中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？

　　

　　唐旭 梁猛　

　　

　　我国已经成为国际资本的主要目标，流入我国货币市场和资本市场的国际资本不断增加，其中的所谓“热钱”问题引起关注。由于我国资本项目管制，且货币不能自由兑换，热钱要进入中国，就需要借助非资本项目渠道，由此与资本项目开放的发达国家和一些发展中国家相比较，我国的热钱问题具有很明显的“中国特色”。计算流入我国热钱数量有两个关键点，一个是热钱流入的渠道，另一个是要找到相应的数据和数据逻辑。文献中有关热钱计算的主要观点有三类。其中，前两类提出了计算方法，并进行了初步计算；第三类则认为没有成熟的计算方法，只进行定性分析不计算。第一类是在“不正常”的贸易顺差中寻找热钱，认为“出口发票价格确实存在虚的现象”。第二类利用国际收支平衡表，采用直接法计算热钱。直接法和间接法的问题在于从这些数据中很难将热钱分离出来。有的假定贸易顺差和FDI中没有热钱。

　　

　　改革开放以来我国实行“宽进严出”的外汇管理政策，外汇流入相对容易，但国内企业和个人的资金很难流出国境，因此热钱很难借道国内企业的贸易渠道流入国内。相反，对于外商投资企业，在经常项目下人民币可以自由兑换，“投资收益”属于经常项目，因此外商通过收益汇出可以毫无障碍地将资金转出国内，能够解决热钱顺利流出的问题。实际上，热钱进入我国需要借道FDI或者国际贸易，会有一些时间上的拖延，但流出我国的时候．实际上没有困难。各种有关文献中，都没有注意到这一点。据分析，外商投资企业接近六成的收入来自国内，若将所形成的利润和FDI折旧用于投机可以完全脱离外汇监管，投机收益可以通过“投资收益”轻易流出国境。这些资金确实具备了热钱的投机性特征，但在贸易顺差和国际收支平衡表中却找不到这些资金的踪迹。

　　

　　多数文献认为在资本项目管制和本币不能自由兑换条件下，外国投机资本进入中国的最主要通道是经常项目（或者称贸易渠道）。进出口企业利用了转移定价、发票虚和出口与付款等途径来引入资金。资本项目和金融项目也是热钱流入我国的通道。资本项下的方法是外商投资企业以现汇出资，采用提前注资和虚假投资的方式，结汇后等待时机套利。金融项下则主要采用境外筹资和从母公司汇入资金等形式流入国内。实际上，投机资金通过贸易渠道进入是有较大成本的。如果外商投资企业母子公司之间通过关联交易来实现境外投机资金出入国内市场，那么只能在交易中采用出口高价方式。但高价会使出口企业产生较大利润，因而增加所得税支出。同时，由于营业额增大，也会增加营业税支出。在我国，新设外资企业一般都享受减免税待遇，这个成本很容易被新设外资企业规避，但新设外资企业还有收回投资的压力。同时对于老的外资企业，这个成本不能规避。海关的监控系统对贸易渠道的资金流动也有一定的抑制作用。如果海关监测到进出口商品价格出现异常波动，那么海关将启动调查。因此出口商品突然大幅加价也不现实。从海关统计数据来看，尽管贸易顺差激增，但中国的贸易条件并未好转。这说明出口高和进口低的现象并不具有统计意义。

　　

　　本文认为更为合理和全面的是投机资本“通过外商投资企业的渠道”流入国内。以外商投资企业的经营行为为基础，全面研究企业行为与投机资金流入的关系，在这个过程中，企业的贸易行为、资金往来、关联交易、经营策略等都会对投机资本的数量产生影响。从微观的角度说，即使外资企业的产品100％在国内销售，看似没有投机资金流入可能，却仍然可以凭借其丰厚的利润，选择国内各类资本品进行投机。
我们将热钱定义为：以获利为目标，以投机交易为手段，在国际间迅速流动的大额短期资金。热钱的特点鲜明：一是资金量极大，且流动性大；二是可以一天24小时连续交易；三是热钱主要由对冲基金、投资基金和石油美元等投机性和流动性极强的资金组成；四是热钱的流动会造成东道国金融市场出现大幅度波动，热钱的突然冲击是有些金融危机的直接原因。由于我国对资本项目管制比较严格，境外投机资本必须绕道而行。通过其他渠道流入国内，其流动性会大大降低。由于缺乏最重要的短期流动性，此类只具有投机性的资金不能被称为热钱，我们可以称之为“长线投机资金”。长线投机资金进入国内有两个相辅相成的利润动机：人民币升值和国内资产价格上升。充裕的国内资金和不断涌入的国际资本推动了国内资本品的价格不断上升。

　　

　　资本品价格有两个上升的途径。一个是资本品的人民币价格不断上涨，即“涨价”，其特征是中国人和外国人都能感觉到的价格上升趋势；另一个是资本品的外币价格不断上涨，也就是人民币“升值”。人民币升值所导致的资本品价格上升，外国人能感觉得到，而中国人是感觉不到的。资产价格的上升能够降低资本回水平，使资金的供求回归平衡，但市场恢复平衡需要一个过程，而且只能在“涨价”和“升值”之间选择对策。缓慢的“升值”有助于稳定、持续、健康的经济发展，但是汇率变化无法完全释放这种上升的压力，不足以恢复平衡的部分，市场会自动选择“涨价”来平衡，表现为资本品的人民币价格迅速上升。同时由于资金集中流向价格快速上升的资本品市场，因此缓解了消费品价格指数的上升速度，降低了我国的通货膨胀率。

　　

　　长线投机资金流入国内的主通道。由于外国母公司与其在中国的分支机构的关联交易是计划性的，不是市场性行为，这意味着通过关联交易外资企业建立了一条境外资金进入中国国内的有效渠道。通过这一渠道进入国内资金的数量是巨大的，投机性资金的存量会增大到足以引起危害的程度。从2000年开始，外商投资企业的形式转变为以独资企业为主。到2006年，新建外资企业中（非金融领域），独资企业比重已上升到73.4％。完全的控制意味着跨国母子公司之间的关联交易和资金往来更加自由和隐蔽，政府监管难度大大增加。自1997年开始，外商投资企业在我国出口总额中的比重迅速上升，2004年以来一直稳定在55％以上。其中，独资企业出口额已经占到我国总出口额的约四成。
国外长线投机资金进入国内最为直接和简单的方式，就是将外资企业的经营利润留在我国。巧合的是，国家对外资企业利润再投资还有税收政策上的优惠，返还再投资部分所得税的40％，以鼓励外商投资企业将利润留存国内。这些资金并不能算流入的资金，在出现突然的大规模贬值时，大可能成为外流的主力军。外资企业所形成的利润中，中国国内市场的贡献率大约为六成，国际市场占四成。投机性资金通过外商投资企业的通道进入国内，并不一定需要贸易顺差，只要看利润就可以了。

　　

　　外国直接投资折旧是另一个长期投机资金的主要。2005年之前的十年期间，我国外商投资企业的投资存量接近5000亿美元，按10％的折旧率计算，每年近500亿美元的折旧成本，目前还在不断上升。折旧是没有实际现金流的成本支出，如果折旧快，则可以大大减少利润水平，从而减少税务负担，实际增加企业留存资金的数量。

　　

　　2002年之前，在金融危机和人民币贬值预期的作用下，外资企业倾向于将更多的资金汇回母公司；2002年开始，收益汇出与利润基本平衡；2002年以后，外资企业成了长线投机资金进入国内市场的重要通道。2005年外资企业的利润为5 17.6亿美元，收益汇出283.2亿美元，收益汇出只占利润的54.7％，说明有相当部分资金不愿意离开中国，这部分资金成为主要的长线投机资金。由于大额资金应汇出但未汇出，造成中国的经常项目出现大量盈余，外汇储备快速增长，出现双顺差并不断扩大。

　　

　　长期投机资金进入国内的途径之三是外债。外商投资企业所借的外债主要有三个，第一个是国外银行的贷款，第二个是国外出口商、国外企业和私人的借款，第三个是在华外资银行的贷款。其中第二项是增长较快和主要的外债。我国对于外商投资企业的投资有一种称为“投注差”’的管理方式。1987年暂时规定：中外合资经营企业的投资总额在300万美元（含）以下的，其注册资本至少应占投资总额的70％；在300万美元以上至1000万美元（含）的，其注册资本至少应占投资总额的50％；在1000万美元以上至3000万美元（含）的，其注册资本至少应占投资总额的40％；在3000万美元以上的，其注册资本至少应占投资总额的1／3。“投注差”逐步成为境外长线投机资金进出国境的便捷通道。2004年和2005年，外商投资企业的外债水平快速增加，资金多于向国外企业和私人的借款。这是一条合法的流入渠道，但资金的运用难以监督。目前由于缺乏有效的技术手段，我国对外币兑换成人民币之后的流向还无法完全监控。也就是说，外资进入中国之后，变化几次之后就能从监管者的视线中消失。考虑外商投资企业的外债后，长线投机资金的计算公式变为：长线投机资金=外资利润+FDI折旧额-收益汇出+外资外债新增。从1999年至2005年长线投机资金（含外债）的总和为2939亿美元。我们认为这是一个上限的概念，即潜在的长线投机资金的最大值，包括外债在内，这些资金中总有一部分是正常的投资和经营的资金。如果在这些长线投机资金中有50％转变为真实投资，那么目前在国内带有投机性质的长线投机资金的存量也将接近1500亿美元。我们假定外商投资企业通过对外贸易形成的长线投机资金比例与其出口比例相对应（42.4％），1999年至2005年，长线投机资金（不含外债）中大约有1074亿美元是外商投资企业通过国际贸易流入国内的。

　　

　　外商投资企业利润2004年比2003年增长约200亿美元，而2005年仅比2004年增长不到40亿美元。导致外商企业利润增长较慢的原因则可能是新增的外商投资企业中，实际运用于生产的资金比例下降，而运用于房地产市场和A股市场的资金比例上升。尽管中央对FDI的运用限制很多，但地方政府的执行却主要集中在那些法规上没有限制的部分。目前，外商投机A股和房地产市场实际的障碍并不多。例如，外国人不能进入A股市场，但是外商投资公司作为中国法人，可以顺利地登记开户；再如，外资可以在投机目标和国外投机资金之间设立特殊目的载体（SPV）性质的公司，几次股权控制和转让操作，就能够合理避开外商投资或者购买房地产的限制条件。国外资金来到国内的过程是缓慢的和连续的，无论这些资金是投资性的还是投机性的，因此，对中国经济的影响也是缓慢和连续的；但外资集体撤离的时候，其影响是迅速的和非连续的。如果出现2000亿美元以上的外资集体撤离我国，那也就意味着中国资本市场上突然出现了1.5万亿人民币的资本品供给，这就会大幅度压低资本品价格，房地产市场和股票市场就会出现灾难。

　　

　　长线投机资金的另外两个渠道：经常转移和地下钱庄。经常转移近三年急剧上升，2005年经常转移为净流入253．85亿美元。数据的变化与人民币的升贬值预期是相符的，这表明可能有国际资本通过捐赠等经常转移渠道流进流出并进行套利活动。但从1986年以来的历史数据看，无论人民币升值或贬值，经常转移从未出现过逆向流动。因此可以判断其中大部分资金应该属于“援助”的性质，即使有套利资金也难以判断其数量和比例。2007年，每个公民每年汇出的外汇上限由2万美元提高到5万美元，但由于人民币仍处于明显的升值通道内，经常转移净流入的速度还会增加。在我国收入分配不均衡，贫富差距拉大和个人外汇汇出越来越自由的条件下，如果人民币升值趋势发生逆转，经常转移完全有可能逆转为净流出。地下钱庄主要操作手法是境外需要人民币，就在境内将人民币打入对方的人民币账户，境内需要外币，就将外币打入对方境外的账户上。业务多了，就可以进行帐上的对冲，很隐蔽。地下钱庄的主要功能在于满足一些通过合法渠道无法完成的货币进出境的需要。这一类的需求大致有洗钱、资金外逃、毒品买卖引起的资金流动、大额换汇等。关于地下钱庄的规模，有人利用国际收支平衡表的净误差和遗漏以及其他一些数据进行估算，结果之间相差很大，缺乏可信度，再加上目前资金从国外进入国内的渠道很多，也很通畅，根据我们的分析，即使是长线投机资金也不需要从地下钱庄这种非法渠道流入国内。从这个角度说，通过地下钱庄流入国内的资金实际上很有限。

　　

　　外资企业在税收优惠期的盈利占了全部盈利的90％。有些外资企业利用设立多家国内企业的方式，采取“老亏新赚”的方法，充分利用税收优惠政策在新旧企业之向转移利润。如果两税合一在较短的时间内能够实现，外资企业一定会重新考虑其资金运作策略，其决策结果会对长线投机资金的流动产生宏观影响。可以预见的是，两税合一将减轻中国的外汇占款压力。

　　

　　
原载：金融研究.2007.9