元资金。
无助
12日晚，美国政府财政部长亨利·保尔森和盖特纳在纽约联储银行总部二楼会议室紧急召集华尔街头面人物，会商如何解救与AIG一样急需资金注入的美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司。
与盖特纳通话后，据在场人士回忆，维尔伦斯坦德陷入沮丧。
维尔伦斯坦德告诉同事，他无法获得盖特纳的关注，因为“雷曼兄弟”正在崩溃。
维尔伦斯坦德稍后得到的回应，是保尔森和盖特纳打来电话，让他第二天，即13日到纽约联储银行总部参加会商，介绍AIG的情况。
这表明，保尔森不仅意识到雷曼兄弟处境凶险，也意识到AIG形势危急。
AIG总部大楼内，维尔伦斯坦德与摩根大通和对冲基金百仕通集团的官员们彻夜商谈，试图确定究竟需要多少资金。鉴于与房地产相关的证券价值迅速下跌，至13日凌晨，AIG所需注入的资金翻番，估计为400亿美元。
作为在纽约州注册的机构，AIG接获纽约州保险业监管人埃里克·迪纳罗通：可以考虑允许AIG动用分支机构大约200亿美元资金。媒体评述认为，保险监管部门的首要职责是保护投保人，保险商一般难以动用理赔金充作自身融资担保。纽约州监管当局为AIG采取这一举措堪称“史无前例”。
这一举措，最终由美国纽约州州长戴维·帕特森3天后，即15日宣布。
这对维尔伦斯坦德而言无疑是好消息。他接获迪纳罗通后立即告诉AIG以及摩根大通和百仕通的高管们：我们找到了200亿美元！
在他看来，避免灾难降临AIG，那一刻只需再找到200亿美元。
事后，英国《经济学家》杂志道AIG向联邦政府机构求助的窘态时，描述为“脱下帽子、托在手上”，显现恭敬和谦卑。
事实上，美国联邦储备委员会一度拒绝施救，理由是美联储是银行业监管机构，并非保险业监管机构。
屈辱
9月13日，星期六，据《华尔街日》事后道，维尔伦斯坦德上午在AIG总部内遇到一些人，既有私人资本运营机构代表，也有同行保险商代表。
这些人之所以出现，是因为知道AIG陷入困境，有意寻找“机会”。
譬如，德国安联保险公司和法国安盛保险集团显露意向，想收购AIG的部分业务。
当天稍后，维尔伦斯坦德离开AIG总部大楼，前往间隔几条马路的纽约联储银行总部，应约参加政府官员与华尔街主要金融机构高管的会商。
即使这时，他依然坚称，他并非寻求救助，而是提议一项交易：用AIG的抵押品换取美联储资金支持，且在必要时一定会以变卖AIG的资产方式偿还美联储贷款。
至少当天晚上，维尔伦斯坦德以及其他一些人还相信，AIG可能会与私人机构谈判获得融资。若能如愿，他不仅能够渡过难关，还能按照先前计划在本月25日公布AIG业务复兴方案。
然而，14日，星期天，顾问们上午向维尔伦斯坦德告一项发现：AIG下属证券借贷业务部门也需要大约200亿美元注资。
这一天，维尔伦斯坦德接获多项投资或收购AIG部分业务的提议，合计金额300亿美元，但分别附带有多项条件，包括获得美联储资金支持和第三方信贷。
晚间，维尔伦斯坦德的一名外聘顾问向纽约联储银行总裁盖特纳通，AIG的已知资金缺口扩大为600亿美元以上，且“以上”究竟是多少截至当时还难有把握。
两个小时后，盖特纳不予任何承诺，但总算作出回应：美联储会考虑自己能做些什么。
财长保尔森的意见，是让美国第一大投资银行高盛集团和摩根大通银行介入，考虑是否能为AIG筹集资金。
晚11时，维尔伦斯坦德离开自己的办公室。那时，政府官员与华尔街高管连日会商没有达成解决方案，雷曼兄弟求援未获正面回应，已经准备第二天凌晨向法庭递交破产保护申请。
绝望
15日，星期一，包括标准普尔在内，世界3大信用评级机构分别下调AIG的信用等级。这意味着，AIG更难以借助私人商业渠道获得资金。
维尔伦斯坦德向纽约州保险业监管人迪纳罗通，AIG需要注资700亿美元，才能渡过难关。
高盛和摩根大通的代表一整天聚集在纽约曼哈顿岛南端纽约联储银行办公楼内开会，与美国第二大投行摩根士丹利公司的代表一同评估AIG的流动性需求，继而得出结论：AIG需要注资大约800亿美元。
下午1时30分，财长保尔森出席白宫新闻发布会，回答涉及雷曼兄弟破产保护的问题。谈及AIG，保尔森说，政府没有考虑向这家保险机构提供贷款。他说：“纽约现阶段发生的事与政府提供任何过渡性贷款没有关系……私人机构正再次努力，重点解决当前所面临的重要问题……除此之外，我再没有什么可说的了。”
傍晚，高盛和摩根大通的代表认定，AIG名下资产不足以依照所需要的规模获得注资。因此，这两家机构不会提供资金支持。
以AIG破产的潜在影响及后果为中心议题，以“我们可以听之任之吗？”为开篇话题，纽约联储银行总裁盖特纳与美联储华盛顿总部和财政部官员举行电话会议，一直持续至16日凌晨2时。
与会者担心，雷曼兄弟垮台业已推高短期借贷成本，AIG垮台则会沉重打击整个金融市场。而且，以AIG的规模和复杂程度，触角遍及金融领域各个角落，除了可以预见它垮台可能是一场灾难，无法准确预见可能产生的实际影响。
摩根士丹利的代表与高盛和摩根大通的代表分手离开纽约联储银行办公楼以后，试图草拟一份干预计划，16日凌晨4时完稿。这份计划其实已经不再有实施机会。
16日，星期二，AIG高管们认定，已是用尽循环信贷额度的时候了。一般而言，这是一家企业递交破产保护申请之前的最后一搏。而且，AIG的股价当时已经跌破每股2美元。
低头
16日下午1时30分，美联储表示愿意施救，但需要得到理事会批准。那一刻，理事会成员原本打算讨论利率问题。
3时30分，财长保尔森和美联储主席本·伯南克向总统乔治·Ｗ·布什通情况。
4时，保尔森和伯南克致电盖特纳，以确保分处不同决策位置的这三人都认可即将宣布的AIG拯救方案。
随后，这份3页纸方案送交AIG管理层，既标明AIG将以相当于11.4％的超高实际利率获得美联储贷款，也声明美联储将获AIG将近79.9％的股权。
据在场人士描述，首席执行官维尔伦斯坦德吃惊，但并不震惊。AIG的一名顾问告诉管理层，这与保尔森月初处理美国两大住房抵押贷款机构房地美和房利美以及今年3月处理美国第五大投行贝尔斯登公司的方式如出一辙，表明同一个信息：如果政府插手，股东就要“埋单”。
４时50分，维尔伦斯坦德接到盖特纳和保尔森的电话。盖特纳告知，这是AIG能得到的唯一救助方案，没有讨价还价的任何可能；而且，方案附有另一个条件，即美联储有权撤换AIG高级管理层，维尔伦斯坦德则必须离任。保尔森通话时重申了后一点。
5时，AIG董事会会议，权衡获得美联储总额850亿美元紧急贷款与放弃控制权的利弊。这以后将近3个小时内，董事们颇为痛苦，一些人称政府方面出手太重，方案中的提议“令人难以承受”。但维尔伦斯坦德告诉大家，只有两个选择，前景同样糟糕：要么明天早晨申请破产，要么今天晚上接受美联储方案。
傍晚7时50分，维尔伦斯坦德拨出电话，表示接受美联储方案。
当晚，得知AIG董事会批准方案后，伯南克和保尔森匆忙安排与资深国会议员会面，通情况。
这一天，相距维尔伦斯坦德就任AIG首席执行官恰好3个月整。他明白，这家保险机构陷入如此困境，并非他的过错。
结语
金融动荡震撼AIG，似乎集中发生在5天时间内，却改变了维尔伦斯坦德的命运。
金融动荡震撼局外人，似乎在于过程、而非结果。以维尔伦斯坦德为例，身为首席执行官，他却不知道资金缺口究竟有多大，是200亿美元、400亿美元、600亿美元或700亿美元，还是850亿美元。
承担后果时，他或许对债务证券化和风险隐形化有切肤之痛。
风暴过去后，他或许会认同所谓“蝴蝶效应”说，即地球某个角落蝴蝶扇动翅膀，可能在地球另一端某个地方触发一场风暴。
如果说一些媒体可以把金融动荡称作“金融风暴”，那么，美国联邦调查局着手调查“问题机构”是否涉嫌欺诈或许可视为追查“金融蝴蝶”。
新闻DNA
三大信用评级机构对债券进行评级的过程中，存在着一个致命缺点：信用评级公司向被评级公司收取费用
信用监管：被忽略的魔方
成败皆萧何。
在美国规模庞大的信用经济建设中，三大信用评级公司功不可没。但在此次金融风暴中，信用却成了市场最大的风险。
当各国政府几十年如一日，为防范金融危机而将所有精力放在金融监管上时，一个被疏忽的危险因子逐渐复制并积累起来了。
吃人家的嘴短
“评级机构对次级债券的错误评级，是导致次级债危机的原因之一。” 一位金融研究人士认为，在过去的几年里，三大信用评级公司对次级抵押债券给予了过高的评级。
三大信用评级机构，指的是穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service Inc.），麦格劳-希尔公司（McGraw-Hill Cos.）旗下的标准普尔(Standard & Poor)以及Fimalac SA旗下惠誉国际评级（Fitch ratings）。
在三大信用评级机构对债券进行评级的过程中存在着一个致命缺点：信用评级公司向被评级公司收取费用。“吃人家的嘴短，拿人家的手软。”
根据美国证券交易委员会（SEC）的调查，三大信用评级机构中，一些对高风险次级债金融产品进行信用评级的工作人员，直接参与了评级费用的商谈。而评级费用是由债券承销商支付，很显然，评级越高越利于债券销售，债券承销商的工作也就更加漂亮，自然向评级公司支付的评级费用也就越高。因此，信用评级机构很难保证评级的中立性。
在北京大学经济学院教授、中国信用研究中心常务副主任章政看来，次级债危机形成的路径很清晰：银行等贷款机构为了追求更高的利润，放宽贷款标准，结果是大量低信用等级的借款人获得了贷款。紧接着，贷款机构将这样的贷款（次级贷款）交给推销高手——投行，投行将其进行分解和打包，变成债券再次出售给机构和个人，从中赚取手续费。但是最大的问题是，经过层层包装以后的债券相当复杂，投资者不可能有足够的资料和知识来评估这些债券的价值和风险，因此，信用评级机构的评级就扮演了重要的角色。
三大信用评级机构在进行信用评级时，通常与债券承销商共同设计债券，对债券的分层结构、信用增级等提供建议，从而收取相关费用。在次级抵押债券的评级中正是如此，这就不可避免会影响信用评级机构的评级立场，低估次级债产品的风险而给出过高的信用级别，市场对次级债券的风险缺乏警惕性，大规模投资埋下风险隐患。
当风险显现时，三大信用评级机构又是市场波动的助推器。例如，今年上半年贝尔斯登出现流动性问题的传闻得到证实后，三大信用评级机构突然采取降级行动，令投资者大为恐慌。在次级债危机中，三大评级机构在短时间内对大量的次级债产品降低信用级别，使投资者预期恶化，促成了市场的恶性循环。
信用评级历史悠久
“美国80%以上的交易都是信用交易，美国是一个信用经济社会。”章政认为，即使存在各种弊端，信用评级公司对于信用社会来说也是必不可少的。“美国经济发展到今天的规模，信用经济功不可没，这其中的一环——信用评级已经有100年历史。”
1909年，约翰·穆迪创办对铁路债券进行信用评级。1913年，穆迪开始对公用事业和工业债券进行信用评级。后来，穆迪在纽约证券交易所上市。穆迪已对100多个国家的政府和企业的十几万种证券进行过信用评级。据说，阅读和使用穆迪所发布的各类信息的客户中，有3000多家机构投资者，他们管理着全球80%的资本。
1867年，普尔父子创立普尔铁路手册公司。1906年，标准统计局成立，提供美国公司的财务信息。1916年，标准统计局开始为公司债券给予债务评级，接着开始提供主权债务评级和市政债券评级。到1941年，普尔和标准统计局合并成立标准普尔公司。1966年，麦格劳-希尔公司收购标准普尔。早在1975年，标准普尔开始对首只抵押贷款支持证券进行评级。
惠誉在三大信用评级机构有些特殊，它是唯一的欧资国际评级机构，总部分别设在纽约和伦敦。相对于穆迪和标准普尔，惠誉专注于个人信用领域。
1975年，SEC批准穆迪、标普与惠誉三家公司为“全国认定的评级组织”（NRSRO），并规定外国筹资者在美国金融市场融资时必须接受NRSRO评级公司的评估，这实际上相当于为三大评级公司颁发了特许证。在全球信用评级市场，穆迪、标普和惠誉3家公司占有的份额超过90%。
信用评级的目的，本来是揭示受评对象的特定违约风险和严重程度，为投资者提供客观公正的信息。但是，在利益纠葛和体制的束缚下，信用评级机构成了特殊利益集团的代言人。
1997年亚洲金融危机时，三大信用评级公司的表演令人难忘。在1996年，日本山一证券股票的价格还在600日元左右，穆迪1997年6月调低山一的评级后，其股价到8月滑落至200日元。11月，山一股票跌到1日元，最后不得不宣布破产而被美林接管。
而在2001年12月2日，安然因财务丑闻破产，但就在4天前，三大信用评级机构还把安然公司的信用等级保留在投资级之上。
信用监管缺失
“我们对金融监管下了大工夫，但是对信用监管还是一片空白。”章政认为，包括美国在内，各国都需要加强对信用的监管。“因为，这次危机告诉我们，最大的危险是信用风险。”
一位金融研究人士认为，由于SEC限制其他公司进入资本评级市场，除了三大评级公司，这个行业几乎没有什么竞争，因此，AAA评级有被出售的可能。事实上，三大评级公司平时几乎不受任何监督，SEC的例行检查平均每五年一次。
法国《世界》就曾撰文批评，评级公司缺乏信息发布工作的规则，发布信息的无规律性使人们对其预测能力产生怀疑。
2001年安然倒闭后进行的庭审上，当年为安然公司进行评级的评级师承认，他没有认真读过安然的财务告，当然也就无法真正了解安然财务结构。
据了解，三大评级公司使用模型进行分析所使用的数据，对于美国公司来说三个月才更新一次，对于发展中国家的公司有时会超过一年，这并不能适应快速发展的金融市场。
最为业内人士诟病的是，三大评级公司收集和发布信息的流程并非透明，信息的可靠性存在问题。英国《金融时》对此发表过评论：按照大多数标准衡量，信用评级行业本身是全世界最缺乏竞争性和透明度的市场。
当SEC进行调查时，发现信用评级公司并没有相应的会议备忘录或会议纪要，并且在告中省略了相关信息。
三大评级公司进行评级时，所依据的是被评估企业公布的信息资料或者自己掌握的信息。但不可避免的，这两种信息的可靠性都有局限性。
三大评级公司在向客户主动提供信用评级时，往往变相要求购买其他服务。1996年，穆迪曾受到过美国司法部的反垄断调查，原因就是被怀疑对客户变相进行了捆绑销售，迫使客户购买其全套服务。
章政告诉记者，信用评级公司的做法是，把接受评估的债券解构为不同的预期风险和预期回，然后对这些内容分别进行适当评级，将债券分为三六九等，最后再将评级结果呈现给目标各异的需求者。例如，次级抵押债权中评级较高的推销给了相对追求安全的保险公司等金融机构，而评级较低的就卖给了对冲基金。“总之，经济好时造成全世界歌舞升平的假象，一旦某个环节出现问题，整个链条全部断裂。”
新闻名词
信用评级
三大信用评级公司穆迪、标准普尔、惠誉均采用AAA至C的评级符号体系，表示信用风险的大小，AAA信用级别最高也就是风险最小，而C的级别最低风险最高。在每一个大级别中，有时候还会使用“+”“-”号或者“1”“2”“3”，或者“a” “aa”来修正同一个级别内的信用差异。通常，BBB级以上的信用级别为投资级，以下的被称为投机级。
信用评级分为资本市场、商业市场及消费者市场三类。虽然每个评级机构都有自己的一套评级方法、评级标准和评级模型，对所评对象的各方面都确定了不同的指数，但三大信用评级公司进行评级的基本内容都是将受评对象的道德品质、还款能力、资本实力、担保和经营环境条件等要素综合分析并逐一评分。
独立投行
投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的重要金融中介。当前世界上的投资银行主要包括独立的专业性投资银行（独立投行）、商业银行拥有的投资银行（商人银行）、全能性银行直接经营的投资银行业务以及一些大型跨国公司兴办的财务公司。独立投行在全世界范围内广泛存在，美国的高盛、美林、所罗门兄弟、摩根士丹利公司、第一波士顿，日本的野村证券、大和证券、日兴证券、山一证券，英国的华宝公司、宝源公司等均属于此种类型，他们都有各自擅长的专业方向。
新闻视野
对于美国经济而言，过度的家庭和公司债务已成为仅次于恐怖主义的第二大短期风险因素
美国负债经济已经山穷水尽？
假如美国政府7000亿美元的救市计划获得国会通过，那么美国将是这样一位世界公民：它财政赤字占GDP的比重将达到80%；而根据2007年9月的统计，它的累计贸易赤字已高达6.44万亿美元，是其GDP的57%；累计个人负债已高达13.8万亿美元，是其国民收入的118%。它的人口占世界比例不到5%，但资源的消耗量却超过了25%。显然，无论是消费自然资源还是商品、资本，美国留给世界的都是一个多吃多占、肆意挥霍的形象。那么，美国凭什么能享受这一切？如今，它又将付出怎样的代价？
美国经济的“泡沫依赖”
国务院发展研究中心世界经济发展研究所副所长丁一凡指出，进入21世纪以来，美国已经经历了两次危机，第一次是“技术泡沫”的破灭，这次是房地产泡沫的破灭。有经济学家把美国经济的这种周期性泡沫腾起又破灭的循环称为“泡沫依赖”。那么，美国经济为何如此倚重“泡沫”呢？
丁一凡解释道，自20世纪80年代以来，由于布雷顿森林体系的解体，中央银行的货币创造可以摆脱物质生产的限制，这样，以美国为首的主要资本主义国家的虚拟资产与货币供应增长率，都大大超过其物质产品增长率，各类金融衍生工具的发展又极大地放大了各类资产价格的膨胀速度。换句话说，五花八门的债券、金融衍生产品，已经脱离了原有的生产能力、实体经济的基础，更多的成为一种单纯的纸面游戏。
在这一背景下，美国的国家利益开始更集中表现为金融资本家的利益。美国在上世纪90年代初以来长期奉行“强势美元政策”，就是因为只有保持美元的强势，才能吸引世界各国的投资持续不断地流向美国，从而把美国的股票、债券和地产价格推高。这样，在不断祭出新概念的一次次泡沫中，美国的金融资本才能一个个赚取超额利润。
中国现代国际关系研究院研究员刘军红指出，美国的负债经济基本上有两种表现：一是储蓄不足、消费过剩引起的负债经济，巨大规模的经常收支赤字化。另一种表现形式是，资金流入过剩引起的对外债务化。在此，金融资本的资金转化为资本的能力过剩，导致金融机构本身的自有资本虚拟化（不足），资产规模膨胀。正是在这样的背景下，华尔街的投行专家才会把一个个烂苹果（例如次级贷款），用复杂而精美的模型包装，一次次地进行再销售。这种发展模式必然加重了经济对泡沫的依赖，因为如果没有泡沫，贪婪的华尔街就无法吸引更多的外来资金。
刘军红表示，例如，以次级贷款的债权为抵押，可以整合、分割、编制成一系列的证券化商品，并通过层层分割、再编制，衍生出更多的虚拟金融商品，销往全球。这个过程被美国吹捧为金融全球化与自由化。问题是，金融风险犹如电脑病毒，不会因分散而消亡，相反，其不断分散的过程，恰恰演变为病毒扩散的路径，一旦在某个环节病毒发作，必将侵染整个系统。这就是次级债危机爆发后，至今不断深化、扩散的根本原因。
不可持续的财富幻觉
丁一凡指出，美国早有经济学家认为，这种经济导向牺牲了产业资本的利益，而制造业滑坡必然导致大量工人失业，并最终令经济滑坡。遗憾的是，这种声音在美国未能成为主流。最新的一项统计显示，美国工人的收入事实上比20世纪70年代更低。由于高价美元政策，美国产业资本家陷入产品出不去、进口又挡不住的恶劣形势。
资料显示，美国在20世纪90年代GDP总值增加了4万多亿美元，其中制造业所占的比重还不到10％，制造业在全部GDP中所占的比重也从90年代初期的24％掉到目前的18％，美国目前的商品进口已相当于国内制造业产出的40％。实体经济不振，金融资本虚假繁荣，必然导致贫富分化、实际购买能力、偿付能力下降。而偿付能力的下降，最终揭开了次级债危机的冰山一角。
在金融资本带来的财富幻觉中，美国相当多的大企业被带上了不归路。从最近的雷曼，到早前的安然，包括刚刚在一片凄凉中度过百年纪念的几大汽车巨头，它们有一个共性是，都曾经严重偏离本业，而在金融资本主义的道路上狂奔。安然曾经大量进行场外能源衍生产品交易，几大汽车巨头也都有很高的汽车金融业务，一旦这些金融业务的风险失控，带来的影响都是致命的。
其实，早在今年3月，美国全国企业经济学协会发表的一个调查告就显示，对于美国经济而言，过度的家庭和公司债务已成为仅次于恐怖主义的第二大短期风险因素。
美国霸权的真实衰落
那么，此次美国金融危机，是否最终将导致美元霸权和美国实力的衰落呢？丁一凡指出，虽然这一衰落过程会比较长，但的确是一个明确无误的标志。
他指出，西方一些经济史专家都分析过大国的兴衰。这些大国都遵循这样一种规律：先靠贸易振兴， 然后贸易积累了资本，推进工业化，最终进入金融资本阶段。在这一阶段的早期，金融资本促进了工业化，但是随着金融资本的寄生性和投机性泛滥，工业化被放弃，随即国力衰落，金融失去基础，最后霸权衰落。此次美国金融危机，也有一些西方国家的经济学家认为，是美国信奉的新保守主义经济学走到了尽头，美国只有加强国家干预，重新回归工业化，才能最终走出危机。
北京大学经济学教授夏业良则表示，当前对美国负债经济的反思也不能陷入线性思维怪圈，毕竟历史上虚拟经济和杠杆经济曾经有过很大贡献，催生了美国高科技产业的繁荣。任何一个国家，其一二三产业的比重究竟怎样科学，也没有定论。他指出，这次金融危机也不会导致美式霸权的衰落，这次危机最多10年就能过去。
刘军红也表示，这次金融危机应该说是金融资本模式的破绽，还不至于回归“工业化道路”。尽管美国的制造业占GDP的比例只有25%左右，但还要看到其农业、技术出口业等（服务贸易）、教育、新闻出版、软件、知识产权，乃至包括金融服务业的绝对优势地位。
大规模生产、大规模消费的时代虽不再是美国经济的特点，但大规模消费，以及卓越的技术创新能力，还不是其他国家所能相比的。尤其是将“外来资金”有效地转化为“美国资本”，并经过纽约金融市场重新对外输出的能力——资本支配力，恐怕也不是在一夜之间即可消失的。
专家在线
华尔街“醉”在贪婪上
访中国社会科学院金融研究所副所长 王松奇
独立投行制度出了问题？
《中国经营》：次级债危机正在进一步扩散，现在全世界都感觉到从美国传来的“寒意”。我们有必要对它做一番重新的审视。你认为其爆发的根本原因在哪里？
王松奇：美国的次级债危机可以追溯到2001年，当时为了刺激经济，实行低利率政策，各个银行和房贷机构开始大量发放房屋抵押贷款。按照美国通行的方法，银行和房贷机构在放贷前要对客户先进行信用评级，通常520分以下的算作次级贷款者，660分以上的是优级贷款者，之间的是次优级贷款者。在这次购房运动中，绝大多数的次优级贷款者都被卷入其中。因为在他们看来只要买了房子，房价上涨，涨价产生的账面收益能够抵消他们的银行抵押贷款利息支出，他们就是赚的，所以全体美国人都买房。在美国整个信贷资产中，房屋抵押贷款大致12万亿美元，出问题的约有1万多亿美元。
因为看好美国的经济形势，银行也鼓励大家去买房，贷款门槛低，不但零首付，还不需要抵押物，手续便捷，甚至送货上门。在一个疯狂的时代，大家都在考虑部门利益，都卷入业务扩张竞争。当利率处于下行时期，买房者会觉得利率便宜，只要房价上涨幅度或租金收入高过利息就有赚头。但是美国的银行在贷款时也做了一个设计，就是它的贷款利率是浮动的，这就成为次级债危机出现的一个伏笔。
次级债危机之所以出现，起源于2004年开始的美国17次连续升息，这时部分贷款者还不起钱了，所以退房断供，于是银行就承受不了了（原生产品阶段基础合同是与银行签的，打包只是在房屋买卖合同、抵押贷款合同之上打的包，原生合同还在银行处，这就是原生和衍生之间的联系）。房屋收回来后，抵押贷款利息就没有了，现金流中断了，而所有的衍生产品都是在基础现金流之上产生的。如果最基础的现金流没有了，在其之上衍生的各种金融产品就失去了生存根基。
《中国经营》：次级债危机早在去年3月份就已经显露苗头，但专家学者只能对此有个定性的认识，而不能定量。此前有专家说过，摩根、雷曼等投行通过技术手段，把次级债变成了表外资产，大家都知道这是一个“定时炸弹”，但对这颗炸弹的威力并不了解。那么，投行们是如何把次级债变成表外资产的？
王松奇：变成表外资产实际上是会计处理问题，这个不重要。理解次级债，重要的是理解其制度上的缺陷。首先，次级债危机爆发与它的杠杆交易有关。在美国，只要有现金流，只要有原生性金融产品，这些“高手”就可以通过结构性金融手段把它变成衍生性金融产品，然后卖出去挣钱。
衍生性金融产品交易，都遵从杠杆交易原理。从贝尔斯登和新世纪金融公司到雷曼兄弟，这些公司中有的原来只是把证券卖出去，挣中间的交易费、手续费，类似于佣金部分，通常是5‰或1%。后来他们看这个特别赚钱，形势特别好，证券发行越来越多，就开始参与做杠杆交易，由此风险资产在每个公司的表外项目上大量积累。
比如买了100亿美元资产，实际上用2.5亿美元就可以，赚的时候是40倍，亏损的时候也是同样，出现2.5亿美元的亏损就会强制平仓，因此房地产行业处于下行阶段的时候，纷纷爆仓。所有做经纪业务、做投行业务的这些公司，都是因为在杠杆原理下高额持有衍生证券，然后爆仓，出现亏损。
雷曼的产品比较复杂，因为投行主要通过卖证券，交易衍生产品来盈利，它没有存款，即没有流动性支撑。这是美国独立投行制度的最大问题，一旦出现信心危机，持有债券的人要求提前兑付，就会产生连锁反应。我们看到，次级债危机中华尔街倒下的公司，都是流动性出现问题，所以美联储第一个行动就是提供流动性。雷曼当时有机会，出现苗头时，赶紧跑，谁先跑，谁就先逃过一劫。但是雷曼没有这样做。
《中国经营》：在这次危机中，为什么首先倒掉的是独立投行，而不是其他的金融机构？
王松奇：在这次危机中，我们可以看到传统银行受到影响相对较小，如花旗、富国、美国银行等，因为银行业有一个统一的国际性的监管制度，根据监管当局的披露要求，每季度、每半年、每年按时进行，它有一个拨备制度，有风险就会及时处理。
投资银行为什么先倒呢？我认为，主要是它缺少一个全世界统一的游戏规则。没有拨备提取制度，形势好的时候拼命投机，大量赚钱的时候把钱就分配给高管、分配给员工。一旦出风险，没有必要的风险拨备，没有进行亏损抵补的资本。实际上，雷曼只是在第二季度亏损28.7亿美元，第三季度亏损暴露39亿美元马上就倒了。这些在美国排名如此靠前的知名公司，为什么禁不住打击呢？原因就在于它没有拨备机制。当然，更没有吸收存款这样日常业务化的流动性补充机制。
传统银行就不一样，比如中国的银行业，在1998年之前，风险资产黑洞达到26%~30%，按照巴塞尔协议是不能超过8%，高于8%理论上就破产了，但是我们都没有破产，为什么？银行是经营存贷款业务的，它有一个拆东墙、补西墙，墙墙不倒的市场化的机制，然后再有政府的强制的不良资产剥离的机制。
《中国经营》：是不是要反思一下“独立投行”制度性设计？
王松奇：对，现在从次级债危机看，需要全世界的投行业应该有一个统一的监管准则了。投行都是很凶残的赚钱动物，有钱拼命赚，赚了内部人分，出了漏洞要让社会背，让政府背。为什么政府不救雷曼，原因可能就在此，雷曼赚了钱分完了，政府又拿纳税人的钱给你补窟窿，所以有许多人不同意。独立投行多存在于美国，欧洲是全能银行体制。欧洲银行的风险隔离处理得比较好，没有美国产生原生金融产品（如次级债）的特定背景。
次级债危机何时才能结束？
《中国经营》：世界上很多国家都有杠杆交易，都有期货衍生品交易，为什么美国爆发了危机？
王松奇：原因就在于美国有一个21世纪最令人怀疑的金融原生产品，在这个基础上衍生了大量的金融产品。
其中最重要的就在于美国的基本经济基础——债务经济，我认为美国的债务经济可能已经走到头了。最近凤凰卫视的一期节目叫《山姆大叔刷爆卡》就抓住了问题的根本，提出美国“透支经济，全民债务经济”的基础是非常脆弱的。所有的衍生产品交易，出现链条中断，并不在于个别的交易主体、个别的机构或个人持有者，它们并不能形成系统性风险。最大的风险在于，衍生产品发展到一定程度，如果与它联系的原生性产品出现问题就很可怕了。美国已有220万户退房、断供，占全国独立房屋（俗称别墅）的一半。联系衍生产品的原生产品垮了，于是建立在此基础上的所有衍生品交易的现金流和商业信心就全都崩溃了。
因为所有的衍生产品的利息、分利都靠原生产品的现金流测算出来的——房屋抵押贷款利息，大家分的就是这个。衍生产品是不产生利润的，是纯粹的一种金融交易，虚拟交易，能产生交易的只是最基础环节的房屋抵押贷款，大家在银行得到的抵押贷款利息的基础上进行衍生产品设计，分这个利息，现在是房子不要了，钱也还不起了，分钱的基础没了。所以，艾伦·格林斯潘说：房产市场好起来，次级债危机才能结束，原因就在这里。现在按照估计，美国独立房将有500多万套要断供，而现在断供数量还不到一半，这样就存在一个悬念，次级债危机什么时候会走到头？
《中国经营》：这次危机有没有更深刻的经济背景？
王松奇：当然有，这就是美国的经济基本面存在巨大隐患，这是最关键的。美国的赤字经济，双赤字经济下的穷兵黩武，它最大的问题就在这里。我到美国坐出租车，司机都说，美国经济好不了，钱都拿去打仗了。伊拉克战争以来，美国每星期的战争支出高达50亿美元，这样的国家能好吗，都拿去打仗，浪费了。经济的基本面存在问题，靠借债活着，老百姓向银行借债，美国向世界各国借债，拿了钱拼命消费，拿去打仗，用在非生产用途上，没有用在资本形成上。
《中国经营》：你认为这场危机的根源在什么地方？
王松奇：美国现在最大的问题是金融系统，但是它的实体经济面还过得去，劳动生产率还在提高。它的问题就出在高负债经济，再加上华尔街利用衍生产品玩得过度了。这个是最主要的问题。现在许多经济学家都不知道出了什么问题，美联储的一个副主席说得比较好，这次次级债危机最主要的根源就是贪婪。
布什曾说：“华尔街喝醉了。”华尔街的金融家们过于贪婪，设计出谁也看不明白的东西，把大家都骗了。
美国病根在哪里？
《中国经营》：最近，大摩、高盛要进行重组，实现混业经营，这是不是意味着华尔街的独立投行时代结束了？
王松奇：这倒未必。因为从金融角度，市场确实需要投行，需要一些机构来做这些事，不会因为一次危机打击，就让这些有特色功能的机构体系性消失。
大家看看美联储采取的措施就知道，它早期救市措施就是立即降低杠杆交易比率， 原来是40、50倍，现在降到15倍或10倍，这样做就是不让投行把投机游戏玩得太大。
现在，美国政府考虑的是先救助让金融体系不崩溃，还没开始考虑通过外部监管加强对投行业的约束等细节问题。我们知道，全世界的银行都有一个统一的监管准则，叫巴塞尔协议，该协议对银行的风险资产、经济资本、拨备提取等都有一系列规定并建议证券保险也参照，大摩、高盛等投行转变为银行控股集团混业经营后，也将受到上述协议的约束。
美国政府第二个要做的是加强投行自我约束，也就是投行高管人员收入分配的约束。华尔街投行以前的逻辑是，钱赚了弄到自己腰包就不退出来，亏损就转嫁给债券的购买者，甚至让政府来埋单，这样的做法以后是行不通的。这个约束很重要，就是把金融机构高管层的收入与公司的风险暴露水平和亏损状况切实联系起来，而且用一部分收入做保证金来提拨备抵补公司亏损，不能无视公众利益大玩投机游戏。
第三个就是评级公司的问题。我个人认为，评级公司在这次次级债危机中扮演了助推角色。它凭什么给次级债券那么高的级别？直到次级债危机大规模爆发之前，他们在给全世界的评级公告中还说“真正有严重风险的债券不过8%左右”，但随后的事实证明，远远不止这个数。现在，华尔街的衍生品设计得越来越复杂，大部分投资者已经看不懂自己所投资产品的真实价值，只能依据评级公司给出的级别，只要是AAA就可以放心大胆地买，但如果评级公司都不能做出公允级别判断，投资者还能相信什么？
《中国经营》：大家知道美国一直给别人的印象是良好的公司治理环境和非常严厉的监管秩序？为什么这样的危机事件还能够频繁地发生？
王松奇：这次危机暴露了美国金融监管反应迟钝的弊端。在贷款热的时候，美国政府就应该有所警惕；一些实力比较强的企业也应该注意防范风险，但实际上它们开展了一轮像竞赛一样的拼命扩张。富国银行（主要在美国的西海岸做业务）、花旗、美国银行在这次损失中最小，主要是因为它们内控做得好。美国银行入股中国建行，大赚了一笔，大约1300亿元人民币。应该说中国救了它。在次级债危机中它也有不小的损失，但只是出售建行的股票收入就使它轻松地堵上了亏损窟窿而且还绰绰有余。
美联储的救市行动，是对市场原教旨主义的一个讽刺，它说明单靠市场自身的力量自发往前运行的话，就容易失控。美国的问题出在委托代理制度上，股东将企业完全交给职业经理人，对后者实行股票期权制度、业绩挂钩制度。这种制度推动职业经理人拼命扩张甚至业绩造假，为个人攫取最大利益。比如很多公司的股票在高管期权行权期到来前后，往往出现大涨，从而使他们的股票期权行权时收益最大化。
反观欧洲的委托代理制度，股东在某种程度上比美国的控制力要强，美国好多公司都交给职业经理人，后者在玩股东、玩市场、玩全社会。
再看看美国的监管，这次次级债危机后，美国政府为什么要救助房地美、房利美（政府背景的发放房屋抵押贷款机构）？一个很大原因，它是美国政府官员退休后从商的一个跳板，如果它的业绩做得好，就会扩大公司规模，给下台的官员提供更多的预备位置，所以官员也愿意为它提供各种扶持。
级债危机蔓延，很大程度上是华尔街过分相信数学模型。
次级债危机蔓延始末
面对由次级贷款引发的金融风暴，美国政府展开“拯救大兵瑞恩”式的救助行动，准备先后向市场注入超过1万亿美元的资金，试图帮助金融市场恢复流动性。
然而，美联储的种种努力，并没有化解危机，贝尔斯登，房地美、房利美、AIG、雷曼等一个个华尔街巨头还是相继爆发问题。直至今天，次级债危机仍未有止歇的迹象。
疯狂的次级贷款
“9·11事件”加重了高科技泡沫破裂后引发的经济衰退。为了拯救经济，时任美联储主席的格林斯潘不得不选择通过持续降息这剂“猛药”来刺激经济。
在制造业和服务业尚缺乏投资机会的情况下,格林斯潘的低利率政策刺激大量资金流入了房地产市场。一时间，买房然后坐等升值成为美国人最流行的投资方式。据美国联邦住宅企业监管局统计，仅在2001年至2004年期间，美国全国平均房价就累计上涨50.56%，年涨幅超过10%，而在此前的半个世纪时间里，美国全国平均房价的年上涨幅度仅有5.5%。
格林斯潘的低利率政策直接催生了美国房地产的牛市。在房价只涨不跌的预期下，房地产市场内的投机气氛被强烈激发，浮动利率的抵押贷款、若干年内只还利息不还本金的抵押贷款、零首付抵押贷款等纷纷涌现。
于是，贷款公司铺天盖地的广告又出现在电视、纸和街头，新移民的信箱中也塞满了各种诱人的传单：
“你想过中产阶级的生活吗？买房吧！”
“积蓄不够？贷款吧！”
“首付也付不起？我们提供零首付！”
“担心利息太高？头两年我们提供3%的优惠利率！”
“还是付不起？没关系，头24个月你只需要支付利息，贷款的本金可以两年后再付！”
“担心两年后还是还不起？哎呀，你也真是太小心了，看看现在的房子比两年前涨了多少，到时候你转手卖给别人啊，不仅白住两年，还可以赚一笔呢！”
这样，本来不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也被蛊惑进房地产的滚滚热潮之中。
魔鬼出笼
如果事情到此为止，次级贷款所引发的危机也将仅仅局限于个别贷款公司和银行，但美国的金融巨头们显然不甘心于仅仅局限在吃利差的“小儿科”玩法，从上世纪60、70年代开始流行的信贷资产证券化成就了他们的梦想。
所谓信贷资产证券化，是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。
一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构 (Special Purpose Vehicle, SPV)，或者由 SPV 主动购买可证券化的资产，然后 SPV 将这些资产汇集成资产池（ Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
在次级债链条中，信贷资产证券化成为银行和贷款公司把信贷资产转化为债券的手段。通过证券化，贷款公司和银行回笼不仅锁定了一部分贷款利差收入，更重要的是回笼资金，可以进行下一个房贷循环。
住房抵押贷款变成债券(住房抵押按揭债券,简称MBS)后，需要有投资者购买，而投资者购买债券的依据便是信用评级公司给出的相应等级，以评价债券如约还本付息的可靠程度。在美国，债券的信用评级掌握在穆迪、标准普尔和惠誉国际三家公司手里。通常，债券的信用评级越高，需要支付给投资者的利息就越低。
由于次级债券的生息资产是银行对低信用等级人群发放的房屋抵押贷款，违约率很高（据瑞银国际（UBS）统计，截至2006年年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5％，是优惠级贷款市场的7倍），这意味着这种债券的风险很高，需要较高的利率才能吸引投资者持有。但是过高的债券利率无疑会侵蚀银行的利润。
怎么办呢？这时，华尔街负责承销债券的投资银行出面了。据摩根士丹利中国区的一位投行人士介绍，投行专家们的一种做法是将次级债券分成几个部分，比如一部分是优先级债券，在契约中规定：只要有贷款人还款，就优先偿付这部分持有者；另一部分则是普通级债券，只有优先级持有人收到票面利息后，才将剩余利息发给第二部分持有人。
这样，优先级债券的还款能力得到极大保障，假设整个资产池中优先级债券占50%，普通级债券占50%，那么只有当资产池中50%以上贷款人不能还款时，才能威胁到优先级债券持有人的利益。这时，信用评级公司会根据模型进行测算，认为出现超过半数次级信用购房者的违约概率很低，于是就将这部分优先级债券评为AAA级。
有了AAA评级，这些本来是信用极差的次级贷款，便可以堂而皇之地摆上保险公司、美国地方政府、养老基金、银行的“货架”上。因为按照美国政府的监管要求，这些机构能否获准投资某一产品，都建立在评级之上，只有获得标普或穆迪AAA以上评级的证券，他们才能够购买，而一旦评级出现问题，规模以千亿美元计、事关美国人养老的基金、保险公司就危如累卵。
“次级债危机蔓延，很大程度上是华尔街过分相信数学模型。这种数学模型的基础是建立在大数法则之上的，而金融危机的发生往往是小概率事件。”上海证券研究所分析师李剑锋在接受记者采访时表示。
业内人士指出，AIG公司后来遭遇流动性危机便与这些次级债债券有关。当保险人获悉AIG持有次级债债券后，进而担心AIG的资产可能受到损失，导致不能及时偿付保险人的保金，于是纷纷提出退保。当AIG的流动资金不足以支付退保资金时，流动性危机便产生了。
衍生品之祸
不过，对于AIG的困局，次级债风暴策源地另有一套说法。《华尔街日》认为，最近的动荡从很大程度上来说并非于次级抵押贷款违约，而是来自于CDS（信用违约掉期)，即AIG等保险公司向那些寻求违约保护的公司出售的保险合约。
提到CDS，就不能不提到CDO（债权抵押证券）。中国社会科学院金融研究所副所长王松奇告诉记者，由美国房地产衰退引发的次级债危机，之所以使得华尔街保险公司、投行相继落马，一个根本原因就在于金融衍生品的过度“创新”。
“在原生产品阶段（房地产贷款），房贷机构有1元钱可以办10元钱的事，但在衍生品交易领域，通常是1元钱能干30元到50元的事，就是因为有杠杆交易规则。”王松奇表示。
次级债危机的演化，按照“住房贷款—MBS—CDO—CDS”的金融产品链条循环膨胀。投行在购买MBS后，通过结构化处理从中发展出ABS（资产支持证券），又从ABS中衍生出CDO。为了对冲风险，设计出能够对冲低质量档次CDO风险的衍生工具CDS。CDO和CDS被出售给来自全球的对冲基金和各大金融机构。
从本质上讲，CDS相当于债券持有人为所持债券购买的违约保险。卖出CDS的一方在收了“保费”之后就要承担相应的违约赔偿义务。随着次级债危机的演进，越来越多的次级房屋贷款者断供，卖出CDS者承担的违约赔偿义务，也由理论变为现实。
在CDS市场上，价格每天变化100%以上是非常的事，CDS卖出方根据行情的变动，需要随时补充保证金，保证金通常是变动额的5%。当美国3大评级机构同时调低对CDO的评级时，导致CDS价格飙升，使得AIG需要向交易对手补充数百亿美元的抵押品，而正是这几百亿美元令AIG几乎破产。
李剑锋认为，市值曾经位列美国第四的投资银行雷曼兄弟公司申请破产，很大原因也是因为CDS。资料显示，按照交易的仓位担保数额的绝对值总和排名，雷曼是全球前十大CDS交易对手之一，交易超过200万笔。当华尔街风闻雷曼陷入流动性危机后，在9月14日下午特别安排了4小时的窗口，让各行汇总自家与雷曼的所有CDS交易，对这些交易的买卖保险额进行清算，而把交易对手雷曼排除在外。
“次级债危机远远没有结束，这不仅仅是因为原生品——次级贷款的风险尚未释放完毕，还因为人们不知道继市场规模高达62万亿美元的CDS受到冲击后，会不会波及到其他市场，如规模是前者10倍的利率掉期市场。”李剑锋表示。
新闻名词
美国次级债
美国房屋按揭贷款市场大致可分为三个层次：优质贷款市场(Prime Market)， “ALT-A”贷款市场和次级贷款市场(Subprime Market)。优质贷款市场面向信用等级高、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户；次级市场是指信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的客户；“ALT-A”贷款市场则是介于二者之间地带。在美国贷款市场中，次级贷款所占份额并不大，以次级房贷为例，按照官方公布的数据，约占美国整体房贷的7%到8%，但其利润在所有贷款中最高，因为信用要求程度不高，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%至3%。
次级债是相对优先抵押贷款证券而言,次级贷款证券化的运作模式是：购房者提出贷款申请，次级抵押贷款公司发放房贷，银行从贷款机构手中收购住房抵押贷款，将贷款集中打包，组成资产池以分散风险，并将资产池分成小份然后向广大市场投资者发行出售的证券化产品。
条留言