中国金融改革的总体战略

沈思玮博士，上海交通大学经济学院

一、金融改革是改变经济增长方式的需要

1979年改革开放以来，我国经济保持了27年的年均9%的持续高速增长，创造了世界经济持续增长的又一个奇迹，根据国家统计局和世界银行数据，2005年，我国GDP达到22350亿美元，占世界经济的份额，从1978年的1.8%提高到2005年的约5%，仅次于美国、日本和德国。与此同时，我国经济增长的深层次问题也越来越多地暴露出来，经济发展面临着不能持续的风险，迫切需要实现经济增长模式的改变。

表现在：一、经济增长的效率低下。经济增长主要是规模的扩张，而非效益的增长，最近3年我国固定资产投资占GDP的比重接近50%的水平。在产能过度扩张的情况下，行业普遍面临着过度竞争，企业效益不佳。

二、能耗、物耗居高不下。根据国家统计局统计公报的数据，2005年，煤炭消费量21.4亿吨，原油3.0亿吨，天然气500亿立方米，水电4010亿千瓦小时，核电523亿千瓦小时。主要原材料消费中，钢材4.0亿吨，氧化铝1561万，水泥10.5亿吨，都远远超过我国GDP所占的世界经济份额。

三、环境污染严重。根据《2005年全国环境统计公报》数据，2005年全国废水排放总量524.5亿吨，全国废气中二氧化硫排放量2549.3万吨，全国工业固体废物产生量13.4亿吨，远远超过国土所能承受的水平。2004年，由于环境污染导致的GDP损失达到5118亿元，占当年GDP的3.05%。

四、产能过剩严重。根据国家发改委的一份研究报告，2005年末，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、汽车和铜冶炼行业产能过剩问题突出，水泥、电力、煤炭和纺织行业也存在着产能过剩的问题。

鉴于我国粗放式经济增长的现状，中共中央在“十一五”规划中提出，到2010年实现单位GDP能耗降低20%的战略目标，但今年上半年我国单位GDP的能耗仍然上升了0.8%。所以，中国转变经济增长方式势在必行。

粗放式经济增长的现状是由我国在一定时期里的经济发展模式所决定的。改革开放的二十多年，走过了类似于日本五十年代的“赶超”过程。我国八十年代的改革以“放权”、“让利”为特征，即是将计划经济下的企业生产、投资、定价、销售等权利下放到地方政府以及市场，并在九十年代初期实现了商品流通领域的市场化。投资的权利则是下放到地方政府与企业，国家仅对重大的投资项目进行审批。但国家对金融体系的直接控制并没有放松，表现为利率非市场化、不同企业融资的不一致待遇。与此同时，地方政府对于企业融资具有一定的控制权。九十年代以来，中国迎来了跨国公司直接投资的浪潮，地方政府在土地、税收、融资等领域为跨国公司提供了优惠政策。我国经济发展模式具有“东亚模式”的典型特征：政府对产业的主导性、出口导向战略、高储蓄率与高投资率、金融市场的非市场化。与典型的“东亚模式”相比，我国经济存在着三个更为鲜明的特色：一、从计划经济向市场经济的转轨；二、地方政府主导的产业发展模式；三、对外资的过分依赖。这些特色使得我国经济的发展具有更多的困难与风险。

推动我国二十多年经济发展的主要动力有：一、低成本、高效率、数量众多的劳动力资源（中国劳动力成本是美国的二十分之一）；二、巨量的、廉价的国内原材料的耗费（著名经济学家谢国忠指出，中国电力几个仅仅是国际平均价格的一半）；三、经济全球化下的技术扩散效应。目前我国粗放式经济增长模式与对于推动我国经济增长的前两大要素的滥用有关。

从上面三个因素来看，劳动力资源的有利因素将可以长期保持，资源不足、资源价格上涨将会成为我国经济发展越来越大的瓶颈，而全球化下的技术扩散效应已经逐渐消失。相反地，全球金融一体化的要求将会对我国经济造成负面的冲击。因此，我国迫切需要改变这种状况，推动我国经济增长方式的转型。

推动我国经济增长方式的转型的有三个基本手段：一、削弱地方政府的权力，国家战略性资源与战略性企业的控制权收归中央，非战略性资源与企业权力下放到市场；二、通过金融改革除过度竞争，实现我国产业整合，推动企业发展模式转型；三、通过中央政府财政、税收政策的调整，推动经济发展模式转型。

二、金融改革的基本目标

在金融发展的历史上存在两种典型的金融模式：英美模式与日德模式。英美模式的主要特征是：直接融资占主导地位，企业经营强调股东利益，主要以短期赢利最大化为目标，公司治理以股东治理为主。其优点是注重企业经营的效率，但由于对于短期目标的过度关注，往往损害了公司长期发展目标。此外，由于对于企业经理层的过度激励，反而诱导经理人员使用隐蔽的手段侵占股东利益，这与英美国家精英主义的文化有关。

日德模式的主要特征是：间接融资占主导地位。企业经营强调员工的利益，不以短期赢利最大化为目标，公司治理以银行、员工、股东等混合治理为主，突出银行业在企业治理中的核心作用。其优点是注重企业战略目标，但企业往往赢利状况不佳，效益不理想。由于企业存在着惰性，企业的长期的发展目标也往往难以达成。但日德模式不太强调金融市场作用，使企业抗冲击能力较强，对于金融体系的安全有益。随着世界经济一体化，金融一体化，两种金融模式存在融合的趋向，也就是日德模式向英美模式靠拢，英美模式向日德模式靠拢。

目前我国的金融现状与日德模式比较接近，表现在间接融资仍然占我国金融的主导地位，绝大多数企业股东治理模式没有建立起来。所不同的是，在经济高速发展的过程中，由于银行业管理的落后与缺乏前瞻性，银行治理不到位。再者，地方政府对于投融资的干预，使银行治理在许多情况下形同虚设，造成很多项目的盲目上马，并带来巨大的损失。所以，我国当前的金融模式是非典型的日德金融模式。应该看到，随着我国A股市场股权分置问题的基本解决，我国金融业的大变革已经拉开了序幕。

一、我国金融改革的首要任务是实现间接融资到直接融资的转变，这主要是由于世界金融一体化条件下，金融模式的融合所决定的。在我国进行从间接融资到直接融资转变的过程中，我们要努力避免一个观念上的误区――英美模式化，而是要建立一个多种融资、多种治理的混合模式。

二、我国金融改革另一重要的任务是建立现代企业信用制度，企业信用制度的弱化在一个封闭金融体系中，通常只会带来金融体系负担逐渐加大，并不会导致金融体系的崩溃。而在一个开放的金融体系之下，企业信用约束的弱化，则一定会带来金融危机。

三、我国金融改革的一个迫切任务是通过金融改革来实现企业的产业整合，减低过度竞争，具有导向性的融资支持是这一工作得以推进的主要手段。

三、日本金融发展的借鉴意义

比较典型国家金融发展的历史，我国目前金融业的现状与日本1984-1986年的金融状况非常相似。表现在：一、1984年5月日本大臧省发表了《金融自由化与日元国际化的现状与展望报告》，提出了逐步推进金融自由化和国际化的步骤。我国在2005年发布的“十一五规划”也明确提出“利率市场化”，“稳步推进人民币资本项目可兑换”的目标。标志着我国金融业的改革与发展进入加速期。

二、1985年9月的“广场协议”导致日元的持续升值，日元从1美元兑230日元升值一年之中升值到150日元，最高升值到1993年的79日元。2005年7月21日，中国成功地实施了汇率改革，虽然人民币不可能象日元那样大幅度升值，但人民币自由化将是我国金融发展的大趋势。

三、从直接金融与间接金融的比例来看，日本1971－1975年间接融资比例为91.3%，1976－1980年间接融资的比例为88.5%，1981－1983年间接融资的比例下降到84.4%。根据人民银行的数据，我国2006年上半年间接融资的比例为86.8%，呈现逐年下降的趋势。考虑到股改基本完成，A股市场融资的恢复，2006年我国间接融资的比例将下降到80%的水平，与日本同期的融资结构具有很大的可比性。

在推行我国金融业改革的过程中，我们注意到以下的特征。一、日元的国际化过程始于1973年布雷顿森林体系的崩溃，直到目前日元也没有真正实现自由化，日本仍然通过大量持有美元储备而实现日元的国际化。

二、1985年的广场协议带来了日元的大幅度升值，但也带来了严重的经济泡沫，1990年泡沫破灭以来，日本经济长期萧条，日元也长期走向贬值，2001年以来美元兑其他主要货币大幅度贬值，而日元兑美元汇率却回落到1995年的水平。

三、日本的快速经济增长阶段在1950－1973年，经过石油危机打击，日本经济又迅速恢复过来，经历了1974－1985年的平稳经济增长阶段，在经历了短暂的1986－1990年泡沫经济增长阶段后，日本经济陷入了长期的萧条。而日本的金融市场化、国际化的改革仅仅从1984年开始。可以说在高速增长下，经济方面的一些问题已经变得缓和。另外，日本金融的国际化始于1997年6月《金融系统改革的方案》，确立了发展东京成为国际金融中心的目标。

从中可以看出，我国目前的金融自由化、国际化的任务非常艰巨，也可以说任重道远，并非如一些经济学家所主张的可以很快实现。马歇尔说过：“社会没有跳跃”。我们注意到世界上许多国家因为过快地推动金融自由化而陷入金融危机，至今仍然社会动荡。从东南亚到拉美无不如是。

四、我国金融改革的基本路径

1．建立票据融资交易所市场

2004年以来的经济过热，以及在此基础上出台的宏观调控政策目前已经进入一个普遍共识与落实阶段。从金融层面来看，目前银行存贷差达到10万亿人民币，促进了短期票据市场、企业债券市场的发展，在银行间市场已经形成一定的规模。由于对于企业短期票据监管不足，一些企业利用短期票据达到长期融资的违规问题也非常突出，使得银行贷款风险降低的同时，短期票据方面的风险在加大。

所以，无论是从规避银行风险的需要，还是推动间接融资到直接融资的转变，都应该建立交易所市场的票据融资平台。基本思路允许一些资质良好的上市公司通过交易所发行短期融资券（2005年5月23日，中国人民银行2号令发布，《短期融资券管理办法》），这样既化解了这些公司通过股权融资的压力，也有利于吸引资金进入交易所市场。此外，还可以打通银行间票据市场与交易所票据市场的通道，使得一些符合交易所市场发行条件的票据能够在交易所市场流通。

客观上，短期的、风险低、流动性强的品种更吸引居民的欢迎，票据基金的快速发展为此提供了佐证。由于此市场风险较小，实现较容易，随着四大国有银行上市完毕，建议尽快推行。在该市场运行一定时期后，利率市场化将会自然实现。

2．推出融资、融券，以及股指期货等衍生证券

这些交易品种的推出有利于夯实股票市场的基础，是股票市场长期稳定发展的需要。在当前股权分置改革基本完成的条件下，维持股市的稳定是至关重要的。如果股市大幅度波动，必然会代理巨大的金融冲击，甚至引发危机，政府在必要的时候应加强对于市场的干预。为了防止上市公司大股东快速套现，以快速推动产能扩张，建议对于大多数产能过剩的行业以提高融资门槛来限制新建产能，通过提供融资便利来鼓励、推动产业整合。

在产能逐步得到消化的情况下，银行可以以一定比例资金直接进入股票场投资成分股，为了防止居民的恐慌，中央汇金公司可以提供担保。因为，无论股市暴跌，还是银行业的危机，带来的经济后果是同样的，都需要政府直接干预。那种认为成熟市场就是政府不加干预的市场的观点是非常错误的。

该市场已在推行过程中，建议在未来2－3年内可以涵盖沪深股市总市值的60%。

3．大力发展交易所企业债券市场

直接融资占主导地位与间接融资占主导地位的主要区别是是否有一个庞大的企业债券市场。从我国稳健的财政政策走向来看，在可预见的未来，国债总额将维持稳定与缓慢增长的过程，这将为企业债券市场的发展赢得了空间。

从直接融资占主导地位的美国来看，新的股票融资规模很小，相反地，企业债券市场的规模很大，这是美国股市从1982年持续上涨到2000年根本原因。我国实现从间接融资向直接融资转变的过程中，不能简单地理解为股票市场的大发展，除了一些战略性的公司应该实现部分股份流通外，一般性公司上市的门槛建议提高，以此来加强股票市场在产业整合中的地位。

4．NDF等准外汇市场建议在一定时期内限制在银行间市场

“十一五规划”中提出在十一五期间稳健推行人民币资本项目可兑换，我们认为人民币自由化仍然是一个比较漫长的过程，这可以从日本、东南亚等国获得借鉴。我们认为NDF的存在是必须的，这有利于引导人民币汇率的预期，但如果放开到居民则可能面临失控的危险。本质上，一个国家货币的均衡价值是不存在的，是通过各种控制手段国际投资者选择的结果。在经济发展与国际平均水平不一致的情况下，货币的自由化要么带来巨大的升值，要么是金融危机。

此外，即使将来NDF可以在交易所进行交易，人民币资本项目的自由兑换仍然会有相当长的时间，这是由我国经济的发展与金融的发展所决定的。而人民币走向国际更需要漫长的时间。

最后，金融改革与金融中心建设是一个硬币的两个面。从以上的分析可以得出，我国金融面临的主要问题是金融改革，实现金融的市场化。因此，当前只能进行国内金融中心的建设，而不能过早地进行国际金融中心的建设。从上海经济发展的水平以及所具备的软硬件水平来看，上海已经在国内金融中心建设上迈出了坚实的步伐，相信未来会对我国金融改革起到更大的作用。