中国社会科学院第25届国际问题论坛
时 间：2009年4月29日8：20—16：35
地 点：中国社会科学院世界经济与政治研究所大会议室（中国社科院科研大楼1539室）
议题一：全球金融危机的进展（8：40—10：35）
议题二：国际货币体系改革与中国的国际金融战略（10：45—12:30）
论坛议题三：中国当前的经济形势及对策（13：30—16：35）

主持人：女士们、先生们，早上好，会议现在开始。（08: 59）

主持人：首先我代表会议组织者对各位的到来表示欢迎，我们知道，这场国际金融危机，正在对全球政治、经济各方面产生重大影响，全球经济学家既面临着对短期形势以及对策的跟踪，也面临着未来中长期战略以及理论上的探讨。世界经济政治研究所这次承办中国社科院国际学部委托组织的这次会议，荣幸邀请到了来自政府决策部门、学术单位以及各位媒体的朋友，按照会议的日程，首先我们请中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定致辞。（08: 59）

余永定：非常感谢大家这么早就来到世界经济政治研究所。（08: 59）

余永定：看到很多老朋友，心里特别高兴，特别是我们的老领导王洛林同志，科研局、外研局……很多老领导、老朋友都过来了，对他们表示感谢。（09: 00）

余永定：同时我想说的是，另外一些兄弟单位的学者，他们长期以来与世界经济政治研究所保持非常紧密的关系，特别是自金融危机以来，他们给世界经济政治研究所提供了极大的帮助，我特别想指出，黄海洲同志从一开始就给我们讲解世界经济形势的发展，美国经济到底怎么回事，开始我们一头雾水，在许多朋友的帮助下我们开始了认真跟踪，已经有一年半左右了。在这个过程中，我们对情况的把握逐渐形成了比较清晰的脉络。（09: 00）

余永定：我们所有一个非常好的现象，年轻研究人员在这次研究中发挥着越来越重要的作用，我们有分工合作，有的专门研究国际金融体系改革，有的研究区域合作、有的研究国际化，一部分同志专门研究贸易形势的变化，另外还有一部分同志专门研究国际金融危机对中国宏观经济形势的冲击、中国应该采取的对策，以及我们采取对策之后经济形势有了什么样的变化。（09: 00）

余永定：总而言之，这是我们一次初步汇报会，当然，在今天的讨论中还有许多外单位的同仁要发言，他们对相关问题也做了非常深入的研究，很不幸地是，我们邀请的一位非常重要的发言人王吉思（音）先生出了一点意外。（09: 01）

李向阳：下面进入会议第一部分的议程，接下来还是把会议交给老余。由余永定所长主持第一节的会议。（09: 12）

余永定：现在开始今天研讨会的第一个日程，总题目是全球金融危机的发展。发言人是张明博士。（09: 12）

张明：全球金融危机：历程及趋势（09: 13）

张明：各位领导、各位老师大家上午好！（09: 13）

张明：首先我想简单梳理一下次贷危机爆发到现在为止发生的一些大事情，首先是2007年8月份，贝尔斯登旗下的危机停止赎回，08年3月份贝尔斯登申请破产保护（华尔街第一家），08年9月份是金融危机的高潮，两房破产、美林被收购，高盛和摩根史丹利转为政府收购的银行，其中特别是雷曼兄弟的倒闭，它直接引发了美国短期货币市场的崩盘，导致了通过银行进行融资的整个银行体系面临崩溃的危险。08年10月份美国国会批准了贝尔斯登提出的申请，09年2月份奥巴马签署了7800亿的刺激方案。（09: 13）

张明：09年3月份美联储宣布直接购买3000亿美国长期国债和8500亿的美国机构债。09年3月份，FDIC、美联储和财政部共同宣布坏寨银行计划，试图吸引私人基金来购买。我很难划分危机的阶段，列举了不同的危机类型，房价下跌到现在一直没有趋稳的迹象，中间流动性的情况略有改善，但没有得到根本缓解，信贷紧缩也是在08年8月份开始的，股市下跌从07年10月份就开始了，实体经济衰退从2008年第三季度开始一直到现在。（09: 14）

张明： 到现在为止，各种不同危机重叠到了一块儿。我们来看一下危机的根源：美联储过于宽松的货币政策全球国际手指失衡形成的外汇储备回流；监管缺位导致金融衍生产品失控，形成新一轮泡沫。危机的触发就是基准利率下条导致房价下降，最后再导致违约率的上升。金融市场上的传递，我们来看它们倒下的顺序：（09: 15）

张明：贷款商不良贷款上升，不能通过证券化来转移风险；投资银行主要是三个特征：过于依赖短期货币市场融资，融资渠道被切断，杠杆太高，最后不得不进行痛苦的去杠杆化的过程，因为实施了以市定价的策略，最后导致不得不随着金融危机而波动；两房：杠杆率过高，房价下跌导致违约从次贷市场蔓延至优质贷款市场。保险公司：神仙CDS（信用违约互换产品）市场；商业银行：通过创建SIV以及购买CDS违规巴赛尔资本协议管制；对冲基金：从2008年10月开始的投资人撤资行为，一个月撤资5000亿美元，这个如果再传递下去会对实体经济造成很大的影响，从各个方面拖累美国经济增长的基础，导致美国经济陷入衰退。（09: 17）

张明：现在很多人把金融危机叫成了第二波，是因为四种危机重叠到一起，第一是商业银行危机，尽管一季度的报表显示他们的盈利略有好转，但我们认为现象可能是暂时的；第二是对冲基金的危机，主要是从去年4季度开始撤资人的行为；第三是发达经济体和实体经济进一步恶化，尽管美国有些指标在今年2月份开始有所反弹，但更多指标显示经济下行。最后是中东国家很可能因为爆发因为短期资本持续外流而引发的金融危机。（09: 17）

张明：但我们很难把这次金融海啸和去年9月份雷曼兄弟破产倒闭引发的系统性危机相提并论，主要原因是因为投资者预期已经充分下调，现在我们认为很难出现打破投资者预期的事情，引起投资者新一轮恐慌性抛售而引发危机，今年的危机也很严重，但和去年9月份的危机相比程度还是要轻一些。（09: 18）

张明：现在我们来看一些指标：（09: 18）

张明： 这幅图显示美国房地产市场的跌势基本没有终止，到2006年8月份，美国10个城市的平均房价大概上涨了1倍，现在这个指数下跌了29%，没有趋缓现象，很多人认为可能还有10-15%的下跌空间。短期货币市场依然在调整，引资银行体系的融资情况依然没有得到改善。（09: 18）

张明：从股票市场来看，左边是发达国家的股指，右边是发展中国家的股指，从去年开始持续下跌，到今年最近这段时间有所趋温，但距离危机爆发前的水平也有很大差距。另外我想提的是，根据IMF最新金融稳定报告，估计在2007年至2010年间，美国、欧洲与日本的金融业将面临合计4.1万亿美元的损失。金融市场要趋稳可能还有一段时间要走。（09: 19）

张明：现在我们要格外警惕金融危机的第二波效应，之前我们更多说的是金融机构陷入亏损对实体经济的影响，因为惜贷会导致实体经济衰退，但实体经济的下滑可能会进一步恶化金融机构的资产负债表，从而造成新一轮亏损。另外，发达国家首先陷入衰退，会通过出口渠道对新兴市场国家和发展中国家经济产生负面影响，是一个负反馈的过程。（09: 19）

张明：欧元区和日本是在去年2季度进入负增长的，美国是在去年3季度进入负增长的，我们认为负增长最少会持续去年。IMF预测在2009年全球GDP会萎缩1.3%，发达国家萎缩8.3%。大家请看，低增长会持续到2010年，比IMF的预期又下调了一步。（09: 19）

张明：我们进一步判断金融危机的发展有这些不确定性，第一是美国政府出台的公私合营计划是否真能吸引到投资者参与进来。第二，美国金融机构的去杠杆化何时完成，金融市场何时反弹，资金什么时候从市场撤出、美元汇率何时反转，这些都是一个问题，最早发生时间可能会在今年下半年，但也不会持续到明年。（09: 20）

张明：第三，一旦市场和经济反弹之后，美联储能不能按照他们理想的那样从市场中撤回流动性从而避免恶性通胀的爆发，就是美联储货币退出机制的问题，一是美联储的能力，现在它手里的国债有限，更多是一些其他更加糟糕的资产，它通过出售资产回购货币的能力有限。第二是美联储的意愿，不管是加息还是提高存款准备金率，因为这会冒着扭转经济复苏趋势的危险。最后一个问题，国际投资者是否会持续追捧美国国债。（09: 20）

张明：迄今为止，美国国债市场依然很好，三个月的收益率低于0.2%，但我们认为这个趋势不会持续太长时间。大家可以从这个图里看出美国通胀的隐患，美联储的负债，看这根蓝线，美国金融机构的操作准备金，从800亿的水平超过了现在的8000亿水平，一旦经济反转，金融机构准备放贷，会不会导致新一轮的压力，值得怀疑。（09: 20）

张明：危机还会持续多长时间？可能有三种方法（鉴定），第一是根据历史经验来看，之前屡次系统性的银行危机一般需要两到三年时间增长率才会恢复到潜在增长的水平，如果我们从2007年7月份算起来，根据这个方法，危机至少可能会持续到09年年底或者2010年中期。第二种方法，先估计全球金融机构的潜在损失，再看全球金融机构减递资产的速度，全球披露信贷的损失大概是4.1万亿，如果未来的资产减低速度依然延续目前的速度，可能危机还会持续20到24个月，意味着可能会在2010年夏季结束。（09: 20）

张明：最后是看美国房地产价格何时跌到谷底，根据一些国际通行指标，可能美国房地产市场要到09年中期或2010年中期才能见底。最后值得一提的是，在这次危机管理的过程中，其实和长期的结构失衡是相关的，从现在的趋势来看，美国依然在刺激消费，中国依然在刺激投资，这说明一旦危机过去之后，全球国际收支失衡的格局不但不会缓解，可能会更加严重。（09: 21）

张明：最后是我们对这次危机的预测，一方面我们认为美国金融市场可能会在09年年底触底，恢复到简单的投融资功能。今年上半年，商业银行对冲基金和美国公司债市场可能会进一步产生危机，美国实体经济可能会在09年下半年慢慢止跌，2010年上半年可能会先于欧元区和日本反弹，但要恢复到之前的水平可能需要很长时间。（09: 21）

张明：我们认为今年下半年开始美元可能会重新面临贬值压力，这样美国国内的通缩和通胀也有可能发生反转，全球大宗商品市场可能会因为大家对美元失去信心而价格上升。（09: 21）

张明：全球国际收支失衡的问题未必能得到根本缓解，如果失衡进一步加剧，世界经济可能会在中长期面临更加深度的调整。最后，如果在需求没有起来时通胀起来了就不排除滞胀的可能性，我的发言到这儿结束，谢谢大家。（09: 21）

汪同三：我想给发言者和评论人提两个问题，明确回答这一次影响全球的美国金融危机，是美国引起的还是全世界共同引起的？ 第二，明确回答，中国在其中到底是什么作用？作用5%、2%，还是其他？能不能给一个大概判断？（09: 41）

张明：我先回答一下汪老师的问题，如果美国次贷危机爆发的根源是一开始说的三点，那我们就可以看出来，第一，宽松的货币政策是美国自己的事情；第二，监管缺位是美国自己的事情；第三，全国国际收支失衡有美国的事儿也有中国的事儿，现在有一个问题，到底是中国人的过度储蓄引发美国人的过度消费，还是反过来，我也很难判断，引宋老师的话，当全球利率处于地位时如果贷款还想贷款，那就是贷款的问题。我想这已经可以说明是谁的问题了。（09: 41）

张明：第二，中国在危机中扮演什么角色，很难量化，中国这套以出口为导向的经济增长策略，居民消费长期不能起来，这肯定是导致中国经常项目顺差一个很重要的原因，也是导致全球危机失衡的重要原因，很难给具体数。（09: 41）

余永定：我忍不住想回答一下这个问题。发生一桩诈骗案，你把我骗了，谁的责任？从道德角度、法律角度上是骗子的责任；但从实际角度来说，你是个傻子，你被人骗了，也有你自己的责任。（09: 42）

汪同三：关键要看制度。造成这次金融危机很大的一个原因是因为虚拟资产已经成为实际资产的多少多少倍了，出现这样的情况是美国的制度造成的，再深入讲一下，不仅仅是美国的制度，它是市场经济制度造成的。（09: 43）

汪同三：现在谈这些纯技术性的问题是非常必要的，我们要考虑如何走出这场灾难，但回过头想，我们是要避免以后出现类似危机，还是以后必然还会出现类似危机？要回答这个问题，现在我们提出改革，试图以后不出现危机？起码我工作的这些年就撞上了三次，墨西哥金融危机、亚洲金融危机，现在又发生了金融危机。（09: 43）

余永定：建议汪所长组织另外一次会议来讨论制度原因，这是一个很好、很有挑战性的问题，但由于分工原因，我们比较侧重于技术层面，希望汪所长一定要组织一场，我们一定参加。另外很多媒体同仁如果有问题也可以随便提，我知道很多媒体的高级记者对这些问题都有很多研究，这些年媒体在财经问题上的研究水平有很大的提高，欢迎你们以学者身份参与讨论。（09: 44）

张明：前段时间美国国际经济研究所也有一个学者的观点很有意思，他说，其实美国政府现在干的事儿，减税、对教育、医疗和对能源投入，应该是中国政府现在干的事儿，产业振兴计划和大笔投资应该是美国人干的事儿。中美两国的救市政策现在应该互换。（10: 16）

余永定：美国这个国家是一个认识错误、纠正错误能力很强的国家，如果它采取正确的态度，进行刚才说的改革，美国就会成为一个更可怕的国家，如果我们沾沾自喜，认为自己很了不得，和美国平起平坐了，咱们就会接着犯错，本来已经缩小的差距就会进一步拉大。所以我觉得，把美国这个对手估计得严重一些、更有活力，还能更长时间支配世界事物，我想这种估计是对中国是更安全的估计。现在还有一点时间。（10: 16）

提问：我来自第一财经日报，我想问黄海洲老师一个问题，在考虑未来时，除了考虑目前政府的效果，是不是还要考虑一些潜在可能的风险？如果有一些潜在风险，我想主要提三个方面：（10: 17）

第一，除了地产的违约之外，实体经济的违约风险是否严重？信贷和债券市场的衍生品是什么？ 第二，国有化，政府承担了国有化的潜在风险，这会不会给地方财政、联邦财政带来比较大的压力，从而带来风险。 第三，通胀预期，通胀预期会不会给衍生品市场利率掉期市场带来很大的反转性压力，如果评估的话，会不会影响到未来什么时候触底的影响？（10: 17）

黄海洲：我简单讲一讲，未来不是一帆风顺的，打个喷嚏都可能出问题，有必要把未来的风险考虑得更充分一点。（10: 17）

黄海洲：我们回过头看一看奥巴马政府上台之后做了什么，我觉得这一百天的政策是非常对的，一开始把问题讲得相对严重，在这个过程中没有闲着，又去国会要了8000亿，鲍尔森要了7000多亿，加起来是16000亿，实际上他上台时这16000亿只花了3000亿，他手里捏着13000亿，这对美国金融系统是什么概念？美国银行总资产比GDP的总资产略低，十三四万亿，经历这么大的危机，假如重建全部的银行，大概需要多少钱？一万三千亿，把所有银行的资产资本打到零，你想，他手里拿的大绳子是非常之粗的，我们千万不要以为他没有办法解决了，刚才余所长讲对美国制度的韧性讲得很清楚，另外我们也千万不要低估它的财力。（10: 17）

余永定：这13000亿是额度吗？（10: 18）

黄海洲：是政府可以拿来支配的额度。大萧条时有三分之一的银行破产，现在不会是大箫条的情况，大家乐观估计会是七分之一、八分之一或者是五分之一，把它的资本打到零，花旗银行还没到零呢，实际上根本不需要这么多钱。救整个银行，三千到四千亿美元就够了，把银行资本全部打进来，只需要这么多。（10: 18）

黄海洲： 在这个过程中，要么就救债权人，要么就救欠债人，你救花旗就是把它的债免了，换句话说，借花旗钱的借债人马上就轻装上阵了，没必要把两者加起来看，在这个过程中，救了银行，很多借债人就可以被救了。（10: 18）

黄海洲：第二，奥巴马在上台之后把“弹药”准备得非常多，你可以说他造了一个原子弹，要什么我就给你什么，但他从来不跟大家讲这13000亿捏在手里干什么一方面他讲经济情况比较差，另一方面他说还有一些银行，不怎么听见的，说白了是不愿意走变相国有化的道路，怎么办呢？我给你做压力测试，如果从我理解的政治经济学的角度分析，一棍子把你打闷，然后马上告诉你你要破产，把你的股价从8块变成1块，如果你不愿意，那大家可以谈判，政府注资进来就完了，不要再谈条件，说什么补偿40-50%。（10: 18）

黄海洲：从资本运作的角度来说，他在营造环境，让那些不愿意跟政府走的跟着政府都，不要谈条件了，不要赔裤子也不要赔鞋了。从这个角度来讲，信贷的问题可能不是一个主要的问题，那和美国银行总量比起来是低一到两个数量级的，那个问题，不能说不重视，但没有必要过分担忧。（10: 19）

黄海洲：我倒觉得通胀预期是一个比较重要的问题，但在短期来看，通胀预期对美国来说是好事儿而不是坏事儿，因为通胀比通缩更容易化解一系列的问题，因为里面很大一部分问题是债务的问题，简单来算，如果通胀率是5%，就能把美国走出危机的时间从5年变成3年，而且是由全世界来买单的。再提一句，罗道夫，我非常尊敬的经济学家，他在前段时间写了一篇文章，美国要重新引入通胀目标市，定在哪里呢？无独有偶，5-6%。我想这个信号是非常清楚的。（10: 19）

孙杰：刚才记者讲到现在有一个事实，去年秋天雷曼、AIG出问题之后是因为CDS，62万亿，现在下来了8万亿，这8万亿就造成了这么大损失，而且8万亿当中有多少和次贷相关还不好说。这个事情过去了，未来美国国债发行的利率是非常大的，从市场统计来看，利率和货币期货大概是460多，我现在担心第二波危机是否会从这儿出来，因为马上会面临利率大波动，而这个市场规模又比CDS大很多很多。（10: 19）

张明：公司债未来会不会出现大的问题，取决于实体经济的问题，如果实体经济持续往下走，公司债就会出现大问题，如果实体经济反转，公司债这个问题就是可控的。最后一个问题，利率掉期市场，它和CDS市场最大的不同就在于双方差不多势均力敌，前段时间里联邦利率从5%降到1%，反过来想，如果这次利率从0%回到5.25%，做供方的损失也是可控的。风险敞口其实是很小的。（10: 20）

余永定：谢谢在座各位，第一节讨论还是非常有意思的，在座各位必然从中有所获益，我自己觉得受益匪浅。有一个重要的问题，虽然我们可以听出发言人的基本方向一致，但判断还是稍微有些不同，海洲稍乐观，我们稍微谨慎一点，但都是言之同理，每个人在支持自己的论点时所提出的论据确实值得咱们进行深入的研究，从我们所来说，因为没有进一步研究这些问题，所以需要细化，研究金融危机，特别是经济危机，是不是笼统说一个资本主义必然灭亡、社会主义必然胜利就完了？得进入细节，这是我们科研所的任务，非常感谢他们，他们提出了非常具体的、以后可以进一步研究的问题。（10: 21）

余永定：1985年时国务院讨论，领导专门请了市场人士来谈，当时的说法是美国金融危机已经见底，同一天晚上正好出现了雷曼兄弟的问题，美国经济急转直下。经过栽这么几次跟头我现在是比较小心了，无论说得多么令人信服，我也不敢说是或否。（10: 21）

余永定： 这一节到此为止，开始第二节讨论，美国的应对策略及其外部性。稍微解释一下，美国这么重要的国家，它在制定政策时基本是不管别人的，“你们的问题是你们活该，我们自己该干什么就干什么。”美国是世界上的霸权国家，这么大的国家，国内应对金融危机的政策必然会对外部世界产生重要冲击，现在在经济学界、经济政治界讨论一个问题时经常会说到美国政策的“外部性”，必然会冲击其他国家，中国是美国最紧密的外贸伙伴，咱们是“外部性”的首当其冲者，这其中必然会有人承担损失。（10: 21）

余永定：有人承担得多、有人承担得少，在这个过程中最危险的是，美国去解决它的问题，最后咱们垫底，这是一个最严重的问题，对这个问题进行研究是非常有必要的，我们之所以选择这个题目，也是为了看一看美国到底采取了什么具体的货币政策、财政政策，而且研究要进入细节，讨论每一步具体政策，看看这种政策到底会对我们造成什么影响。（10: 22）

余永定：本来原来安排由何帆谈这个问题，但我用的稿子念的题目是已经作废了的（笑），不过也没有什么本质上的大问题。吉司暂时不能来，我们先让何帆讨论，之后请吉司的代表发言，先请何帆谈美国财政货币政策及其面临的挑战。（11: 18）

何帆：美国应对金融危机的财政货币政策及其潜在风险。谢谢余老师，很高兴有机会给大家做汇报，我侧重谈一下美国应对金融危机的财政政策和货币政策，过一会儿有老师会从更高的角度谈谈奥巴马新政的动向。（11: 18）

何帆：我们首先回顾一下美国政府应对金融危机在财政和货币政策方面的主要做法，财政政策上我们主要关注的是，现在增加财政赤字，主要还是通过增发国债，这样会不会对未来债务有更大压力，尤其对中国来说很关键，因为美国国债的境外投资者中，中国还是最多的。另外我们看到货币政策出现了新的变化，利润到零了，所以现在美国采取各种形式数量宽松的政策，数量宽松政策到底有哪些机制、哪些影响，我们可以讨论一下，我们要考虑的是它会不会带来未来的通货膨胀，现在在非常时期采用数量宽松政策，到了它该退出的时候能否及时退出，这会取决于到时会不会到来通货膨胀的压力，最后简单谈一下对中国经济造成的影响。（11: 19）

何帆：我们看到，在美国金融危机爆发之后，监管方面有一些动作，但从财政政策和货币政策来看，一些主要的措施是通过减税和投资的方案，2008年小布什还在台上时就出了经济刺激方案，2009年奥巴马上台又出了7000多亿，一是用来减税，另外一个是用来增加基础设施的投资，包括对新产业的扶持等，另外还帮助贷款人再融资，因为金融出现问题是因为贷款人还不起钱，所以他们现在在通过各种方式缓解贷款人的压力。另外，联邦综合保险公司现在提高存款保限上限，提高担保，也是为了给消费者提供更多的安全，减少恐慌。（11: 20）

何帆：另外还有一个解决不良资产的计划，允许一些出问题的机构能向美国财政部发行优先股的认股权证，最低1%，最高不超过3%，通过注资资本金改善这些有问题金融机构的资产质量。最近戴特纳（音）上台之后还有一个公私合营的政策，引进私人资本，让私人资本参与购买金融机构的不良资产。从货币政策来说，从2008年以来就一直在降低利率，包括联邦的基金利率、银行同业间拆借利率都在降低，现在已经降到无可再降了，它还将在非常长的时间内保持零利率。（11: 20）

何帆：当利率传导政策基本没办法再用了之后，它就改变美联储资产负债表的规模和结构，用数量宽松的政策，主要通过三类：第一是通过向商业银行提供流动性，但出问题的不仅仅是商业银行，货币政策和资产证券化也在出问题，所以现在它开始购买商业票据，实际上这是为了救货币市场，另外一个是TAF，购买ADS、汽车、房贷等贷款证券，购买的时候是以低于市场的价格买进的，这是为了解决其他金融市场现在出现的问题。（11: 20）

何帆：那些基本都是短期的，最近的一个变化，从3月份时开始购买长期国债，两到十年的，这会改变美联储的资产负债表，原来美国国债最多持有一年期到四年期，现在它通过购买长期国债做着资产品种的置换。后果就是美国财政赤字的增加，根据美国国会预算办公室的估计，2009年赤字规模大概是1.7万亿，占GDP的12%，这是1945年二战之后最高的水平。然后赤字的规模就会减少，到2010年比例会下降到7.9%，规模大概在1.1万亿，大家可以看到一直到2019年的估计，最后基本会稳定在占GDP1-2%的水平。（11: 20）

何帆：如果要公债财政赤字，最有效的办法的办法还是发国债，在国际上比较，比日本和很多欧洲国家还是要好，我们估计美国国债的发行还会进一步增加，尤其我们看到它的短期国债越发越多，同时还推出了很多新的国债品种，会以更高频率、更大规模发行国债。（11: 21）

何帆：这就给中国带来很大的影响，从目前来看，在持有美国国债的国外投资者里中国比日本等其他国家都要（持有的比例）高，如果美国发行新国债，对中国来说就是一个两难的选择，我们不买的话，它的国债卖不好，必然会增加新国债的收益率，这就会影响到我们过去买的那些美国国债的价值；另外，我们购买的美国国债存量很大，现在国债又有泡沫，按道理来说我们应该减少持有的国债，但因为我们购买的国债数量太多，不可能在一夜之间减持，比如你卖5%，那你剩下的95%可能就会受到影响，对中国来说，现在已经处在一个深度套牢的地步。（11: 21）

何帆：另外，美国扩张性货币政策带来的结构就是美国央行的资产负债表迅速膨胀，但它和商业银行的资产负债表还是不太一样的，关于资产负债表我有一些看得不太懂的地方，现在黄金的标价还是一盎司40美元，不知道是否会有影响和变化。我想重点谈一谈的是美联储现在采取的数量宽松政策，和传统的宽松政策不带一样，主要是从商业机构来购买证券，首先改变央行的资产负债表，然后再影响市场上的利率和贷款水平，所以伯兰克不太愿意把他的政策称为数量宽松，他说和日本的不一样，这是信贷宽松，从信贷宽松的影响机制来说，最简单的还是释放信号，利率不行，通过数量宽松依然要保持宽松的货币政策。（11: 22）

何帆：另外就是组合途径，各种资产不是完全可替换的，现在美联储不断增加供给，现金可能太多，如果居民觉得现金太多，他会把一部分现金转为其他资产，如果转为其他资产，这些资产的价格就会提高，资产价格提高的话就会刺激投资，从而刺激经济增长。随着美国经济的复苏，美国国债占GDP的余额慢慢减少，现在它通过花钱方式为赤字融资，以后预算的状况就会改善，这可以使得现在的美国政府放开手脚，可以减税或者增加公共支出。（11: 22）

何帆：第三是一个相对价格的渠道，央行可以改变自己资产负债表的结构，现在它担心的问题是，中国等国家都在减持长期国债换成短期国债，它希望通过对长期国债的购买把长期国债的收益率压低，从而压低按揭贷款的利率，这样就能刺激美国的消费。主要原因是要弥补国债方的缺口，现在无论是美国国内还是国外的投资者，购买美国国债的意愿都不是特别强烈，比较犹豫，美国通过自己购买长期国债，实际上是要阻止外部投资者大量抛售美国长期国债。（11: 22）

何帆：另外就是我刚才说的，希望改善私人信贷市场的台湾，但它是否有效果，第一，能不能降低有效长期利率和抵押利率。我们看到，当消息出来之后，长期国债利率一下有了一个下降，但又慢慢回来了。另外，从传统上来说，抵押贷款利率和长期国债利率是比较稳定的关系，金融危机之后，风险金异步加大，现在抵押贷款利率和长期国债利率差距不断江达，即使能把长期国债利率降低，能不能同时压低抵押贷款利率？这还不太确定。是否能改善信贷紧缩的困境，刚才张明也讲了，从短期来说有一个资产负债表的危机，如果是资产负债表的恶化，比较长的时间内都不敢贷款，有点钱都要赶紧拿来还债，这在未来对借贷刺激也不会很强烈。另外我们担心它是否会不会引起通货膨胀的严重和导致美元贬值。（11: 23）

何帆： 其实现在各个央行都在采取扩张性的货币政策，英格兰银行比美联储实行的数量宽松政策还要早一点，从货币角度来说，美元相对于其他货币贬值的可能性不是太大。但我们同样看到，美元相对黄金、石油等大宗商品的价格还会出现贬值，所以美国十年期国债利率在急剧下走后又开始往上走，另外就是抵押贷款利率的变化。美国M0增长很快，但M1、M2的增长并不非常大，商业信贷增长也没有明显改善，大量放出的钱最后是商业银行又把钱放央行那儿，变成了存款准备金。（11: 23）

何帆：从短期来看，数量宽松政策没有带来通货膨胀的压力，尽管基础货币大量增加，但货币成数在下降，所以广义货币并没有明显增加。第二，即使M2速度增长很快，但由于经济处在衰退阶段（所以风险不大），即使货币量发行很快，但可能会对总产量有一个刺激，最后价格也不一定会提高。现在美国发行国债和数量宽松政策都在增加国债的泡沫，大家出于安全都还在买国债，这个泡沫早晚要崩溃，如果投资者放弃国债选择其他的资产，就会导致其他资产的价格上涨，另外我们看到国际油价的价格可能也会超过预期，一是由于过去价格超低可能会出现反弹，第二是大家可能放弃国债进入这个市场。（11: 23）

何帆：从长期来看，增发货币、为赤字融资，迟早会带来通货膨胀。另外我比较怀疑它的退出策略是否能有效果，退出策略有一个自发的调整，随着市场信心的恢复，美联储不需要再向金融机构提供服务，对美联储贷款的需求就会减少。另外，按伯兰克的说法，美联储的法案第13条，要求在市场处于非常时期时才能贷款。一旦市场不处于非常时期，按法律的要求，它就要终止数量宽松的政策。（11: 23）

何帆：美联储有很多和其他商业银行、机构做的交易，买的是短期债券，短期债券可能很快脱手。伯兰克在前段时间政策中体现的是他对大萧条的研究，之后就是对通货膨胀目标值等的理论研究，因为未来解决通货膨胀的预期肯定需要先下手为强，这些方面可能会对他有影响。另外，我们看到在去年9月份之后，给商业银行的准备金已经可以支付利息了，如果到时他想收回，也可以通过给商业银行准备金增加利息的支付而退出，从财政部角度来说可能也会有一些配合，发一些债券，这样等于又从市场上赎回了一些现金。（11: 24）

何帆：但困难在于，第一，现在美联储已经开始越来越多地买很多长期债券，这是很难出手的，尤其它买了很多烂资产，这些品种将来可能没了，到时你怎么出手呢？另外可能有很多政治上的压力，央行的独立性受到影响，一方面来自国会，另一方面来自财政部，如果需要财政部的配合，它就会更多介入影响你。第二，从时间和承受选择上来说也有很大不确定性，毕竟这些事情以前没有做过，如果选择的时间太慢、程度太少，通货膨胀预期一下就会起来。（11: 24）

何帆：对中国的影响：我们要设想最坏的结果，做最坏的准备。通货膨胀可能会过早到来，中断美国和中国经济的复苏。本来经济危机就是病来如山倒、病去如抽丝，进行缓慢调整，如果一定要经济在很短的时间内做反弹，它又带来风险，在最快情况下可能会使你前面所有的救市政策前功尽弃。另外，国内现在增发信贷，又有很多热钱流入，当国外热钱、国内热钱在中国资本市场上胜利会师时，中国资产价格的泡沫就出来了。最后是中国外汇储备依然面临巨大风险。我们想象对中国经济会造成的坏的影响，可能和海洲乐观的估计有不一样的地方。（11: 24）

余永定：谢谢何帆，俗话说，人无远虑，必有近忧。中国现在确实和美国套得很牢，美国政策对中国的影响是值得我们高度关注的。同时还有一点，魔鬼隐藏在细节之中。要想掌握好时机，你就必须要对美国财政货币政策的细节有非常深入的了解，这样才能考虑相应政策。这是一个非常有意义的问题，将来我们会进行深入研究。因为吉司的缺席，现在请周女士发言，原来王吉司准备的题目是“美国政治变革与金融危机”。（11: 24）

周琪：谢谢主持人，我快速浏览了一下吉司的发言，可以用简短的表述概括一下他的意思，这场金融危机将会影响美国的长期变化，他引了美国历史学家小阿瑟施瓦辛格的话“美国的国内政策和国外政策都是有循环的。”他这里讲的是美国的国内政治，但实际上小亚瑟讲的包括美国的外交政策也是如此。国内政策在保守主义和自由主义两种政策之间循环，换句话说，小政府和大政府之间的循环。在国外政策上是现实主义和理想主义之间的循环，这个循环期大约是30年一次。（11: 25）

周琪：再接下来讲的，里根主义革命是在什么情况下发生的呢？这和美国的经济形势有很大的关系，当时和美国国际政策有重大联系的就是越南战争，在这期间美国联邦政府的开支极具增长，收支情况恶化，布雷顿森林体系垮台和石油危机，使美国国内对原来信奉大政府政策的失望，于是就有了里根的货币主义国内政策占支配地位的情况。（11: 25）

周琪：经济学家都熟知，这个政策主要是为了减少公共开支、转移开支、社会保障支出和福利、教育、医疗等方面的支出，里根主义是美国新保守主义的最初现象，这种新保守主义在美国最初是没有市场的，在美国，长期以来都是大政府思想、罗斯福新政思想占主导地位。正是由于70年代初期美国严重的经济危机和国际上连带的经济危机，使得美国国内政策发生了转向，从那个时候以来，小政府的学说一直占据支配地位，一直到最近的奥巴马政府。继司的想法是，这种政策在过去30年中帮助了美国经济的发展，使得美国综合国力比起当年有明显的提高，比起卡特政府时期经济疲软、国力下跌的情况相比，今天美国的软实力和硬势力都有大幅度提高，甚至后来克林顿政府上台也没有改变这种局面，虽然克林顿是民主党人，传统上来讲他应该更信奉罗斯福新政的政策，但布什选择了第三条道路：在凯恩斯主义和货币主义之间选择一条道路，不大不小的政府。（11: 26）

周琪：老布什时期当然是延续了里根的政策，因为老布什本人就是里根政府的副总统，刚才讲到克林顿时期，克林顿时期都没有解决这个问题，仍然在寻找第三条道路，到了小布什时期，根本回归到了新保守主义，内政外交都是如此。最后继司的结论是，到目前为止，那时的经济危机并没有动摇里根时代以来体现的趋势，仍然信奉自由资本主义的发展模式和美国的价值体系，无论是左派、右派都对此深信不疑，区别就是用哪种方式和政策来实现。他想说的是，美国是否衰退了，遇到这么大的经济危机，美国的实力是否会衰落，继司认为，美国衰落的观点在过去几十年中反复出现，而且是在世界政治中频率最高、流传最广的预言，但迄今没有实现，所以他认为还需要长期观察，才能知道这次是不是真的狼来了。（11: 26）

周琪：刚才余所长跟我说了连介绍带评，我想讲一下我自己的看法，另外介绍一些别的观点： 继司的评论着眼于两个方面，一是政策的转换，这一点毫无疑问，我们都看得很清楚；另一点是美国实力是否衰落。从我对继司的研究观察来看，他主要侧重于对实力的评估，无论是美国、中国还是中日美的关系，都是侧重于研究这个方面。 现在我想讲，在我们看不清楚美国未来实力是否会衰落的时候，刚才几位经济学家的发言都讲到美国经济未来有复苏的可能性。（11: 26）

周琪：现在是这样一个问题，我们超越单纯的经济学来看它影响的含义，危机正在展开，还没有结束，你只能对观察到的情况做结论，但还不能说定论，我想有这么几个问题已经可以观察到：金融危机可能在短期内成为美国最严重的安全威胁，它不仅仅是经济危机，还可能影响到美国的安全，这是奥巴马新政国家情报主任、海军上将丹尼尔在参议院做政事时提到的观点，金融危机会很大动摇很多对美国友好国家的经济，这些会额美国的全球战略带来影响，尤其是那些中亚国家，那些国家没有很好地应付经济危机的手段，当美国把注意力放在反恐战争（特别是阿富汗）时期，可能会影响美国和友好国家的联合线，从而影响美国的国际政策，包括哈萨克斯坦、塔吉克斯坦和吉尔吉斯斯坦。（11: 26）

周琪：第二，金融危机动摇了美国作为世界金融体系主导者的地位，美国在未来没有能力在类似危机上担当坚定的领导。当然，经济学家还有自己的评论，我这是从国际关系的角度来讲的，各国主要国家领导人已经提出了这个问题，他们认为这场经济危机可能代表了美国在全球金融领导地位上的重大转折，无论美国将来的实力是怎样的，但代表了这个重大转折。德国财政部长的话很有代表性：危机的结果可能是美国将失去作为全球金融体系超级大国的地位，金融危机敲响了受债务支配、过度消费和生产不足的美国的丧钟，金融危机使人们怀疑美国是否能胜任制定有关世界金融体系运作政策的任务，这种质疑扩大到对美国的领导地位、国际联盟、世界秩序问题的重新评价。（11: 27）

周琪：还有一个，美国在全球中的地位肯定会发生变化，而且变化在很大程度上是亚洲发展带来的，危机会加快这一进程，而且美国的资本主义模式和金融监管模式的主导地位将会消失，什么模式将会取代美国地位呢？现在还很难看出来。（11: 27）

周琪：第三，金融危机的后果是G20的形式将成为国际上潜在的新论坛，过去由美国主导，现在有人在谈论G2，但从我们所了解到的，无论是美国人、欧洲人还是中国人，大多数人都认为G2是一种不可采取的模式。G20将可能成为潜在的新论坛，在这个论坛上不仅要讨论和解决许多世界上非常紧迫的经济问题，而且还将成为更具竞争力的讨论全球外交观点、知识交流的平台。G20的特点是，世界上许多增长最快的国家，金砖四国、沙特阿拉伯等都将在其中占有一席之地，而且在这个论坛上，不是由美国或其他国家说了算的，他们没有否决权，这是一个新的现象。（11: 27）

周琪：第四个变化和美国国内的经济有关，金融危机将改变美国的经济地理，据分析，每次经济危机都会在某种程度上改变美国的经济地理，带来一些新地区的兴起和衰落。这次是大危机，所以也不例外。这次危机是由次贷危机引发，从纽约开始蔓延，蔓延到了底特律这样的制造业中心，再到阳光地带（加利福尼亚州等地区），在这场危机中，有些地区可能会比较好地复苏起来，但有些地区可能会遭到沉重的打击，从此衰落下去。有一种断言，这标志着美国经济历史的终结，也标志着美国现有生活方式的终结。（11: 28）

周琪：对于纽约来说，最大的问题还不是金融向其他城市转移，而是金融业在多大程度上能幸存的问题。当然这个提问很严重，但还是值得观察，有一个观点提出“别了华尔街，你好浦东”，意思是说，金融中心会向其他正在兴起的金融城市转移。另外还有一个标准数据，在金融业过度膨胀和发展的高峰期，金融业提供给了纽约市22%的工资，在全国范围内金融业占到了GDP的8.3%，但有一个预测是它将来会下降，到7%或者5%，可能会回到20年以前的水平，这个减少在很大程度上又是来自纽约中心曼哈顿。也就是说，曼哈顿作为金融中心的地位会下降。（11: 28）

周琪：最后一个问题，金融危机正在促动发展中国家对发展战略的思考，也就是“华盛顿共识”受到了挑战。最近美国有很多研讨会都在探讨这个问题，他们提出，是不是华盛顿共识应该被抛弃？他们思考，金融危机对于现存的发展战略来说具有什么意义？发展中国家应该如何解释它的含义？钟摆正在摆向更大的国际干预，但“摆”有多大，还应该讨论。“北京模式（市场开放和政治权威主义相结合）”是不是应该成为发展中国家的选择，这种方法代表什么？中国人是否相信它能为未来的发展提供选择，其他国家怎样看？还有一个问题，不仅要重新考虑金融市场的自由化，是否还要重新考虑劳动市场和贸易市场的自由化。最后一点，在这个问题上有一个国际层面的理解，考虑在危机背后结构性不平衡的原因是什么，各国应该做什么？是否需要建立一些新的国际机构来对付这一问题？现有的国际机构是否有效，是否应该把宏观的合作重点从G7转到G20？（11: 29）

周琪：总之一句话，从最初爆发这场金融危机开始，我们都认为这只是一般的经济周期循环，但现在从国际上的讨论看起来，金融危机造成的冲击可能比原来预料得要大。（11: 29）

余永定：谢谢周琪的发言，我觉得她的发言对经济学家是非常有帮助的，提供了更广阔的视野，我建议黄平所长再主持一次国际金融危机的研讨会。由于时间关系，非常抱歉，我只好尽量催您结束，现在还有两位评论员的评述，首先请王信，主要评论经济方面的观点；之后请黄平，同时也给我们讲讲你的计划。（11: 29）

余永定：现在请黄平发言。（11: 31）

黄平：先评论一下王吉司的观点吧。（11: 31）

黄平：关于美国衰落没衰落其实是基于两个问题，第一是相对地位，他研究的第一部分最后一句话，保守主义横行霸道八年大大削弱了美国在国际上相对的十年。它还是不是世界上的NO.1？第二个概念，即使只讲实力，比起二战后五十年，它今天是在走衰、走高还是维持？讲美国绝对实力走衰的一派代表人物，去年我们请一个人过来讲，他一上来就讲，大英帝国上来花了一百年，在高端维持了接近一百年，后来被美国取代，美国在两次世界大战之后进入高端，有50年的时间都处在最高端，虽然有苏联挑战，从1945年到1995年，但从1995年开始，虽然它还是世界第一号，但还是进入了衰退期，这个衰退期需要一百年，在绝对意义上，美国的科技、经济、创新、自我修复、教育等还是世界第一，只是进入到了走下坡路的阶段，这是概念上的问题。（11: 32）

黄平：第二，奥巴马的两难选择，我们也要开一个关于他百日新政的小论坛，其实他不只面临一个两难，而是好多两难，今天直接相关的就是刺激实体还是拯救银行的问题；第二，这次G20峰会，美国和欧盟有明显的分歧，目前很多批评都是来自斯蒂格里，这些人恰好是它的支持者，而不是新保守主义、共和党的那些，对他现在的经济政策和处理金融危机的手段批评得很尖锐，也很严厉。这是一方面。第二方面，许诺得太多、推进得太快，如果从大了来说，实际上奥巴马有四个所谓的重点。（11: 32）

黄平：在此之前有一套不同于布什的战略，其中就是推新能源和气侯变暖的问题，回到京都协议，包括在这个领域创造新的就业、开发新的技术从而变成一个新的产业。由于金融危机来了，这里就形成了两难，究竟是把新能源的问题稍后放一下，还是齐头并进？第二个政策上的两难，布什所谓的相对实力率诺，很重要的就是单边主义，先发制人，尤其在中东和伊拉克战争上的，现在他来了一个回到多边、回到外交，在反恐问题上东移也好、撤军也好……这里有一个两难。（11: 32）

黄平：它的经济金融的不稳定性使它更脆弱，东移的话，最乱的是阿富汗、最危险的是巴基斯坦，这两者和我们的关系是很密切的，原来中美在安全问题上比较能够合作的是朝核和东北亚的问题，现在反而是巴基斯坦和阿富汗以及中亚不稳定性的问题，对美国来说这也是一个两难，究竟它是处理国内金融，还是调整国际反恐方案。（11: 32）

黄平：第三，它原来国内政策的重点是在福利、教育上的投入，现在金融问题上来了，这又形成了一个很大的两难。最后是在对外政策上，G2也好、G20也好，至少现在它嘴巴上还强调，但事实上亚洲政策即是美日关系，对外政策实际是美欧关系，中美关系上又是一个两难，我同意老余的判断，这又是一个两难，会影响到他的名望，如何在国内推这四件事，现在的问题好象越来越严重，民意也好、自身来自民主党的支持也好，对他本人都是非常难的挑战，虽然有很多很多人冀望于奥巴马能创造历史。（11: 33）

余永定：谢谢黄平，现在的茶歇时间已经过了，所以如果大家有什么需要可以自行出去，下一节请何帆接着主持。（11: 33）

何帆：请各位代表保持安静，接着议题二来讨论。议题二是一个很大的题目，在议题一时我们介绍了美国金融危机的进展，包括从美国政治政策、经济政策分析了当前美国应对金融危机的情况，但美国金融危机的影响远远不止对美国国内的影响，在这个过程中也提供了对国际货币体系改革的契机，当前，在国际国内对国际货币体系的讨论又变成了热点问题，尤其我们想把问题讨论引入到中国国际金融战略布局中。（11: 55）

何帆：其实，今天上午第二场，包括今天下午俞乔老师、王信老师等几人的讨论都是和这有关的，在美国金融危机中中国应该怎么做，我们所最近一直也把这个议题作为研究重点，希望借此机会把我们的研究成果向大家做一个展示汇报，我们邀请了来自各方的专家就这个问题畅所欲言。今天上午的讨论共有四位发言人：余永定老师、外汇管理局的管涛先生、我们熟悉的黄海洲博士和我们所的高海红老师。在开始之前还是请各位发言人注意时间，请大家严格保持15分钟的发言时间，首先有请余永定教授。（11: 56）

余永定：谢谢大家。简单说一下，去年12月之后我参加了联合国国际货币及金融体系改革委员会，这个委员会的任务是给联合国代表大会起草报告，提出关于当前国际金融危机以及国际货币体系、金融体系改革的政策建议。在委员会中有非常激烈的讨论，我们已经在世界好几个国家开了四次会议，还要接着开，5月份报告出台。在这里我简单给大家介绍一下（不能透露内幕讨论的情况），同时也对中国外汇储备的问题提一些简单看法，当然，我对这个问题谈了很多，大家比较熟悉，就不过多重复了。（11: 56）

余永定：我们所关于国际战略方面的研究基本分三大块：第一块是国际货币体系的改革，中国应该采取什么立场；第二块是亚洲金融合作的问题，这个问题又分两部分，第一部分是亚洲所谓建立亚洲自由贸易区的问题，第二个是（？英文）的问题；第三是人民币国际化的讨论。这三个问题都相关，我今天主要谈一下国际货币体系改革的问题，高海红会谈区域合作的问题，最近我们也对人民币做了很多研究，由于时间关系，我们所的发言人就不多谈这个问题了。（11: 57）

余永定：当我们谈国际货币体系改革时，我们首先要想到布雷顿森林体系的问题，布雷顿森林体系最根本的问题是要保证汇率稳定，战前，各国为了摆脱经济危机，竞相贬值，同时就造成了国际贸易的急剧萎缩和大箫条。在布雷顿森林体系创建过程中有一个两个关键人物：凯恩斯和怀特，凯恩斯实际上提出了一个非常好的主张，在现在关于国际货币体系讨论的过程中又不断回到凯恩斯主义，布雷顿森林体系实际是摒弃了凯恩斯计划而采用了怀特的计划，美元是唯一的国际储备货币、和黄金挂钩，全世界各国实行固定汇率制度。（11: 57）

余永定：这和凯恩斯提出的方案是有所不同的，凯恩斯在参与布雷顿森林体系时提出了一个大的概念：在过去五百年过程中，只有两个各为50年的过程中国际货币体系的使用是有效的，其他都是失败的。战前国际货币体系的根本缺陷是因为没有一个国际支付体系。他特别强调，持续的国际收支不平衡是导致贫困、社会不满甚至战争和革命的原因，正是出于这样的考虑，所以才要战争、要革命。所以他非常强调建立一个国际支付体系。（11: 57）

余永定：在凯恩斯看来，过去体系的缺陷是，过去500年中所有国际体系调整的负担是把国际收支失衡压在国际收支平衡的占有国身上，在联合国和很多机构讨论中都谈国际货币体系改革，咱们认为这种改革应该是有益于中国的，能出口、能顺差、能保值等等，其实恰恰相反，甚至在联合国改革委员会内部讨论中大家的观点也不在这儿，调整对象不是贸易逆差国而是贸易顺差国，是有大量外汇储备的国家，也就是要求调整中国。这些成员绝大部分都是左派经济学家，也就更符合传统的主流经济学家了，大家对这个问题一定要认识清楚，怎么解决呢？凯恩斯提出要成立一个国际清算联盟（ICU），创造一种国际货币单位Bancor，用于国际结算。贸易平衡的清算由国际清算联盟在国际帐务中结果。（11: 57）

余永定：由于时间关系就不去解释它的操作细节，基本思想是，如果你有贸易逆差，在咱们现在的情况下，必须要用美元来支付，为了防止别人对你进行攻击，就要积累硬通货，如果按照凯恩斯的主义来看，就不需要这种东西，用一种Bancor的货币单位，如果你需要外汇储备，就可以从国际清算联盟中借这种人为货币来支付你所需要的外贸顺差。这整个设计和构造使得国际支付体系变成了一种多边体系，一个国家并不需要积攒某种大量特定的货币，比如他们讨论的问题是，大部分国家都要依靠美国、对美国有贸易逆差，他想设计的制度是，不一定需要用美元来支付对美元的贸易逆差，用Bancor就行了，解决的问题是减少美元作为一个国别货币作为国际货币储备的作用，这是凯恩斯原来的想法。（11: 57）

余永定：这里还有非常重要的一点，如果一个国家有大量的贸易顺差就积累更多的Bancor，但他给你一个限额，如果超过了这个限额，就必须要把钱用掉。这是专门对贸易顺差来讲的，你积累的外汇储备多了就必须要用掉，这样能防止世界经济进入通货收缩。 凯恩斯计划和怀特计划的根本区别我在刚才已经讲了，怀特计划就是后来的布雷顿森林体系，不要求顺差国作出调整，因为当时美国是顺差大国，国际货币基金有一个稳定基金，稳定基金给成员国的贷款是成员国的股本，国别货币，在国际清算联盟中用Bancor进行透支，Bancor提供了货币清算体系，而怀特所设计的布雷顿森林体系是一种双边清算。举例来讲，如果韩国从IMF借到美元贷款，这笔美元贷款只能用于支付对美元的贸易逆差，而凯恩斯的计划不是这样的。（11: 58）

余永定：大家对于布雷顿森林体系都比较了解，我就不重复了，大家知道它有一个根本的问题，所谓的特里芬悖论，美元是唯一的国际储备货币，贸易发展要求美元供给要相应增加，而美元供给的增加只能通过美元的持续贸易逆差才能实现，只有你对美国有了贸易顺差才能挣美元，反过来说，只有美元有贸易逆差才能提供美元。这是它唯一取得美元作为外汇储备的途径。（11: 58）

余永定：美国持续贸易逆差必然导致外债的增加，进而导致对美元信心的丧失，美国持续贸易逆差和对美国信心的丧失必然导致美国黄金储备被耗尽。1971年美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系崩溃了。这个历史大家都非常清楚，实际上我就是从40年代谈起这个问题的，由于大家都很熟悉我就不讲了，只是复习一下什么叫特里芬矛盾。（11: 59）

余永定：在布雷顿森林体系之后，浮动汇率取代了固定汇率，中央银行干预外汇市场的必要性减少，对于外汇储备的需求减少，与此同时又出现了贸易项目的自由化，外汇资产可以通过资本市场得到，而不一定要通过贸易顺差。当我开始研究经济学时对两篇文章记得很清楚，对一个国家来讲，外汇储备根本不是问题，随时可以在市场上得到，关键是你国家的信誉，如果信誉好，那你肯定能从国际金融市场上借到钱，所以需要对美国形成贸易顺差。所以，在相当一段长时间内，尽管出现不少次金融危机，没有体系的体系，也就是“后布雷顿森林体系”，在相当一段时间内运行是正常的，全球经济的急剧发展就是在一种没有体系的体系下发展起来的。（11: 59）

余永定：但九十年代后出现了一个比较大的问题，美国贸易逆差持续增加，全球不平衡问题愈演愈烈，美国只有在克林顿执政期有一年的贸易顺差，剩下全是逆差。全球不平衡就形成了，蓝线代表美国的经常项目逆差，每年不到5%，在04年之后超过了5%，在06年是6%，这是一个流量，每年这么多，加起来就变成了存量，美国净债务占GDP的比例越来越高，所谓越来越高也就是45%左右。（11: 59）

余永定：这种情况会导致出现什么问题？人们会问，如果一个国家的外债占GDP的比例越来越高，那么投资者必然要怀疑这个国家是否有能力偿还外债，这种事情迟早要发生，但问题是，这个比例要高到什么时候，外资才会停止流入、美资流出？从理论和经验上都很难给出确切回答。澳大利亚的境外债占GDP的比例是60%，从第二次世界大战结束之后只有一年没有贸易逆差，剩下年年都是贸易逆差，但澳大利亚什么事儿也没发生。爱尔兰曾经达到70%，新西兰曾经达到90%，都没有出现什么大问题。（11: 59）

余永定：人们就问了，经常项目逆差持续增长，外债余额占GDP的比重不断增加，这种情况会持续多久？这个问题在实质上还是一个特里芬难题。这种情况已经持续很长了，于是就出现了一些新的理论想来论证美国这种情况是可以长期存在的，所谓的“布雷顿森林体系二”，简称BW2，因为是三个理论经济学家提出的，所以这么简称。他们论证特里芬难题不存在的，因为发展中国家为了解决就业问题需要有贸易顺差，为了贸易顺差就要维持固定汇率，这就是目前的格局。实际上我认为这个理论的真正发明者不是BW2，而是王建，八十年代初大进大出，我认为他应该在国际经济理论中占有一席之地，这是中国原创，这套理论在金融危机爆发前还是相当流行的。（12: 00）

余永定：按照这种理论，美国贸易逆差和中国的贸易顺差相互补充，各得其所，中国干活，美国消费，中国出口，美国进口，中国积累债券，美国积累债务。这个理论的发明者认为这种情况至少可以维持十年甚至更长时间。（12: 00）

余永定：当然，现在问题出现了，危机发生了，人们原来一直讨论的是，特里芬难题到底在什么时候会暴露，以什么方式暴露，大家当时都拿不准，结果没想到它以一种令人意想不到的方式暴露出来了，程度激烈、结果出人意料。刚才咱们讨论了金融危机发生的原因到底是什么，说法各不一，国际上流行说法的第一位是监管缺失，我同意海洲的观点，但流行观点大部分人认为的第一原因就是没有监管。可以概括一下，监管缺失下的金融泡沫崩溃，金融泡沫之所以产生又跟美国宽松的货币政策有关，而宽松的货币政策又和华盛顿共识、意识形态、人们的疯狂等都有关系，就不细说了。（12: 00）

余永定：第二点，国际收支不平衡，咱们中国人非常忌讳国际收支不平衡，好象一说这个就是对中国的攻击，但这是逃不掉的，海洲刚刚强调了这一点。第三点，国际货币体系有固有的缺陷，这种固有缺陷迟早会导致一系列的结果，具体来讲，全球不平衡迟早会导致美元崩溃，这还是特里芬难题。还有一点，全球不平衡不是金融危机的直接原因，但它助长了金融泡沫的膨胀，而金融泡沫本身迟早是要崩溃的。 还有一点，国际货币体系是全球不平衡的必要条件，金融危机导致了全球不平衡矫正。全球不平衡之所以会发生是因为一个不合理的国际货币体系，如果国际货币体系不这样，全球不平衡是发生不了的，而这些因素是导致金融危机的前提，发生金融危机后，回过头来就必须对国际货币体系进行修正。（12: 00）

余永定：我试图从理论上进行一下概括，时间还有几分钟？（已经到了），那算了，这算是一个思考上的贡献吧。（12: 01）

余永定：横轴是外债余额占GDP的比例，大家看，外债余额占GDP的比例越大，投资所要求的风险贴水就越高，高到什么时候原来的平衡就不能持续发生崩溃呢？这是一个理论的问题，不是简单的曲线，在其他情况都不变的情况下，危机发生之前是底下这条曲线，随着美国外债余额占GDP比例的增加，迟早会达到一点：要求的风险贴水使得这个经常项目逆差、贸易逆差外债对GDP的比例崩溃，不能持续，点在靠右边R这点上。现在发生了金融危机，大家对美国的信任减少了，本来给我2%的利息我就愿意买美国资产，但现在我认为美国金融市场风险很高，给我3%或4%我才能买同样多的资产，这意味着外债余额占的比风险贴水关系上移了。上移的结果是：人们能容许的风险要低得多了，同样的风险贴水爆发金融危机和全球不平衡的时间提前了，也就是说，不可持续点由1转到了2，目前我们碰到的是这样的情况。（12: 01）

余永定：我这张图试图说明特里芬难题继续存在，现在金融危机使特里芬难题发生的变化是，使得这条曲线上移，从而使人们所能接受美国外债余额占GDP比例的容忍程度降低了。但现实又不是这样，美元不但没有崩溃，而且还在加强，美国国债不但没有降，而且在上升。我说，这是由基本面造成的，由于具体原因，由于美国国债成为最后的避险天堂，所以资金流入美国，流入结果就造成了美元的走强，国债价格没有下降，但这是一个短暂的现象，一般是被人们所承认的，但时间会有多久我不知道。（12: 01）

余永定：克鲁格曼写了一篇文章，“美元陷阱”，中国一不留神积攒了2万亿美元的外汇储备，人民共和国变成了T-bills共和国，即便不考虑美国国债券收益过低的问题，由于所持的这些资产都是以美元标价的，一旦美元贬值，中国的外汇储备就会遭受巨大资本损失。如果你还信经济学，你就应该支持他的结论，但经济学是非常不确定的（笑）。中国所支持的改革，包括小川说的改革，都是分散化的想法，把美元资产换成SDR（一揽子货币），总而言之，我们希望改革货币体系帮助我们解决现在的问题，但是远水不解近渴，改革作为谈判策略我完全支持，但实际怎么解决还讨论不出来。（12: 01）

余永定：我的个人经验，我经常到各个国家去，所有外汇我从来不炒，就放这儿，爱升爱炒放这儿我都非常放心，中国如果也秉持这个分散化原则，那就不必担心美元贬值而造成的大幅缩水问题了，分散化原则一定要进行。有人说现在美元债券价格高，我们不能出，我恰恰认为高的时候才是出的时候，谁在股票价格低的时候卖股票？恰恰就是股票高的时候你接我跟你跑，结果咱们一再错失良机，怎么办，我也不知道。这2万亿，就T-bills了，别再给你添了就行，但现在很多政策还是在继续给人添。谢谢。（12: 02）

何帆：谢谢海洲给我们空出来了5分钟时间。之后请高海红老师发言，她发言的题目是中国在亚洲区域货币金融合作中的作用。（12: 31）

高海红：谢谢主持人，非常荣幸在这里向各位汇报。我的发言主要集中在区域层面，中国在亚洲区域金融合作中的作用。 我的论文中讨论了三个部分，但时间有限，今天我想集中介绍一下中国的区域和金融稳定政策。 首先对中国对外金融政策演变做一个简短的回顾，从97年亚洲金融危机以来的变化，97年亚洲金融危机是中国对外政策的转折点，当时很多人认为它是资本项目的危机，资本项目危机有很强的区域传染性，大规模外资策略是板块性的，与此同时，当时IMF的表现是非常差的，特别是对几个亚洲国家的资助行为，受到了很多批评。我认为那时是第一次，中国在区域内的作用显现了出来，人民币不贬值，也是中国政策首次表现出区域效应。（12: 31）

高海红：那次的变化带来了中国贩私对外金融的稳定政策，以往中国比较关注国际多边渠道，比如97年发生亚洲金融危机之后日本提出了亚洲货币基金，中国当时的反应非常冷淡，基本沉默，这实际反映出了中国当时的担心，担心提出基金之后会损害多边机构在亚洲的利益，但后来实际上发生了很大的变化，中国真正开始专注于区域性机构的建设，这才有后来的清迈倡议。第二个重大变化是07年以来全球性的金融危机，这次危机显然和97年是不一样的，它是全球性的，而且是实体性经济危机，再一次表明国际金融危机功能的彻底丧失。（12: 32）

高海红：与此同时，中国整个区域一体化的程度不断加深，出口依赖毫无疑问，就在这几年，中国大规模开展了对外证券投资，用主权财富基金和QDII形式进行积极投资，成为美国最主要的国债持有者。这些变化对中国对外金融政策的要求是起到双重角色，一是在国际上起到重要作用，第二是起到区域稳定的作用，这样才会有配合性的刺激政策和超主权货币动议，以及央行的双边协议和下个月马上要公布的区域稳定行动计划。（12: 33）

高海红：这是一个简单的回顾。严格意义上来说，讲中国的区域经济政策没有一个很好的分析框架，大致来看应该有三个组成部分，第一是区域流动性机制和政策对话机制，有点儿类似全球IMF的安排，亚洲这块只停留在区域经济层次上，还没有基金。第二是区域金融市场，市场是非常薄弱的；第三是区域汇率机制，现在还有很多分歧，中国对亚洲的区域政治，我想基本应该从这三块来思考。（12: 33）

高海红：分别讲一下中国现在的参与程度： 中国不仅仅限于在亚洲的对话机制，参与了APEC、亚洲会议、ASEM等论坛，不仅仅是纯区域的，唯一纯区域的就是清迈协议，因为有一个互换协议和资金库在那儿，这是中国唯一参与的区域性安排。整个清迈倡议我也不用多去回顾了，2000年建立，那时的目标就是流动机制，对IMF的补充，建立了一些配套措施，包括互换、监测、对话、人员培训，后来都在慢慢地不断加强，04、05年时清迈倡议到了一个存留的关口，最后10+3财长坐下来决定还是要保留它，而且要做点儿事情，所以又接二连三地出台政策，扩大额度、和IMF挂钩比例的减少、多边化的初步步骤……（12: 33）

高海红：在07、08年，亚洲国家面临剧增的外汇储备，看到了契机，认为可能是对区域性安排做锦上添花工作的时候，所以这时提出了自我管理储备池的动议，08年又是一个800亿美元的工程（音）货币储备基金。这次金融危机实际是对清迈倡议的真正考验，它存在的意义就是在发生危机时进行救助，毫无疑问，参加清迈倡议的很多国家都面临严重问题，比如韩国，但真正出现问题时韩国并没有去找清迈倡议，反倒来找中国的中央银行，这是一个很有意思的现象，到最后发现，尽管经过这么多年的努力，清迈倡议最后还是停留在一个象征意义的位置上，真需要的时候人们不去找它。（12: 34）

高海红： 问题在哪儿？机构建设还没有起来，决策成本非常高，另外，它和IMF的挂钩比例依然很高，必须接受IMF的条件性贷款，在这次危机中清迈倡议是失败的，基本被搁置了。在货币基金的建设方面遇到了更大麻烦，机构化的建设是一个不断争执的问题，在这次危机中IMF在某种意义上功能得到了加强，区域这块的作用到底有多大？这是一个值得思考的问题。（12: 34）

高海红：在清迈倡议下既有双边，又有多边，中国是第二大出资国，其中要提到，人民币的作用非常有限，我们只在三笔互换里用人民币支付，但值得注意的是，新的中央银行间支付全部是由人民币支付，而且数额相当大，这和区域层次的集体安排是没有关系的，更多会引导人民币的国际实用，可能会带来一些麻烦。（12: 34）

高海红：第二，金融市场是最薄弱的环节，大家都意识到了它的重要性，特别是因为缺乏本区域的市场和亚洲国家本国脆弱的市场，造成了对美元资本市场高度的依赖。理论上我们有一些“原罪”、“美德冲突”等解释，但问题到亚洲地区就非常难了，在评估清迈倡议的过程中，韩国、泰国、日本、新加坡提出了很多区域市场的建议，但都停留在纸面上，没有真正落实，有很多实施障碍。资本管制的问题当然是毫无疑问的，更主要的是各国的立法不同，非常复杂，真正设立一个区域性安排的成本非常高。（12: 34）

高海红： 中国参与的亚洲货币基金是在第一期、第二期，第二期中人民币参与了很小一部分，四大政策银行和商业银行发行了一些人民币国债，但实际上它和区域性没有关系，更多是在推进人民币走出去上做一些安排。最后一个环节——汇率机制，这是最重要的，区域层次上货币合作的标准，布雷顿森林体系最初的安排就是稳定汇率的目标，没有这个目标也就没有真正意义上的货币协调和合作，在这个意义上，亚洲目前显然缺失。（12: 35）

高海红： 简单看一下亚洲现在的汇率状况，从IMF公布的看来，是很多样化的，有自由浮动的、有预先不公布的、还有传统盯住的……但我们知道，法律安排和事实安排的差距，借用一位日本教授较新的研究，在浮动汇率国家，美元占他们一揽子货币外汇储备中的比重是非常高的。换言之，在亚洲国家选择货币锚的时候，美元还是首选。当然，在区域层次有很多倡议，我们所的张斌做了详细研究和跟踪，讨论最多最新的就是ADB提出的ACU，最后也没有任何结果，搁置在那儿了。问题就是区域层次上存在联动机制的必要性，现在很多国家都是单独盯住，是某种默契的非单独行动，是不是要改成集体盯住？如何改成集体机制，是不是比美元锚更好？日元在这方面有很多成功经验。（12: 35）

高海红： 综观来看，人民币是具有潜质的货币，综观亚洲区域一体化的关系，最重要的一点是，中国在失衡布局中对亚洲国家基本保持逆差，这非常重要，如果货币被需要的话，是需要通过逆差提供流动性，这点是日本做不到的。从这点来看，人民币在亚洲地区有需求的基础和可能性。当然毫无疑问，生产分工的体系、在区内贸易中，中国的贡献是非常大的，但从这两个图表上来看，直接投资和间接投资，最主要的都是来自于亚洲，一些经验结果我就不重复了。尽管中国有严格的外汇管制，但在很大程度上，在金融联系方面，中国对亚洲是不断增加的。（12: 35）

高海红：最后一个，亚元目标，如果要在区域层次上有所作为，可能还是亚元，这个目标看来非常遥远，最重要的还是取决于中国的选择，国际化还是区域化，区域化是不是国际化的阶段？（12: 36）

高海红： 刚才海洲讲到了人民币的国际化，如果有中国政府的“推进器”，可能就不会有亚元这红色的一块了。看自金融危机以来走过的路，区域的努力基本上可以休息了，这块和海洲说的一样，我认为这是一个长期目标设定的问题，如果是人民币国际化，毫无疑问是走另外一条路，现在在流动性、机制层次上还可以同时进行，可以双边多边，跟谁签都可以，但到了汇率制度安排时就需要有一个路径依赖，单独浮动还是联合浮动，最后导致的结果是完全不一样的，如果像美元、欧元那样，基本上人民币就消失了，区域这块也就没有了。刚才海洲讲了，这更多是中国政府战略性的决定。我的发言完了，谢谢。（12: 36）

何帆：有请三位评论人，首先是汪同三老师，评论时间请控制在5分钟以内。（12: 36）

汪同三：谢谢世经政所给我一个机会来学习，这一上午确实学了不少东西。 这一节讨论的大概是三个问题：国际货币体系、中国外汇储备和人民币国际化。 第一个题目我想留给宋老师，我是谈不了了，我想谈谈我对第二个问题和第三个问题的心得体会。 中国这2万亿的外汇储备，我刚才听了余所长的一个主要结论还是没有办法，我和老余共事十几年了，他都是从非常基础的东西分析出发，得出很多结论，人们不理解，甚至遭到了高层的批评，但他的分析都是从基础出发，事实证明老余的考虑是非常重要的。 前不久提了一个“外汇担保”，我觉得非常好，但后来想想，美国能担保什么？它只能担保不赖帐，但不能担保你保值，欠你的钱他认，但不能担保保值。（12: 36）

汪同三：有很多问题，虽然金融危机后大家都在考虑，但解决不了。还有刚才一开始时提到的，以前美国批评中国，说中国储蓄率太高，光干活、不消费。金融危机时我们反过来批评它，你光花钱不储备，引发了金融危机。但实际情况怎么改呢？还都是来维持自己原来的方式，比如我们的4万亿计划，大头还是在投资上，美国救这个、救那个，救了半天还是救原来的模式，这没法儿改，甚至更严重了，我说不上美国怎么严重，中国反正是更严重了，现在我们搞的事情会使投资和消费的结构更加不合理，我们现在振兴十大产业，这十大产业都是第二产业，真正振兴起来的话会让第三产业更滞后。（12: 37）

汪同三： 我参加政府工作报告的起草，说现在我们的长期问题最主要的是三个：消费和投资结果不合理、第三产业结构、自主创新能力不强。现在我们面临的就业压力就是中小企业能不能多就业，中小企业对于自主创新的贡献肯定不强，所以我们干的事儿，都是使这三个矛盾继续恶化，反映到外汇储备上也是这个问题。（12: 37）

汪同三： 老余刚才讲到了外汇储备分散化，这就不考虑怎么贬值的问题了，外汇储备永远执行货币储备功能，你用不了它，你把它当储备功能搁那儿它不会损失什么，就像你老余有钱就跟那儿储备一样。重要的是我们如何把外汇储备动用起来，使它能够发挥作用，促进社会、经济的发展，这也是一个值得考虑的问题，还得去想。（12: 38）

汪同三：第二，人民币国际化的问题，我记得有一次在香港开一个什么会，和任志刚吃饭，谈到了香港和上海竞争金融中心的问题，任志刚说，他根本不担心上海能竞争过香港，我说为什么？他说，关键的一条，人民币在资本项目下不可自由兑换，这一条完全就限制死了。在金融中心上，上海竞争不过香港。 所以我们怎么办？我们自己还得改革，还得把自己的事情办好。 就说到这儿（12: 38）

宋国青：非常高兴有机会参加讨论，感谢余所长的邀请。 我自己对这个题目不太熟悉，也是抱着来学习的态度，余所长讨论了很多关于国际货币的问题，让我学到了很多。 余所长文章后说了很多国际货币组织的安排，其中有一句话我很赞成，作为学者我也理解，但是，这是一个长期诉求，短期内还是要从现实出发，长期来看也许有实现的可能性，但我理解，让国际货币体系解决这个问题可能是不太现实的（12: 38）

宋国青：当一个国家大规模输出资本、经常项目顺差时，它是希望有报酬，报酬一定是由真实经济产生，而不是通过印刷货币产生的。就像我们拿着钱到银行储蓄存款，我们是希望拿到正常报酬率，这个报酬一定是企业生产活动生产出来的，而不是我们通过货币安排拿到的，比如现在通货膨胀很高，国家可以给每个家庭发一个特别提款权，不是提人民币，而是通货膨胀调整以后的人民币。但如果企业不生产这个利润，国家是不能生产的，只能从什么地方扒过来给你，这是没办法的，羊毛出在羊身上，特别提款权这个事情，没有一个一个负债方在资产平衡表里的安排，最终的作用也是有限的。（12: 39）

宋国青：我们要大规模实现出口，通过货币安排基本是解决不了的。所以重点还是要放在解决国内的问题上。 刚才海洲讲到了人民币国际化的问题，我的理解还是汇率要慢慢放开，我们可以去买美国国债，将来美国政府也可以来中国借钱，到中国借人民币，它的前提是汇率放开，要不然汇率有风险就会变成货币负债利润。现在我们可以跟企业签订合同，不同的汇率不同的负债，按照这种汇率签的必然低于那种汇率签的，你可以说，签人民币汇率的利率不低于美元利率，这样就能跟美元竞争。（12: 39）

张斌：刚才听余老师提了外汇储备多元化的问题，我一直非常赞同这个观点，不算评论，就是补充一些，多元化原则的问题。 中国的外汇储备和国外的外汇储备不太一样，它已经超出了传统意义上避险的功能，它其实是财富的储蓄。这个价值本身体现的是未来的购买力，如果要多元化，多元化的原则就是对未来购买力的保障。如何确保未来的购买力？中国的进口结构可能是一个很好的参考，在进口结构的基础上做一些商品和资产的匹配。（12: 39）

张斌：还有一个值得考虑的，我们的进口不光物质产品的进口，还有一些人力资本、艺术品文化方面的，这对未来的人力资本是有帮助的，比如对艺术品的投资，中国博物馆和国外博物馆在艺术品方面是不可比的，经验上的就不说了，另外它还有一些溢出效应，外汇储备投资眼光应该尽量放远一点，根据未来的需要而多元化。（12: 39）

张斌：还有就是刚才黄海洲先生提的“推进器”，这个词非常好，用它来推动国内的很多改革，这个提法我同意，但我要提几点担心之处。你讲的前提是两个，一个是人民币兑美元稳中有升；第二是金融项目的自由化，这可能是渐进的，但是少不了。（12: 39）

张斌：实现这两个前提的第一个问题，人民币兑美元稳中有升，我们希望通过它来改变国内的相对价格、调整我国的产业结构、改变收入分配结构、解决中国经济失衡，但这里可能有一个问题，如果美元是稳、是升的，人民币兑美元稳中有升就能实现；但如果美元不升反贬，从相对价格机制来讲就不能确保了。第二个问题，就算美元稳中有升，人民币兑美元稳中有升从而使人民币升值，实现了人民币贸易加强汇率的升值，那就是工业、制造业部门向服务业部门流，但这里还有服务业能否流进去的问题，如果服务业保持管制，减法做了但加法没做起来，这就又会带来一个新的问题，如果要推动经济往前走，实现汇率的升值，那服务业里一定要有大的市场化来带动，否则这个过程就走不完。（12: 40）

张斌：还有一个金融开放的问题，过去对这方面的研究已经非常多了，尤其是在如果国内市场不很成熟，国内很多价格扭曲、激励机制设计不太合理时，如果步子走得太快，风险还是比较大的。 有这几点担心。（12: 40）

何帆：谢谢张斌的评论，午餐时间之前还有15分钟，利用这15分钟做一个自由讨论。（12: 40）

高海红：我觉得海洲抓住了合成货币缺陷的本质，毫无疑问，我非常同意。最后的结论也让我很沮丧，因为我长期做区域货币研究，我不知道现在干什么了（笑）。 对于人民币国际化的观点我是非常支持的，但有一点，现在这个问题似乎非常热，应该冷静想想，其实它不是没有成本的，德国在六七十年代拒绝马克国际化，这毫无疑问是一个大方向，我也同意海洲它能倒逼国内的改革，这是非常有积极意义的，但同时我们作为研究学者应该静下心来认真考虑，它的成本很高，有很多不确定性。（12: 50）

余永定：最近我给小川他们的BIS提供了一篇关于人民币国际化的论文，他的发言也在一定程度上反映了我们的观点。实际这和中国资本项目自由化相关，所有支持人民币国际化的论据和论点都和中国资本项目自由化的论点加以对照，我自己觉得，根据各个国家的实际经验，在固定汇率的情况下，在一定程度上是可以实现货币国际化的，比如港币，当然港币国际化的程度并不高。另外，资本管制一点儿都不放松，在局部时也是完全可以做到的，新加坡就是这样的情况。另外就是小高说的，货币国际化对国家的负面影响非常大，不但德国拒绝，日本也拒绝，日本有一段时间要搞，后来又停下来了。但海洲提的一些问题推动我们进一步进入细节的讨论。（12: 50）

李婧：人民币国际化这么热让我们看到了人民币国际化的希望。 前几年大家对这个问题的讨论还局限于人民币用什么样的模式国际化，今天的讨论可能涉及到更基本的层面了，首先我们需要在概念上识别一下，人民币能在贸易上使用就叫人民币国际化了？我记得在北伦敦街上有个老师问我一个问题“你怎么判断人民币国际化了？”“人民币区域化的概念是什么？”现在我们把人民币作为私人贸易交易中作为载体货币，和官方储备货币锚的货币的话，这就是区域上的人民币国际化，但现在很多理解是不一样的，一是理解为等价区域合作的结果，就像刚才说的合成货币，黄海洲老师刚才说了，无主货币是最危险的。但现在我们谈人民币区域化和国际化不是货币金融合作等价的区域化，只是在区域间扩大使用的过程，我们不能把国际化和区域化当做一个点来理解，而是当做一个过程来理解。（12: 50）

李婧：人民币国际化最重要的三个品质就是价值要稳定、可获得可测，还有就是广泛的交易网络，人民币扩大使用才有经济效应和更大的吸引力。货币属性提到要稳定、可升值、可自由兑换，这是人民币国际化最基本、最初级的两个条件，并不是可兑换了人民币国际化的瓶颈就没有了，另外我们提出三步走，在地理环境来看就是先周边、再区域、再国际，很难这样区分。比如说，做计价货币，我们不能忘了交易是双方的，对中国来讲，本地计价无风险，但对对方来说是有风险的，如果对方不愿意呢？我们不能把需求强加在他们身上，在区域内有优势，区域内有贸易逆差，同时还能进行循环，但要注意规模有多大，如果人民币计价使用，它的规模还是很小的。（12: 51）

李婧：另外从交易网络来看，我们希望中国企业在签订合同时用人民币计价、用人民币结算，或者一半软币一半硬币，但人民币计价能力的提高并不在于国家人民的意愿，而是在于企业的选择，不选择它当然是有很多原因的，如果微观企业在国际上的定价能力很弱、议价能力弱，那即使人民币很好，我们在国际化的路程中也会受到比较大的挫折。我的意思是，我们应该关注微观机制，而且应该关注常规模式，而不是通过政府签订双边互换协议形式人民币就可以国际化了，应该从制度、机制上做文章，创造人民币国际化的条件。 高老师和余老师都说，要注意人民币国际化的风险，我们要考虑如果人民币国际化，我们可能会受到什么束缚，这种束缚在中国在经济结构变化非常大时可能会面临什么样的冲击？需要冷静思考。 谢谢。（12: 51）

何帆：今天上午的讨论就暂时告一段落，我想大家肯定还有很多问题和观点，可以在吃饭时讨论。（12: 51）

何帆：我们开始下午的讨论。 下午的第一个议题和上午讨论的议题连在一起，下午的第一个议题由上位发言人俞乔、王信、箫肯（音）教授，其实他们关注的问题都是在金融危机、国际货币体系改革背景下中国面临的国际挑战以及国际金融战略，下午这三位都是战略家，讨论的议题对我来说都是非常新颖、大胆的构想。请三位发言人对自己的想法做一下介绍。（14: 11）

俞乔：全球金融危机，中国的短期难题与长期挑战。（14: 11）

俞乔：时间只有15分钟，观点在PPT上都有了，我在这里主要讲一下PPT上没有的。 我想说两个背景： 第一个背景，中国对于美国根本的需求是什么？我们现在从国家层面、未来发展来看可能有这三个根本需求： 第一个需求是，保证中国的核心利益，中国的主权，包括台湾问题、西藏问题，从中长期来看还包括人民币的地位，这可能也是国家核心利益的诉求。（14: 11）

俞乔： 第二个需求，我们对美国的需求就是创造进口它的创新产品，而我们出口制造产品，这个需求在短期内不会改变，美国还是全世界最重要的创新型国家，而中国目前还不具备这样的创新能力，中国要继续可持续发展，按毛泽东的说法“自强于世界民族之林”，在这一块，我们的互补性非常强，这是一个长期、根本的问题，未来三十至五十年，这还是中国对美国的根本需求。 第三个需求，可能需要和美国协调建立一个和谐、可持续发展的国际政治与经济体系，具体体现为几个方面，比如现在的亚洲安全，东北亚安全、南亚安全都需要和美国进行合作，另外，一个可持续的国际金融系统，这也是需要和美国合作解决的，全球气候变暖，也需要和美国联合解决。大概归为这三方面，需要由双方合作建立良好的合作关系，为国际社会提供全球性的公共产品，同时也为我们的下一代提供未来的发展空间。（14: 12）

俞乔： 过去30年我们是搭了为全球提供公共产品的便车，邓小平抓住了这个机遇。 第二个背景，这次金融危机给我们的教训，金融危机之后大家都有很多思考，第一个思考，金融危机的原因是什么；第二个思考，应该怎么办？第三个思考可能更多是在学者层面，我们的理论出了什么？投资银行家们都失去了方向、失去了图腾，传统的金融理论现在看来都有相当大的缺陷。（14: 12）

俞乔：金融危机的原因说了很多，我想强调一点，有一个很重要的原因需要认真考虑，金融产业已经远离了实体经济，成为了一种自我强化、编故事的系统，而编故事关键是要获得高收益，它是一个庞大无比的“庞氏神话”，八十年代金融产业频率收益率从15%上升到超过40%，八十年代一个高管的工资水平就是几十万到几百万美金，二十年过去了已经翻了上百倍，以千万甚至亿计，这有一个很强的自我实现的功利目的。大家谈了很多原因，包括公共政策的缺失和监管缺失等，但有一点不可忽视，大金融机构主导了私募产品的交易，形成了垄断格局，引资银行大量出现推动了这种交易。还有一个，金融高管机构不断进入政府，主导公共政策，从克林顿时代就出现了。（14: 12）

俞乔：最后，金融学的图腾神话了衍生产品，它的核心是离开了实体经济。金融产业的恢复最后还是基于两点： 第一，金融产业要充分恢复到对实体经济的支持作用上来。第二是国际金融体系的调整。实体经济的恢复需要创新，八十年代全世界走出了七十年代后半期的经济危机，相当程度上是得益于八十年代开始的信息传播技术，这是一个非常重要的机会。 现在我们要把中国问题放在大背景下来思考，我们面临两个问题：第一个问题，2万亿美元的外汇储备怎么办？我们把它称之为“存量资产”，很难办。但我们能不能在技术上想一些办法？根据美国官方公布的数据，现在我们持有7000亿美元国债，实际上我们还通过一些间接方式购入了美国国债，有些研究者得出的结论持有的美国国债大概是三分之二左右，这是非常高的，整个亚洲社会（持有美国国债的比例）更高。（14: 12）

俞乔：我们能不能想出一种机制来解决，可以从保险角度来思考，亚洲经济联合行动，把部分债权转换成股权进行投资，让金融重新回归到实体经济，美国经济体最有活力的地方还不在于它的市场规模，而是在于它的创新能力，所以要进入它的创新领域，但现在又不敢进入，因为我们对他们的治理结构不了解、内部机构不了解、监管政策不了解、工会不了解，不敢做，如果我们能有一种保底机制兜底，不损失本金，那就可以做了。其实还是有的，CDS就是这样的设计，但CDS有一个根本性的缺陷，没有可保价值，而对实体经济的投资是有可保价值的。问题是，美国保险公司这次都受到了CDS的影响，这时如果有一种机制，政府对他们提供担保，由保险公司对部分再转股进行担保的话，亚洲和中国是愿意投资的。但有一个核心，必须要进入它能对未来20年产生深远影响的的科技领域，如果在20年前我们进入了IT产业，就能在九十年代发展中分到相当大一杯羹。（14: 13）

俞乔：第二，从长期来看，我更愿意用人民币“区域化”的概念，不用人民币“国际化”。 大家提出了超主权货币，这里有一个很大的问题从政治经济学上来讲很难克服，从技术上来讲也很难克服。人民币区域化是有基础的，任何一个主权货币从狭义上讲，它的支撑体系就是一个国家稳定的税收，从广义来讲，要看这个经济体的经济总量和经济规模是否可持续发展，从这个意义上看人民币是有基础的，而人民币现在的做法是扩大在周边国家的使用范围、扩大计价和结算，这些都很重要，但这仅仅是起点，我个人认为人民币区域化的核心点在于人民币、港币和新台币的融合。（14: 13）

俞乔：如果做到这个，那就不仅仅是一个技术问题，而是有非常强的政治经济学含义，也涉及到了国家的统一、中国未来的发展，中国未来的发展，无论是经济还是政治，台湾和香港都是我们非常重要的资产而不是负债，所有人民币、港币、台币融合在一块儿，就可以强化人民币区域化的能力，这是重要的推进点。我可以用一个词来形容人民币和港币之间的关系，在未来20年，一币两版，在人民币不可完全兑换之前，香港港币可以起到这个作用，因为港币面临的选择就是到底以中国经济为支撑还是以美元为支撑。而和新台币之间的关系，现在三通已经通了，我们可以考虑采取货币局（音）之路，如果人民币、港币、新台币的融合走上路并取得成果，人民币区域化就水到渠成。（14: 13）

俞乔：最后是人民币区域化回收的问题，这需要金融市场来回收，人民币区域化最后可以推动香港和上海作为双中心，香港上海轴心的建设促进人民币区域化。在这里列一个数据，用外国持有的本国债券与股票占本国总债券、总股票的比例，再除以本国GDP的比重来表明金融市场国际化的深度，07年金融危机之前美国这两个比例分别是1.38%和1.16%，英国是2.81%和1.17%，欧元区是1.06%、1.65%，日本是0.69%、0.84%，中国是0.42%和0.66%，确实有很大的空间。最后我想说，人民币区域化今后的发展趋势很可能是这样：形成三架马车的基本格局，美元构成最主要的国际交易货币、欧元作为欧洲大陆一侧，大概承担20%左右的交易量，人民币在亚洲作为区域性货币承担10%左右的交易量，还有两个小货币，岛国货币，日元和英镑。大概是这样的演进。（14: 13）

俞乔：对中国政府而言最担心的问题是资本外逃、投机冲击、对金融机构管制的失控。但这些都是可以解决的问题，大的思路一定要想清楚。我就讲到这里，谢谢大家。（14: 14）

肖耿：中美日如何合作一起致力于全球金融动荡。（14: 48）

肖耿：肖敢：谢谢，我这里有一篇文章，文章中提出了一些理想，执行起来比较难，但我还是觉得有它的意义，我在12月份提出来以后，中国一些决策层还是非常激动的。 我主要提出了六点建议：（14: 48）

肖耿： 第一，建立应急性的人民币、美元、日元三边挂钩机制，汇率固定，至少在处理危机今后五到十年中。 第二，建立包括美联储、人民银行、日本央行在内的“全球中央银行联盟”，也是为了协调金融监管和宏观政策的。 第三，建立全球主权基金，对重要的、有活力的跨国公司进行注资。这是处理短期危机的行动方式。 第四，营造一个可控的全球公司与消费物价指数适度增长环境，来应对全球金融危机及全球经济复苏。（14: 48）

肖耿：金融危机之后泡沫破灭资产减值一百，但债务没有减值，消化债务就是把资产从恐慌价值提升到正常价值上来，需要一定的所谓通胀，但我不叫通胀，叫它公司与消费物价指数的适度增长。 在适度增长的全球环境下实施协调一致的全球宏观政策，以保证家庭消费和企业生产活动的高资源配置效率。在通胀环境下，货币政策有可能对实体经济的资源配置造成巨大扭曲，这是需要我们处理的。我提出来的问题实际不是通胀，而是如何应对有可能出现的高通胀环境，在这种环境下保证我们关键的宏观变量，比如保证正的资本价格，我并不是鼓吹通货膨胀，而是说，当我们面临不可避免的全球范围内高通胀的情况下，我们如何在宏观经济政策方面实行一定协调，保证对中央银行的约束。（14: 49）

肖耿：提出这个问题主要是考虑到解决目前的泡沫可能会造成将来更大的泡沫，我们在解决现在的问题一定要避免为将来制造更大的泡沫。 实施协调一致的税收减免及公共政策计划，启动全球经济的复苏，这方面全球都在做，重点是创造就业，只有就业才能使得工资上涨，如果很多人失业怎么可能涨工资？如果涨不了工资怎么可能让房市股市价格上涨呢？我们实施财政政策主要的目的是为了创造就业，使得社会充分就业，然后使工资不断增长。（14: 49）

肖耿：具体讨论在文章中都有，就不多讲了，我主要想再讲讲文章的背景，为什么我要提出这个方案，它要解决什么问题。 对于全球金融危机，现在看来好象是一个非常难的问题，但实际上如果从月球上看地球，地球上的问题可多着呢，最严重的问题就是气侯变化，如果我们不能解决气侯变化的问题就谁也别想活了。（14: 49）

肖耿：其次还有全球安全的问题，今天上午我们开了一个安理会改革的会，讨论战争和和平。可能最容易解决的就是经济问题，从月球上看，地球人为了经济问题吵来吵去，但其实经济问题是最容易解决的，资源没有变、人是这些人、地还是这些地，金融资产缩水一半，机器、大楼、厂房、设备、原材料一个都没少，物质不变定律，一个都没少，你只需要找到一个全球合作方式来解决一些人为造成的问题，我觉得这次金融危机是一个让全球合作的好机会，如果连金融危机都无法让我们进行全球合作，我们怎么去应对全球气候变化？（14: 49）

肖耿：金融危机到底是什么问题？它在历史上一直都有，将来还会有，我觉得最大的问题就是政府的短期行为，不光美国政府，也包括日本政府、中国政府，关键就是中央银行不能充分独立，不能保证实质利率永远维持在合理的资本价格上，传统经济学对它的假设是很简单的，学微观经济学，资本价格当然是正的了，马克思主义经济学也是这样的，剩余价值也是正的，回报率也是正的。但现实中不是这么回事，有了通货膨胀，利率就是负的，资本（机会成本）就不是正的了。（14: 49）

肖耿：这个约束在金本位的情况下是比较简单的，但在美元时代却比较困难，现在我们也没有办法找到比二战后建立体制的更好的办法。为什么提出来要约束中央银行特别是美联储呢？美联储、日本央行、中国人民银行都应该意识到，它们需要独立，不管是民主政府还是其他政府，都有一个任期的问题，他希望在任期内把经济刺激起来，将来出现泡沫了怎么办？这个问题一直都没有解决，具体到另一个我觉得很重要的问题在于，美国的竞争力和创新能力在过去两百年中是世界领先的，它在市场上的竞争能力、金融机构的创新能力上，目前世界上还没有其他国家超过它。美国政府同样也出现了短视行为，宏观经济致命的错误导致市场论套，而且乱起套来比别的国家厉害，因为它的市场太强了，衍生工具、刺激贷款……这些东西通过非常有竞争力的金融机构和活跃的金融市场被放大了很多倍。我们必须把这些问题考虑进去。（14: 50）

肖耿：谈到汇率，外汇储备，我个人认为中国买美国外汇储备应该说是很合算的，如果买了其他股票，你的财富就减了一半，正因为买了美国的国债，我们的外汇储备目前损失是很少的。你看美国过去两百年和将来的十年、五十年、一百年，我看它还是世界上最有竞争力的，它自我解决问题的能力还是最强的。问题在于我们要借此机会使我们自己的体制把美国制度的优秀之处吸纳过来，并且督促它，我这里主要指的是利率政策。 因为时间关系，最后我再讲一下汇率、国家与市场的问题。（14: 50）

肖耿：我比较同意麦金隆（音）和蒙代尔的观点，货币是一个单位，你不能一天到晚动那个单位，而且汇率的变化永远是一个重新分配的过程，不管是升还是降，它永远是把一部分人的财富分到另一部分人的财富中。弗里德曼鼓吹市场经济，把汇率当成价格，我个人认为这是错误的。问题是，主流经济学家，包括美国经济学家都相信了。造成了现在非常难接受，我的文章写完之后给很多经济学家看，我说，如果我的观点能被接受，比当年美国说要登月还难，花了十年时间才登上。主要原因是因为大家“中毒”太深，把汇率当成自由市场的价格，这是很可惜的。（14: 50）

肖耿：实际上对中国来讲，我们再一个固定汇率情况下需要解决的是要素市场价格偏低、扭曲，外国人都说中国汇率是错的，人民币要升值，他们说中国东西太便宜了。但我认为中国东西便宜不是因为汇率的问题，而是因为投入便宜，土地、水、电、油、煤、劳动力，当然劳动力便宜情有可原，我们有很多所谓剩余劳动力还没有就业，但其他资源不是剩余的，而是非常稀缺，但主要由于我们的产权界定不清楚、价格管制、官僚体系，包括地方政府拼命吸引外资，导致我们的投入太便宜了，补贴全人类，中国成为了世界大工厂，高污染高耗能的大工厂。（14: 50）

肖耿：高污染高耗能的大工厂。 我们应该采取固定汇率，但应该在改革上下工夫，使得要素投入能反映实际稀缺的价格。 最后反映的是国家与市场的关系，这次金融风暴中很明显的一点是，美国运用国家优势太慢了，结果导致到现在还没有解套。美国危机我认为和过去中国的三角债是一回事，国家作为不会破产的主体，非常巧妙地解决了所有危机的问题，在我们处理三角债的过程中没有出现任何社会恐慌，但我们通过市场化，经过相当长一段时间把三角债的问题解决了。（14: 50）

肖耿：美国现在出现全球三角债的问题，不知道怎么解套，因为全球出现三角债，金融机构相互间不信任，使得全球投资者不敢投资、消费者不敢消费、厂商不敢生产，这导致了全球经济衰退，要解决这个问题，最根本的就是温总理讲的“信心”，但信心不能来自于市场，市场这时已经是恐慌了，需要由政府提供，最有条件提供信心的是美国，虽然现在奥巴马政府上台提供了一定信心，但我觉得他们对政府公信力运用得不够，本来他们应该把债务全部担当下来，将来处理债务，先恢复市场信心。美国的市场竞争力还是非常强的，这点不应该丢掉，中国应该学。（14: 51）

肖耿：如果中国、美国、日本、欧洲可以坐下来认真总结这些经验教训，危机就会成为机会，中国有发展潜力，美国、日本过去的金融危机经验也非常值得我们认真吸取，必须要在处理短期危机的同时把长期金融泡沫的问题考虑进去，拿出一套比较完善的计划，哪怕计划不能实现，也应该通过这次机会进行透彻的理解、讨论，看看能否有创新。 谢谢大家。（14: 51）

何帆：谢谢肖敢老师，三位发言人都非常守时，希望评论人也能延续。首先请张宇燕老师，5到10分钟。（14: 51）

张宇燕：刚才俞乔教授谈的几个问题比较宏观，上来就谈到了中国对美国的根本需求，我觉得这个问题提得非常好，其中提到了人民币的地位问题，美国会如何对待人民币的区域化和国际化，这个问题和后面谈到的体系问题密切相关，其中涉及到了一个大的问题， 人民币区域化也好、国际化也好，它的发展对美元地位还是一个与虎谋皮的关系，怎么处理这个问题？我个人感觉是比较难的。（14: 52）

张宇燕：第二，关于刚才谈到的危机背景，实体经济与虚拟经济的关系，我非常同意，我也在想这事儿，我们总是把危机当成非常不好的事情，要急于抛弃，但危机一直伴随着人类的历程，从1870年到2008年，按照尼尔弗克森（音）去年在一本书里讲到，总共有108次金融危机，他在书里判断，金融体系的缺陷只不过是反映了人类本身的缺陷，不是我们愿意不愿意的问题，是因为我们的政策出了问题，政策背后是短期行为，再追查下去就是人类本身的缺陷，如果这么推下去就会发现，危机就是人类生活的一部分，所以更重要的问题不是怎么探讨它的原因，而是周期的问题，谈如何解决它。（14: 52）

张宇燕：上午各位都谈到了人民币的国际化、区域化都要从两岸三地走，这谈得很好，接下来还有一个问题就是人民币可兑换的问题，王信谈得非常好，恐怕这个事情还得作为我们的一个基本方向，当然快了不行、慢了也不行，但问题是我们现在能做什么？我想，我们能不能做一些制度上的创新和安排，我们已经有了所谓的货币互换，能不能在资本项目下完全开放，之前有一个过度形式，我想到了一个问题，外汇储备互换，比如越南，我们的资本项目没开放，越南拿着人民币是没用的。（14: 52）

张宇燕：他们跟中国有人民币的贸易盈余也只能打捆放那儿，不能进入我们的资本市场，我们可以跟他们签一个协议，比如1000亿人民币的外汇储备，越南央行拿到1000亿人民币额度时可以购买中国国债、地方政府债券或者进入股市，有点儿像QFII，但这个QFII针对的是中央银行，我们不完全开放，但可以把风险压缩在一个空间和时间内，有一定的额度、针对不同国家，也可以从香港、台湾开始，有大量游客到那儿去，慢慢地人民币就多了，他们也不能就那么放那儿，那我们可以开一个口径。（14: 52）

张宇燕：在走到那个极端时我们在中间能不能做一点事，这是我想到的问题。 肖敢教授刚才谈了六个建议，我都觉得挺好，受益匪浅，但有几个问题，这里面谈的都是美元、人民币和日元，欧元呢？你怎么处理欧元和欧元区？现在世界货币体系总体来讲还是两大经济体，美元、欧元，再加一个日元，怎么处理和欧元的关系？（14: 53）

张宇燕： 还有一个，你谈到了央行的独立性问题，之所以出问题是央行没有独立，这个观点是对的，但央行是承担着国家利益的，比如美国美联储，说起来是为了就业和价格稳定，但还有一个目的，让美元成为全球储备货币，而且要扩大美元在全球的流通率，这样它就能获得广义的铸币收益，这也是它的目的。如果我们这么理解，世界各个国家的中央银行，特别是大国之间的中央银行是一个竞争关系，竞争全球货币流通率，有这个关系在其中，刚才你说的独立性可能就转成另外一个问题了。（14: 53）

张宇燕：最后我还想谈一点你谈得很有意思，并不是汇率本身的问题，而是中国的投入要素价格低，而导致了我们的出口价格太低，这背后就是一大堆的体制问题，这个观点很有穿透力。但我有另一个观点，全世界分成不同国家，每个国家有不同的要素价格，国与国之间能够调整要素价格的恰恰是汇率，即使我们的要素价格投入低了，但仍然可以用汇率问题调整价格，因为你是针对美国日本而言的。我想在这里提一句。 正好十分钟。（14: 53）

何帆：还有没有什么问题？再搜集一点问题请三位评论人做回应，如果没有的话，就请发言人对刚刚评论人提出的问题作出回应。（14: 53）

余永定：我简单说两句，刚才他们说得都挺好的，让我很有启发。 宇燕提到越南如果有贸易顺差，持有人民币，是不是可以让他们购买人民币债券，这是一个非常好的主意，但这恰恰是我们要解决的关键问题，越南人凭什么要接受人民币？接受之后他凭什么要买你的人民币债券？一个外国非居民愿意买中国人民币，这就是人民币国际化取得的伟大成绩，恰恰是我们希望解决的问题。关键是要咱们的人民币债券市场对他们有足够吸引力，在谈人民币国际化时，我们对发人民币债这部分强调得不够，你说的问题非常好，关键是咱们要研究让咱们的市场对他们有吸引力，人家愿意买你的债券，如果有了这点，人民币就实现国际化了，而且这一定和资本管制相关。（14: 54）

余永定：刚才肖敢说了劳动力成本的问题，这是比较优势，我自己觉得可能不对，中国劳动力成本和中国资本的比较，到底是劳动力丰富还是资本丰富，看哪个是比较优势。一个是汇率的问题，一个是比较优势的问题，得区分开来谈。（15: 13）

余永定：另外我也特别同意人民币国际化最大的障碍就是风险的问题。举一个让我印象深刻的例子，在金融危机时我和王院长去调查，给我们一个很深的印象是，香港当时没有出现大问题，但马来西亚抱怨很困难。因为国际投资者在袭击港币时发现了一个重大困难，不能在香港之外找到港币，只能在香港同业拆借市场上找到。在这种情况下，香港货币当局完全可以提高同业拆借利率来阻击投资者。马来西亚呢，人家在新加坡就能找到马来西亚币，他们拿着这些货币在马来西亚市场上卖。虽然香港是一个资本充分自由化的国家，但香港港币国际化的程度大大低于马来西亚币，所以香港能够保住。（15: 13）

余永定：中国也存在这么一个问题，国际化了，那好，谁都能拿人民币，攒足了人民币人家就来攻击你，你就会受到严重打击，这确实是目前最大的问题之一，如果能想办法解决这个问题，人民币国际化的障碍就能得到一定的解决。 另外我觉得有一点是中央可以做的现实的工作，扩大人民币在国际贸易中的使用，但刚才也说了，可行性比较小，愿意跟你结算的不多，美国人肯定不会，欧洲人也不会，亚洲也没多少国家会，只有周边这几个国家愿意，但也没多少量。所以，人民币国际化，任重而道远。（15: 13）

李靖：不是评论，有一个问题需要请教。刚才张老师说了我的“冷思考”。 有一个问题，余老师很多年来一直坚持，如果人民币被非居民持有，就会有投机风险，货币当局调控货币的行为就会受到限制。但这是不是和货币国际化的方式有关，现在人民币在周边的使用主要是以现钞的方式，大部分游离于银行系统之外，如果不以现钞的形式，人民币区域化、周边化是不是就不一定会对M1造成影响了？（15: 14）

李靖：再看美元，美元在境外流通很多，是不是美国调控货币的能力下降了，抗风险能力更弱了？但事实上正好相反。香港在上次调控危机时，除了在香港地区，外部很难获得港币，所以不能对港币形成大的攻击，但它是小型开放经济，我们发现小型开放经济在外部冲击中受到的影响特别大，但它恢复得很快，中国是大规模经济，当金融危机来临时，中国受到的影响相对比其他国家小，但恢复起来却比其他国家慢，所以我想，大规模经济应该有更强的能力应该比小型开放经济恢复得快，这是我想得几个问题。（15: 14）

何帆：其实讨论时间已经到了，但大家既然有这么多问题，还是请发言人简单做一下回应。（15: 14）

肖耿：为什么不谈欧元呢？主要的出发点是因为日本和中国是美国最大的债权国，欧洲不是，如果中美日能谈成的话，欧洲也会加入的。 关于央行独立性的问题，央行都是代表国家利益的，这点正需要我们向前看，WTO的成功实际上就是在约束国家主权，中央银行怎样印钞票无所谓，可以通胀但不能造成负利率，这是有外部效应的，对你自己不好、对别人也不好，特别是美国的负利率对全球都不好，央行应该从对国家主权的利益有所约束的方向来考虑，小川的几篇文章就是提出了这个问题，美元只管自己不行，你是全球储备货币啊。（15: 15）

肖耿：最后还有一个问题，关于要素价格太低，其实我主要考虑的是，哪怕我们的汇率改了，国内还是浪费电的，地方政府还是给你免费的土地，这样而造成的污染和高能耗问题和汇率问题是各自独立的，汇率变了我们可以减少通胀，所有的压力可以通过涨工资来解决，提高产品价格，让美国人买我们的东西更贵，这两个问题相对来讲是分开的，我完全同意。我自己的主张是，尽量让工资涨，但不要涨得太高，不要超过10%，但更重要的是解决内部资源配置的问题，如果不解决这个问题就是我们自己倒霉。（15: 15）

何帆：谢谢各位发言人，谢谢两位评论人和参加会议各位代表踊跃的参与，讨论从上午开始到现在，问题基本告一段落，很不好意思，又占用了大家茶歇的时间。（15: 16）

余永定：开始最后一节，伟大领袖毛主席教育我们，胜利在于最后坚持的5分钟。大家集中精神把会开好。 前一段主要讲国际经济金融环境，下一段我们主要谈谈中国的经济形势问题和具体政策，由于有许多同志有各种原因而告假，人数稍微少了一点，没关系，少而精，咱们可以更充分地发表意见。 第一位发言人是张斌，第一季度宏观运行强劲反弹与结构调整的冲度。严格限制在15分钟内。（16: 12）

张斌：我的主要观点就是三句话。 第一，样本计划从去年第四季度到今年第一季度，整个经济走势基本是“V”字型，但并不是因为第一季度反弹力量多强，主要是因为去年第四季度太差了，所以看起来是一个“V”字型，总体经济活力基本处在较低的水平。 第二个问题也讨论得很多了，旧经济增长模式难以维系，如果要有持续的新的经济增长必须要有改革推动，去年谈了很多次，今年之所以还谈，主要是因为在这个问题上有一些争议，我想利用这个机会对这些争议谈一些看法。（16: 12）

张斌：用非常短的时间简单回顾一下经济增长，从真实变量和名义变量来看，钢铁和水泥的变量都是去年调整之后的变化，基本是V字型，进出口也一样，出口很不景气，但如果看环比的实际出口，到第三季度也开始形成了反弹。 制造业经营采购指数已经连续五个月反弹了，这里需要补充一点，中国PMI主要是规模以上的企业，中小企业，尤其是小企业考虑得不够，所以连续五个月的上升也只能认为工业部门里规模中型或偏大的企业有比较强的连续复苏。 广义货币和信贷增长在今年第一季度已经非常高了，新增4.5万亿的贷款出乎很多人的意料，股市有反弹，房地产虽然没有到底，但跌幅减缓，有些城市还出现了反弹。（16: 12）

张斌：为什么有这么多V字型数据我们还觉得经济活力不高呢？可以看一下： 自从中国1992年公布GDP季度数据以来，到目前为止只出现过的唯一下降就是去年第四季度和今年第一季度，一直都是涨的，到去年第四季度才开始有了自1992年以来的第一次下降。第一季度调节之后的环比名义GDP增速-3.99%。按照-4%、-5%、和-6%的GDP Deflator计算，季节调整后的真实季度环比GDP的增速分别对应为0、1%和2.1%，折合成年率的分别达到0恩%、4%、8.7%。 通过对PPI、CPI各种价格数据的分析，趋向于认为季度环比的GDP Deflator在5-6%之间，折合出来的GDP环比增长率只有6-7%，还是低于历史平均水平的。（16: 13）

张斌：另外一个依据我没有在这里列出来，就是用电量，把季节因素去掉，时间因素去掉，把这两个因素去掉后剩下来的就是周期因素和外部冲击因素造成的影响，你会发现这个指标还是低于均线范围的，说明总体经济活力并不是呈非常强劲的增长态势。 为什么会呈V字型呢？主要是因为去年跌得太惨，工业部门，尤其是贸易部门占GDP的比重太大，一旦遭遇外部冲击，减产和库存调整就会非常激烈，尤其是去年那样的金融危机，整个投资者，实体经济领域里的企业家都不知道干什么了，只好把车速放慢甚至停车，看看再说。生产部门的调整这么巨大，对GDP的影响是非常剧烈的。（16: 13）

张斌： 为什么第一季度出现回暖呢？是因为多方面原因，第一方面，工业部门慢慢缓过神来了，对库存消化得差不多，另外就是经济刺激计划提升了需求，还有一点就是贸易条件的改善，我们发现第一季度的消费数据出奇地好，实际消费可能是在15-16%的增长，这是很难得的，为什么会这样？我们认为金融危机给中国带来的不光是坏处，还有一定正面意义，主要就是大宗商品价格的下降，这对中国支出节省的贡献是非常大的，是同样的数量在开支节省方面第一季度就节省了300多亿美元。好处不一定全是落给中国人了，因为进口价格的跌同时出口价格也跌了，也便宜了外国人，但其中大部分还是中国人的。（16: 13）

张斌：损失在两方面，不考虑税收的话主要在于工资和资本报酬方面，对资本报酬的影响很大，对工资报酬的影响相对不大。2000万农民工失业，一个月折合1000块钱，损失就是100-200亿美元，工资收入这块带来的影响并不是太大，所以对消费的影响也不是破坏性的。（16: 13）

张斌：到目前为止，政策层包括学术界的人还认为，中国要想发展一定要靠工业部门，没有工业部门、没有出口，我们的增长就难以保持，这个观点对不对呢？我觉得这个观点是对的，因为在这方面我们有非常好的经验，东亚的小龙小虎，包括日本，他们给我们提供了非常好的经验，哪怕通过政策扭曲把资源集中在工业部门，甚至鼓励投资，其实在这个过程中通过扭曲你其实是在遏制消费，被迫增加储备，这在短期内对就业、投资利润、和税收等外在指标都会非常好。（16: 14）

张斌：与此同时，在这个过程中真实收入的增长也是非常快的，但这里面有一点不好，真实收入分配的恶化，在这种扭曲的政策环境下过度发展工业部门，整个国民经济比重里给劳动者报酬的比例份额是在下降的，但对资本报酬的份额是在上升的，我们对这个问题专门有一个经济一般情况的模型，可以从模型中看到，它不光有好处，还有负面影响，尤其是对于收入分配方面的负面影响是不大容易察觉到的。（16: 14）

张斌：无论如何，东亚模式总得来说是比较成功的，但为什么拿到中国就不行了？根本的原因在于中国太大，之所以那些模式在小国可以成立，是因为多余的产品消费不了要出口，出口又没有面临根本性制约，所以这个模式成立。但对于中国来说，出口太大，外面有制约，美国消费和收入增长的速度赶不上中国生产和扩张的速度，那这些模式正面的因素全部不成立了，全部是负面的，唯一增加的就是贸易和宏观经济波动。（16: 14）

张斌：中国从2004年到现在逐渐从小国假定转向大国假定，在这个过程中我们面临的困难越来越多，金融危机已经释放了一个非常明显的外号，我们靠外需是靠不住的，必须转变经济增长模式，而这个模式的转变首先是认识上的，包括激励机制层面上的，然后进一步再转到政策层面上。 经济反弹可能一波三折，经济结构转型不仅需要政府的改变，还离不开企业家管理经验的准备和劳动者技能的转变，东亚其他国家的经验表明这将是一个长期的、艰难的历程。（16: 15）

姚枝仲：如何看待当前的中国对外直接投资（16: 15）

姚枝仲：对外直接投资对中国来说是一个非常重要的领域，尤其在境外的表现与中国经济整体的表现都更加抢眼了。大家都觉得中国经济在下滑，但对外投资大幅上升，08年全球从1.8万亿下降到1.4万亿，但中国从265亿增长到521亿。 我按照世界各国的对外投资做了排序，排在中国前面的全是G7国家，还有西班牙和香港。（16: 16）

姚枝仲：这种情况会引起很多人的怀疑，觉得中国和八十年代日本对外投资的情况比较接近，我总结了一下，大致有三种怀疑：中国企业现在能力还不是很足，可能会落入投资陷阱，消化不良。第二，对外投资会遇到政治阻力和对华仇视。第三，以日本情况为例，有些人认为日本在九十年代经济长期停滞和它的对外投资有关，中国也会面临这种情况，对外投资会减少在国内的投资，不利于经济的复苏。 假如没有金融危机的话中国对外投资的情况会怎么样？这是从1991年以来中国对外投资的基本变化。（16: 16）

姚枝仲：实际在金融危机之前中国对外投资就已经高速增长了，数据可能还不是很大，但从增长率来看，尤其是自03年来的增长率就呈现非常大的数量，中国在03到06年这段时间，03年中国对外投资才28.5亿美元，只有很小一部分，但到08年就是500亿，考虑从03年到06年这几年之内，对外投资几乎每年翻番。 另外一个背景，在对外直接投资的另一个时期，1991年到2000年，中国的对外投资基本是零，为什么会产生这样的情况？理解这个问题对于理清现在的局势可能会有帮助。（16: 16）

姚枝仲：总结一下有两个重要原因： 第一是企业层面的原因，主要是在三方面，中国制造业在终端生产环节已经充分发热了，上游部门受到比较大的压力，寻求供应链稳定的需求较强，除了现在我们看到的原材料、能源这块，零部件也是很大一块，包括在对外结构投资中，03到06年间对国外零部件的投资也是比较大的。 第二是寻求市场稳定的需求，中国出口的发展很大一部分是依靠香港和其他国家中间贸易商的定单发展起来的，在国外的市场营销网络较少，所以从03到06年对外投资结构里有很大一部分是对国外零售网络的投资。（16: 16）

姚枝仲：另外一部分和国内生产成本的上升有关，沿海地区农民工工资从400涨到1000，人民币汇率从05年开始升值，国内环保、能耗压力增加，国内生产成本上升，有一部分企业开始对外转移生产能力。 政策层面也有很多原因：一个比较重要的原因在于，从03年开始，中国对外汇储备增长过快的问题就比较警觉了，外汇储备增长过快是国家替代企业对外投资的模式，由政府持有资产，掌握了企业应该掌握的对外投资，资本对外流出没有产生在企业增长上，这产生了很大的问题，当时储备的投资收益率比较低。第二个问题，放松外汇管制，03年之后逐渐开始放松了对外汇的管制，08年彻底放松了强制结算的制度。第三，国家明确了“走出去”战略，政策层面上有一些放松。（16: 16）

姚枝仲：金融危机在这些情况下有一些什么变化呢？我们来看企业层面，企业层面对于寻求供应链稳定的要求没有发生变化，寻求市场稳定的要求反而更加迫切，受订单生产模式的影响，企业感受已经非常明显，对于转移生产能力的要求可能没那么迫切了。因为转移生产力需要国外市场的支撑，没有国外市场的支撑，转移生产力是无利可图的。 从企业层面讲，即使有金融危机，企业对外投资的需求还是比较多；从国家的角度来看其实也一样，国家替代了企业投资的模式，虽然宏观稳定的影响没有了，但外汇储备资产价格损失的问题更加严重，安全资产不安全了，是以，国家角度还是在鼓励企业替代国家进行投资，鼓励投资主体和投资对象的多元化。（16: 17）

姚枝仲： 金融危机其实还有很多有利于中国企业对外投资的变化，其中很重要的一点就是并购机会多了，今天上午讲到国外金融中介企业多了，很多中国企业原来不能购买的企业现在可以购买了。 第二个问题，由于金融危机，其他国家都在通过基础设施拉动国内经济复苏，产生了很多对外基础设施投资的机会，中国在基础设施投资领域还是挺有竞争力的。（16: 17）

姚枝仲：第三个有利于中国的变化，由于国外的资本稀缺，中国的资本更有价值，虽然中国因为金融危机而受到一些影响，但由于过去几年快速增长累积了大量的资本，贸易项目上还有顺差，还有资本流出，中国的资本相对来说没那么稀缺，相对国外资本还是有价值的。还有一个问题，中国的市场相对国外市场来说更有吸引力了，这对于中国在和国外并购谈判中处于非常有利的地位，尤其和上游企业谈判，它是非常有利的条件。（16: 17）

姚枝仲：这些变化对中国的含义，当企业想走出去时政府也鼓励企业走出去，机会多了。很多人说机会多陷阱也多，但我想说的是，我们想出去的时候有机会了，机会带来了明显的福利改进，因为中国有资本，但没有资源和技术，国外现在缺资本，但有资源和技术，如果做交易的话，明显是有互补含义的交易。第三，有利于中国打破过去的投资主体和对象过度集中模式所产生的东西。第四，通过对外购买资源和技术，有利于中国获得长期增长动力，在这方面是有长期效应的。（16: 17）

姚枝仲：面对这些变化，中国企业可能会产生的反映，从企业层面来看，看对外投资模式更有利还是更不利。 第一，对资源寻找型来说，自然资源的投资肯定是更有利，劳动力资源的投资肯定不利了，劳动力资源实际就是转移国内的生产能力。 我在这里主要讲市场寻找型和效率寻找型，在目前阶段，对中国企业对外投资是不利的，因为市场寻找型投资现在面临着国外市场的萎缩，效率型投资主要要求一个企业在全球进行生产的重新布局，这需要企业做好充分的准备才能完成，中国这种企业相对较少。（16: 17）

姚枝仲：所以中国目前对外投资的有利机会在于自然资源的寻找型和战略资产寻找型。但战略资产的另外一种投资模式不一定是要控制，而是参与、持有。 从国家的角度来看，除了现在继续鼓励而不是限制企业对外投资之外，对基础设施的投资也是需要国家参与的，如果单独一个企业来参与对基础设施的投资，恐怕是不够的。 现在再讲前面的几个怀疑，第一，如何看待投资陷阱的问题，主要有四类：投资之后无法管理；第二，想买的买不着，无法获得技术；第三，无法调整生产过程；第四，投资之后因为市场没有改善，无法获得盈利。（16: 18）

姚枝仲： 如何规避这四点陷阱呢？完全有可能，避免效率寻找型和市场寻找型投资。中国目前处于比较有利的并购条件上，可以通过对一些并购条件的设置上规避无法获得技术类并购的陷阱。 对质疑的回应，如何看待政治阻力，金融危机减少阻力而不是增加阻力。（16: 18）

姚枝仲：对质疑的回应之三：为什么不增加国内投资？第一，企业层面：投资不是为了外国市场，而是为了资源和技术，甚至有些只有资源和零部件的投资可能是更加依赖于国内市场。第二，宏观层面，可以增加出口，不挤出国内投资，对基础设施的投资是有利于中国建材等产品出口的，即使没有增加这些需求的投资，可能也是因为国内没有投资机会，它并没有挤出国内投资，所以“不利于国内复苏”的说法我觉得是没有道理的。（16: 18）

姚枝仲：第三，认为中国可能会重复日本的状态，虽然当时日本去买美国地产有一点问题，但总体来说这个策略是比较成功的，避免了日本因为人口老龄化而出现的问题，中国现在也有这个问题，为了避免人口老龄化和储蓄不足，还是要通过更多的对外投资来弥补。另外，对外投资也会为中国的长期增长获得一些动力，不管从哪些方面，现在都应该支持对外投资而不是阻止。（16: 18）

余永定：谢谢小姚做了清楚和全面的阐述，下面请第三位发言人宋泓发言，我们所对外贸易研究室的室主任，最近刚给政治局讲过课，趁着这个热乎劲接着给咱们讲课。（16: 18）

宋泓：非常高兴参加今天下午的讨论，我的报告题目是“国际金融危机对中小企业的影响”，这是我们最近和王院长一块儿做的调查。 先介绍一下调查的情况，另外再讲一下为什么我们选择中小企业，最后简单讲一下我们调查过程中的发现， 我们的调查进行了一个多月，先后跑到了宁波、杭州、北京、苏州等地，为期一个月，主要走访了一些中小企业，课题是由王院长主持的，所里由我和马涛参与，另外国务院研究中心还有两位研究员参与。除了对40多家企业的调查，还访问了34个商会、协会和政府部门，计划要访问的地方还有广东、福建等地。（16: 19）

宋泓：为什么调查中小企业作为我们分析研究的重心呢？主要是基于这样的考虑：中小企业对国家工业、出口、就业的贡献都是非常大的，这张表格表现了2007年前危机爆发前不同类型企业的贡献，大家可以从表中看到，大型企业从全部从业人员平均人数、工业增加值和出口交货值的贡献率来看，最多就是交货值，40%，从业人员平均人数贡献率只有23%，也就是说中小企业占大部分。规模以下企业的情况，我们查看了04年全国普查资料的情况，这张表上反映了全部的概貌。（16: 19）

宋泓：从工业企业的产值来看，大型企业的出口交货值占31.93%，剩下的比例都是由中小企业贡献的。 我们选择这个课题的考虑是出于中小企业比较小，另外中小企业在危机中受到的影响会大一些。 下面是我们的几个考虑：第一，国际金融对中小企业的影响，从我们调查的情况来看，基本有这么几点： 第一，企业普遍反映出口下降，不同企业的下降幅度不一样，最高的是下降50%，一般情况都是20-50%不等。（16: 19）

宋泓：对未来走势来看，大部分企业都迫切期望今年6、7月份全球经济危机能够见底，并逐渐恢复增长。但如果危机再延长半年时间，会发生什么情况？回答是有相当一大批企业会倒闭。再拖延一年时间，比如危机拖到明年下半年才结束，可能一大半现有的外贸企业都会倒闭。 从现在的情况来看，大家对于金融危机讨论得比较多，但短期内很难结束，整个影响现在也可以看出来。 另外就是金融危机对中小企业影响的程度，我们的基本判断是，危机影响已经深入到了我国外贸经济的基本面。（16: 19）

宋泓：从企业构成来讲，我们调查的都是一些比较大的企业，这些大企业都有一个特点，有很多企业给他们做配套生产，比如接100块钱的订单，大企业的生产能力可能只有70-80%，剩下的20-30%都是由协作厂完成的，在好的时候，协作厂的工作订单较满，危机发生后，受冲击的主要是这些协作企业，从现在调查的情况来看，据调查企业反映，很多厂都关闭了。 对于大型企业而言，这次金融危机的影响不大，因为很多企业有保护层，有20-30%协作厂完成的部分，受到影响的正好是和大型企业业务吻合的企业，很多企业处于亏损状况，要么开两天关三体，或者是开四天关三天，以此支持。（16: 20）

宋泓：第四个问题，困境中的企业能够维持多久？这取决于这些企业面临的两个约束：第一是维持企业正常运行的资金链约束。很多企业倒闭和破产并不是因为资不抵债，而是因为资金断裂，没办法维持。从调查中发现，主要的约束因素是资金链，一方面因为受金融危机影响导致银行惜贷，另外一方面是金融环境剧烈变化而造成的影响。 从企业反映的半年情况来看，资金链的因素比较强，很多企业因为这个原因而一夜之间破产。（16: 20）

宋泓：而一夜之间破产。 这是报告的第一部分。 金融危机中最主要的困难就是金融环境的改善，在金融危机之后首先是汇率的波动和价格的剧烈变化，从宏观上来讲，08年7月10号，1美元兑韩元的比例是998韩元，到10月14号贬值到1508韩元，短短四个月里有50%的贬值。但从企业层面来看，这样的贬值对企业影响是很大的，因为有不少企业和韩国企业在国际上竞争，韩元大幅度贬值，这些企业就在国际市场上面临韩国企业的强烈压力。（16: 20）

宋泓：另外一个影响，和韩国做进出口贸易的企业，货币一贬值，正常的合同和贸易往来会中断，合同没办法履行，利润没办法维持。除了韩元的贬值，还有很多国家货币都贬值了，如卢布、越南盾等，这些货币的贬值对企业造成的冲击很大。 另外就是国际原材料价格的剧烈波动，这也是金融危机下汇率的调整，有些企业做进出口贸易，积压的原材料多了，生产出来的产品比进口的原材料价格还要便宜，这是第一方面的，汇率价格波动造成企业经营困难。 和这相关的，在金融危机影响之后，发达国家市场里销售不畅，货款回流缓慢，以前是大规模的订单，现在变成了小的、短期的订单，企业生产成本也在增加。（16: 20）

宋泓：第二个方面的困难，与此相关的资金链方面的困难，融资困难体现在两方面，一是应急性的资金需求难以获得满足，从宏观层面来看，很多经济学家都没有预测出金融危机，对于小企业来讲，他们在正常经营情况里也没有想到什么时候会发生金融危机，所以在08年时进行扩张的企业现在就面临了很大的困难，进行大规模投资扩张后，预期的销售收入和前景马上发生了变化，同时又面临银行还贷成本，未来经营成本升高，资金链就发生了困难，不少企业在发生金融危机之前因为国家宏观政策调整，应急性资金的需求多了，银行收紧银根，于是就出现了很多企业（如浙江纺织企业）倒闭的情况，金融危机之后，这种情况更多了。（16: 21）

宋泓：另外就是维持资金链的需求难以满足，主要是对应基本面一些企业面临的压力。 第三，新的劳动合同法在去年实施，这对于危难时期的企业来讲是雪上加霜，劳动成本的增加，五险一金增加的比例是工资的20-50%，成本增加较高。 最后简单提几点建议，地区是融资难问题的解决，各地已经有了一些比较好的探索。第二，政府和企业共同承担社保基金，不是单由企业承担。第三，国家水平上汇率风险防范机制，企业在经营过程中面临的汇率风险没有一个国家防范的机制，对于中小企业来讲，这个代价是很大的。（16: 21）

宋泓：第四，支持好的企业升级换代和转型，在我们的调查过程中，不少好企业已经在这样做了。最后一点，对于倒闭的企业应该给予比较好的法律环境，从法律环境来看，很多企业倒闭之后对他的资产责任追究是无限的，甚至对其家人进行人身攻击，这对企业是非常不好的。 我的报告就到这里，谢谢。（16: 21）

余永定：谢谢宋泓。接下来请徐小杰同志发言，他原来在中石油工作，现在调入了世经政所，他专门研究能源问题，可以把你的圈子和今天的讨论结合起来。（16: 21）

徐小杰：谢谢余所长的介绍。下面我想讲一下石油的问题，谈谈金融危机对石油的影响。 有本书说石油是金钱和权力，金钱和权力大家都不陌生，可以提振一下精神。 今天我要讲三方面，第一，金融危机下如何分析国际形势，第二，国内问题以及发展趋势。第三，若干建议。（16: 22）

徐小杰： 第一部分，分析当前国际形势，看石油问题，首先要分析基本面，这是在金融危机前做的一组分析，国际上很多大机构（国际能源署、美国能源署等）对国际能源增长趋势在到2020、2030年都有一个非常清楚的共识，持续增长的趋势是非常清楚的，肯定会超过目前8100万吨的水平，达到每天1亿桶水平以上，供应非常紧张，尤其考虑到常规能源的供应问题，到2010年会达到一个高峰。（16: 22）

徐小杰：金融危机以来，情况出现了巨大的变化，也是作为在业界工作25年来让我感到比较意料的，整个经济处于下行，不管是发达国家还是发展中国家。下行带来的结果是石油需求的下降，右上图可以反映去年需求处于下行的情况。 对于供应来说，应该说，在这个时期内供需基本平衡，供应应该能解决供需之间出现的缺口，问题严重的地方在于，08年下半年以前的常规模型决策在于继续生产，尤其在一些主要生产国，如东欧国家，产能持续上升，这意味着将来可能遇到生产过剩的问题，这是比较令人担忧的问题。（16: 46）

徐小杰：第二个方面，分析一下油价的表现。右上角这张图可以看得非常清楚，一是石油价格的走势，还有一个是天然气价格走势。总体上价格趋升，这在行业普遍认同，我们感到，从未来趋势来讲，石油价格肯定会上升，低油价过程肯定上去了，考虑到常规、非常规因素，高油价的时代肯定会到来，二三十美元每桶的时代已经结束了，问题在于，基本面的分析在于过去几年内油价在金融领域受到了炒作，这里面确实有美元的贬值、投资银行的推动，大家分析这种影响有多大，可能这些因素起到了30-60%的作用。（16: 46）

徐小杰： 从未来的趋势来看，对09年的普遍看法是价格会逐步回升，关于价格预测的问题，余所长跟我谈过一次，准确的预测谁也做不了，所以一般是30美元到50美元，但30美元从技术角度来说是不可行的，可能在过去几个月中出现，但未来一段时间它不会再出现，因为这对行业来说是巨大打击，全世界的石油工业可能会毁灭，从09年来讲，应该维持在50美元左右，2010年应该在60美元左右。我这里说的“左右”区间很大，是我的一个看法。（16: 47）

徐小杰：最严重的问题，目前油价的发展趋势，哪怕是50美元、60美元的水平，对于世界来说还是一个很大的隐患，这就要解释右上这张图，这张图表示了中期项目、高成本项目成本合理的价格和趋势，这张图也是由世界权威机构所做的，我对这个数字还是有一定看法的，但这张图确实反映了2012到2015年全球中期大项目投入开发所需要的价格水平，普遍来说起码应该在70到75美元，这是一个基本发展趋势吧。显然目前世界油价是满足不了这种需求的。（16: 47）

徐小杰：这带来了一个什么问题呢？将来在供应方面预示着一个很大的问题，现在需求的下滑预示着将来供应会垮掉，供应跟不上而出现供应短缺的问题，如果一批中期项目不能付诸实施，2012年后这个情况会出现，这样就会比较复杂了，可能会迎来新一轮供应短缺和价格的回升。（16: 47）

徐小杰：下面这张图是根据前面的分析做的中长期的大体分析，这张图是我们团队原来做的基本模型预测，包括了油价变化和全球上游领域投资趋势、需求和剩余产能的问题，从需求的角度讲，原来的模型是持续增长，金融危机可能会促进需求的一定波动，但从长期来看，我们感到还是会保持持续增长的趋势，尤其对于常规能源的需求不是一时能改变的，尽管美国现在提出绿色能源的发展，也可能到2030年新能源技术会有大的突破，但对于常规能源的需求不会在短时间内出现大的变化。（16: 47）

徐小杰：油价对于投资、产能的建设是非常关键的，世界需要合理油价，目前的金融危机已经对上游形成了一定程度的打击，但不是毁灭性的，根据大的机构分析，08年上游领域的投资应该是4500亿，但从07年下降到了08年的4000亿。总体来看，对2009到2010年的判断，油价应该持续恢复，投资在4000-4500亿美元，需求在8300-8500万桶。 从中期来看，油价一直处于上升的时期，受到很多非基本面的影响，今后几年这个趋势会得到一定的修正，在过去历史中也出现过。五六十美元每桶的结果可能会对未来的供应形成一定打击，这是全世界都需要关注的问题。（16: 47）

徐小杰：第二我想说一下我国的情况，这还是一个基本分析，首先是对政策面的，正面情况我写在这儿，就不解释了，负面情况也不解释了，我想解释的是中国石油产业已经国际化，这里包括需求的问题，中国对石油的需求对全球影响是很大的，第二就是进口，这需要依赖于世界市场长期、稳定的供应，对世界、中国的安全都是重要的。 我在这里暴露一个数字，海外产量应该是6000万吨的水平，而且我们整个石油工业的产量已经延伸到了国际上，尽管上游弱一点，但下游已经延伸到了70多个国家中一批重大项目里，未来产业的发展就需要全世界经济呈高速发展的态势，我们的消费水平总体上还会趋增，现在是人均两桶，美国是每人五到六桶。（16: 48）

徐小杰： 对危与机的分析，一2008年汽车摩托车消费增长趋缓，航空低迷，交通等主要用油部门增速下降。二、2009年汽车增幅回落，柴油和没有可能负增，出现供过于求。而炼油能力继续上升，炼油装置负荷不足75%。三、公司收入和利润下降。 从目前我们所接触的情况来看，石油产业的发展还是缺乏信心，这来自于我跟他们的接触何在咨询过程中体会到的情况，现在对整体经济形势的掌握还不十分清楚，对下一步投资目标心里没数，尽管我们利用外汇储备做了大的投资动作，媒体都有反应，但实际上我们感到还是信心不足，对于产业和国际形势趋势的分析比较简单，发展模式和结构相对也比较简单。（16: 48）

徐小杰：我们给国家和行业提出了一些建议，从认识上来讲要有全球化的思维，需要从全球的角度看中国，目前，在全球化背景下寻找解决中国能源问题的方案，对石油产业来说，现在最需要的不仅是分析目前面临的现状和问题，更需要寻找下一轮经济发展的机遇，从而重新寻找我们的战略发展模式，现在需要对这些做充分准备。我们也提出了一些具体建议，包括建立全球化的能源贸易体系，现在我们只有进口，而没有形成全球化贸易体系，没有相应的制度，另外基础设施建设对我们来说非常关键，我们大量利用国外资源，1.8万亿的进口规模很大，今后还会增加，对于周边、中东的陆海上石油进口来说需要建大量的管线设施，对这些也需要做大规模投资和考虑它所带动的效应。（16: 48）

徐小杰：中石油、中海油都在加快对外投资的步伐，但由于现在缺乏信心，我发现投资结构还是不是很合理，我们研究了相应国际投资巨头的策略，在我们调查中，下降比例比较大的是中小石油公司，而不是石油巨头，石油巨头还是保持着长期投资的态势。 另外，在座讨论了“走出去”的政策，需要有一些指导性的政策支持，在对外合作过程中不仅要双赢互利，而且要超越双赢互利，强调巧合作，参与国际油气合作过程中必然面临着参与国际油气体系，参与国际能源对话，提高国际影响力，为我们参与国际油气分工创造良好的环境。 我是这样理解的，谢谢。（16: 48）

余永定：非常感谢徐小杰的精采发言，对于是对世经政所的老同志来说，这类发言还是很少听到的，第一次听到，感到尤其高兴。 现在请我们尊敬的老领导王洛林教授做评论。（16: 49）

王洛林：首先对于余所长善于抓时机，在节日以前组织这个研讨会表示赞赏，万一节日以后猪流感流入中国，就不大好挤在这间屋子里讨论了。 今天听了一天，收获很大，我记了几十页，特别是对于国际金融方面增加了很多知识，正因为忙着记，就顾不上准备自己的发言了，好在我跟张平讲好了，凡是我讲不出来的都由你讲。张平是非常优秀的青年经济学家，你们原来跟他不大熟悉，我跟他早就很熟悉了。 评四个发言是很难评的，我先讲我评不出来的部分。（16: 49）

王洛林：关于石油问题、能源问题我只想讲一句，我看到一个说法，在这次金融危机之后，整个世界经济将处于长期低迷的状态，要重新恢复较快增长，必须在科技创新方面有新的突破，正像十年前的IT产业一样，新突破的重要内容之一就是新能源，现在美国奥巴马政府已经在新能源方面下了很大的工夫，看来我们中国也需要在这方面做努力，别老求在石油问题上。（16: 49）

王洛林：关于对外投资我也只想谈一个感想，我们强调“走出去”是对的，之所以进展较慢，主要是因为体制问题，我们多数对外投资都是大型国有企业和各个省的外贸公司，民间企业对外投资有很多门槛、受很多限制，审批（过程）比较复杂，而我们一些国有企业在外国的分工，甚至某些方面比在国内还要腐败，成为了很多机关和企业公费旅游的资金供应站，所以我想，首先要解决的是体制问题，体制问题解决了才可以大力推进对外投资。 你研究的问题，我建议你找一下浙江工业大学，他们专门有一个民营企业对外投资研究中心。（16: 50）

王洛林：第三是关于宋泓对沿海中小企业的调研，我是跟他一块儿去调研的，不打算做多少补充，我只想说几点： 第一，目前中小企业的情况比较严峻，根据我们的调查，他们的严峻不是从这次金融危机开始的，大体上从2007年就开始了，由于一系列原因使他们遇到了很大的困难，而且困难到现在为止也并没有缓和。 第二，目前沿海中小企业的主要问题还不是融资问题、订单问题或其它，主要问题是企业家没有信心，没有投资的信心，这个问题比较大，我们去的企业，有的企业对外贸易占它总产量的比重是比较小的，本来就是主要对内，但他们也没有信心，对于今后进一步扩大投资没有信心，这种状况会直接影响到大家都在议论的宏观经济政策如何带动民间投资的问题，到底他们为什么没有信心，原因在哪里，怎么样鼓舞他们的信心，绝不是空讲率先摆脱危机，空讲这些是没用的。（16: 50）

王洛林：第三，目前在沿海中小企业的决策上遇到了两难的问题，他们这么困难，但目前的救市措施对他们没有很大的帮助，他们都说，什么4万亿？跟我们没关系，但问题是，下一步要不要帮助他们？这里面有一个政策性的问题，如果不去救他，就有很大的就业问题和投资信心的问题，如果去救，又涉及到两个结构问题，很难说有的救有的不救，如果普遍都救，就有一个产业结构的问题，有些产业确实产能严重过剩，将来再往前发展也不是很有前景，这是产业结构的问题，还有一个需求结构的问题（内需和外需），我不赞成完全否定外需，但我觉得外需和内需需要有一个恰当的比例。（16: 50）

王洛林：现在一讲救沿海中小企业，报上就有文章说这不是完全违反了扩大内需的精神吗？到底如何掌握这个问题？我想中央现在也还没有拿出政策。商务部的意见是很大的，他们的说法是“我们的声音没有发改委大”，发改委就知道国内一些大小投资。但都听商务部的好象也有问题，内需外需比例到底如何，也是一个值得讨论的问题。 关于中小企业的问题我不多讲了，着重拿出五分钟来谈一点对宏观经济形势的看法，这两三年我对研究这方面的问题比较有兴趣。（16: 50）

王洛林：张斌的发言很精彩，也很深入，但我对他那句话的后半句（经济处于低位运行）比较赞成，对于前半句（强劲反弹）有所保留，我没看出来现在的反弹有多强劲，从现有的几个指标来看说不上强劲反弹，讲几点理由： 第一，我对目前公布数字的准确性有一点疑问，地方政府是这样的，中央要什么他就往这方面增加数字。沿海现在有一个大城市，它的数字在第一季度很低，GDP只有1%、工业增加值是负的，我说你们怎么是这样的呢？他说你别信其他的，他们的数字是有问题的，一听就能听出来他们的数字有问题，这说明现在这些数字还是由国家统计局“加工”的。（16: 50）

王洛林：第二，应该更加重视就业的状况，张斌说，哪怕农民工全部都没有收入好象也没关系，我觉得不是这样的。首先，目前对就业问题的考虑还要考虑到对社会政治的影响，有一次我讲课，一个法院的副院长来找我，他说，你的报告我很爱听，因为已经对社会政治环境产生很大影响了，我是民事法庭的，现在的经济纠纷、劳资纠纷案件成倍增长，而且劳资一旦发生纠纷，老板跑了，或工人认为老板少给了工资，解决的办法都是找法院给他钱，法院哪儿有钱呢？实际上是政府给法院的钱。（16: 51）

王洛林：这里面设计到一个问题，沿海城市的财税收入本来是比较丰厚的，但从去年到今年第一季度已经花掉了不少钱，今年的财政收入肯定比去年少很多，如果沿海这些政府再没有钱来硬贴，下一步就业问题会更加大。 其次是618万大学毕业生，有很多企业是半停产的，所以这些人不算失业。还有号召企业不要解雇工人，在市场经济国家，西方国家是不准这样做的，不能不准企业解雇员工，但在我们国家可以这样做。我估计就业状况在今年下半年还会继续恶化，我但愿我的估计是错的。（16: 51）

王洛林：第三个理由，从消费需求来看，第一季度的数字是还可以，二三季度能否保持我有疑问，现在不仅仅是农民工的消费，整个社会，随着经济下滑的推延，居民在消费时会越来越谨慎，第一季度城镇居民的实际收入和城镇居民的消费都是下降的，这是昨天从报纸上看到的数据。 第四个理由，根据调查，前天我听说有的机构也在沿海调查，他们认为6到10月是民营企业最困难的时候，现在还没到时候，为什么6到10月是最困难的时候？今天没有时间讲，这涉及到投资周期和订单周期的问题，就不多讲了。所以我们看得更严峻一点。（16: 51）

王洛林： 按温总理讲的，宁可把问题看得困难一点。我是按这个精神来说的，但愿我的估计不对。（16: 51）

余永定：谢谢王洛林老师。现在请张平来评论，本来我想叫他小朋友，但他也40岁了（笑）。（16: 51）

张平：社科院没有年轻的人了。 刚才王院长发表了最为智慧的演讲，我做一些技术性的补充，我和王院长一样有一个共同感受，反弹没那么强劲，从技术指标上来看，表现也没有那么强劲，从4月份的发电量和销售情况中可以看到，实体经济还是不好，而且也看不出来5月份会特别好，财政这块的支出速度还是很慢，这些情况都表明了中国经济的恢复并不像想象得这么快，因为实体还需要一个调整。 我倒不是主要讨论这个观点，而是想就这件事儿来理解理解中国经济增长这套理论背后的逻辑，这是很重要的。（16: 52）

张平： 第一，什么东西导致了中国被这次金融危机冲击？是什么因素？而且人家是隔着海的，在微机爆发最恐慌的瞬间就把中国打倒了，这件事是非常有意思的，这次危机与原来最大的不同就是价格突然的暴跌，在一到两个月之间，一场金融海啸隔着海、隔着这么远在同一时间打倒了你，这件事非常有意思，我问过很多大中型企业的企业家，“你们为什么被海岸那边的东西打倒了？”他说，价格下跌到我们的财务数据基础全部不管用了，我没有办法理解波罗的海指数一下跌了93%，没法儿理解石油价格跌了70-80%，没法儿理解各种商品在一个月内全跌了至少30%，我不知道怎么向上游要货，也不知道怎么向下游报价，这是头一次感到了金融恐慌，Shock。这是我要讨论的危机对中国的冲击，然后才是需求的下降。（16: 52）

张平：第二，全球对中国预测巨大分歧的背后是什么，从5%到10%都有，世界组织大致认为在7%以下，国内认为在这之上，你看世界组织的逻辑结构非常清晰，中国经济是高度依赖外部经济的结构，如果外部不好，国际经济形势不好，你的经济绝不可能回升，这是有逻辑的。中国学者在这方面也给了一些研究，我那时候做宏观政策有效性时说，中国是外向型经济，但不是外部依赖型经济，特别是近年来庞大人民币升值过程中的庞大顺差，到底是商品竞争力提高取得的真正顺差（国际竞争力提高挣来的顺差）现象，还是大量的金融现象？（16: 52）

张平：我们根据结构变异模型计算，我认为有49%左右是所谓贸易竞争力绝对无法解释的顺差，大量钱是为套你的利而来的，在宏观层面上可以看出来，人民币在一溜升值过程中得到这么大的顺差竞争力，从这里也要理解，增长性到底是外部依赖还是靠自己的带动，如果全部外部依赖，那老外好不了咱也好不了，如果你是外向型经济，就受到了打击，但如果主要是靠新世纪以来的城镇化带动，经济启动内需还是有可能刺激起来的。所以在这里也提出了一个内部结构性的问题。（16: 52）

张平：另外一个问题，未来启动点在哪儿，这也是一个很重要的东西，中国很多宏观政策，我们称之为“硬启动”，绝对不能软着陆，半空中就得拉起来。基本策略：第一，对产能过剩继续投资，维持产能，十大振兴计划，第二，一定要维持资产价格，这样才能保证内需，因为资产价格是内需外需的开关，但这两条跟下来的结果就是对你的制造业产生了极大的压力，刚才王院长已经谈到了一个根本的问题，仅讲了出口对外，其实对整个制造业都有压力。（16: 53）

张平：现在出口下降，很多人根据出口市场占有率测算，得出的结果是，中国不完全是订单下降，而是出口竞争力下降。你可以看到，人家还是进了这么多，但中国的份额在缩小。裴长虹（音）做了大量的报告，引述了很多人的研究，王院长的调研也恰恰是对此的讨论，不仅仅是资金链的问题，我们看区域增长周期，从2002年开始，很多发达地区（出口）已经下降了，2005年之后，很多区域地区（出口）下降的速度是很快的。正好院里做了一系列的调研，王院长带一队，蔡昉带一队，最近朱林（音）也带队做了调研，得出了很多有意思的数据，从中可以看到几件有意思的事儿：（16: 53）

张平：第一件，发现中国出口企业有极大的成本弹性能力，包括工资弹性能力和转移不同地域降低生产成本的能力。劳工成本，在就业过程中整个劳动力成本基本削减了三分之一，这是由于两条，一是把生产转移到比较穷的地方，工资就降了，第二是加班费的下降，因为没有那么高的订单。这说明中国整个对外出口削减成本的弹性能力比较强。（16: 53）

张平：但还有一点，基本现在他们也在不断逃避政府强化的五险一金，大量地方，只要没有五险一金的地方，现在中国兴起一种“劳务公司”，大量加工型企业把所有人士外包，把一线工人都外包给劳务公司，一个劳务公司管十几万人，这些劳务公司都注册在园区以外，只交两险，可以少交很多。各个企业在努力地降低成本，这是中国竞争力这块的调整，也表现为经济增长中我们看到的3月份中国劳动密集型产品率先反弹的情况上。这也是最有意思的，中国最灵活的民营企业调整是很厉害的。（16: 53）

张平：但这引发了另一个问题，随着企业为了寻求低成本搬迁速度越来越快，引起地方财政出现了严重问题，在苏州，由于大量企业转移，农民工离开此地，他们不再此地纳五险一金，结果导致苏州地方财政中劳保保险、养老保险出现严重亏空，他原来是靠农民工缴纳“供奉”来维持地方政府财政的。现在“土地财政”不行了，跟着农民工上交寿险也不行了，就引起了地方财政的亏空。 这是一个挺有意思的启示，我想它背后还有更多的理论逻辑值得挖掘，包括地方政府的财政问题、财政收入支出这套逻辑都在里面。（16: 54）

张平：在对外投资方面，我对这方面的研究不太明白，各说一句话来结束我的评论吧。 日本当时是一个加工大国，对外投资里有一个很大的动机是原材料价格上涨之后做它的股权投资和加工业的对冲，“对冲投资”特别多，并不是要控制上游，而是原材料价格涨了之后股权价格上涨，可以拿这个钱来对冲制造业成本上升而导致的损失。这块可能也值得一系列的研究，对此我只能评论一句，我觉得做得不错。（16: 54）

张平：石油问题徐小杰更是专家了，但有一个很重要的问题，石油问题实际和货币制度高度相关，这就是布雷顿森林体系解除后美元原来和黄金固定现在变成商品性组合货币的原因，石油价格就是最重要的动因。所以，石油的问题，除了它的自然属性和供求属性，实际是这次货币体系崩溃中体现最深的一件事，得需要老余来讲了，我只能提一个头。（16: 54）

余永定：非常感谢王院长和张平的评论，他们不仅对评论本身做了很好的表述，还提出了很多非常重要的问题，非常有助于拓宽我们研究宏观经济问题、对外投资问题同志的思路。感谢他们。 按道理应该请发言人做回应，但由于时间关系，如果大家不反对，我就取消回应权利了。 既然如此，最后两分钟向在座参加发言评论的各位，特别是参加发言评论的外单位同志表示衷心感谢，你们今天在这儿坐了好几个钟头，我相信你们不会感到后悔，希望你们以后能继续支持我们所的工作，我相信我们所的这些年轻人也不会辜负大家的希望，他们会加倍努力，为社会科学院、为国家作出他们应有的贡献。 现在我宣布散会。（16: 54）