中国不必被动买美国国债

　　

　　：张明

　　

　　FT中文网，2009年2月16日

　　

　　中国银监会某官员最近对外表示，投资美国国债是中国的“唯一选择”。作为一名政府官员，在中国外汇储备管理问题上作这样的表态未免欠考虑。无论中国政府是否继续购买美国国债，中国都不宜在国际上作如此消极的表态。

　　

　　一方面，当前外汇储备的多元化投资其实大有可为；另一方面，在是否继续购买美国国债问题上，中国完全可以更主动，例如可以向美国提出一些讨价还价的条件。事实上，美国在这方面一直是中国的老师。例如，即使知道中国政府不会在短期内让人民币大幅升值，美国政府却在持续地向中国施加压力。

　　

　　诚如这位官员所言，未来美元存在巨大的贬值风险。无论是布什政府7000亿美元的问题资产纾困计划、奥巴马政府的7890亿美元经济刺激方案，还是美联储的各种创新信贷机制，最终都将埋下美元汇率大幅贬值的种子。　　

　　

　　增发国债是美国主要融资方式

　　

　　2007财年美国政府财政赤字仅为1615亿美元，2008财年达到创记录的4550亿美元。根据美国国会预算办公室的预测，即使不包括奥巴马政府的经济刺激方案，2009财年美国政府财政赤字将达到1.2万亿美元，超过美国GDP的8%。美国政府如何为巨额财政支出融资，已成为当前市场最为关注的问题之一。

　　

　　危机爆发至今，增发国债成为美国政府的主要融资方式。2007年美国国债的净发行额为5490亿美元，2008年猛增至1.47万亿美元，市场预期2009年美国政府可能需要举债2万亿美元。考虑到2008年年底美国的未清偿国债余额为10.7万亿美元，一旦新增国债供给量（占存量国债约20%）超过市场需求量，新增国债的收益率将会显著上升，导致存量国债市场价值显著下跌。

　　

　　美国政府用来为财政支出融资的另一种途径是由美联储购买财政部发行的美国国债，这相当于直接印制钞票。而这必然导致美元发行过度与美元贬值压力。事实上，即使不购买美国国债，由于自次贷危机爆发以来，美联储通过多种创新信贷机制向商业银行与投资银行提供了大量的流动性贷款，导致美联储的资产负债表规模迅速膨胀。例如，从两房被接管以及雷曼兄弟破产的2008年9月中旬到2008年年底，美联储的总资产就由9500亿美元左右猛增至2.27万亿美元。

　　

　　为应对次贷危机对美国金融市场与实体经济的冲击，美国财政部与美联储均积累了大量负债。当传统渠道（增发国债）不足以为这些负债融资时，美国政府将面临通过制造通货膨胀与美元贬值来缓解债务负担的强大激励。而一旦美国政府走上印钞票、制造通胀与美元贬值的道路，则全球货币体系将面临新一轮源自中心国家的通货膨胀狂潮，持有大量美元储备的外围国家将遭受严重的资产损失。　　

　　

　　中国外汇储备将严重缩水

　　

　　中国既是全球外汇储备规模最大的国家，也是美国政府的最大债权国。截止2008年底，中国外汇储备高达1.95万亿美元。截止2008年11月底，中国持有美国国债6819亿美元。根据我们的估算，在中国外汇储备中，美元资产约占70%，规模达到1.37万亿美元之巨。如上所述，由于美国政府在救市过程中积累了大量负债，美国可能通过进一步增发国债或制造通货膨胀的方式来为救市成本融资，而这将使得中国外汇储备中的美元资产面临资产价值下降与美元贬值的双重冲击。例如，假定美元对人民币贬值10%，则以人民币计价的外汇储备价值将缩水1370亿美元。

　　

　　为了缓解次贷危机对中国外汇储备造成的负面冲击，中国政府一方面应进行结构性调整，改变以出口创汇与引资为导向的外贸外资政策，提高人民币汇率形成机制的弹性，以降低外汇储备的增长速度。另一方面，应加快外汇储备的多元化管理，将更多的外汇储备分布于非美元资产，以及除美国国债之外的股票、能源和大宗商品的现货与期货等资产上。例如，尽管中铝对力拓的第一笔投资目前亏损惨重，但笔者仍然非常赞成中铝对力拓的第二笔投资。如果说中铝对力拓第一笔投资的最重要意义在于挫败了必和必拓对力拓的收购计划，那么第二笔投资显然意在以低价购入力拓股权与矿产资源，这有利于对冲未来中国经济增长面临的资源涨价风险。

　　

　　然而，由于中国持有的外汇储备规模实在过于庞大，渐进的外汇储备多元化在短期内很难明显改善外汇储备存量面临的风险，激进的外汇储备多元化则将造成外汇储备市场价值显著下降。例如，如果中国央行在市场上出售几千亿美元的美国国债，必然造成美国国债市场价值暴跌，而中国尚未出售的美国国债将面临巨大亏损。因此，中国在外汇储备的保值增值问题上其实比较被动，甚至可以说被美国次贷危机所绑架。

　　

　　如果中国拒绝购买美国国债

　　

　　当前主动权并不完全在美国政府一方。如果作为美国最大债权人的中国拒绝继续购买美国国债，美国将出现严重的融资困难。尽管美国政府可以通过大幅提高新增国债收益率或者印刷钞票的方式来解决这一问题，但以上政策会造成巨大的经济社会成本。因此，中美两国在美国国债问题上，实际上是相互依赖的，恰如美国前财长萨默斯所谓的“金融恐怖均衡”。

　　

　　考虑到保尔森在卸任之前指责中国储蓄过剩导致次贷危机、新财长盖特纳甫一上任便声称中国操纵汇率，以及近期希拉里访华可能要求中国继续购买美国国债，中国政府其实可以在一些国际问题上更加主动，包括是否购买美国国债。例如，中国政府可以声明，如果美国政府希望中国政府继续购买美国国债的话，那么美国政府需要向中国政府作出承诺，必须保持美国国债市场价值以及美元汇率的相对稳定。换句话讲，美国政府需要向中国政府提供美国国债价值稳定的担保。比如，中国政府只继续购买与通胀指数挂钩的美国国债（Tips），或者要求美国政府实施债转股（将中国政府持有的美国国债转换为美国政府持有的美国商业银行的股份）等等。

　　

　　诚然，美国政府未必会接收中国政府的要求。然而中国政府可以把要求美国政府为美国国债提供担保的要求作为一种与美国进行讨价还价的砝码。由于人民币升值必然导致中国持有的美国国债缩水，那么如果美国要求人民币升值，美国政府应该就人民币升值对中国持有的美国国债造成的相应损失，向中国作出补偿。

　　

　　归根结底，持有过多外汇储备（美国国债）对中国而言弊大于利。降低外汇储备增长速度与开展外汇储备多元化管理才是最终降低外汇储备风险之王道。然而在美国贸易保护主义加剧之际，中国也不能满足于只做“沉默的羔羊”。