美债风险成为新的达摩克利斯之剑

　　

　　2009-03-20　光明网-光明观察

　　

　　：张茉楠

　　

　　近日美联储终于做出收购3000亿美元长期美国国债的决定。美联储的巨额国债收购计划虽然早已在预期之内，但来得如此之快却有些出人意料。长期以来，发行庞大的国债是美国经济增长的最大动力之一。与其说美国是全球最大的债务国，不如说是国 际资本最大的汇聚地和流通地。经济繁荣的时候，美国“用别国的钱致自己的富”；经济萧条的时候，美国“用别国的钱来分散自己的风险”。从这个意义上讲，美国是用国债“绑架”了全球经济。

　　

　　影响美债风险增高的重要判据

　　

　　时下中国买与不买美国国债实际上陷入了一种两难抉择的命题之中。在全球经济金融危机日益恶化的当前，美国国债似乎是相对较为安全的避险产品。但是中国外汇资产能否真的安全？美债是否值得投资？这里就涉及到对美债进行系统性的风险评估。美国国债风险在不断增高，美国国债风险主要取决于偿债能力、联邦赤字水平两大因素。

　　

　　首先，取决于美国的偿债能力

　　

　　2008年底，美国政府、社会保障、企业、个人、非营利组织的债务合计已经达到国内生产总值的8倍。目前美国财政部的未偿还债务达到10.5万亿美元，净外债为3万亿美元。

　　

　　去杠杆化使美国步入全面信贷紧缩周期。从微观金融机制看，去杠杆化进程使包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都会上升。由于巴塞尔协议中有关资本充足率规定，金融机构如发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，金融机构不得不降低风险资产在资产组合中的比重，这会导致金融机构的“惜贷”行为。从而步入了无力抵御惜贷——资产价格降低——负债比率升高——商业经济活动下滑——惜贷的恶性循环，去杠杆化使美国金融系统呈现全面信贷紧缩。

　　

　　去杠杆化使美国凸显空前负财富效应。据统计，截至2008年12月，危机造成全球损失9650亿美元，其中美国损失6641亿美元。目前美国银行体系资产增加额与储蓄增加额的缺口达到了1.1万亿美元，正是去杠杆化最极致的阶段。从偿还债务的生产力标准看，美国的还债能力和净资产在急剧下降，而债务数额却快速上升。面对的持续攀升的巨额债务，我们不禁要问，谁会为债务累累的美国还债？

　　

　　其次，取决于美国联邦赤字水平

　　

　　多年来，美国金融扩张是通过推行赤字财政和信用膨胀政策实现的。政府财政赤字是每年国债增加的流量，国债是国家债务多年累计的总量。据美国国会预算办公室统计，2008年，美国的财政赤字是4550亿美元，相当于GDP的3.2%。而随着大规模救援计划的展开， 2009年的财政赤字将达到亿美元，相当于GDP的8.3%。而2010财年预算财政赤字则猛增至亿美元。未来稳定全球投资者的信心，奥巴马信誓旦旦的承诺要在其第一任结束前（2013年）努力削减财政赤字至5330亿。不多这似乎是一个不太实际的理想假设。如果真能如其所愿，那么美国的GDP增长率要在2009年、2010年，2011年，2012年分别达到1.2%， 3.2%， 4.0%和4.6%。而过去高增长时期的16年间美国经济的平均增长率只有3.0%，这显然有违事实和逻辑。

　　

　　美债风险或引发新一轮危机

　　

　　其实，当全球经济一体化发展到今天这个程度，世界各国早已一荣俱荣，一损俱损。正如前文提到的，美国是用“国债”绑架了全球经济。数十年来，美国就是用国债将全世界拴在了一根绳上。未来两年美国政府为振兴经济实际动用资金将达3万亿。面对如此庞大的开支计划，美国政府除了印钞票，就只有借债这条路可走。另一场“美国制造”的潜在债务危机已成为悬在世界经济头上的达摩克利斯之剑。

　　

　　（一）中国持有美债的损益风险与外储福利流失估算

　　

　　目前我国外汇储备多半投资于美国国债，无形中持有美国国债造成了外储福利的流失。美国财政部最新公布的国际资本流动(TIC)告显示，去年11月，金融海啸令全球经济衰退深化，中国增持美国国债的速度明显放缓，但仍在增持，11月份为290亿美元，12月份为143亿美元。2008年全年中国持有美国国债金额达7274亿美元，占所有外国投资者持有美国国债总额的23.64%。

　　

　　与国际资本（FDI）投资形成高利润回相比，（据统计在2000-2007年期间，美国对外金融资产收益率高达9.8%）美国国债收益水平较低大约为3.5%左右，这等于是用高收益的股权资产交换低收益的资产，利益分配严重不对称。

　　

　　事实上，衡量外汇储备资产对一国的福利效应，不仅要看外汇资产本身的外币资产收益率，还要考虑外汇资产的机会成本，即留在国内的资产收益。如果留在国内的边际收益率大于将这些资本置换成外汇资产带来的收益率，就意味着国民福利的损失。基于这样的思考，认为外汇资产的福利损益为：

　　

　　当年外汇资产的损益=（外汇资产收益率-国内投资收益率）＊外汇资产规模＊当期汇率

　　

　　按照国际清算银行的估算，中国外汇资产的国外收益率（主要是购买美国国债或存放于外国银行）一般在3.5%左右。国内投资的收益率可按多种指标估算，除了央票收益率外，还参照工业资金利润率、工业资金利税率以及其它资本收益率等。这里笔者测算了中国未来五年外汇储备的福利损益。从表中可以看出除了央票收益率为正外，其它均为负值，这一福利损失就是外汇资产积累过度下的机会成本。如果外汇储备使用错配每年就会损失上万亿的机会收益。

　　

　　2005

　　

　　2006

　　

　　2007

　　

　　2008

　　

　　2009

　　

　　2010

　　

　　外汇资产收益

　　

　　2324.2

　　

　　3061.8

　　

　　3789.1

　　

　　4549.7

　　

　　5342.8

　　

　　6192.6

　　

　　国内投资收益I

　　

　　1849.7

　　

　　2436.8

　　

　　3015.6

　　

　　3620.9

　　

　　4253.1

　　

　　4869.1

　　

　　损益I

　　

　　474.5

　　

　　625.0

　　

　　773.5

　　

　　928.8

　　

　　1090.7

　　

　　1323.5

　　

　　国内投资收益II

　　

　　4303.0

　　

　　5668.7

　　

　　7015.2

　　

　　8423.4

　　

　　9891.7

　　

　　.2

　　

　　损益II

　　

　　-1978.8

　　

　　-2606.9

　　

　　-3226.1

　　

　　-3873.7

　　

　　-4548.9

　　

　　-5372.6

　　

　　国内投资收益III

　　

　　5511.6

　　

　　7261

　　

　　8985.6

　　

　　.3

　　

　　.1

　　

　　.5

　　

　　损益III

　　

　　-3187.4

　　

　　-4199.2

　　

　　-5196.5

　　

　　-6239.6

　　

　　-7327.3

　　

　　-8315.9

　　

　　国内投资收益IV

　　

　　7111.9

　　

　　9369.1

　　

　　.2

　　

　　.0

　　

　　.8

　　

　　.4

　　

　　损益IV

　　

　　-4787.7

　　

　　-6307.3

　　

　　-7656.1

　　

　　-9372.3

　　

　　-.0

　　

　　-.8

　　

　　国内投资收益V

　　

　　.1

　　

　　.1

　　

　　.7

　　

　　.5

　　

　　.8

　　

　　.4

　　

　　损益V

　　

　　-8293.9

　　

　　-.3

　　

　　-.6

　　

　　-.8

　　

　　-.0

　　

　　-.8

　　

　　　注：I表示目前一年期央票收益率2.7855%估算；II表示国有及规模以上非国有工业加权平均资金利润率6.48计算；III表示按1995-2007年两种工业回率（分别为8.2%和8.4%）的平均值8.3%估算；IV表示按近5年国有及规模以上非国有工业加权平均资金利税率10.71%估算；V表示按全部资本收益率15.99%估算。

　　

　　（二）美债增发加剧美元贬值风险

　　

　　根据一般货币理论讲，美联储在某种程度上是世界的央行，它的责任是保持美元币值的稳定。但美联储现在却变成了有毒资产和金融机构的抢救者，而不是货币政策的稳定者，其扭曲经济的后果，可能招致更大的货币急剧贬值。从现实情况看，如果美国政府全部采用增发国债的方式来为救市成本融资，这将显著扩大可流通国债规模，一方面导致新发国债收益率上升，另一方面导致存量国债的市场价值缩水。去年4季度以来，大量主权基金及机构资金进入美国国债市场，导致国债收益率大幅下滑；而随着美国陆续展开的救市计划，无论采用印钞票还是发行国债的渠道，都会拉升国债收益率以吸引投资者，但这一举动的直接结果将会导致美元贬值。

　　

　　自本轮全球金融危机于去年9月爆发以来，美国政府已通过提供紧急贷款、将关键机构部分或全部国有化、降低利率、提高银行存款保障额度、建立市场救助基金、发布经济刺激方案等多重措施，对本国金融体系和宏观经济实施同时救助。美联储的资产负债表因此由原来的9240亿美元增至1.9万亿美元，增幅超过了100%。此外，货币政策取向转向定量宽松。去年以来美联储一直通过扩大资产负债表，达到为政府提供资金的目的。近日美联储又将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率维持在历史最低点零至0.25%区间不变，并表示将加大购买国债和抵押贷款相关债券的额度，促使信贷市场解冻，进而刺激经济复苏。在当前“零利率”的时代，美联储的政策重心正转向定量宽松。因此过剩的美元流动性将使美元走势出现重大逆转。事实已经证明，美联储宣布收购国债后，美元兑主要货币全线暴跌。美元指数当天2小时内下挫2.4%，至84附近，美元指数自3月4日最高水平已累计下跌5%左右。这也是美元指数自1985年以来最大单日跌幅。

　　

　　（三）由美国债务风险引发的国家信用危机

　　

　　从本质讲，由于银根问题、不良债务和金融信用破产升级的信贷危机，紧靠注入流动性、清除不良资产，并不能从根本上恢复“造血”机能。有可能使银行危机、信用违约危机、美元危机一步步向国家信用危机纵深演化。

　　

　　国家信用是金融体制的最后依托。危机时的政府救援成本也存在“李嘉图—巴罗等价定律”，关键在于政府怎样选择和怎样分配援救的资源。一般而言，在所有的投资风险中，主权风险是第一位的风险，一国境内任何机构的评级都不能超过该国的主权评级。美国不断扩大国债规模的后果，是美国债券的信用受损，美国国债是否一直维持“AAA”的级别，仍然成为全球信心保证的投资工具。美国十年期国债的收益率目前大约在2.3～2.4厘，这是1798年以来的最低水平。在200多年里，十年期美国国债的收益率平均略高于4.5厘。此外，用来衡量主权违约风险的信用违约掉期（CDS）利率，也在攀升，美国出现主权违约的风险在加大，而最后有可能是，我们不愿看到的美国国家整体性的信用垮塌。

　　

　　（四）美联储的干预成本为全球滞涨埋下新一轮隐患

　　

　　近期世界各国为了刺激经济和投资，采取双膨胀（宽货币、宽财政）的反周期政策，在金融恐慌和经济萧条期，扩张的货币和财政政策不大会造成价格水平的提高，然而短期的价格下跌，难改未来全球滞涨格局。当信心恢复，资本信贷市场解冻，货币乘数会重新放大。那么新释放的流动性流向何方？一般来讲，如果美国经济没有出现新的产业亮点的话，只可能流向消费信贷和能源等资源市场。而当下消费信贷受阻，过度的流动性就要流向资源市场，加剧新一轮通货膨胀，全球的物质财富再次由于美元货币虚增而稀释。

　　

　　2008年底我国外汇储备达1.95万亿美元，高居世界第一，远远超过第二名日本的1.03亿美元。外储理想的投资安排应该是多种货币组合，多种资产组合，包括实物资产和金融资产、战略性资产和战术性资产。面对美债风险的不断加大，如何对1.95万亿外汇资产在资产分布、货币组合与投资组合动态优化的前提下进行全球资产配置成为中国战略的新议题。随着近期中国资本的“出海”，中国巨额外储管理正出现由“被动”转向“主动”的战略拐点。这样庞大的国家财富对于中国而言，不仅是抵御全球危机的坚实后盾，更是中国趁由金融危机引发的全球经济低迷和需求放缓，加快中国资本的全球化战略布局的有利时机。从这个意义上讲，这不仅是破除中国在全球贸易分工体系与金融分工体系中处于劣势的关键抉择，更是提高资本投入产出效率，推进经济增长向集约化转型的必由之路。

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