2009-4-8

　　

　　“掷硬币，正面朝上你嬴，正面朝下我输”。

　　

　　——如果你如此坐庄，赌客一定源源不断，不过你却会因此破产。

　　

　　美国财政部长盖特纳剥离有毒资产的「公私投资计划」（public-private investment programme），恰恰面临着同样的窘境。盖特纳计划，意在引进私人投资者，通过拍卖为缺乏流通性的有毒资产定价，以市场的供需来剥离困扰金融体系的巨额坏帐，使银行重启金融中介功能，为经济复苏提供必要的信贷。

　　

　　剥离有毒资产，始终是银行摆脱目前恶性循环的关键；但是，由于难以为缺少成交的有毒资产定价，使排毒工作举步维艰。价定高了纳税人吃亏，定低了银行又不愿参与。于是，财政部发明了这个「公私投资计划」。

　　

　　举例说明：政府和个人投资者各出５美元来竞投原值１００美元的有毒资产，假定拍卖以７０元成交，政府与私人资金之外的６０元由银行保险机构ＦＤＩＣ提供贷款。这笔从银行账面剥离下的资产，由私人基金管理。如果资产升值，在支付贷款之后盈利归私人投资者所有。如果亏钱，在私人输掉５％的本金之后，则由政府和ＦＤＩＣ包底。

　　

　　这个计划存在着明显的风险／回不对称性。潜在的风险几乎由政府独自担负，但利润却流向私人投资者。用经济学诺贝尔奖得主斯蒂格利兹的形容，这是对私人投资者一个超优惠的期权，风险有限，而潜在回则可能无穷。笔者相信许多投资者均有兴趣参与竞投拍卖。连那些被政府逼着卖有毒资产的投资银行，也表明有兴趣去买其它银行的拍卖资产，真是令人啼笑皆非。

　　

　　不过这种以纳税人的钱来慷慨请客的做法，很难持续。美国政坛与选民对政府斥巨资拯救金融业的态度，与几个月前相比已有重大改变。等美国国会议员们弄清楚盖特纳方案的个中奥妙，笔者相信白宫很难得到进一步的拨款。目前盖特纳方案有能力处理５０００亿至１万亿美元的有毒证券，但是金融业至少有３万亿资产需要去毒，而且这还不包括信用卡贷款、汽车贷款等消费信贷中的不良资产。

　　

　　这个方案中的最大卖点，是引进私人资金，通过拍卖交易过程，形成一个由市场厘定的资产价格。然而此定价并非真正的市场定价。政府所提供的杠杆借贷和损失包底几乎肯定会使拍卖价高过这些资产的实质公允价格。而且拍卖过后，成交量重新消失，价格波动仍然难以量化。

　　

　　更大的问题是，此方案是建立在有毒资产价格低于价值的大前提之上的。如果这些资产的确物有所值，只是因为市场抛售和缺乏流动性而价格偏低，则长期持有直至经济复苏，应该有利可图，私人基金能赚钱，ＦＤＩＣ能收回贷款，纳税人也不必再贴钱。但是如果这些资产并不像想象的那样值钱，或者市场出现新震荡而价格进一步大跌，不单私人投资者失去已投入的资金，ＦＤＩＣ也收不回信贷，纳税人更甚至可能接下一个无底的黑洞。这是盖特纳方案的致命缺陷，如此的方案相信很难获得国会的认可，获得必要资源。盖特纳方案注定会半途而废。

　　

　　今天多数银行其实都赚钱，但是有毒资产像癌症一样，不时地发作，每次发作都带来巨额亏损，不仅吞噬银行的利润，而且迫使政府一次次注资，更制造出一轮轮市场恐慌和连锁反应。癌细胞不除，银行难逃病症复发的危险，生命不断受到威胁。盖特纳方案在银行剥离有毒资产上迈出了重要的一大步，但是由于计划中过度优惠私人资金的设计，资金上势必难以为继。仅仅切除一部分癌细胞，并不能令癌症患者完全病愈。

　　

　　笔者认为，如果盖特纳计划真的半途而废，政府最终的杀手锏便是将银行国有化。通过国有化，政府可以命令银行无条件地将有毒资产从账面上剥离出去，银行管理层不再有权争辩定价是否对其他股东公平。这种做法在北欧清理不良资产时是有成功先例的。几年前中国剥离银行不良资产，朱镕基一声令下，便绕过了市场定价这一难题，坏帐直接转入资产管理公司。

　　

　　在许多人（包括克鲁格曼、格林斯潘）看来，处理目前的银行危机，银行国有化是一个简洁、有效的方法。为什么美国财政部要舍近求远，动用巨额公帑，搞出这样繁琐的“市场定价”机制？美国传统的自由市场精神，是第一个原因。白宫经济委员会主席萨默斯，是第二个原因。萨默斯乃奥巴马内阁经济政策的总协调人，对银行拯救方案影响甚大。此兄的志向是下一任联储主席，于是要竭力维持一个自由经济守护神的形象，哪怕这意昧着巨额的纳税人金钱和宝贵的救援时间。

　　

　　盖特纳方案不堪大任　G20峰会难孚众望（3月29日）

　　

　　全球股市在盖特纳的银行去毒方案刺激下继续攀升。美股在三月份创下了1987年以来最大升幅，新兴市场更是有史以来最佳。除了银行重组有进展外，美国的房屋数据也出乎意料地上升，加上耐用品订单和就业数据有所改善，为美国经济提早复苏制造出想象的空间，带动股市连续走高。债市情绪也有改善，crossover及iTraxx均回落，不过债市反弹力度明显较股市逊色。商品和石油市场在急升之后出现获利回吐，但铜价却在中国需求故事下一路高歌。

　　

　　盖特纳的“公私投资计划”，在剥离有毒资产上迈出了重要的一步。方案明显有利于银行和参与计划的私人基金，因此估计拍卖时会有不俗的市场反应。但是此方案将风险几乎全部留给纳税人，将潜在回收益却拱手让给私人投资者。此思路很难在国会得到进一步的拨款，资金上将难以为继，因此不堪为整个金融体系排毒的重任。笔者认为在金融业成功剥离有毒资产之前，难言真正的经济复苏，市场反弹也难持续。

　　

　　上周英国国债出现七年来首次拍卖失败，美国和德国的国债发行也不热烈。在各国纷纷推出巨额财政扩张的情况下，国债的供需关系似乎在发生微妙的变化。

　　

　　本周市场的焦点是4月2~3日的G20峰会，各国领袖在刺激经济、重建金融、加强监管、环境保护方面如能取得进展，可能对市场产生影响，但各方在开会前已经众说纷纭，估计难孚众望。周四预料欧洲央行会减息0.5%。周五美国三月非农业就业人数预期大降700K人（vs 上月651K），失业率冲上8.6%（vs 8.1）。周三美国的三月ISM（36.5 vs 35.8）和欧洲的PMI（34 vs 33.5）分别出炉，可能较上月略有改善。

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