“港股直通过山车”﹖1

　　

　　中信泰富政治暨经济研究部 梁晓

　　

　　《香港传真》 No 2008-09

　　

　　自“港股直通车”曝光以来﹐香港股市波幅急剧扩大。2007年8月20日当天﹐港股急升1208点﹔10月2日﹐升1057点﹐“港股刷新六项纪录﹐恒指上试三万点”﹔11月5日﹐大跌1526点﹐“港股创单日最大跌幅﹐尤其中资股跌幅最重”﹔2008年1月17日﹐“港股泻1386点﹐‘9.11’后最大跌幅”﹔1月22日﹐“恒指泻2061点﹐历来最大点数跌幅”﹔1月23日﹐“V形反弹﹐恒指破纪录飙2332点”。从这些信手拈来的刊标题不难看出﹐港股已经是上下千点“视等闲”了。再看指数本身﹐2007年8月17日收市点﹐升至10月30日最高点﹐上升近六成之后﹐再跌到2008年1月22日收市点﹐“港股直通过山车”名副其实﹐当之无愧了。2

　　

　　只看指数的大起大落﹐还不能完全说明问题。伴随着指数跌宕起伏的﹐是港股的成交量急剧放大。2007年以来﹐港股的日成交量逐月增加﹐从2006年12月的470亿港元﹐增加到2007年6月780亿港元﹐9月首次突破千亿港元大关﹐到10月的日平均成交已经达到1600多亿港元﹗仅10月一个月﹐港股成交量就增长了347％﹐增幅为世界之冠。3 事实上﹐从外汇管理局公布计划到温家宝总理暗示“直通车暂时剎车”之前﹐香港“股市急升﹑市值膨胀﹑成交急增﹑市盈率及股票的换手率亦接近历史高位。”4

　　

　　而且﹐H股和红筹股等中资股成交量占了大部分比重﹐2007年首十个月﹐中资股占港股总成交量的62.83％。5 2007年10月﹐中资股甚至占了港股总成交量的76％。6

　　

　　这样的大额成交﹐绝不是由散户们大进大出造成的。据港交所的调查﹐截至2007年9月的12个月中﹐以机构投资者为主的外地投资者﹐占港股交易的43％﹐这是自1991年开始进行这项调查以来的最高比重。7 冲着“港股直通车”将要带来大量内地资金入市的前景﹐“先知先觉”的外资不断涌入香港。根据花旗的调查﹐10月的第一周﹐流入亚洲的资金续创新高。8

　　

　　外资机构投资者来香港﹐炒的可不仅仅是港股现货。截至2007年11月﹐论上市公司总市值﹐香港交易所只是世界第七﹔但是﹐投机成分更大﹑“四两拨千斤”的衍生工具﹐香港总成交金额继2006年之后再创新高﹐又坐上了世界各大交易所的头把交椅。9 2007年﹐香港新上市的衍生权证总数达6312个﹐是2006年的近三倍﹔成交金额高达亿港元﹐是2006年的2.6倍。衍生权证每天的成交额占大市整体成交量的三成﹐黄集蔚认为﹐“每天加上发行商因发行权证而作的股份对冲买卖﹐可能已占大市约一半的成交量﹐绝对足以左右大市。”10

　　

　　外资机构看重的﹐是“港股直通车”的闸门一旦打开﹐会有大批内地个人投资者涌到香港﹐不愁没有人“高位接货”。那么﹐内地“散户”又冲着什么﹖简单地说﹐就是现在的H股普遍比A股市盈率低﹐显得便宜﹐“炒港股”﹑“吃差价”的观念已深入人心。

　　

　　便宜不便宜﹐应该是针对同一个商品而言的。A股与H股一样吗﹖在大多数散户心目中﹐无论是A股还是H股的中石油﹐都是同一家公司的股票﹐因此通常被看作是同一个商品。然而﹐香港股市和内地股市﹐肯定是两类不同的市场﹐从计价货币﹑运作机制﹑上市公司数﹑管理制度﹑开放性﹐一直到投资工具的种类和数量﹑同一支股票的两地发行量﹐都不尽相同。机构投资者的优势在于拥有庞大的资源及网络﹐他们很清楚两个市场的区别﹐还能够根据这些区别﹐来分别制定两个市场上不同的操作策略并进行交易﹐从短暂而不平衡的市况中获利。也就是说﹐A股和H股﹐对于机构投资者有不同的“使用价值”﹐它们不是同一件商品。

　　

　　截至2008年1月底﹐约有50家公司同时发行A股和H股﹐其中H股的发行量大都高于A股。一些市值大的公司﹐H股发行量是A股的6~35倍。例如交通银行﹐H股占总股本47.08％﹐其A股的比例却还不到5％﹐H股数量是A股的十倍。一旦“港股直通车”开动﹐在一定程度上打通了两地股市﹐产生A~H股价的联动效应﹐必然开拓炒作的空间。例如﹐“大炒家”可以先在香港买入交通银行H股﹔然后在内地用少量资金把交通银行A股大幅炒高（由于A股“池子”小﹐调动同样的资金﹐要打压或抬升A股股价会比H股容易得多）﹔在A~H股价联动的背景下﹐散户们很容易形成交通银行H股也将上涨的预期﹐于是跟进买入H股﹔如果再加上分析员在媒体造势等因素配合﹐会有更多人入市接货﹐H股价格被不断炒高。此时﹐“作局”的炒家趁高位出货﹐就此完成一轮获利的运作。反之﹐如果炒家先抛空了H股﹐就可以在A股现货市场打压股价﹐同样能获利。不要忘记了发达的香港衍生工具市场﹐以上过程﹐如果是采用10％的保证金交易﹐获利还可以增加十倍。或者可以参考李兆基的说法﹐“不同股份与不同投行所发的衍生工具可作搭配﹐盘口多﹐可以一搭一﹑一博三﹑三博四﹑随意相配或调动都可以﹐只要知道波幅﹐懂计数﹐就可以赚取厚利。”11

　　

　　由此看到﹐“打通”A~H股﹐不一定能使两地股价趋于一致﹐反而增加市场的波动性。12 跟风的散户们﹐很难有机会﹑也缺乏足够的资源来按照机构投资者的策略进行交易﹐因此更容易成为大炒家的“点心”。

　　

　　“港股直通车”风驰电掣﹐大起大伏﹐上窜下跳﹐不可忽视的是社会安定的风险。2007年底﹐内地沪深股市账户总数已近1.4亿﹐当中绝大多数为个人账户。按持有流通股量计算﹐A股市场也是散户占了大头。如果大开闸门﹐鼓励众多散户股蚁翻山越岭﹐好去难回﹐13 一猛子扎进索罗斯来去自由的港股市场﹐陌生而开放的惊涛骇浪﹐输赢从此再不是“肉烂在锅里”。所以﹐“港股直通车”直通过山车﹐究竟开不开﹐并非香港一个地方的局部性问题﹐影响的是国计民生。如果未经集思广益﹑深思熟虑﹐只图减轻外汇储备压力（顺便活跃香港金融市场）﹐贸然来一次资本账户可兑换的惊险大跃进﹐对国家﹐是福是祸﹐风险很大。14 对股民﹐或是发财或是遭殃﹐风险很大。

　　

　　1 曹仁超说﹕“所谓直通车计划﹐类似香港迪斯尼乐园玩过山车﹐紧张刺激兼而有之”（曹仁超﹕〈投资者日记〉﹐香港《信》2008年2月27日﹐第17页）。

　　

　　2 十年前﹐亚洲金融危机﹐港股两天跌1200点（当时港股点左右）﹐已经迫使特区政府用上千亿公帑救市了。

　　

　　3 应坚﹕〈透视香港股市的风险因素〉﹐《中银财经述评》2007年11月29日。

　　

　　4 罗约德﹕〈港股直通车﹕香港应着眼其长远利益〉﹐《信财经月刊》2007年12月号﹐第54~56页。

　　

　　5 应坚﹕〈透视香港股市的风险因素〉﹐《中银财经述评》2007年11月29日。

　　

　　6 香港交易所﹕〈每月市场概况〉﹐2007年10月31日（

　　

　　7 香港交易所﹕〈外地投资者参与香港证券市场的交易比重持续增加〉﹐2008年1月31日（

　　

　　8 薛澜﹕〈抢在“直通车”之前〉﹐《财经》2007年10月15日﹐第110页。

　　

　　9 香港交易所网站统计数据（

　　

　　10 黄集蔚是荷兰银行环球市场香港主管（苏勇鹏﹕〈港股惊涛〉﹐《财经》2008年3月3日﹐第80~81页）。

　　

　　11 廖美香﹕〈在香港投资得天独厚 — 专访恒基集团主席李兆基〉﹐《信财经月刊》2007年1月号﹐第10~14页。

　　

　　12 关于“内地资金自由行”（“港股直通车”的另一别称）可以为香港以至其它地区的金融稳定作出贡献的观点﹐参见任志刚﹕〈资金自由行助港金融稳定〉﹐香港《信》2007年8月24日﹐第46页。

　　

　　13 为缓冲人民币彻底可自由兑换﹐试点条例对换回人民币的金额﹑时间等必有种种政策限制。

　　

　　14 叶秀亮说﹐“只要中国容许在世界任何一个地方出现一个具足够交易量的人民币期货或远汇市场供企业﹑国民及投机者以杠杆形式炒卖﹐……灾难性结果可以很快出现”（叶秀亮﹕〈中国仍须维持一定的资本控制〉﹐《香港传真》No.2007~44）。说的虽然是人民币离岸业务﹐道理异曲同工。