是谁制造了“惊天一套”？



原载：中国经营 ：特约撰稿 刘安民




　　2007年11月5日，中国石油（.SH）在上交所挂牌上市，迅即上演“惊天一套”：从上市第一天开盘价48.60元，到2008年4月22日最低价15.35元，跌幅高达68.42%，截至今年一季度末持有中石油的213.83万名投资者悉数套牢。如此下跌，在中外股市上都不多见。

　　

　　国泰君安统计显示，2007年11月19日，中石油计入上证、中证系列指数（如上证综指、沪深300）后，对股指影响巨大：以11月19日当天收盘价38.07元计算，中石油占上证综指权重高达23.62%，权重比大于排名第二至第四的三家公司总合（依次为工商银行（.SH）7.81%，中国石化（.SH）6.20%，中国人寿（.SH）5%，合计权重19.01%）。可以说，上证综指从2007年11月5日的最高点5787.23点跌至2008年4月22日最低点2990.79点的过程中，中石油“功不可没”。

　　

　　中石油的“惊天一套”是如何制造出来的？为什么把众多投资者套得如此之牢？对投资者而言，这一个案有什么启示价值？究竟应当如何分析判断中石油的价值？是本文需要分析和解答的问题。

　　

　　一． 中石油H股和A股

　　

　　
中国石油股份（0857.HK）
中国石油（.SH）

发行
2000年，中石油H股发行价1.27港元/股，开盘价为1.28港元。
2007年，中石油在A股发行价16.70元/股，开盘价为48.62元。

走势
至2007年，中石油H股涨幅近乎达到了988%，并按净利润45%每年派息两次，股息加股价共涨了10倍多，被誉为亚洲最赚钱的公司。
首日套牢700亿资金之后一路下跌，最低跌到15.35元，跌幅达三分之一，至今股价仍在破发边缘，被称为A股“第一熊股”。

　　

　　二．中石油基本面分析

　　

　　1．中石油业务主要分为四大块：

　　

　　主营业务
2007年主营业务收入

　　

　　（百万元）
2007年主营业务成本

　　

　　（百万元）
毛利率（％）
主营业务收入比同比增减（％）
主营业务成本比同比增减（％）

勘探与生产


49.2
10.9
29.8

炼油与销售


3.9
23.8
1

化工与销售


15.8
26.2
29.6

天然气与管道


26.5
27.6
26.9

　　

　　①原油的勘探与生产。

　　

　　2007年中石油这一块主营业务收入增长率为10.93%，但成本方面，主营业务成本却增长了29.78%，远远高于收入增长速度，因此主营业务利润为低速下滑，这一块全年的主营利润也减少了114.77亿元。

　　

　　公司在原油勘探与生产方面，2007年资产为4899.71亿元，负债为2275.08亿元，全年资本投入与2006年相比增加了292.11亿元。也就是说，2007年公司在这一块投入了1346.8亿元的资金，但全年的主营利润不升反而下降了114.77亿元。这也成为影响公司2007年业绩的致命因素之一。

　　

　　②炼油与成品油销售。

　　

　　2007年中石油这一块的主营业务收入增长率为23.8%，成本方面的增速为22.86%，因此主营业务利润增长速度为67.24%，增速很快。但是这一块全年净利润却仍为亏损，总计亏损了84.84亿元。炼油亏损是影响公司2007、2008年业绩的主要因素。

　　

　　在炼油与销售方面2007年公司资产为2797.26亿元，负债为1462.65亿元，全年资本投入为299.93亿元，与2006年相比资本投入增加了77.35亿元，这表示公司2008、2009年的炼油业务还在扩大。

　　

　　③化工与销售。

　　

　　2007年这一块的主营业务收入增长率为26.17%，但成本方面由于上游原材料价格上涨却增长更高，达到29.61%，因此利润增长速度远远低于收入增长速度，只有10.57%，为低速增长。这一块虽然全年主营利润增加了15.12亿元，但这点利润对于中石油来说基本没有价值。

　　

　　公司这一块2007年资产为959.69亿元，负债为336.39亿元，全年资本投入为84.63亿元。资本投入与2006年相比减少27.82亿元。因此，2008、2009年，公司这一块的利润仍然会有增长，但是增长速度不会很快，而且对公司2008年业绩增长来说，作用不大。

　　

　　④天然气与管道业务。

　　

　　2007年这一块的主营业务收入增长率为27.58%，成本方面增长为26.89%，因此主营业务利润增长速度还算比较快，为29.44%，。但全年主营利润增长额只有29.75亿元，对于中石油来说，这不到30亿元的增长没有多大的价值。公司的总股本为1830.21亿元，摊下地每股只有1分6厘。

　　

　　2007年公司这一块资产为804.30亿元，负债为400.72亿元，全年资本投入为111.65亿元。资本投入与2006年相比略减。因此，2008至2009年，公司这一块的利润仍然会有较快的增长，增幅应该会达到20%以上，但是对公司20年业绩而言，作用不大。

　　

　　2．影响中石油业绩增长的两个主要因素：

　　

　　中石油2007年销售额增长了1460.59亿元，销售巨额增长，而净利润却原地踏步，其增长额到底是被什么因素吞噬掉了呢？主要因素如下：一是国际原油价格上涨等原因导致成本增长过快，二是上缴石油特别收益金增多。

　　

　　①成本的快速增长，吞噬了公司炼油业务主营收入的增长额。中石油的汽油、柴油全年平均出厂价格分别为5071元/T和4653元/T，出现和原油市场价格倒挂现象。2007年11月1日，国家发改委将汽油、柴油和航空煤油出厂价格每T提高500元，而20年一季度，国际原油价格大涨，到4月下旬，每桶原油价格最高涨到119美元，这加剧了中石油炼油业务的亏损。

　　

　　2008年4月份，财政部公布了两条消息，第一是从今年4月1日起，中央财政对进口原油加工形成的亏损给予适当补助，补助资金按月预拨和清算。第二是二季度安排的进口成品油实行增值税全额先征后返政策，这将一定程度上减缓中石油、中石化炼油亏损。

　　

　　②征收石油特别收益金导致公司减少了445.82亿元的毛利。石油特别收益金从2006年3月起开始征收，征收标准是当原油价格超过40美元/桶时，按超额部分的20%～40%征收暴利税。公司2007年原油生产的毛利率为60.60%，按20%～40%的比例征收石油特别收益金后，新增利润的一大块就没了。

　　

　　目前印花税调了，炼油增值税先征后还，炼油业务亏损按月补贴，这些对公司业绩有影响，但都不大。而调整石油特别收益金的政策，对公司收益会有较大的影响。

　　

　　3．深度分析中石油成本快速增长的原因

　　

　　首先，公司原油生产成本的上升，与公司跟第一大股东及其子公司的关联交易有很大关系。

　　

　　其中的关键在于公司与集团公司签订的合同中，有些条款看似合理，却在无形中损害着公司的利益，抬高了成本。按照合同的定价原则，公司与中石油集团之间相互提供产品和劳务的价格，是按国家指导价或者市场价，或者是按成本加一定的毛利（15%）执行，这对公司降低成本极为不利。

　　

　　在这种定价机制之下，公司无法控制集团提供的勘探开发服务、油田建设服务、部分生产服务的成本。这可以从中石油的年中找到了证据：2006年，中石油集团为中石油提供勘探开发服务，中石油付费504.85亿元，2007年为601.94亿元，增加了97.09亿元，增长幅度为19.23%；提供油田建设服务，中石油2006年付费是322.56亿元，2007年是370.63亿元，增加了48.07亿元，增长幅度为14.90%；提供生产服务，2006年付费327.30亿元，2007年付费383.95亿元，增加了56.65亿元，增幅为17.31%。这三项费用的增长幅度，都高于2007年中石油原油销售收入增长幅度。

　　

　　要解决这一问题，有两个办法：一是公司与集团公司重新签订价格补充协议，规定集团公司的相关成本增长幅度要大幅下降；二是将集团公司为中石油提供相关原油勘探、油田建设和部分生产服务的部门和资产直接重组或收购到中石油公司中来，这样双方的利益就一致了。

　　

　　其次，中石油员工收入增长过快。

　　

　　2007年中石油薪酬花费了506.37亿元，相比2006年增加了114.76亿元，增长率为29.30%。远高于同期中国的GDP增长幅度，同时更远高于公司0.52%的净利润增长幅度。而中石油关键管理人员的薪酬，2007年增加了246.3万，增幅为30.2%，

　　

　　4．中石油投资中需要注意的几个问题

　　

　　①中石油长期有数量较大的外汇和外汇资产，但到现在仍未进行过外汇对冲操作。而在2007年外汇收益虽有16.93亿元，但损失了25.59亿元，净收益实为－8.66亿元。

　　

　　中石油在强调财务风险时讲，管理层无法对中国政府汇率政策变化做出预测，因而无法合理估计汇率的未来变动对公司经营成果和财务状况的影响。人民币持续币值给公司带来了8亿多的外汇亏损，汇率虽有不可预测性，但作为一个庞大的集团在利用现代金融工具对冲风险上却毫无作为，这不得不让人置疑公司管理层的能力。

　　

　　.②面对原油期货价格上涨的风险，中石油未采用商品衍生工具以规避潜在的价格波动。中国国航、云南铜业等比中石油小多得的公司都在进行对冲操行，以规避价格波动的风险。国际油价涨了七八年，中石油炼油业务也日益严重亏损，但中石油却一直坚持不进行对冲操作，中石油管理层是不懂还是不愿，抑或有其它不得知的原因。

　　

　　③少提减值准备方面。在最新年中显示，2007年公司在计提减值准备方面比2006年要少。如资产减值损失，2006年为29.14亿元，2007年为19.48亿元。而其他应收款坏账准备、存货跌价准备等等，同2006年相比，提取比例也都偏低。这样做的主要原因是在于提高2007年净利润，即使这对公司每股收益的影响有限，但此种做法也引起了专业投资者的置疑。

　　

　　④2008年所得税政策调整方面。2007年公司所得税净额为493.31亿元，经过测算2008年公司所得税增加幅度不小，即使按2007年所得税总额计算，税费也会增加119.59亿元，这会进一步影响2008年公司的业绩情况。

　　

　　还有众多问题围绕着中石油，如巨额成本投入却没有产生相应投资回，这种局面什么时候能够扭转石油特别收益金政策何时能得到调整？公司的员工收入高增长什么时候回到正常的轨道上来？大股东中石油集团及其关联企业提供的勘探服务、油田建设服务和生产服务，包括采购服务、成本能否降下来等等，这些问题都期待中石油能一一面对并采取相应措施逐步解决，同时投资者也会对中石油以密切关注。

　　

　　三、解密中石油投资利益生态链

　　

　　分析中国石油（.SH，0857.HK，NYSE:PTR）的“投资利益生态链”可以发现，包括国际原油期货炒家和内地一级市场机构投资者在内的七类主体，都在制造“惊天一套”的过程中做出了自己的“贡献”。

　　

　　1.国际炒家：游弋在生态链顶峰

　　

　　自2000年以来，国际原油期货从每桶约15美元上涨到2008年5月超过120美元，8年间涨幅超过8倍。国际炒家推高原油期货，美元贬值是原因之一，而另一个更常见的借口是“中国、印度等亚洲新兴国家的市场需求”。实际上，后者无非是国际炒家为自己找到一个“掏中国人钱包”的借口。2007年，中石油进口原油万桶，按2007年国际市场平均油价每桶72.3美元计算，中石油共应为此支付83.5亿美元，与2006年66.25美元的平均价格相比，多支付了6.99亿美元。同2000年XXXX美元的平均价格相比，公司多付出了XXXX亿美元。这是国际炒家多赚的钱。

　　

　　第二类受益的是境外人民币汇率炒家。一直以来，人民币兑美元的汇率都是国际游资的炒作目标，而由于汇率变化，中石油持有的外汇和外汇资产2007年损失高达8.66亿元。2008年以来，人民币升值幅度加快，如果按照目前的升值速度测算，中石油同等资产2008年预计损失将达到甚至超过15亿元人民币。

　　

　　如果说上述两类国际炒家和中石油的股价没有直接关联的话，第三类炒家的收益状况则直接和股市挂钩。这个群体包括香港、纽约乃至A股市场的中石油投资者与国际炒家，他们的中石油利益链条中，主要包括三方面利益：股票；纽约、新加坡和香港中国概念股指期货；中石油权证。

　　

　　2007年9月19日，H股市场上一些先知先觉的资金开始操作中石油。不到一个半月，中石油H股从11.5港元左右被炒到最高20.25港元，国际炒家顺利出货。从中石油H股K线图来看，国际和香港炒家在中石油H股这波行情中，盈利应该超过70%。据媒体道，中石油A股主承销商之一瑞银证券的母公司瑞银集团就曾参与其中。

　　

　　这批资金利用中石油发行A股的时机恶炒H股，变相抬高A股发行价，为H股长期持有者争取更大的利益，而短线和中线投资者则可以借机大幅套利。这一现象在中国人寿（.SH）、建设银行（.SH）的A股发行过程中都曾出现。

　　

　　此外，纽约、新加坡、香港等市场的中国概念股指期货，也是国际炒家获利的重要渠道之一。中石油的股权结构很特殊，A股发行后，有1579.22亿不流通的国有股、179.02亿H股和40亿A股（2008年2月5日前只有30亿股可流通）。公司的整个股本结构，就像一个巨大的杠杆，可以通过控制较少的流通筹码，控制公司的总市值，进而决定上证指数和沪深300指数，影响香港国企指数和红筹指数，进一步控制纽约、香港和新加坡中国概念股指期货。

　　

　　国际机构控制中石油价格走势的手法是：每天利用收盘前10到15分钟收集筹码，用于控制次日开盘时段的股价走势。从分时K线图来看，就是每天收盘之前的成交量比较大。这种做法的好处有三：第一，收盘价格较低，可以保证降低打压成本；第二，手中筹码拿得较多，可以控制第二天的开盘价，为第二天的下跌打下一个牢固的基础；第三，成本最低。查阅2007年11月19日至12月3日，中石油每日收盘前最后10分钟的成交量数据（见附表）及次日开盘走势可知，在此期间，每天均有实力机构利用“最后10分钟”收集筹码。

　　

　　此外，中石油在香港发行了多种权证，与正股相比，这是一个更好的获利杠杆。国际炒家通过打压中石油A股和H股，或者通过做它们的反弹，可以在权证上大获其利。

　　

　　上述几方，是站在中石油股票利益链条最上端的食利者，是食肉动物，是老虎、狮子和狼。

　　

　　2.投行和券商：在中石油上获利巨大

　　

　　2000年，中国政府手中持有1600亿股中石油。当年发行H股时，以每股1.28港元的价格向香港和国际投资者出售了17.58亿股，2005年H股增发时，再向香港和国际投资者以每股6港元的价格出售了3.20亿股国有股，总共售出了20.78亿股，所得即41.69亿港元。中石油在香港上市8年，国有股一直没有在香港市场流通，也没有实现国有股增值。而一回到内地上市，中石油集团就将其在2007年11月5日前持有的1579.22亿股国有股登记为A股，三年后即可全部流通。按照5月7日收盘价17.94元计算，这部分国有股价值已达.48亿元。以中石油2008年一季度末每股净资产额3.84元计算，国有资产账面溢价367.19%。

　　

　　在国际原油价格飙升和人民币升值的双重压力下，发改委一纸文件规定成品油不能涨价，就把损失让中石油和中石化两家公司承担了。实际上，主要还是让投资者承担。因为国有股是不流通的，香港市场长期投资者的成本又低得离谱，结果就是国内投资者为国际炒家埋了单。

　　

　　以“亚洲第一赚钱公司”的名义，投行将中石油这家2007年没有任何成长性、每股盈利还较2006年少的公司，以每股16.7元（远远超过巴菲特减持价格的价格）卖给了A股市场的投资者。从这笔生意中，投行赚取的发行费用高达5.57亿元。需要说明的是，中石油上市没有造假，但公司2007年已经失去成长性的事实，被有意无意地淹没在“亚洲最赚钱公司”的光环之下。因为如果发行不成功，券商要包销。新股虽然都发行成功了，但券商的发行费要从上市公司手中拿，且发行费的高低与圈到的钱相关。而新股发行竞争激烈，导致券商主要从上市公司的角度考虑问题，而不是从二级市场投资者的角度考虑大家的市场风险。

　　

　　中石油上市以来，至5月7日共成交3131.98亿元，按3‰的比例算，为券商提供了约18.79亿元佣金收入，为税务部门上缴印花税约18亿元。

　　

　　3.机构投资者：把痛苦留给了谁？

　　

　　中石油A股的投资机构中，大体上可以分为境外机构（国际游资），国内机构投资者、国内游资、小盘股和题材股操盘机构等三部分。境外机构的利益，主要在于境外中国概念股指期货和权证。

　　

　　国内机构投资者、国内游资在中石油A上的利益，主要有三部分：一是网上发行中签的股份上市后就可以抛售，一级市场投资者的利益，相当部分就在于此。新股第一天上市不设涨跌幅限制，机构和中签大户可以操纵新股上市价格，随后适当进行护盘，就可以大抛特抛。这已经不是什么秘密；二是网下申购的新股，三个月后（2008年2月5日后）可以抛，共10亿股；三是将股价打低后，可以在低位捡到更多筹码，并为以后的股指期货做准备。

　　

　　而中石油上市后的机构操纵，相对来说就复杂一些。《中国经营》记者通过软件获取了一些数据，从中我们可以发现一些有意思的事情。

　　

　　第一，机构也有被光环蒙蔽的时候，同时机构也炒短线。席位号为G（G字头席位属于基金公司）的机构投资者，在中石油上市第一天共买入了2.46亿元中石油，第三天斩仓，成交额为2.29亿元，亏损1663.93万元。在2007年11月20日至2008年4月3日期间，有类似斩仓行为的机构还有席位号为G的机构投资者、席位号为G的机构投资者等等；

　　

　　第二，参与新股申购，只卖不买的做空机构。席位号为T（T字头席位属特殊席位）的机构投资者，是一家网下新股认购者。从2月5日中石油网下认购股票解禁到4月3日前，该席位共卖出中石油套现8.55亿元，没有一次买入。席位号为T的机构投资者，网上网下都参与了申购，且没有买入。从中石油上市第一天到4月3日前，分5次共卖出中石油套现9.38亿元。而在有限的资料中，中石油机构最大的空头席位是T。这家机构自中石油上市第一天至3月19日，分16次共套现高达55.22亿元；

　　

　　第三，席位号为T的机构投资者有操纵股价的嫌疑。它是中石油最大的空头之一，采用较为隐蔽的“曲线救国”方式套现。仅中石油上市第一天，这家机构就套现了36.26亿元。去年12月份，该机构又套现了1.59亿元。但今年元月份该机构转身护盘，分7次买入价值9961.74万元的中石油。2月5日，中石油网下认购新股解禁至4月3日，该机构开始大量抛出。至4月3日，该机构买卖相抵后，在中石油身上成功套现53.67亿元。与此同时，这家机构在中国石化（.SH）身上也大展拳脚。中石油、中石化是一对难兄难弟，市场上它们相互影响。买卖中石化，可以间接护盘和影响中石油的价格。从去年12月26日至今年4月3日，这家机构买入中石化13次，卖出9次，动用了4.95亿元资金，仅占其在中石油上套现金额的9.22%。

　　

　　而对于小盘股和题材股操盘机构而言，其主要的表现是自去年11月28日至今年1月15日期间同大盘蓝筹股争夺资金的问题。这一轮竞争，最终以监管层发布上半年推出创业板的消息告一段落，小盘股和题材股操盘主力胜出。市场认为股指期货推出遥遥无期，大盘股主力夺路狂奔，加之中国平安（.SH）再融资事件，导致股指大跌。

　　

　　4.散户投资者：被“宰”819亿元

　　

　　根据去年11月底的数据，中石油的投资者构成中，个人账户合计179万，持股23.73亿股，占30亿流通盘的79.1%，人均持股1325股；法人股账户户均持股不到5万股，持有比例为15.97%；机构124家，持股1.47亿股，占比4.9%。可见当时中石油的投资者构成中，主要是中小投资者。

　　

　　中小投资者为中石油利益链条的最末端，也是最广大的基础，同时亦是最缺少保护的对象，在整个利益链条中是被屠宰的对象。

　　

　　中石油A股第一次上市30亿股，上市前三周共成交了32.90亿股，换手率109.67%，第一次换手完毕，期间成交金额1368.68亿元，平均每股成交价格41.60元，一级市场投资者共获利747.10亿元。2月5日，第二批网下申购的10亿新股解禁，至3月4日，再成交12.30亿股，换手率122.99%，第二次换手完毕，共成交了292.91亿元，均价为每股23.82元，机构网下认购者盈利71.15亿元。也就是说，一级市场投资者网上网下两块新股共盈利818.25亿。而二级市场投资者的亏损额为782.6亿元（41.60元/股×30亿股＋23.82元/股×10亿股－17.59元×40亿股）加上36.79亿元的佣金和印花税，共计819.39亿元。

　　

　　四、中石油启示：程序公正高于一切

　　

　　中石油个案中的七类利益主体，国际炒家盈利超过2500亿元，他们把原油价格上涨、美元贬值及人民币汇率上涨等风险转移到了中国。为了稳定国内油价及相关产品价格，中石油承担了部分风险，影响到公司2007年和2008年业绩的成长性。在中石油上市过程中，国家受益最大，投行等中介机构为了拿到承销费等费用，将中石油高价发行到一级市场。长期屯集在一级市场的机构资金和食利者，特别是其中的机构投资者，利用上市第一天不设涨跌幅限制的政策及媒体对中石油广泛的宣传，在中石油上市前高调唱多，上市后转而上演中石油版的“敦刻尔克大撤退”，以中小投资者为主体的二级市场投资者接下烫手山芋。个别参与网下申购的机构还涉嫌操纵中石油、中石化股价，为的是让参与网下申购的新股卖个好价钱。最终的结果是，213.83万名中小投资者悉数套牢，至4月25日亏损819.39亿，平均每股亏损20.48元。“惊天一套”由此完成。

　　

　　类似的过程在A股市场上并不鲜见，只不过中石油因为块头最大而特别突出。但问题的核心在于，一个正常的国企上市流通过程，何以通过一套看似规范化的运作，最后却造成了200多万中小投资者深度套牢的事实？

　　

　　为防范“惊天一套”再次上演，至少有六个方面的现状必须得到重视和改善。首先，国家的经济政策，特别是对国际投资者的政策，应该从根本上改变方向，不能再让中国公司和中小投资者为国际投机力量埋单；其次，投行和上市公司制造新股发行泡沫的现象，应该引起高度重视；第三，上市首日，机构利用不设涨跌幅限制的“空子”牟取暴利，将二级市场风险无限放大的事实必须改变；第四，A股市场的监管严重不到位，导致大资金恶意操纵股价的现象屡见不鲜，中小投资者深受其害。这种现象不应再持续；第五，A股市场上市公司质量问题，至今没有得到多大的实质性改变；第六，香港投资者、国际投资者都可以以极便宜的价格买到中国第一流、第二流公司的股票，而A股市场投资者如果想买，必须付出5到10倍的价格。A股市场投资者受“歧视”的现象，必须从根本上得到彻底扭转。