央行频频注资市场惊恐难抚

　　

　　央行注资定军心

　　

　　近来，有关银行和基金因投资美国次按市场不利而出现问题的消息不断传出，撼动市况，令人担心信贷流动性恐将枯竭。最新导火索始于8月9日法国巴黎银行宣布暂停旗下三支基金的赎回，这在欧洲信贷市场中激起一片恐慌。市场人士担心，美国抵押贷款市场违约个案不断涌现，令损失越来越大，可能损及欧洲投资银行的业绩。为维护全球信贷市场的信心、防范流动性紧缩导致金融危机，殃及经济，西方各国央行果断出手，纷纷向银行系统注资。

　　

　　据路透社统计显示，世界各地央行从8月9日到10日的48小时内注资总额，已超过3,262亿美元。其中美联储在10日连续三次注资，总额达380亿美元。9日，美联储已向金融市场注入了240亿美元资金。两天注入资金相加达到 620亿美元。欧洲央行则在9日创纪录地向欧元区银行系统注资948亿欧元（约合1,299亿美元）。10日，欧洲央行再次宣布注资610.5亿欧元（约合 836.4亿美元）。13日欧洲央行再次注资477亿欧元（约合650亿美元），而美联储又注入20亿美元。

　　

　　此次全球央行注资呈现四大特点：1、投入资金最多的不是美国央行，而是欧洲央行。其原因可能在于，在美国的住房抵押贷款及相关证券市场上，最大的购买者是欧洲的银行业。另外美国的次级房贷市场毕竟本身规模有限，远远小于金融衍生品市场，而热衷于金融衍生品的欧洲大陆，则因为金融风暴而注定其遭遇的风险远大于美国。2、风险敞口主要是短期而非长期。与1998年长期资本管理公司（LTCM）危机不同，当时的风险集中长期美国国债，而现时在银行不断推出一年期以下的结构性投资工具等新投资产品和服务的过程中，商业票据市场不知不觉已扩张到2万亿美元的规模。3、主要是信心问题而非实质问题。关于银行问题的担忧主要来自资讯不明确，而不是事实的糟糕程度。例如很少有德国银行与投资美国次级按揭市场直接有关系，再有就是一些对冲基金确实陷入困境，但根据投行雷曼兄弟的统计，截止7月份，三分之二的对冲基金还是盈利，其问题还不至于严重到引发全球金融体系危机的地步。4、是注资而非减息。1998年9月和11月间，为快速平息长期资本管理公司危机美联储连续三次减息。但此次美联储主席伯南克说得很清楚，通胀比失序的市场更令人关注。

　　

　　道德风险的质疑

　　

　　各国央行为了提升市场流动性而采取的大规模干预措施，提出了一些难以解答的问题。它们这样做是否正确？这些央行--尤其是欧洲央行，独自向系统注入的流动性资金超过了所有其他央行注资总额—是否反应过度？这些干预是否在金融系统中播下了未来危机的种子？

　　

　　银行处在支付系统的中心。不管出于什么原因，当支付系统陷入混乱，经济必然受损。贸易和投资将受到影响。经营良好的银行和企业也会被违约风暴所拖累。所以，支付系统关乎大众利益。央行作为最后贷款人，是大众利益的最终保证人。这意味著当危机来临时，央行应提供无限额的流动性，以保证支付系统的平稳运行。这听起来相当简单。但是有一个问题：央行不仅对支付系统的现在负责，同样也对其未来的稳定负有责任。

　　

　　这样，央行陷入了两难境地。当央行注入大量流动性资金的同时，它们也救赎了做蠢事的银行。而做蠢事的银行实在太多了。有些银行没有考虑对冲基金的风险或其头寸的流动比例，就为它们提供了巨额贷款。

　　

　　从原则上讲，银行可以通过只为优质资产提供流动性来避免这一困境，从而排除那些由于自身不计后果的行为陷入困境银行的资产。在实践中，很难区分哪些银行只是暂时出现流动性问题，而哪些则是资产负债表上坏帐累累。这在当前危机中尤为明显，一些银行宣布出现亏损，但却无法算出亏了多少。

　　

　　这种困境造成了两个问题。首先，它刺伤了人们的正义感：表现不负责任的银行轻易地逃脱了惩罚。第二，目前市场走稳给未来的金融动荡打下了伏笔，这是因为，央行等于在向银行暗示，不计后果的行为只会受到很轻的惩罚，等于鼓励它们重蹈覆辙。这就是经济学家经常强调的道德风险。

　　

　　毫无疑问，目前金融危机的部分起因要归咎于以前央行实施的救市行动。这降低了市场对风险的感知能力。那么，这些央行，尤其是欧洲央行是否采取了正确的措施？一方面央行不得不采取措施。市场出现混乱的风险真实存在。但与此同时，另一方面：太多金融机构将过于轻松地逃脱惩罚，从而加剧了道德风险问题。

　　

　　银行越来越陷于监管框架之外的经营活动之中。它们这么做，是通过将部分风险更大的活动甩给对冲基金。从事此类活动的银行，如果没有认识到要为这种做法付出代价，就不应指望自动享受到央行提供的保险。这个代价就是这些对冲基金的活动，应当像其他银行经营活动一样，纳入同一个监管框架。

　　

　　这做起来并不容易，因为它涉及艰难的国际合作。但对于维护未来的金融稳定而言，这是必要的。

　　

　　美联储未来货币政策走向

　　

　　美联储就注资行为作出解释，它发表声明强调当前一轮市场压力的严重性，并称将在必要时注资以保证市场顺利运转，这是自2001年9月11日恐怖袭击令美国金融系统陷入停顿以来，美联储首次发表这样的声明。

　　

　　关于美联储未来货币政策走向，一般认为，美联储将坚持现有政策不变。在这一基本观点框架下，市场形势恶化促使美联储放松政策的概率虽小但正在上升。如果真的放松货币政策，它可能发生在数天之内，不过前提是市场迅速恶化到主要行业或借款人无法获得资金的水平，目前还未达到这种程度。

　　

　　在主要行业或借款人难以获得融资之前，美联储官员可能会认为这种形势需要提供充足的资金拨备，而不是直接放松政策。存在以下的可能性：1、不断注入准备金；2、发表声明，强调致力于提供必要的资金及贴现视窗；3、削减2003年初起实施的对贴现窗口借款100个基点的罚息。尽管第三种方案可能会刺激流动性，但市场几乎必定将此视为放松政策的前兆。

　　

　　同时，经济数据尚未恶化到需要马上放松货币政策的程度。特别是，首次申请失业救济人数在最近虽然上升，但绝对值依然较低，消费支出和信心指标喜忧参半。据最新数据表明，美国上月消费物价升0.1％，是８个月来最低，符预期；核心指数连续两月仅升0.2％，亦符预期，显示通胀纾缓信息而上月工业生产升0.3％，工厂设备使用率升0.1个百分点、至81.9％，是去年9月以来最高，鉴于此，市场预期美联储下月或大幅减息达半厘、至4.75％，以减轻信贷危机对经济造成的负面影响。

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