央行采用货币政策应对资产泡沫之错误：从美国次贷危机谈起

　　

　　一、美国次贷危机概要

　　

　　美国抵押贷款市场分为“次级”和“优惠级”，它们是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，从而形成了两个不同层次的金融市场。所谓次级按揭抵押贷款，是指在美国向信用等级较低、收入证明缺失、负债较重的人提高住房贷款。根据有关统计数据显示，2001年全美25%次级抵押贷款发放给了那些收入证明缺失的借款人，但2006年这个比例已升至45%。更令人惊愕的是，一些贷款机构甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，贷款人可以在没有首付的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无需提供任何有关偿还能力的证明。

　　因此，次级抵押贷款是一个高风险、高收益的金融新兴行业，它与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于，次级抵押贷款对贷款者的信用记录和还款要求相对较低，其贷款利率相应比一般抵押贷款高很多。应该说，美国政府最初推动次级抵押贷款市场发展的目的是非常高尚的，它想通过这一方式帮助大部分美国人民实现“居者有其屋”的伟大梦想。那些因为信用记录不好或者偿还能力较弱而被银行拒绝提高贷款的穷人，也可以通过次级按揭贷款的方式来实现自己的住房梦。由于次级贷款对贷款条件的相对宽松，使得次级贷款业务在那些经济相对欠发达地区或者少数族裔聚集区内很受欢迎，可以说是觉有十分良好的市场前景。

　　次级抵押贷款业务的兴起绝非偶然。首先，1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》　（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act，DIDMCA）解除了美联储Q条例规定的利率上限，1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》（Alternative Mortgage Transactions ParityActof1982）允许使用可变利率以及1986年的《税务改革法案》（Tax Reform Act of 1982）禁止消费贷款利息免税。这一系列的新法案的颁布都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。其次，从上个世纪90代末开始，联邦标准利率持续走低，使得借款者能够以较低的资金成本获得贷款，进而刺激了次级贷款市场需求。最后，各种金融衍生品的出现，为次贷市场的发展提高了便利的金融条件，通过MBS、ABS、CDO等典型的金融衍生工具，使得高风险的房地产资产能够以证券化方式进入资本市场，华尔街通过这些金融衍生工具创造出了一个高度复杂、让人眼花缭乱的庞大的资本魔方市场，从而为次贷市场的高速发展提高了源源不断的资金。

　　在次贷市场早期的飞速发展中，由于对风险的认识不足，次级抵押贷款定价普遍偏低。但1998年亚洲金融危机爆发使得人们开始更加重视金融市场的风险问题，次贷市场存在的诸多风险问题开始得到普遍关注。虽然这场金融危机使美国次级房贷市场一度萎缩，市场也发生大规模整合，许多房贷小公司都相继倒闭或被收购，但同时也使得次贷金融机构风险意识得到增强，它们纷纷以提高首付金额、采取提前偿付罚金等措施来降低市场不确定性，防范金融风险。

　　亚洲金融危机过后，在经历了最初几年的沉寂期后，由于利率持续下降至40年来的最低点以及房地产市场的逐步繁荣，房价步步走高，在上个世纪90年代末，次级抵押贷款市场又迎来新一轮的增长黄金期，各类从事次级房贷的金融机构如雨后春笋般地冒了出来，在房价持续上涨的刺激下，那些收入不足或者信用等级低的人纷纷借入次级贷款，因为在房价不断上涨的情况下，即使他们的收入无力偿还贷款，他们也可以通过出售房子而获得一定的价差收益，或者也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。因此在种种有利因素的刺激下，美国的次贷市场越来越欣欣向荣、越来越蓬勃发展，同时次贷泡沫也越吹越大，越吹越美丽，直至次贷危机的爆发才嘎然而止。

　　美国次级抵押贷款市场的曲折发展历程表明，虽然这一新兴金融行业存在着高风险，但是在次贷危机爆发前，它无疑正在逐步走向成熟，走向完善，因此次贷市场作为一种具有巨大市场前景的新兴金融行业，其价值并不能因为高风险和次贷危机的爆发而被根本否定，次贷市场本身的高风险并不意味者必然会爆发金融危机，那么到底是什么因素造成了次贷危机的爆发呢？

　　本次美国次贷危机的直接引发因素可以说是美联储从2004开始的连续大幅加息行为。在上个世纪末，由于亚洲金融危机及互联网泡沫的破灭，美国经济增长乏力，为了刺激经济发展，从2001年1月到2003年6月，美联储连续13次下调联邦基准利率，该利率从6.5%降至1％的历史低水平，这连续的降息行为直接促成了美国经济和美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，以及对房地产市场过度繁荣的担心，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内又连续17次上调联邦基金利率，将1%的联邦基准利率提高到5%左右的水平上。

　　

　　联邦基准利率的大幅度提高导致浮动利率抵押贷款的利率上升，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者也因为高昂的房贷利率望而却步。联邦基准利率的连续大幅上升终于使得美国房地产市场的繁荣周期结束了， 2006年美国房地产市场进入了向下的周期。2006年8月美国房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％。与之同时，大约4000亿美元可调整利率贷款的利率开始重新设定。2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降。二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，也是十多年来交易最为清淡的。还款利率陡增和房地产市场的不景气导致次贷市场的违约率大幅上升，这无疑首先对直接提供次级贷款的金融机构造成严重打击，次级抵押贷款的高风险因此而逐步显露出来，但是没有人在2007年的时候会预料到，次贷危机会如此严重，会给美国的华尔街造成如此惨重的损失，著名美国经济学家克鲁格曼更是称之为自美国大萧条以来最大规模的金融灾难。

　　

　　二、各国央行挽救金融市场

　　

　　目前的国际经济局面真可以说是诡谲迷离，美国次贷危机越演越烈，美国经济现在毫无疑问面临着自大萧条以来最大的经济困境，新世纪金融公司跨了，房利美、房贷美要美国政府接手了，而贝尔斯登的垮台、美林证券被接管、百年投行雷曼兄弟的破产、全美最大的储蓄及贷款银行——华盛顿互助银行的倒闭及最为著名的花旗银行的岌岌可危的情况，这些事件意味美国的次贷危机正在逐步演变为全面的金融危机，金融海啸正在逐步逼近。面对这样异常严重的金融风暴，美国政府启动了数千亿美元的救市方案，以试图将风暴阻止在金融领域内，防止由金融危机转变为全面的经济危机。

　　为了挽救金融市场，10月4号，美国国会众议院日前投票通过修改过的金融救援方案，而且最终获准的资金规模甚至超出最初7000亿美元的规模，达到了8500亿美元。但市场似乎对此并不领情。消息公布带来的冲高行情仅维持了3分钟。纽约股市三大股指随即回落，最终全面收低，三大股指跌幅均超过1%。综合全周交易看，道琼斯指数下跌7.34%，标准普尔指数下跌10.8%，纳斯达克指数下跌9.38%.其中，标准普尔指数甚至创下自“9•11”恐怖袭击事件以来的最大单周跌幅。美国政府启动大萧条以来最大规模的救市计划，似乎仍然难以抑制次贷危机的继续蔓延。

　　目前次贷危机的影响已经漂洋过海，从美国开始逐步扩散到全球其他国家。已有迹象表明，美国次级抵押贷款市场危机已蔓延至欧洲，英德法等国银行业已因此受到严重影响，专门面向小企业贷款的德国产业投资银行和德国第二大银行德国商业银行均发出警告，称自己将在高风险地产抵押贷款方面遭受损失。 　10月10日　日本大和生命保险公司向法庭申请债权人保护，成为日本第一家受美国信贷危机拖累而破产的金融机构，日本共同社评论说，大和生命破产意味始于美国的金融危机已殃及日本。不少经济学家因此发出警告：美国次贷危机由演变为全球金融危机的巨大危险。国际货币基金组织(IMF)10月8号发表半年度《世界经济展望》告也称，美国经济事实上可能已经陷入了衰退，全球经济也正在面临七十年来最危险的经济危机。该告说，自二00七年八月美国次贷危机爆发以来，全球发生了金融危机，在过去的六个月中，这种危机不断恶化，危机在九月进入“动荡新阶段”。告特别指出，这是一场上个世纪三十年代大萧条以来最严重的金融危机冲击，当前主要发达经济体的经济状况“已经或接近于衰退”，

　　

　　为了应对目前深刻的金融危机和挽救金融市场的信心，10月8号，美联储、欧洲央行、英国央行及其他央行史无前例地联手采取降息措施：

　　

　　美联储宣布减息50个基点，至1.5%。

　　

　　欧洲央行宣布减息50个基点，至3.5%。

　　

　　英国央行宣布减息50个基点，至4.5%。

　　

　　加拿大央行宣布减息50个基点,至2.5%。

　　

　　瑞典央行宣布减息50个基点，至4.25%。

　　

　　瑞士央行宣布减息25个基点，至2.5%。

　　

　　阿联酋央行宣布将借款利率下调150个基点,至1.5%。

　　

　　8日上午，香港金融管理局宣布将基准利率下调100个基点。

　　

　　7日晚，澳洲中央银行大幅减息1厘，创1992年以来最大减息幅度；

　　

　　韩国央行9日在此间举行金融通货委员会会议决定,将基准利率下调0.25个百分点。

　　

　　9日，印尼央行将存款准备金率由9.08%下调至7.5%

　　为了应对有可能爆发的全球金融危机，为了维持国内经济增长和金融稳定的局面，虽然目前中国经济的情况还算是比较正常稳定，尚没有出现金融危机和经济衰退的明显迹象，但是中国政府这次还是与世界各国央行采取一致行动，未雨绸缪，采取了极其罕见的“双降一免”政策，由此可见，中国的高层领导人对未来世界经济和中国经济前景的担忧程度。中国人民银行　10月8日晚间　决定，从　2008年10月15日起　下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从　2008年10月9日起　下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，国务院决定　10月9日起　对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。

　　

　　三、金融危机挥之不去的原因

　　

　　世界各国央行联手同一采取降息措施以应对越演越烈的次贷危机，这样让人诧异万分的局面真是历史上所未曾有过，次贷危机为什么会越演越烈？为什么会产生如此深远而严重的影响呢？当笔者思考次贷危机问题的时候，不禁开始怀疑自己是否真的理解了次贷危机具有如此破坏力的本质原因，不禁开始怀疑自己平日所学的经济学理论是否真的能够解释这样的经济现象，金融危机老是周期性爆发的内在原因到底是什么？10几年前，亚洲金融危机的爆发，有些经济学家将之归咎于这些国家的腐败和体制不完善等因素，当时，笔者就强烈反对这种观点，认为它忽视了金融危机爆发的内在原因，而只是仅仅抓住了一些无关紧要、非本质的事情做泛泛而谈。现在在这个拥有世界上最为廉洁高效的政府和政治经济制度最为完善的国家之一的美国，同样也爆发了堪比亚洲金融危机的美国次贷危机，这不能不让人对金融危机，这个经济学领域内古老而又年轻的话题，重新提起了强烈的兴趣，金融市场为什么老是发羊癫疯呢？原因何在？

　　

　　市场经济是稳定的还是不稳定的，这是一个让无数经济学家为之争论不休的话题，也曾让笔者为之殚精竭虑，绞尽脑汁。以哈耶克、弗里德曼等为代表的自由市场经济的追随者，认为没有政府干预的市场经济是可以稳定运行的，政府干预反而是市场不稳定的根源，因此他们鼓吹放任自由式的市场经济理念。而以凯恩斯、萨缪尔森等为代表的凯恩斯主义者，则认为市场经济具有内在不稳定性，危机和衰退总是频繁出现，需要政府干预以维持经济正常运转。著名的萨伊定律则是维护市场稳定论的重要基石，该定律认为供给会自行创造需求，货币只是实现产品交换的媒介，交易的实质还是产品的相互交换，生产者在市场上出售产品换取货币的原因，还是在于用这些货币再去换取自己需要的产品，因此一种产品供给不足，而另一种产品大量过剩的现象，决不会长期存在。

　　

　　但是实际经济运行情况显然与市场稳定论者的预期相反，从19世纪开始，世界各国的市场经济中总是难以避免大大小小各类经济危机和严重衰退现象的爆发，最为著名的一次就是20世纪30年代的西方经济大萧条，此次经济大萧条直接造成了各类极端主义的兴起和第二次世界大战的爆发，给世界人民带来了惨痛的人员和物质财产损失。当然凯恩斯主义者也是不完善的，因为它极大地忽视了货币和金融的力量，只讨论投资、消费、储蓄和总需求等因素，在这个现代金融高度发达的社会里，显然是不足对金融危机提供充分解释理由的。金融危机则是经济危机中最为引人瞩目的事件，也可谓是经济运行最为绚丽夺目、让人印象最为深刻的事情，不仅因为它的爆发速度快，往往可以在数周乃至数天内就马上凸显出来，而且它的破坏力也异常惊人，大到足够可以让一国的金融机构短期内大量倒闭破产以及经济陷入长达数年的经济衰退之中。20世纪80年代末的日本金融危机和90年代中期的亚洲金融危机的破坏力，到现在依然让人胆战心寒、战栗不已。

　　

　　随着美国次贷危机的越演越烈，全球金融和经济形势因此而动荡不安，世界经济和中国经济前景因此而显得有些扑朔迷离，美国次贷危机还将会如何发展？是会在短期内结束还是继续恶化、造成更加严重的后果呢？对以以上问题的思考和讨论，使得经济学术界对于金融危机这一古老的话题的兴趣必然会得到复苏。历史经验证明，金融危机往往在经济周期的繁荣阶段的末期而爆发，特别是资产品市场繁荣末期更加容易爆发。而且不论是从早期的郁金香泡沫，还是以后的南海泡沫、密西西比泡沫来看，金融危机爆发过程中人们的行为模式几乎是高度一致的，在经济繁荣阶段，人们发现了新的利润机会，不论是股票，还是房地产、土地抑或之其他机会，总之人们拼命地追求这样的利润机会，在贪婪动机的刺激下，完全忽视了风险的存在，在金融危机爆发前夜，人们总是试图尽快抛掉手中的现金，就像抛掉烫手的山芋一样，以便更快地购入资产品，资产品的价格由此节节攀升，大多数时候价格会高的极其离谱的位置，比如在荷兰的郁金香泡沫中，一个高品质的郁金香球的价格就曾高到相当于数座豪宅的价格上，社会大众就沉浸在这种疯狂、贪婪、非理性的情绪中，每个人都争先恐后地加入这场狂热的财富盛宴之中，害怕自己晚了可能就喝不上汤了。美国经济学家金德尔伯格在《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》书中是这样描绘人类的这种疯狂行为的原因的：

　　

　　“即使每一个参与者的行为看起来都是理性的，但仍可能导致经济的疯狂扩张和恐慌，这就是所谓的合成谬误，即总体和各部分之和的不等。每个人的行为都是理性的，但并不等于其他人会以同样的方式行动，如果某人自信自己行动十分迅速，先于他人买进和卖出，那么他就会获取很高的收益，“魔鬼抓住的是最后一个人”，“狗咬行动迟缓者”等类似格言，就是这些明知风险巨大但仍然义无反顾进行投机的社会公众的心理。”

　　

　　然后终究会有某些看似偶然的事件刺破了这个金融泡沫，经济繁荣的突然停止让社会大众变的不知所措，先知先觉的投机者意识到经济繁荣可能难以维持下去，他们就会抢先将自己手中资产品换回现金，接着一般是伴随着一家或者数家公司出现财务困境而面临倒闭破产为标志，金融危机由此被引爆，风云立即突变，社会公众似乎突然间发现资产品市场的繁荣可能已经终结了，于是他们恐慌地抛售手中的股票、债券、房地产以及土地等，都想赶在资产价格下跌前尽快出售出去，每个人和每个机构在这样的市场恐慌中，都试图出售资产品，抓回曾经视如草芥的现金，结果直接导致了股票、债券、房地产、土地价格的崩盘，金融市场因此出现严重的流动性危机，大量的金融机构因此而倒闭破产。简而言之，在经济繁荣时间，任何成为大众疯狂、非理性投资对象的物品，都有可能成为引爆金融危机的导火索。

　　

　　因此从以上分析来看，笔者认为金融市场抑或是产品市场并不是在任何时候、任何地点都能够完美稳定运行的，有的时候难免会发羊癫疯，这个时候就需要政府的干预了。相反笔者也同样认为，市场在大多数时候是可以良好运转的，一般情况下，我们可以完全信赖市场来充当资源配置的角色，但是在大众非理性情绪的支配下，市场发起了羊癫疯，那么就需要政府果断出手，以便及时稳定市场秩序了。

　　

　　现在美国的次贷危机就是金融市场发起了羊癫疯的表现，当然此次美国次贷危机具有如此大的破坏力，肯定是与华尔街大量的金融衍生品创设分不开的，它们毫无疑问刺激了次贷泡沫的过度膨胀。虽然美国政府为了挽救金融市场，持续作出了巨大的努力，包括向金融市场注入了上万亿美元的流动性，而且还大幅度地降低了利率，启动了大萧条以来最大数额高达8500亿美元的救市计划。但是目前看来，情况还很难让人乐观，次贷危机迟迟没有缓和的迹象，因为即使金融体系中存在着足够的流动性，危机依然可能会持续扩散，比如金融机构和社会大众在恐慌情绪下可能有过度持有现金和要求尽快清偿债务的倾向，金融体系的稳定运行仰赖的就是众人的信任，任何金融机构都不可能将100%的存款全部作为准备金，而只是会保持一部分的现金储备量以应付客户的日常的现金提兑要求，这个比例一般在10%左右，因为大多数时候，人们是理性的，不会在短期内大量恐慌性地涌向金融机构挤兑现金的，因此保持10%的现金储备足以使得金融机构稳定运行。

　　

　　部分准备金制度使得金融机构可以创造信用的同时，也蕴含着巨大的风险，因为这为“挤兑”行为直接导致金融机构破产提供了可能性。一般来说金融机构手中只保留存款的一部分的做法是没有问题的，因为在任何时候都往往只有一小部分的人想要取出他们的存款。但是恐慌情绪的蔓延这完全可能出现现金挤兑现象，在这种恐惧心理的支配下，存款人会向一大群疯狂的动物一样蜂拥而入，立即全部走他们在该金融机构所有的存款，每个人都想在大门关上前，将现金抓在自己的手中。在这种恐慌情况下，就算是一个资产非常健康的金融机构也会承受不了客户的疯狂挤兑要求，而面临破产倒闭的厄运。在1893年、1895年和1907年，美国都曾受到过银行恐慌的冲击，20世纪30年代的大萧条曾迫使美国9000多家银行破产倒闭。不过在美国建立以美联储充当“最后贷款人”角色的制度，确保为健康的银行的提高临时流动性支持，并保证所有存款者存款的安全性以后，美国的银行恐慌事件已经大大减少了。

　　

　　但目前在资本市场上还没有类似的制度出现，比如在这次美国次贷危机中，成立于1923年的美国华尔街的老牌投行——贝尔斯登，在2008年的3月，因为市场的恐慌情绪的影响和公司可能出现流动性危机的传言，大量的贷款人和客户在短短两天时间内就提走了高达170亿美元的现金，直接导致了贝尔斯登公司出现了流动性枯竭，从而不得不选择被摩根大通银行低价收购的命运，曾被誉为“华尔街孤狼”，作为世界500强企业之一的美国第六大投资银行的贝尔斯登公司，终究抵抗不过市场挤兑的恐慌而悲怆谢幕了。由此可见，信用体系的不稳定是导致金融灾难的主要根源，社会公众的理性情绪，包括对金融机构的信任和信心，是整个金融体系稳定运行的基石，还好大众在绝大多数时候都是受理性情绪支配的。在金融市场稳定运行的时候，可能大多数金融机构对现金的保持额度可能只控制在10%左右，而在出现市场恐慌的情况下，众多金融机构为了防范市场风险，可能骤然把对现金的保持额度提高到30%乃至40%以上，金融机构过度增持现金的行为，将会直接导致金融市场出现流动性危机，从而威胁整个金融体系的稳定运行，因此在出现金融恐慌的情况，政府除了降低利率之外可能还需要直接提供额外的流动性支持，以帮助金融机构度过难关。

　　“我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。”，这是历史上最伟大的物理学家之一的　牛顿　先生，在南海泡沫破灭后受到惨重损失时候的痛心无奈之语。在南海泡沫发展初期，牛顿因为卖出了所持的英国南海公司股票，获得了100%的高额利润，共计获利约7000英镑，这在当时可算是一笔巨大的收益，可惜在牛顿的出售之后，英国南海公司的股票依然在节节攀升，一点也没有下跌的迹象，牛顿在巨大的踏空懊悔情绪下，又重新大量购回了英国南海公司的股票，结果不久之后，南海泡沫就破灭了，股票价格直线下跌，牛顿最终以亏损2万英镑了局，连本带利都还回去了。智者如牛顿，也难免随着芸芸众生，陷入对南海泡沫的大众幻想和群体性癫狂，何况普通人乎。

　　

　　四、货币政策并不能有效阻止资产泡沫的发展和壮大

　　

　　自从20世纪80年代以来，以弗里德曼为代表的货币主义，开始在经济学舞台上占据了非常显赫的位置。该学派提倡的用紧缩性货币政策来控制解决通货膨胀和资产泡沫的关键点，已经成为了经济学课本中的标准内容。可是笔者恰恰对货币主义的这种观点提出强烈的质疑，认为中央银行使用货币政策来对付资产泡沫问题是一个可悲的错误，因为货币政策的变动与资产泡沫直接的关系远不如货币主义所认为的那样强烈，而是要微弱的多，由于资产泡沫大多于大众癫狂所造成的非理性繁荣，根本不能简单归因于货币政策，这就造成央行通过采用紧缩性的货币政策并不能有效阻止资产泡沫的继续发展和壮大。

　　

　　传统货币主义认为，货币扩张是资产品泡沫出现的一个必要条件，或者说资产品泡沫的出现的原因在很多程度上可以归之为货币宽松的结果，笔者认为，宽松的货币条件确实为资产泡沫的兴起提高了良好的金融环境，因为它极大地降低了资金使用成本。但是笔者也认为，在资产泡沫已经兴起的环境下，紧缩性的货币政策并不能有效助长资产泡沫的继续膨胀，因为资产泡沫此时继续膨胀的动力已经不是来自于宽松的货币条件了，而是于大众的某种非理性情绪了，一种大众癫狂型的短期内暴富的狂热。社会大众在这样一种强烈情绪的支配下，我们怎么能设想中央银行可以通过公开市场回收流动性和提高利息率就可以有效控制资产泡沫呢？我们可以简单想象一下，如果投资者确实相信资产品短期内还可以继续上涨，那么央行提高年利率几个百分点又有什么用处呢因为一笔同样数额的金钱放在银行里，投资者一年也不过多了几个百分点的利息收入，而投在资产品上，可能一两个月就有30，50%，乃是100%的利润，哪个投资者会受得了持续膨胀的资产市场这样的强烈诱惑！同样央行通过公开市场来回收流动性，也是很难在短期内阻止资产泡沫的继续膨胀的，原理同上，央行通过回收流动性，市场上的资金数量减少了，可是面对着资本市场的持续繁荣现象，面对着资产品价格节节攀升的局面，面对着不时耳闻某人通过投资资产品而一夜暴富的故事，又有几个人能够耐得住寂寞呢？又有几个人能够完全避免一夜暴富故事的吸引呢？即使央行已经持续回收流动性了，市场资金已经不太宽裕，但那些期望在资产品市场上乘机大捞一把的人，他完全可以拿出自己多年积累的储蓄来投资资产品，也可以动用公司的流动资金来投资资产品，甚至可以抵押自己的住房、汽车、土地等资产来融资来投资资产品，所以央行回收流动性的结果反而可能是社会其他领域内资金严重不足，但是资产品市场上资金依然非常充裕，资产泡沫继续膨胀，资产品价格依然节节攀升。

　　

　　因此在大众非理性情绪支配下形成的“资产品泡沫”，虽然大多是在货币宽松条件下逐渐兴起的，但是其膨胀的主要动力已经并非是宽松的货币条件了，而是大众癫狂型的暴富梦想了，在这样的条件下，货币政策和资产泡沫之间的关系就短期内显得十分微弱，央行妄图通过紧缩性的货币政策来短期内控制资产品的做法根本是徒劳的，也是难以实现的。比如从2004年开始，美联储为了控制房地产泡沫而采取连续加息的措施，但是房地产市场依然继续繁荣，价格依然节节上升，次贷泡沫越吹越大，这种情况一直持续到两年后的2006年底，过度膨胀的美房地产次贷泡沫才最终破灭。

　　

　　五、紧缩性货币政策更易引发经济灾难

　　

　　从理论上分析来看，政府试图通过简单依靠紧缩性的货币政策来解决资产泡沫问题的做法，是难以成功的，也是不可行的。而大量的历史经验说明，政府试图用紧缩性的货币政策来对付通货膨胀和资产泡沫问题的做法，不仅成功少，失败多，而且负面作用极大，不容忽视，它往往更容易引发经济衰退，产生经济灾难，有时甚至使得一国陷入长达数年的经济大衰退之中，大量的国民财富随之蒸发，失业率剧升，社会因此而动荡不安。

　　

　　比如对西方经济大萧条的成因，到了今天仍然是众说纷纭，争论激烈，不能取得一致意见。在种种解释西方经济大萧条的理论中，凯恩斯的有效需求不足说和弗里德曼的货币说是其中最有代表性的两种解释理论。上个世纪30年代的经济萧条是人类经济发展过程中最为严重的灾难之一，它依然是宏观经济领域内最富有争议最富有探索性的问题。在本文中，我们以最有代表性的美国经济为例，来进行具体分析，以说明大萧条的根本原因乃是过度紧缩性的货币政策对付资产泡沫造成。

　　在1928年初，为了制止股市的过分投机，美联储开始采用紧缩性的货币政策，通过提高利率、紧缩银根，限制货币供给。到了1929年的头三个季度里美联储继续紧缩银根，这种紧缩政策几乎已连续了二年，使货币供给总量减少，1929-1930年货币总量减少了4%，货币总量减少必然导致货币流动性不足。因为我们知道，随着商品供给能力增长、物价上涨，货币供给增长率降低都往往会造成货币流动性不足、经济开始衰退，更不用说货币总量减少会给经济带来的不利影响了。

　　

　　到了1929年，美联储通货紧缩政策导致的货币流动性不足局面开始显现，初时一些主要产品的产量开始下降，到同年秋季，局势已十分明显，无论是制造业，还是建筑业，都大幅度减产，实体经济出现衰退。但由于当时股市的过分投机性，在货币开始不足时，它仍然继续吸引更多的货币流入股市，支持股市，紧缩政策所要制止的股票价格并没有受到什么明显压力。股市继续保持牛市，这也进一步加剧了实体经济货币流动性不足的程度。随着紧缩政策的继续，实体经济衰退程度加重、企业经营业绩进一步恶化，利润和预期利润不断降低，企业实际收入急剧下降已越来越明显。实际经济情况的不断恶化，使得人们知道股票的前景肯定不妙，于是逐渐对股市开始失去信心，加上支持股市的货币也逐渐不足，到9月份，证券市场趋于下跌，接着信心崩溃，产生雪崩效应，人们不计价格地抛出股票，　10月29日　出现黑色“星期二”，股票价格大跳水，证券市场崩溃。

　　

　　对于大萧条最初衰退阶段起因的研究，必须抓住衰退产生之前的长时间内，美联储采用货币政策紧缩来对付股票泡沫问题，并导致货币总量下降，货币流动性不足这一重要事实。货币流动性不足时，根据M=KY的货币收入公式，人们往往倾向于保持既定的货币储蓄，人人这样做的结果是造成了需求大幅度下降，经济萧条、前景低迷，人们的购买力不足，收入、赚钱盈利预期下降，消费、投资倾向随之相应下降，导致货币流通速度V相应下降，即货币流动性不足时，货币流通速度不仅不会上升，反而会下降，MV下降的程度进一步加重了，所以，总需求下降的幅度要大于货币量下降的幅度。一个很好的说明例子是在1929-1932年间，美国货币M2的流通速度下降近30%。

　　

　　基于以上的分析，毫无疑问，美国大萧条的根本原因是央行采用过度紧缩性的货币政策试图解决股市泡沫问题而导致的货币严重不足引发的。美联储长期的外生性紧缩政策及其引致的金融系统内生性崩溃而造成货币流动性的严重不足，直接将美国经济推入了历史上最严重的经济大萧条之中，经济失业率一度高达25%，也就意味着四个人里就有一个人失业，由美国大萧条的历史，可知，央行对于紧缩性的货币政策确实应该持慎重的态度，更不应该试图用货币政策来解决资产泡沫问题，那更容易造成经济灾难。可惜20世纪80年代末的日本受到货币主义的蛊惑，又一次陷入到紧缩性货币政策的陷阱之中，结果得到的是异常苦涩的“失去的十年”。

　　

　　从20世纪50年代开始到80年代，日本经济取得了异乎寻常的发展，其经济年平均增长率7%以上，被世人称之为“日本经济奇迹”。但是到了20世纪80年代中后期，日本政府开始受到了美国等西方国家的新自由主义的压力，他们纷纷要求日本政府进行经济自由化改革，放弃管制严格的经济制度，推行外汇市场和金融市场自由化政策，允许资本自由流动。但是可悲的是，在短时间内，西方的新自由主义理念开始风靡整个日本，大多数的日本经济精英毫不怀疑地接受了它，并完全忽视了其中的重大的理论缺陷，在美国政府的压力和新自由主义的宣扬下，日本政府开始了外汇和金融市场的自由化改革，逐步放松外汇和金融管制。

　　放松外汇管制和外汇市场自由化的后果是日元币值的迅速升高，在3个月内，日元从1美元兑240日元升至1美元兑200日元，到1988年竟攀升至1美元兑120日元。就年平均汇率来看，1988年与1985年相比，主要货币的升值幅度分别为：德国马克70.5％，法国法郎50.8％，意大利里拉46.7％，英国英镑37.2％，加拿大元近11％，而日元升值的幅度最大，达86.1％。 1988年日元汇率升至1美元兑120日元，与1971年固定汇率制下的日元相比，升值了2倍。结果导致日本出口商品价格上涨，从而削弱了日本在全球贸易市场的竞争力，使得日本经济的增长率开始趋缓。新自由主义导致的日元大幅度升值促成了日本宏观经济的转变，这一转折点恰恰也是日本泡沫经济的起始点，同时日本经济悲剧的序幕也由此慢慢拉起。

　　日元升值对日本经济尤其是以出口为主导的产业产生了很大影响，而为了应对这种情况，也为了减轻日元大幅升值对日本经济的负面影响，避免与欧美国家之间的贸易摩擦，同时也迫于美国政府要求日元升值、开放市场、扩大内需及实现贸易平衡等方面的强大压力，日本政府提出了向内需主导的经济增长转变的政策，日本政府制定了以国家投资、私人投资和个人消费支出扩张为引擎的内需型增长策略。而80年代中后期日本的金融机构自由化进程加快，1985年日本开始放开存款利率。随着利率自由化以及金融业务管制的放松，金融市场规模急剧膨胀。过于宽松的货币政策，导致国内日元资金过剩，经济过热，形成了所谓的“流动性过剩”的格局，这为日本股市，房地产泡沫埋下了重大隐患。

　　金融自由化政策使得日本企业越来越重视资本运营，根据日本开发银行的分析，1986年左右，日本大企业的金融资产收益率高达8%，而同期的权益融资的资金筹措成本只有2%，因此日本企业只要把资金从右手转移到左手，就可以获得巨额的收益，于是在金融快速自由化的支持下，日本企业对于资本市场的投资越来越重视，他们把开始把大量的资金投入股票、房地产等资产品市场中，结果推动了金融资产和房地产价格上升。而股票、房地产价格的持续攀升又进一步加强了对资产品价格的乐观预期，结果资金继续大量流入股票，房地产市场，“泡沫”越吹越大，普通民众，企业，银行，证券公司等纷纷卷入其中。

　　一方面股价持续猛烈暴涨。1985年末，日经225股价指数收于点，1989年末收于点，四年间日经225指数累计上涨197.45%。1987年底，日本股票市值竟然占到全球股市总市值的41.7%，并赶超了美国，成为世界第一。1989年底股票总市值继续膨胀至896万亿日元，占当年国民生产总值的60%。另一方面，当日本股市泡沫一路凯歌高奏之时，日本房地产价格也正在疯狂，不断上涨。据日本不动产研究所的调查，日本6大主要城市的商业区地价指数，若以1955年为100，到1965年则上涨超过了1000，到1988年则超过了，也就是说，日本城市房地产价格在33年间上涨了100倍，而同期名义国民生产总值上涨却不足40倍，制造业工人的平均工资上涨不到20倍。1990年高峰期时，东京商业区的地价涨至1985年的2.7倍，住宅区地价则涨至1985年的2.3倍。

　　与此同时，由于日元巨幅升值，也严重刺激了日本人海外收购与海外投资热情。日元升值使海外企业和土地等资产价格以及金融资产相对比较便宜，于是日本企业和投资家得意地大量接收美国国内资产。日本企业买下好莱坞和洛克菲勒公司大楼，成了那时日本在世界上不可一世的象征。有的日本人甚至扬言，因资产飙升，卖掉日本列岛，可以买下整个美国。而美国则借由美元贬值等因素成功转移了外债负担，吸纳了大量资金，充分利用这个缓冲期发展以信息电子产业为龙头的新经济。

　　到了1989年，日本政府也意识到了泡沫经济的严重性，但是在采取什么样的措施来控制通货膨胀的问题上，由于西方的货币主义等新自由主义经济理念已经日本的经济学精英普遍接受，于是日本政府放弃了70年代以金融监管和政府干预为主的控制通货膨胀传统政策，开始主要依靠采取紧缩性的货币政策来控制通货膨胀的办法，限制股票、房地产价格的进一步上涨，为此日本当局将官方的贴现率提高到3.25%，可是宏观调控的效果不佳，于是日本政府只好在1989年末将贴现率进一步提高到4.25%，同时大藏省也采取了多种措施来限制土地投机行为。可是这些措施的效果依然不尽人意，股票、房地产价格依旧在上涨，为了彻底解决流动性过剩导致的资产价格快速上涨问题及可能的通货膨胀，日本中央银行采取了力度更大的“预防性紧缩政策”，大力收缩银根，减少货币供给量，并且将官方的贴现率提高到6%，但是这些政策的后果却是灾难性的，固然解决了资产价格快速上涨的问题，可是也把日本经济推入了长期衰退的泥潭中。突然而剧烈的金融紧缩使股票和房地产价格迅速下跌，1990年底，东京股市已下跌了38%，300万亿日元（折合2.07万亿美元）股票市值瞬间消失，房地产价格从投机巅峰陡降下来，从而使日本经济陷入了“泡沫经济”破灭后的萧条之中。

　　在日本股市泡沫与房地产泡沫形成过程中，银行始终是充满激情，并推波助澜，且从中大为受益。然而，双泡沫破灭的同时，日本银行业也遭受了灭顶之灾的复与打击。股市暴跌，上市银行再融资受阻；房地产泡沫破灭，不动产贷款成为呆帐；企业效益徒降，银行不良资产剧增。80年代的泡沫经济直接为90年代中期日本银行赤字风暴与金融危机埋下了历史隐患。证券业出现空前萧条。随着股市泡沫的破灭，日经225指数一路直线下跌，几乎毫无反抗之力。直到2000年底，当欧美股市及新兴股市均纷纷上涨至历史新高时，而日经225指数却低收至点。与此同时，日本经济也经历了长达10年之久的持续萧条。　2003年4月28日　，日本股市更是跌至近20年来的最低点7607点。2006年底，当大多数欧美及新兴股市再次刷新历史新高时，日经股市才终于缓过气来，便勉强收在了近五年来的新高点点，与历史最高点点相比，却相去甚远，大致相差约点。日本经济泡沫的破灭，直接打击了本国企业和居民的信心，投资信心严重受挫，企业不良资产增加，银行不良贷款剧增，个人消费萎缩，经济增长停滞甚至出现负增长，失业增加，居民生活水平下降。

　　在整个20世纪90年代里，日本政府为了摆脱经济衰退的泥潭，可以说是计策百出，穷尽心力，应用了各种经济学派的刺激经济政策，从扩大政府开支，举办大型公共工程，连续降低利率，增加货币供给量到金融机构改革，产业结构调整，经济进一步自由化等等，但是这些刺激经济的政策措施的效果却让人极度沮丧。从1992年以来，日本政府十多次追加公共事业费预算，仅1995年度就投入9万亿日元。其次是官定贴现率不断降低，从1995年9月以来一直保持在小数点后的历史最低水平和世界最低水平。还有，政府、地方行政为振兴经济增发的国债累计达666万亿日元，是国内生产总值的1.3倍。政府为救济衰败的农业，也投入了近50万亿日元。然而，政府的这些举措收效都不大。实际经济增长率1997年为-0.1%,1998年为-0.9%，因此20世纪90年代被日本人常称为：“失去的十年”，认为它是日本的又一次战败。

　　虽然货币主义等新自由主义学派不能为日本泡沫经济的崩溃和“失去的十年”，承当全部的责任。但是在货币主义等新自由主义理念的指导下，日本政府过快的外汇和金融自由化改革和突然严厉的货币紧缩政策无疑是把日本社会送入了经济发展停滞十年的直接力量，对于这一点，也是得到众多日本经济学家认可的，也是无庸质疑的。但幸运的是，日本经济的底子尚好，无外债且是世界最大的债权国，拥有很多在国际市场上依然极具竞争力的行业，而且并没有大量的外国资金在本国金融市场上兴风作浪，这些因素才使得日本在泡沫经济崩溃后不会发生像俄罗斯、阿根廷那样的经济社会大危机。

　　

　　　从以上理论和实践经验分析来看，货币主义固然有其学术理论上的吸引力，对于某些经济现象也颇具解释力。但是其在经济理论上的局限和不足之处依然是非常明显的，极其缺乏对金融市场高度不稳定，宏观经济波动，金融危机和经济萧条，外债和外汇收支失衡，收入合理分配等问题的研究和分析。从货币主义主张主要以货币政策来控制资产泡沫问题的观点出发，货币主义者的追随者在一些国家以货币政策来应对资产泡沫的一系列实践来看，可以说是失败的居多，有的败的还十分惨重，往往还给当事国造成经济长期的衰退与萧条。历史经验证明，紧缩性货币政策在解决资产泡沫过程中，更容易引发经济灾难，比如20世纪30年的美国，20世纪80年代末的日本，以及最新的21世纪初期的美国次贷危机事件。

　　六、应对资产泡沫更多的是金融监管而非货币政策问题

　　

　　短期内，货币政策和资产泡沫之间联系的微弱性，这就说明了应对资产泡沫更多的是金融监管问题而非货币政策问题。货币政策针对的更多的是全局性的问题，而金融监管则可以应对某些具体的金融问题，比如房地产泡沫或者股票泡沫问题。金融监管是指政府通过特定的机构（如中央银行）对金融交易行为主体进行的某种限制或规定。金融监管本质上是一种具有特定内涵和特征的政府规制行为。而且从历史经验来看，用紧缩性的货币政策来试图解决资产泡沫问题，总是更容易引起经济灾难。一个国家内产生了资产泡沫现象，就好像某人身上长个了痘子，央行试图使用紧缩性的货币政策来解决资产泡沫问题，因为货币政策是全局性，这就试图好比用消毒剂涂满全身的方法来消灭可恶的痘子，但涂得的轻了，又不能使痘子平复下去，只好不断加大剂量，结果痘子果然被消灭，不过人也被过量的消毒剂治得个半死不活了，而金融监管和政府干预，就好比直接用消毒剂涂满患处，不仅见效快而且副作用少，不会给经济带来严重的负面作用。

　　

　　因此面对资产泡沫问题，笔者强烈反对政府采用全局性的货币政策来加以应对，因为这样做不仅无助于短期内控制住资产泡沫的继续膨胀，而且很容易引发经济衰退灾难，泡沫的膨胀和破灭的后果也往往会伴随着经济的严重衰退。相反为了更有效的解决资产泡沫问题，笔者建议更应该采取的是金融监管和政府干预等措施来及时阻止泡沫的继续膨胀，这种做法不但可以避免对经济其他领域产生伤害，而且更有针对性和具体化，效果也更及时和有效。

　　从2007年初以来，面对中国的资产泡沫和通货膨胀这一现象，不少的中国经济学家简单以美国经济学家弗里德曼的新自由主义和货币主义理论为指导，将之归于货币供应量的过快增长，认为是货币供应量的增长速度超过了产出的增长而引发的，是过多的货币追逐过少的产品的结果，认为通货膨胀简单的就是一种货币现象，因此他们强烈建议政府采取紧缩性的货币政策和不断上涨的人民币汇率来控制物价上涨。但是对于他们的这一判断，俺从一开始就是坚决反对的，并在网上不断发表文章，强烈反对央行的紧缩货币政策和不断升值的汇率政策，强烈反对国务院对目前经济形式的判断，提出了货币财政汇率政策依然要以稳健为主。

　　

　　为了应对房地产泡沫和股市泡沫，笔者提出政府更应该采取具体的金融监管和直接干预等措施来加以控制，并在天涯社区的征文活动中很早就提出了大幅度提高首付来抑制房地产市场泡沫的观点，而不是试图依靠不断紧缩性的货币政策来加以控制，不然经济衰退极有可能在2008年的中国再次上演的观点，因为历史经验证明，紧缩性的货币政策，高汇率政策不但无益于阻止泡沫的继续膨胀，反而历来就是导致经济衰退的最大杀手。

　　

　　　比如美国政府于1928年初实行美联储开始提高利率、紧缩银根，限制货币供给，到1929年的9-10月份，美国股市开始崩溃，1929年的第4季度-1930年的第一季度，经济发生明显衰退，从紧缩性的货币政策开始实行到产生可怕的效果，其间的时间跨度约为1年半——2年左右。而且这一现象在1989年的日本又一次重演了，结果造成了战后日本最大程度的经济衰退，1990——2000，被日本人称为“失去的十年”。因而货币主义的紧缩货币政策实践给20世纪30年代的美国带来的后果是灾难性，还好后来美国政府大胆抛弃了它，但日本政府又在20世纪80年代末，又一次捡起了它，后果同样也是灾难性，日本经济从此一蹶不振！现在在21世纪初期，美联储又一次忘记了历史惨痛的教训，试图依靠紧缩性的货币政策而非金融监管和政府直接干预来解决房地产次贷泡沫问题，结果是导致了大萧条以来最严重的金融危机，这不能不发人深思。

　　

　　2007年初，一些中国经济学家把大肆包装后的货币主义政策又同样推荐给了政府官员，并且得到了很多高层官员的大力支持，紧缩性的货币政策就此实行了！笔者当时就发出反对央行这一极端错误做法，在另外一篇文章中提出严重警告：“根据这一历史经验，我们可知，由于中国政府于2006年7——8月份左右开始实行紧缩性的货币政策，那么按照时间推算，如果紧缩性的货币政策还是没有改变的话，中国的股市崩溃和经济危机，将会发生在2008年这一年内。”可惜的是在此后的一年时间内，央行依然我行我素，依然坚持紧缩性的货币政策没有改变，真是让人无奈。

　　纵观人类历史，类似南海泡沫的事件总是屡次重演，信用体系在过度扩张和过度收缩的之间的摇摆是其直接原因。由此可见，美国次贷危机肯定不是第一次金融危机，也不会是最后一个金融危机，看来只要有人类存在的一天，金融危机就会人类社会相伴随，因为它直接起源于人类的疯狂、贪婪、恐慌及崩溃等非理性情绪。笔者认为资产泡沫之所以具有如此大的破坏力的原因，除了人类本身的疯狂以外，还有极其重要的一点就因为完全的放任自由抑或是试图简单依靠货币性政策解决资产泡沫的做法，而并非采取更有效的金融监管和政府干预等措施的原因。近几年来，在美元信用过度扩张的刺激下，世界各国都出现了以房地产繁荣、股票市场繁荣、矿产品市场繁荣以石油市场繁荣为代表的资产品泡沫现象，资产品价格是节节攀升，一涨再涨，全世界的人们都幸福地陶醉在这场疯狂的财富盛宴之中，泡沫越吹越大，浑然忘却了里面的巨大风险，风流总被雨打风吹去。在美联储不断采取紧缩性的货币政策之后，泡沫终究是要破灭的，吹得越大，破灭之后的痛苦也就越大，美国的次贷危机让这种种人世繁荣在霎那间似乎都烟消云散了，恐慌代替了乐观，忧愁代替了欢乐，愁云惨雾代替了欢歌笑语，美好的幸福时光似乎一去不复还了。在美国次贷危机的破坏力似乎越来越恐怖，世界各大金融机构和各国政府都在忧心忡忡，次贷危机由演变为全面的全球金融危机的时候，笔者只在静静地品茶，金融危机既然根植于人性，成因于信用体系的天生不稳定性，难以完全避免，况且各国央行都已经开始大力救市了，都切实承担起了“最后贷款人”的角色，我们为何不以平静的心态等其缓慢探底，等待整个市场理性情绪的逐步恢复，等待市场的重新正常化。

　　

　　在美国次贷危机的惊涛骇浪之中，笔者真的希望人类能够从西方大萧条、日本的“失去的十年”以及美国的次贷危机中吸取深刻教训，货币政策和资产泡沫之间联系的微弱性，应该让各国央行有所警醒，不要再试图通过传统的简单依靠货币政策来解决资产泡沫问题了，这样做不仅效果不明显，而且副作用很大，相反更应该采用是更具体更有针对性的金融监管和政府干预措施，否则经济灾难总是很容易会被一再引发。金融危机就像是一场突如其来的大暴雨，雨量虽大，可终究不能持久，市场终究还是会恢复正常的，正如中国古代的智者老子所说：“飘风不终朝,骤雨不终日。孰为此者天地。”，静静体会老子此言中所蕴含的古老智慧，对于美国次贷危机，笔者不禁感慨：欲说还休，却道天凉好个秋。

　　

　　

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