黄真：次贷危机的清算与反思——写在美国次贷危机爆发一周年之际
次贷危机的清算与反思——写在美国次贷危机爆发一周年之际
黄真
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美国次贷危机从正式爆发到现在，刚好一周年。
2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司，因濒临破产被纽约证券交易所停牌，标志着次贷危机的正式爆发。当天，美国股市道琼斯指数狂跌了242.66点。
危机在当年8月上旬达到高潮，迫使欧洲央行、美联储以及日本、澳大利亚、加拿大等国央行先后注入巨资以挽救金融市场。然后，参与“次贷金钱游戏”的玩主们开始陆陆续续自揭“伤口”示众。而几乎每一个坏消息的传来，都能招致全球证券市场的跌跌不休。投资者信心动摇，像躲避瘟疫般逃离高风险市场。
到目前为止，次贷危机还看不到噩梦结束的迹象。相反，由次贷危机带来的负面影响有进一步向金融市场蔓延、向实体经济辐射的趋势。如何看待这场危机，怎样对它进行清算，究竟应从反思中汲取一些什么教训？是方方面面迫切需要解决的问题。
美国次贷危机是一场巨大的金钱泡沫游戏
次贷危机在美国这个全球最发达的金融市场中心地带爆发后，其负面影响就一直不断地辐射到全球，方方面面都在关注并反思。反思的一项重要内容，就是导致这场危机爆发的内在机理到底是什么。
综合各方面的分析，笔者注意到，由于次贷危机在酝酿过程中涉及的资金运作环节过多，债务链条过长，导致危机爆发的内在机理可以说极为复杂。
首先，正如有观察人士指出的，美国次级抵押债券及其衍生品市场的繁荣是建立在一个“美丽”的假设上——只要房价一直在上涨，万一抵押贷款人偿还债务的能力出了问题，可以及时将房子高价出手，不仅归还了贷款，还能赚上一笔；而只要房贷违约率不高，建筑在次级抵押贷款之上的结构化债券及其衍生品市场大厦就不会坍塌。
在这个美丽的假设蛊惑和引诱下，大量信用记录不高的美国低收入阶层纷纷申请按揭贷款买房。而美国的各类房贷机构为赚取更多利润，居然不顾一般信贷原则，将大把按揭贷款发放给这类购房申请者，从而为日后注定要爆发的“次贷危机”早早埋下了定时炸弹。
其次，如果次贷危机的债务链条仅限于购房者与房贷公司和商业银行之间的借贷关系，那么，其损失和影响后果是比较有限的。但资产证券化改变了一切，令人眼花缭乱的金融创新工具使得次债泡沫不断膨胀，直至必然崩溃。
由于次贷发放机构一般不能通过吸收存款获取资金，这些机构出于获得流动性、降低融资成本或避税等目的，就将具有特定期限、利率等特征的次级房屋贷款组成资产池，以此作为现金流支持，通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术手段发行住宅抵押贷款支持证券（MBS）。从而形成了这样一种链条：房贷零售商负责招揽顾客；房贷公司以高杠杆比例向银行举债买下按揭贷款分类打包成各种MBS，然后出售给债券市场上的投资者；商业银行之所以默许房贷公司甚至以高达1：98左右的杠杆比例大量举债，是因为房贷公司发行的这些债券可以作抵押品。
MBS使贷款人通过出售信贷资产组合获取低成本资金，不仅反向推动了次级房贷规模的不断膨胀，也使MBS自身规模急剧扩张。有数字表明，在20世纪90年代，次贷占整个美国住宅抵押贷款市场的份额仅为2%，但到2006年末，该比例已高达15%左右。而MBS余额到2007年一季度末已接近6万亿美元，占住宅抵押贷款余额之比达57%
在次贷购买房交易中，贷款与房屋价值之比达到了惊人的96%，这意味着首付规模极小。而且，这些按揭贷款中的3/4是可调整利率贷款，前两年利率很低，但第三年开始迅速提高。全美国，用这些次级贷款买房的家庭，总数不下220万户。
通过对MBS发行的基础资产统计分类发现，不仅以次级贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比例已提高到2006年的13%，而且以可调整利率次级贷款为基础资产发起的MBS在全部MBS余额中的比例上升速度更快，2007年一季度末达到29%。这意味着，次贷资产结构和整体质量对利率和房价等因素越来越敏感，对整个MBS市场及其信用衍生品市场的影响越来越大。
把按揭贷款打包成MBS，将原本是商业银行与贷款人之间的债务关系转变为债券市场上发行人与投资者的投资关系，信贷市场上可能出现的个别债务风险也就因之升级为债券市场上的整体投资风险。
由于MBS相对于相同评级的公司债券而言，具有较高收益率，同时，美国房地产繁荣时期持续上涨的房价以及较低的利率水平使风险溢价较低，使得这些产品成为众多机构投资者不惜以高杠杆借贷投资的对象。
第三，华尔街大牌金融机构如花旗银行、高盛、美林证券、雷曼兄弟公司、贝尔斯登等的介入，使这场资产证券化的金钱游戏进入到高潮阶段。
早期的MBS因原封不动地将基础资产所产生的现金流直接“转手”给投资者以支付债券的本金和利息，不存在证券级别和支付速度的差异，因而被戏称为“过手证券”。“过手证券”没有对基础资产做任何现金流处理，使每个投资者都接受相同的风险和本息支付，从而无法满足那些不同风险收益偏好的投资需要。因而，华尔街的投行们并不满足于几个百分点的回率，他们将分档技术引入到证券化产品设计中，针对投资者在期限、风险和收益上的不同偏好，把基础资产的现金流加以剥离和重组，设计成不同档级的新债券，以体现本息支付、风险承受能力上的区别，这既满足了投资者的不同风险偏好，也便于发行人转移风险。具体操作上就是将买来MBS再加以结构化打包，甚至直接向房贷公司定制其结构化意图的MBS。这就在MBS基础上衍生出一系列新的交易券种——抵押担保债券（CMO）、担保债务凭证（CDO）。接下来，CDO又不断衍生出CDO可质押证券对冲交易、基于CDO的信用违约掉期交易、基于信用违约掉期之上的普通品“合成CDO”（Synthetic CDO）交易、为对冲基金量身定制的 “零息债券”（Zero Coupon）“合成CDO”交易、以及次级债券价格综合指数ABX交易等等。
经过多次打包重组后，华尔街的金融“天才们”就在次级房屋抵押贷款这一最初的基础资产之上，吹起了一个巨大的“次贷”信用衍生品泡沫市场。据统计，2004年至2007年中期，CDO发行总量高达1.2万亿美元。
在这条次贷金钱游戏的链条上，不仅栓住了美国国内的商业银行机构、大批政府托管基金、养老基金、教育基金和保险基金，而且还圈住了来自欧洲、亚洲、加拿大、澳大利亚等国家和地区的大量外国基金。华尔街投行们自身设立的对冲基金，以及其他私募基金更是这场游戏中当仁不让的要角，它们多以高达1：30甚至1：40左右的高杠杆比例拆入资金加入这场游戏，使次债资金链条更加复杂化，危机累积的爆发能量和破坏力更加巨大。
当美联储从2004年中期开始连续17次加息历程，联邦基准利率从1%跃升到2006年中期的5.25%。房地产市场的好日子终于风光不再，房价自2005 年10 月掉头向下。受到利率高企与房价下跌两个方向的同时打击，美国次级抵押贷款年违约率到2007 年2 月迅速爬升到12.6％，而普通贷款违约率仅为1.5％。一批房贷公司倒闭，危机显现。随着美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司被纽约证券交易所停牌，旋即宣告申请破产保护，曾经红透半边天的次债市场，终于危机大爆发。
泡沫滋生的温床是美元霸权体系下美国负债型经济发展模式
撇开金融机构信贷发放标准过滥和金融创新工具使将信用违约风险结构化、系统化等因素之外，美国次债危机的酝酿还有其深刻的国际金融政治背景。
自从美元直接与黄金挂钩、各国货币通过美元与黄金间接挂钩的布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系进入了缺乏黄金作为货币发行稳定锚的浮动汇率时代。20世纪70年代末期的石油危机，使美国意识到石油可以取代黄金成为继续支撑美元作为世界霸权的“锚”，因此，美国凭借其强大的综合国力在中东地区进行了一系列经营，终于将美元与石油进行捆绑，仍然确保了美元在后布雷顿森林体系时代国际主要清算货币的地位，仍然可以获得美元发行的“全球铸币税”，仍然确保了华尔街的世界金融中心地位。从而，美国经济能够以一种借钱消费的负债发展模式维持其经济繁荣。
这种负债发展模式的基本要点，是美国政府举债，美联储印钞，然后通过巨额贸易赤字向全世界大量输出美元纸钞以交换物质和消费品，而贸易盈余国则把贸易美元、石油美元这些储备货币又投回到美国资本市场上寻求保值增值。这就形成了美国凭借其雄厚的国力作为信用，以未来的许诺向全世界借钱消费借钱投资，来保持美国经济的增长繁荣的模式。当美国经济过热、通货膨胀上升，美联储就及时拉高利率；而当高利率一旦刺穿了泡沫，就赶忙降息印美元再吹起另一个泡沫，如此周而复始。
为了维持这样一种负债发展模式，美国不惜动用其军事政治工具以及金融战争、金融骗术等各种手段，通过一个又一个题材炒作，将世界各国手中的美元连哄带吓地赶回美国。就这样，美国用透支明天的办法维持着今天的增长。20世纪80年代以来，历次具有世界影响的金融危机，莫不与此有关。
亚洲金融危机之后，俄罗斯债务危机引发了1998年9月美国长期资本管理公司投资失败导致的信贷紧缩，美联储匆忙降息救市。一俟窟窿堵上，美联储旋即又于1999年中期开始，在不到一年之内6次升息以对付通胀抬头，将联邦基准利率拉升到6.50％，贴现率调为6%。但这样以来，更大的“新经济泡沫”又被挤破。为挽救美国经济，更进一步说，为挽救美国作为全球金融市场的核心地位，阻止资金外流，继续维持负债发展模式，美国迅速采取了行动。一是美联储从2001年1月3日开始再度下调利率。经过13次降息后，联邦基准利率降到2003年中期的1.00％这一自1958年以来的最低水平。当时的隔夜利率均值仅为0.68％，这一低水平整整持续了一年。二是布什政府借“911”事件发动“石油”战争，并采取大幅减税政策。
廉价货币、“石油”战争以及财政贸易双赤字导致全球美元泛滥，从而为美国以房地产市场为炒作由头，营造了又一个泡沫经济繁荣的温床，最终上演了一曲“美国穷人大胆借钱购房，全球投资者慷慨解囊买单”的悲喜剧。
作为这场悲喜剧的导演之一，时任美联储主席的格林斯潘不惜赤膊上阵为次级贷款呐喊助威。他在2005年评论道：“创新带来大量新产品，比如次级贷款和适合移民的缝隙信用市场”，“这些创新不仅对市场需求敏感，还对消费者有益”，因为“随着技术进步，贷款方可以利用信用评级系统和其他技术，为更多的消费者提供贷款。勉强有能力支付的借款人在以前会得不到贷款，但现在，贷款方有能力有效地衡量每个申请者的偿付能力，并为风险定价。这些进步使得次级债市场繁荣”。
美国政府推行的向低收入家庭和少数族群倾斜的住房政策导向，针对分期付款购房的利息支出可免个人所得税的税收政策激励，也为次贷的膨胀推波助澜。
在这样宽松的货币环境和政策环境刺激下，美国的商业银行纷纷放宽放贷条件，允许高杠杆融资。一个年收入只有2 万美元的大学毕业生，能够申请到价值60 万美元的按揭贷款；一个以拾草莓为生、每个星期只赚600 美元的移民能借到72 万美元。因此，在次债繁荣的高潮阶段，一个加州的拖车泊位卖到100万美元的天价，也就不足为奇了。
至于那些曾经备受市场尊敬的华尔街信用评级机构如穆迪、标准普尔、惠誉等，在次级债及其衍生品的投资评级过程中，不仅没有给出中立的评级判断，而且也没有及时调整相关评级，导致包括美国投资者在内的全球投资者损失惨重。俄亥俄州的检察官马克•德安痛斥“这些评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱。他们持续给这些资产AAA的评级, 所以他们实际上是这些欺诈的同谋。”
次贷危机给全球形势造成了严重后果
美国次贷危机并不仅仅是一个简单的金融事件，其后果不仅是危及到了全球金融的稳定，而且对国际经济、金融乃至政治格局都将产生持久的影响力。
从国际金融角度看，美国次贷危机的爆发，首先使其资金链条上的每个环节都产生了巨大损失。
——次级房屋抵押债券的“生产车间”不断被摧垮，截止到2007年6月中旬，有76家专业次债公司消失。
——筑垒在次级房屋抵押贷款地基之上的整个外表华丽的信用衍生品大厦轰然坍塌，花旗银行、美林证券、贝尔斯登、瑞银、汇丰、巴黎银行、德国工业银行等全球著名金融机构相继出巨额次贷投资损失。2月29日，瑞银集团发布告预计全球金融机构将面临至少6000亿美元的次贷相关损失。3月10日，日本金融厅长官佐藤隆文说，迄今为止全球金融行业的次贷相关损失已经高达2150亿美元，其中美国机构的损失占55％，欧洲金融机构在次贷危机中的损失约785亿美元，亚洲和加拿大机构的损失合计约为137亿美元。
——数以百万计的家庭面临着被银行扫地出门的窘境。美国抵押贷款银行协会的一个研究告分析说，今年全美国可能有130万房主无法按期归还贷款，其房屋可能被没收拍卖，这意味着今年的违约金额将达1万亿美元。（下转6版）
——全球股市动荡，商业银行出现信贷恐慌，英国北岩银行惨遭储户挤兑。资本货币市场上流动性迅速消失，形成了一个吞噬流动性的超级“黑洞”现象。
流动性黑洞的形成是出现信用危机的最有力的表征。据美国银行的分析比较，与前几次金融危机在达到高潮3个月后世界资本市场总规模剧烈收缩的程度相比，次贷危机造成的损失最惨重，高达14.7%；而美国长期资本管理公司危机、美国“黑色星期一”以及巴西货币危机后的损失分别为13.2%、9.8%和6.1%。
当危机来临之时，各金融机构出于避险的本能，纷纷抛售次级债券以求止损，但大家都争相夺路求生的结果是价格一路暴跌，吓坏了可能接盘的投资者，结果谁也不容易逃出来。导致市场流动性陷入干枯境地，价格发现功能几近丧失。
在次贷危机所造成的信用紧缩气氛下，房屋需求下滑、房价下跌，抵押贷款市场萎缩，整个美国房地产和建筑业均遭打击。穆迪公司提供的数据表明，受次贷危机影响，美国房地产急剧衰退。全美国占总数10.3%的约880万个家庭的按揭面临负资产的风险，该数字较一年前多了一倍以上，负资产按揭的价值总计约2.6万亿美元。
全球金融机构高达几千亿美元资本金损失，美国房屋资产价值高达几万亿美元的蒸发，算上各自的乘数再加上世界资本市场总额的剧烈减值，足以令我们用超级流动性黑洞来形容这一剧烈的系统性信用收缩态势。
作为“次贷”超级流动性黑洞形成的一个最有力的注解，是当危机演进到2007年8月上旬，美联储以及欧洲、加拿大、澳大利亚和日本的央行开始联手紧急注资救市，以免信用危机进一步向债务危机转变。到目前，各国央行向市场注入的高能货币约1万亿美元。
不仅如此，美联储还一反前期应对通货膨胀的高利率政策，置高达4%以上的国内通胀率于不顾，转而采取连续减息行动，放松银根，不断下调贴现率。不仅美联储穿新鞋走旧路，布什政府也忙于减税扩大财政赤字，仍旧是一派负债发展模式的老套路，这就使得当前全球形势进一步复杂化。人们不禁要问，下一个泡沫会是什么？
在美国GDP总量当中，从产出角度看，金融和服务业占美国总量的一半以上；从支出角度看，消费占70%以上。金融和房地产出了大问题，消费必然萎缩，而经济必将衰退。因此，美国的决策者们究竟将采取什么办法避免经济衰退，人们可以拭目以待。
不过，需要指出的是，今非昔比。国际政治格局正在向多极化方向演进，俄罗斯加速复兴，中国、印度、巴西等发展中国家日益崛起，欧洲统一意识高涨，拉美左翼力量进一步团结，美国在伊拉克和阿富汗稳定问题、伊核问题、朝核问题、巴以和平等一系列事关全球格局的重大问题上不再"一股独大"。作为国际政治运作的基础，世界经济版图也在发生着重大改变，欧元区经济总量超过了美国，中国、印度、巴西等新兴市场国家对世界经济增长的贡献度居于前列。作为现代经济的核心，世界金融版图酝酿着新的变化新的思潮，欧元已经成为美元的竞争对手，而关于人民币、卢布、雷亚尔等成为世界清算货币的议论和呼声也正在出现。
因此，在这样一种国际政治格局由单极化向多极化、国际经济格局由全球化向区域化、国际金融格局由一元化向多元化方向演进或酝酿演变的形势下，次贷危机的爆发将美元霸权下美国负债型经济发展模式彻底暴光于世人，真正的超级泡沫--美元，到底还能走多远？
中国，如何从次债危机中汲取教训得到启示
美国次贷危机，是全球经济进入21世纪以来发生的一次最为严重的金融危机。这场危机不仅直接打击了美欧等发达资本主义国家，而且也给中国等新兴市场经济体和发展中国家造成了深远影响。
中国是当今世界上最大的外汇储备国，外汇储备超过了1.5万亿美元。中国经济早已深深融入到世界经济当中，且与美国在经济、贸易和投资领域有着十分密切的联系。发生在美国的次贷危机，怎么又可能不会影响到中国经济的安全与发展？
是的，中资银行直接卷进次贷交易的数量并不太多，损失可能也比较有限。但是，我们要以更大的视野、更加冷静的思维，来观察、审视和评估这场发生在隔壁邻居家的“金融火灾”。从中汲取教训，找到有益的启示。
首先，我们要辨证看待流动性问题，加强风险防范意识。流动性是经济运行的血液，流动性泛滥或紧缩，都是一种经济的病态。美国凭借其国际金融的霸主地位，通过流动性的紧与缩，来达到维持其经济繁荣的负债发展模式，必然会对其他国家和地区造成深刻影响。“新经济泡沫”破灭以来，全球流动性空前膨胀，世界经济普遍繁荣，然而，一场次贷危机就使全球流动性格局发生了逆转，无数财富在危机中易手或消失。这说明，流动性泛滥与紧缩之间的转换只有一纸之隔，捅破了这张纸，辛辛苦苦创造的财富很可能被人“偷”走。
现在的情况是，一半是海水一半是火焰。美欧特别是美国金融机构惜贷，流动性趋紧；而我们中国，则是流动性过剩压力继续存在。与繁荣为舞的，必定是流动性充盈；与泡沫合唱的，必定是流动性泛滥。中国经济在流动性过剩压力下，会不会也酝酿出一个注定要破灭的投机泡沫？我们必须引起高度警惕。像美联储采取减息这样一种类似“以油灭火”的对策来解救危机，其后果会不会通过国际贸易、投资途径或者输入型通货膨胀途径将“火”引入到中国经济当中？值得我们高度警惕。因此，我们必须牢固树立风险防范意识，充分利用好人民币已有的隔离墙机制，切实加强流动性管理。
其次，慎重对待金融创新，完善金融监管。从这场美国次贷危机中，我们已经清楚地看到，当一个巨量的金融衍生品市场建筑在一个脆弱的实体经济上，会造成多么大的灾难！而这场灾难的发生，与令人眼花缭乱的金融创新工具有着多么密切的关系。实体风险的存在，并不会因金融创新的精巧设计而在虚拟资本市场上消失。风险就是风险，风险可以转移但始终会存在。在现代风险管理理念和技术工具不断创新和普及的情况下，市场日益同质化——看多大家都追涨，看空大家都杀跌止损；要么价格涨上天花板，要么价格跌进无底洞。在这样的金钱游戏当中，投资与投机没有什么区别。可以断言的是，当系统性危机来临时，接力游戏的最后一棒者未必是唯一的输家。因此，在稳定市场的前提下，我们对待金融创新工具的运用要多一份谨慎，要防止金融创新把实体经济可能存在的固有风险大规模衍生化，要对金融创新工具转移风险加强监管，不断改进风险定价计量的科学性，加强透明度。
第三，加快经济发展方式的转变，增强经济增长的自主性内生性。次贷危机究竟会对美国经济乃至全球经济增长产生什么样的消极后果，还有待进一步观察，但影响肯定存在，并且美国经济已经显现出若干衰退的迹象。长期以来，以出口和投资需求为主要拉动力量，以外向型为导向的经济发展模式，在保持中国经济持续高速增长的过程中发挥了重要的作用。
随着外部发展环境的趋紧，随着美国经济负债发展模式的彻底暴露，我们已经到了必须眼睛向内，加快经济发展方式根本转变，增强经济增长的自主性内生性的时候了。这就需要我们采取切实有效措施，在社会保障、医疗、教育、居住、就业等诸多民生领域创造有利条件，降低广大中低收入者的消费顾虑，提高消费信心，消除抑制消费增长的种种障碍，使国民经济三大需求保持协调均衡增长。
我们已经到了必须进一步加强农业基础地位，以全局意识和战略眼光切实化解三农问题的时候了。无粮不稳，无农不稳。社会主义新农村建设是一个高瞻远瞩的大战略，从长远来看，不仅关系到经济发展战略、经济结构调整和经济发展方式转变的成败；从短期来看，也关系着我们能否从容应对“后次贷危机阶段”的复杂局面。
第四，居安思危，提高危机应对能力，做好应对各种突发事件的准备。次贷危机在一定程度上重创了美国的金融与经济，但美国的硬实力仍然很强大。美国究竟会怎样利用其综合实力化解危机后果，避免危机的后续影响不断侵蚀其以往的有利地位，是“后次贷危机阶段”的主要看点。而美国的动向会对全球包括中国产生什么影响，需要认真观察。因此，从居安思危的角度看，提高危机应对能力，做好应对各种突发事件的准备，不仅重要，而且必要！
附1：
了解“次贷危机”不可不知的几个名词
资产证券化（Asset Backed Securitization）：
20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方式，是把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。债权凭证代表一种独立的有收入流的财产或财产集合的所有利益，由于这种交易被架构成减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而较仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权，能够有更多的流动性。
按揭抵押债券MBS（Mortgage Backed Securities）：
一种便于按揭债权交易的标准化债券，是最早的资产证券化商品，由美国吉利美(Ginnie Mae)于1970年首创。美国的住房专业银行及储蓄机构将贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体（pool），利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入来发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保，以便贷款机构能够及时套现，从30年或更长贷款期限中解脱出来。抵押集合体所产生的本金、利息以及债务风险原封不动地转移支付给MBS的投资者。因此，MBS也被称为过手证券（pass-through securities）。美国的过手抵押证券主要有吉利美（美国政府国民抵押贷款协会）担保的过手证券、房地美（美国联邦住宅贷款抵押公司FHLMC）的参政书、房利美（美国联邦国民抵押协会FNMA）的抵押支持债券，以及民间性质的抵押过手债券等。
资产支持证券ABS（Asset Backed Securities）：
一种受到MBS启发而不断出现的资产支持证券，典型商品是汽车贷款证券和信用卡证券。与MBS不同，ABS的商品没有从政府那里得到担保，而是通过统计手法测算出风险后，再由信用级别高的银行提供部分担保，或进行优先/滞后部分安排，对滞后部分的风险进行控制，优先部分取得高信用评级后卖给一般投资者。通过资产证券化手段融资，对这部分资产进行帐外处理，原始权益人（originator）的资产负债率等财务指标将得到改善。ABS市场近年来迅速膨胀，目前已达9万亿美元以上的惊人规模。
担保债务组合权证CDO（Collateralized Debt Obligations）：
基于信贷资产或债券的结构化金融衍生品。按资产分类有两个重要分支——信贷资产的证券化CLO（Collateralised Loan Obligation），市场流通债券的再证券化CBO（Collateralised Bond Obligation）。两者都统称为CDO。例如，将MBS进行结构化打包，分类处理，就形成了新的交易券种。有的是按赔偿的先后顺序分类，有的是按资产结构拆分，本金和本金组合，利息和利息组合。于是，不同利率的抵押债摇身一变成为纯利息收益的不同券种，提供了有“暴利”的差异化收益。
信用违约掉期CDS（Credit Default Swap）：
针对公司债券和证券化了的房屋抵押相关债券的一种类似“保险合同”的避险工具。像保险公司一样，当合同的卖方在违约没有发生的时候会收到风险补偿，类似保费；而当对手公司出现无法偿付的危险导致违约发生时，合同的卖方就要付出赔偿。大部分CDS中包含的资产都是和次级抵押贷款相关的衍生品。由于CDS可令CDO原来需要耗时几个月的组建过程可以在一周或稍长时间之内迅速组装完成，因而被广泛运用。CDS为“柜面交易”，由买卖双方通过电子邮件或电话来协商价格，交易双方主要是对冲基金与投行的交易员。
次级房屋贷款债券价格综合指数ABX index：
由一些大投行交易员发起的、信用衍生工具研究机构Markit公司结算的一种综合指数。它由一篮子具有代表性的次级抵押贷款价值构成，其中与次级房贷具有最直接关系的是ABX-HE，即房产支持证券指数。ABX指数于2006年1月推出，最终的ABX指数由市场中介研究机构汇总交易价格而形成。当次贷风险升高、证券化的次贷资产价格下跌时，ABX指标随之下滑。与CDS的交易方式一样，ABX交易也不通过交易所，交易双方也主要是对冲基金与投行交易员。
附2：
次贷泡沫金钱游戏的生产链是如何铸成的
美国次贷危机，从本质上看，仍然是一个金钱泡沫游戏的崩溃，虽然与以往的金融危机相比，它的破坏力更大，影响更深远。因为1.3万亿美元次级贷发行量余额，居然在危机全面爆发后，令西方主要央行先后注资１万多亿美元“救市”仍不能稳住金融市场，可见，这场次贷泡沫金钱游戏的资金链条是何等复杂曲折！
美国穷人的生财术：贷款买房是为了方便借钱消费
要了解美国次贷危机，必先了解美国的次级抵押贷款市场，因为它是这场次贷金钱游戏尽情表演的舞台和构造次贷衍生品大厦的地基。
所谓次级抵押贷款，是指向那些信用级别不高的低收入者和少数族群发放的家庭或个人住宅抵押贷款。美国的信用评级公司（FICO）一般将个人信用评级分为五等：750分以上为优等，660-749分为良好，620-659分为一般，350-619分为差，350分以下属于不确定。次级贷款申请人的信用评分多在620分以下。
从政策大环境来看，20世纪90年代以来，随着美国放松金融管制，推行向低收入家庭和少数种族倾斜的住房政策导向，针对分期付款购房的利息支出可免个人所得税的税收政策激励，以及金融产品创新和住宅抵押信贷经营方式等因素的共同作用，美国次级抵押贷款市场迅速兴起，并在2001年以后的低利率环境中急剧膨胀。1994年，次级住房抵押贷款年度发行量不过350亿美元，而到2006年末，次贷余额约为1.3万亿美元，涉及近500万个美国家庭。
值得一提的是美国的税收政策对于次贷行为的激励。美国《1986年税收改革法案》规定，纳税人以分期付款方式购买的首套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，而其他分期付款的消费信贷如信用卡、汽车贷款和其他耐用品贷款等的利息支付均不在减免税范围之内。这种税收安排诱使金融机构不断创新金融产品，帮助消费者避税，从而催生了次级抵押贷款、再融资、产权贷款和与房产产权挂钩的信贷产品。
从再融资和财务杠杆效应来看，由于2001年以后低利率催生了美国房地产繁荣，房价持续走高，房产不断增值，美国人发现，高价变现房产不仅可以还贷，而且还能赚上一笔用于花销。如果安排再融资，贷款利率通常低于消费信贷，而且贷款利息支付还可减免个人所得税。这种生财术，吸引了许多低收入、信用记录差者加入次贷队伍，但其根本目的不在于成为房产的主人，而是希望通过再融资和产权贷款等金融工具得到更多消费信贷，获得更多利息免税优惠。
据美国抵押贷款银行协会的调查，90%以上的次贷借款人是拉美移民和美籍非洲人，这些少数种族的居民基本没有信用史料，也无收入证明文件；约90%的次贷是可调整利率抵押贷款；近30%的次贷是每月只付利息，最后一次性支付的大额抵押贷款或再融资。
这类抵押贷款开始还贷款负担较轻松，很诱人，但以后积累债务负担过重，一旦利率走高、房价下跌局面同时出现，再融资又只会加剧还贷负担，因而次贷违约风险是优级住房贷款的7倍。这就为日后爆发的次贷危机，早早埋下了隐患。
房贷公司也不是吃素的：资产证券化将赚头留下，把风险转给别人
房屋按揭贷款的还款期限，一般长达15年或30年。资本贪婪的本性使得金融机构面对“静止”的债务资产，难以保持坐吃债务利息的耐心。有什么办法能够盘活这些沉睡的资产？华尔街有句名言，如果有未来的现金流，就把它做成证券。因此，只要能够透支的，今天就要想法把它变现。上个世纪70年代，美国的房贷机构吉利美发明了世界第一个房屋按揭抵押债券MBS（Mortgage Backed Securities），开启了资产证券化的进程。
MBS是将条件类似的房屋按揭债务集中打包做成债券，再将这些有按揭债务作为抵押的债券出售，在吃到一定利差后，将本息与债务风险一并“转手”给债券市场上的投资者。
当银行和房贷公司联手把次贷“打包”成次级抵押债券的时候，风险就离开商业银行，进入到证券市场。这时，银行与贷款人之间的交易结束了，下一个环节是券商与投资机构之间的交易，交易对象由次贷变成了次债。
由贷转债，是次贷危机酝酿过程当中第一个关键环节。因为，个别次贷违约风险开始直接影响到打包后的债券整体质量。一旦次债的某部分贷款成为坏账，将会影响到债券的收益现金流，违约率提高，就将令次级债的评级一跌到底。
由于华尔街的债券评级既可以按资产评级，也可按用户评级，那么，按照统一基准定价的资产标准，抵押资产与银行放款一样都可评为AAA级；而按照贷款人的信用标准来评估风险，则有正债和次债（Prime Loan & Sub- Prime Loan）之分。同为AAA级，但正债与次债的收益是有差别的，次债收益要较正债收益高几个百分点。如此以来，高收益的次级债就很容易成为热销产品。因为，许多机构的风险控制标准只规定了不低于AAA级，但并没有限制购买次级债。这些MBS债券不仅可以向银行抵押贷款，房利美和房地美所发行的MBS甚至可以作为银行的储备金，可以在美联储被“贴现”。
在房价一路上涨，利率逐年下调的日子里，次级债市场一片红火，各种养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金以及大量外国机构投资者都争先恐后地加入了买方阵营，将潜在风险抛到一边，上演了一出投资机构和外国人出钱帮助美国穷人买房还贷的滑稽剧。
华尔街金融家的忽悠绝技世界一流：沙滩上都能盖起一座高楼
据统计，2006年美国房地产按揭贷款总额中有40%以上的贷款属于“ALT-A”和次级贷款产品，总额超过4000亿美元。自2003年以来，这类高风险按揭贷款总额超过了2万亿美元。
资产证券化唤醒了这些沉睡的债务资产，不过，早期的MBS因原封不动地将基础资产所产生的现金流直接“转手”给投资者以支付债券的本金和利息，因而被戏称为“过手证券”。由于没有对基础资产做任何现金流处理，每个投资者接受风险和本息支付都是相同的，故“过手证券”不存在证券级别和支付速度的差异，无法满足那些不同风险收益偏好的投资需要。
这时候，华尔街的投行们如花旗银行、高盛、美林证券、雷曼兄弟公司、贝尔斯登等开始介入了。它们并不满足于固定收益证券几个百分点的回率，而是将分档技术这种金融高科技引入到证券化产品的设计中，针对投资者在期限、风险和收益上的不同偏好，把基础资产的现金流加以剥离和重组，设计成不同档级的新债券，以体现本息支付、风险承受能力上的区别，这既满足了投资者的不同风险偏好，也便于发行人转移风险。具体操作上就是将买来MBS再加以结构化打包，在MBS基础上不断衍生出一系列新的交易券种如抵押担保债券（CMO）、担保债务凭证（CDO）。
为了把CDO这种高风险资产忽悠给全球的投资者，投行们先是把基础资产质地较高的优质抵押债券做成高级品CDO（Senior tranche），从评级公司手中拿到AAA的最高评级，然后马不停蹄地来找律师事务所成立一个特殊目的机构SPV（Special Purpose Legal Vehicle）绕开监管，由该机构发行CDO卖给投资者。
由于穆迪、标普等评级公司不肯为那些基础资产较差的中级品CDO（Mezzanine）和以次级抵押债券为基础资产的普通品CDO（Equity）背书，因此，为了剥离这些烫手的“垃圾资产”，投行们煞费苦心地想出了两个对策：一是成立对冲基金，二是用金融创新工具对垃圾资产进行信用增级。
首先，投行们拿出部分资本金成立自营的对冲基金，然后从资产负债表上将次贷“垃圾”高价转给这些对冲基金，从法律上完成了银行对“垃圾资产”的“剥离”。由于美联储营造的低利率金融生态环境滋生了流动性过剩局面导致信贷迅猛扩张，房价猛涨，次贷拖欠率远低于原来的估计。既然高风险没有如期出现，那么高回效应就立刻显现。再加上CDO市场相对于其它证券市场交易量要冷清得多，资产估值往往是靠各自内部数学模型的计算结果，这样一来，投资回率高得惊人，对冲基金竟成了投资者追捧的对象和投行们的生财机器。
既然CDO的名声响起来了，视高风险与高杠杆运作为己任的对冲基金，就把这些正走红的CDO资产作抵押，向商业银行以高倍杠杆借钱融资进一步做大CDO市场。次贷原本是间接融资市场的交易，主要风险在商业银行，证券化把风险转移到直接融资市场，分散到国际证券市场，直接融资市场的深化产生了CDO，对冲基金又将其以放大多倍的衍生交易送回到间接融资市场。这就完成了风险从银行转到证券市场，再回归到银行的循环。
其次，为了推销普通品CDO，投行们充分发挥了金融创新的才能。他们将CDO的利息收入分解成两个独立的模块, 一个是资金使用成本, 另一个是违约风险成本， 为了将违约风险模块转嫁到别人身上，就创新出信用违约掉期CDS（Credit Default Swap）产品，它类似于保险合约：如果有投资人愿意承担CDO违约风险而购买CDS，那他将得到投行们的分期支付的违约保险金。
2006年中期，雷曼兄弟公司的金融家们又在CDS之上创新出“合成CDO”产品。其思路是将“普通品合成CDO”资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”，一旦出现违约，该“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能，这个中看不中用的办法对“普通品合成CDO”起到了信用增级的作用，终于从评级公司手中拿到了AAA评级。
接下来，投行们又不断忽悠出“零息债券”（Zero Coupon）合成CDO交易、以及次级债券价格综合指数ABX交易等，使建筑在次级抵押贷款这种垃圾般的基础资产之上的信用衍生品大楼越来越高，直至地基稍一松动，顷刻间垂直坍塌。
经过多次打包重组后，华尔街的金融“天才们”就在次级房屋抵押贷款这一最初的基础资产之上，吹起了一个巨大的“次贷”信用衍生品泡沫市场。据统计，2004年至2007年中期，CDO发行总量高达1.2万亿美元。
在这条次贷金钱游戏的链条上，商业银行提供房贷及相关融资，房贷公司负责生产垃圾债券，投资银行负责深加工和销售，资产评级公司充当质量监督局，监管机构当上了甩手掌柜，对冲基金负责仓储和批发，而美国国内众多的养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金以及外国机构投资者成为次贷垃圾的最终消费者。
“次贷”垃圾资产的生产链就是这样炼成的。
高杠杆玩家也有高下之分：保尔森凭冷静与韧劲一战成名
当然，也并非所有机构都沉醉于CDO产品短暂的暴利中，以保尔森基金为代表的“废墟”淘金者，因进行了独立调研而获得了巨额回。
保尔森和他的团队并不相信那些评级机构的某些所谓“AAA”评级，也没有理所当然地使用评级机构的债券评级结果。因为他们认为，有些评级机构并没有及时根据市场情况变化调整它们的评级。当时市场上已有的CDS，即次贷资产的避险工具，正好成为了保尔森下赌注的筹码。而几乎同时，由一些大投行交易员发起的、信用衍生工具研究机构Markit公司结算的ABX综合指数也为保尔森提供了一个近乎完美的下注工具。
此前名不见经传的保尔森基金，旗下的次贷专项基金在2007年扩充规模达150亿美元之多。同样在次贷危机中大赚的还有华尔街最大的投资银行高盛。2007年全年，高盛的一个自有交易团队单是因看空次贷市场，收入就达40亿美元，冲销了其他部门在次贷证券上的相关损失10多亿美元。在花旗、美林等同行曝出数十亿美元亏损、次贷风暴将许多金融机构推向破产边缘时，高盛去年全年创纪录地赢利116亿美元。次贷于高盛反倒成了其可以写入华尔街证券业历史的机会之一。
总之，华尔街的金融创新的规律是：赢了是银行家拿天文数字的奖金，输了是纳税人和外国人埋单。而无论输赢，在“金融创新过程”中被银行系统反复、循环和高倍抵押的债务所创造出的巨额债务货币及通货膨胀这一必然后果，则悄悄地重新瓜分着全世界人民创造出来的财富。
爆发于2007年初的美国次贷危机，到目前为止远没有结束。由于大量衍生金融工具的使用，使其影响正以几何级数的速度扩散。而这一切罪恶的根源正是无度的金融创新，其实，从开始聪明绝顶的华尔街银行家们就深知这场游戏背后的高风险，只是在博傻的过程中大家都不相信花在自己手中时，鼓声会戛然而止。
如果说，有某些人曾经把中国资本市场比喻成“一个大赌场”的话，那么，与美国资本市场相比，简直是小巫见大巫了。次贷危机已以无可争辩的事实告诉人们一个道理，美国资本市场才是一个有着冠冕堂皇包装的世界超级赌场。
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