张明郑联盛：透视房利美、房地美危机
透视房利美、房地美危机*
：张明 郑联盛 原载：中国社会科学院国际金融研究中心
一、危机爆发的根源
最近两周以来爆发的房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac）危机，标志着美国次贷危机可能进入了新的发展阶段。原本局限于次级抵押贷款领域的信贷危机，已经发展为可能危机美国整个住房抵押贷款市场以及整个房地产金融领域的危机。如果应对不当，美国金融市场乃至实体经济可能面临严重冲击，全球资本市场与全球经济也很难幸免。之前一些机构与经济学家所谓的次贷危机的高峰期已经过去的论断，显得过于乐观。
房利美与房地美在美国抵押贷款市场的运转过程中发挥着至关重要的作用。房利美创建于1930年代，主要职能是通过向银行购买抵押贷款债权，释放银行的现金流以便用于发放新的贷款，从而最终帮助美国家庭顺利买到住房。虽然房利美与房地美均为私人拥有的上市公司，但是作为联邦法律创建的“政府授权企业”（Government Sponsored Enterprises，GSE），这意味着它们可以享受特殊的权利。这些权利包括它们可以免交各种联邦以及州政府的税收，并且享受来自美国财政部的金额均为22.5亿美元的信贷支持（Credit Line）。1 然而最重要的特权是隐性的，投资者相信，如果房利美和房地美面临破产倒闭的威胁，联邦政府一定会出手援救。
房利美与房地美的商业模式（Business Model）可以从融资与投资两个角度来解释。从筹资方面而言，由于市场普遍认为房利美与房地美享有来自美国联邦政府的隐含担保（Implicit Guarantee），这两家公司得以在市场上发行具有最高信用评级的机构债进行融资。从投资方面而言，房利美与房地美主要从贷款商（例如商业银行或其他存款性金融机构）手中购买住房抵押贷款债权。房利美与房地美既可以在资产组合中持有这些债权，也可以将它们打包后实施证券化，发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）并出售给全球市场上的投资者。发行MBS可以帮助这两家公司更快地回笼资金，从而收购新的债权。如果选择持有债权，那么在房利美与房地美的资产负债表上，与债权相对应的是资本金或两家公司发行的非MBS债券；如果发行MBS，则在资产负债表上，资产方是现金或者更多的债权，而负债方是MBS。
房利美和房地美对于美国住房抵押贷款市场的顺利运转而言非常重要，对于贷款商而言，由于向居民提供贷款后，可以很快将贷款出售给房利美与房地美，这加快了贷款商的资金流动，降低了贷款商的资金成本，从而降低了抵押贷款利率，惠及全国范围内的借款者，尤其是中低收入借款者。截至到目前，美国的住房抵押贷款市场规模约为12万亿美元，而房利美和房地美持有大约5.3万亿美元的抵押贷款债权，占整个市场规模的44％。在5.3万亿美元中，两家公司实际上拥有1.6万亿美元的债权，同时为3.7万亿美元的债权提供了担保。按照美国会计准则，1.6万亿债权位于两家公司的资产负债表内，而3.7万亿美元担保位于两家公司的资产负债表外。但无论是拥有还是担保，两家公司都承担了相同的信用风险。
房利美与房地美没有涉足次级贷款领域，主要原因是它们不能从事该领域。次级贷款的定义是不能满足法律要求的贷款，而房利美和房地美只能购买向提供充足首付以及收入证明的借款人发放的抵押贷款。
为什么房利美和房地美会突然爆发危机，成为次贷危机新的受害者？它们是如何陷入麻烦的？
原因之一在于这次美国房地产市场的泡沫实在是过于严重了。在加州、佛罗里达州等地，很多在市场最高点购置房产的居民目前都面临负资产的窘境。结果导致各种贷款——既包括次贷和Alt-A，也包括满足房利美与房地美标准的优质贷款——的违约率都大幅上升，这自然会增加房利美与房地美资产负债表上的坏账。
原因之二在于，虽然政府对房利美与房地美的贷款标准有严格的要求，但是对两家公司的资本金规模却要求不高。相对于庞大的资产组合而言，这两家公司的资本金规模非常有限。换句话说，它们的财务杠杆过高。截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元，而这些资本支持着5.2万亿美元的债务与担保，杠杆比率高达62.5。2 因此，即使资产组合发生对资产总量而言的并不太严重的账面损失，房利美和房地美都可能发生危机。如果不是市场认为存在政府的隐含担保，房利美和房地美是不可能维持如此之高的杠杆比率的。事实上，房利美和房地美应对信用风险的能力远远弱于市场化金融机构。
令问题更加复杂的是，随着自身规模的扩大，在盈利动机的驱使下，房利美与房地美在收购贷款并发行MBS的传统业务之外，开辟了新的盈利渠道，这就是购买其他私人金融机构发行的MBS，从中赚取自身资金成本与所购买MBS之间的息差（由于两家公司可以发行信用等级相当于美国国债的机构债来募集资金，资金成本相当低）。近年来，这两家公司购买的私人金融机构发行的MBS规模迅速扩大：从1997年到2007年，房利美购买的其他机构发行的MBS从185亿美元上升到1278亿美元，房地美购买的其他机构发行的MBS从250亿美元上升到2670亿美元。据估计，房利美与房地美大约购买了整个私人机构所发行MBS的一半以上。3 虽然上述MBS均为AAA评级，但是次贷危机爆发以来，由于信贷风险从次级抵押贷款市场逐渐扩展到整个抵押贷款市场，这些MBS的信用评级开始被调降，市场价值相应下滑。这就加剧了次贷危机对房利美与房地美资产组合造成的负面冲击。
次贷危机爆发后，一方面由于自身持有的贷款组合的违约率上升，另一方面由于自己购买的其他机构发行的MBS的市场价值下降，导致房利美和房地美账面出现越来越大的亏损。2007年，房利美发生了35.6亿美元亏损，房地美发生了30.9亿美元亏损。2008年第1季度，房利美又出现21.9亿美元亏损，房地美出现1.5亿美元亏损。4 连续的亏损已经令投资者对两家公司的资本充足率以及运营前景感到担忧。
然而最终引爆危机的，则是雷曼兄弟公司分析师7月7日发表的一份告。该告指出，一项会计准则的变动可能导致以上两家公司不得不募集750亿美元的资本金。这项会计准则就是杀伤力十足的FAS 140条款，该条款试图阻止企业继续将不良资产隐藏在资产负债表的表外实体中。如果房利美和房地美要将表现欠佳的抵押贷款资产重新转移到资产负债表内，那么它们不得不募集新的资本。告指出，房利美需要募集460亿美元资本，而房地美需要募集290亿美元资本。
这份告的披露彻底摧毁了市场对房利美与房地美的信心。所有人均意识到，仅凭房利美与房地美自己的力量，是绝对不可能募集到规模如此庞大的资本金的。投资者开始在股票市场上抛售两家公司的股票。两家公司在短短一周左右的时间内便损失了一半左右的市值，最终导致美国证监会（the Securities and Exchange Commission）不得不介入调查针对房利美与房地美的股权卖空行为。此外，持有大量MBS的债权人也对房利美和房地美还本付息的能力产生怀疑，目前两家公司5年期债券收益率与同期美国国债的收益率差距正不断扩大。
虽然在美国政府救援方案的刺激下，房地美在7月14日成功募集到30亿美元的短期融资。然而由于穆迪在7月15日随即下调了对房利美与房地美金融实力（Financial Strength）与优先股的信用评级，危机的走向依然充满着不确定性。
图：美国财长保尔森
二、危机的救援
从原理和经验上来看，针对房利美与房地美危机。美国政府可能采用如下解决方案：第一，由两家公司面对市场发行新股，以补充资本金的不足。但是在当前情况下，发行新股将导致股价的进一步下跌，损害原有股东利益。而且可能没有多少人愿意购买新发股票；第二，由美国财政部和美联储向两家公司提供贷款。但贷款只能暂时缓解两家公司的短期流动性问题，并不能解决资本金短缺问题和恢复市场信心；第三，由政府直接向两家公司注入资本金。这种方法可能是最为有效的，但是对两家公司重新国有化一方面可能引发意识形态方面的反对，另一方面用财政资金购买不良资产，可能恶化美国政府的资产负债表以及财政余额。
美国政府对房利美、房地美危机的反映相当迅速。7月15日，美国财政部部长保尔森就在向参议院银行委员会作证时提出了三部分的救援方案。第一，由美国财政部向两家公司提供期限为18个月的临时贷款，贷款金额没有上限；第二，美国财政部保留在18个月内购买两家公司股权的临时权利；第三，由国会授权美联储加强对两家公司的监管。5 同一天，美联储主席伯南克在向美国国会做半年期货币政策告时指出，美联储将向两家公司开放贴现窗口（该窗口之前只对商业银行和投资银行开放），贴现贷款可以两家公司发行的债券为抵押，这也意味着美联储提供的贴现贷款同样没有上限。6
上述方案甫一提出就遭到了来自美国国内的严厉批评。一些国会议员指出，财政部和美联储的救援方案，本质上是用美国纳税人的资金去补贴房利美与房地美的股东与债权人，这不但是不公平的，而且容易滋生道德风险。例如，经济学家Roubini指出，应该停止对两家公司的救助，而让两家公司的股东和债权人为公司的错误承担损失。甚至有人指出，应该让房利美与房地美破产倒闭并实施重组，政府授权企业的命运应该终结。7
我们认为，美国政府一定会力排国内众议，对房利美和房地美实施救援。首先，鉴于房利美与房地美所扮演的重要角色，一旦它们破产倒闭，美国的整个抵押贷款市场以及房地产金融业都可能停止运转，由此对美国金融体系和实体经济所造成的冲击是美国政府不能承受的；其次，房利美和房地美在帮助美国金融体系渡过次贷危机中发挥了重要作用。次贷危机爆发后，随着其他抵押贷款供应商的倒闭或者收缩贷款，房利美与房地美为抵押贷款市场提供融资的重要性更加凸现。在2006年第二季度，两家公司购买的抵押贷款支持债权仅为市场总规模的38％；而到2008年第一季度，这一比率上升到70％。如果坐视两家公司倒闭，美国在次贷危机的深渊中只会滑得更远；最后，让两家公司被迫与债权人达成一致进行债务重组的建议固然有利于降低美国政府的救助成本，然而这将对美国机构债的国际信誉，包括美国政府的国际信誉造成致命打击。如果本轮放任机构债违约，那么未来国际投资者购买美国机构债的动力将会显著削弱。这甚至可能危及美国金融市场和美元的国际地位。
从目前来看，在援救房利美与房地美的问题上，美国政府主要有两种选择。
方案一是市场化的解决方案，即通过财政部与美联储的信用贷款帮助房利美和房地美解决短期融资问题，等市场信心恢复后，再由房利美和房地美向市场增发股票以补充资本金（也不排除由美联储牵头，让两家公司向华尔街金融机构定向发行股票，或者允许主权财富基金向房利美与房地美注资）。
方案二是行政化的解决方案，即由财政部直接购买房利美与房地美的新发股票，实现两家公司的部分国有化。考虑到创建于1938年的房利美一度是国有垄断企业，在1968年才被私有化。那么这种选择意味着美国政府走上了回头路。
从目前保尔森的表态来看，美国政府倾向于首先实施方案一。一方面，对房利美和房地美重新实施国有化，背离了美国政府一直致力于推行的自由市场精神；另一方面，国有化意味着要将目前两家公司的资产组合部分或全部纳入美国政府的资产负债表，这可能严重恶化美国政府当前的债务状况。然而，方案一的最大问题在于，它能够在多大程度上帮助投资者重新建立对房利美与房地美的信心，目前依然是一个未知数。一旦方案一不能奏效，也不能排除美国政府选择方案二。毕竟，在美国政府面临重大危机时刻，意识形态考虑可能让位于实用主义哲学。
三、危机的影响
1、加大美国及全球金融市场的波动性
房利美和房地美危机使得美国住房抵押贷款市场遭遇更大困难，美国房地产市场将在较长的时期内保持低迷态势。美国房地产市场是次贷危机的核心因素，如果旨在增强房地产供求和抵押贷款融资的举措无法及时有力地得到实施，美国次贷危机将会继续扩展深化。
可以预见，房利美和房地美危机将会给美国股票和债券市场带来更多的不确定性和更大的脆弱性。尤其是与之相关的金融机构，可能会成为次贷危机升级的牺牲品。房利美和房地美的股价下挫严重拖累了金融股，甚至可能成为压跨某些金融机构的最后一根稻草。例如，雷曼兄弟目前就处于倒闭谣言之中，调查公司Sanford Bernstein预计雷曼今年每股将亏损2.24美元。
在金融全球化背景下，其他国家的金融市场断难独善其身。房利美和房地美危机爆发后，美股下挫带动欧洲、亚洲等地的股市大幅下跌。危机将进一步冲击已受重创的国际金融市场，甚至可能带来更大规模的危机。
2、危及美国金融市场的融资功能，进而引发系统性风险
美国经济活力与金融霸权的基础在于其金融市场的广度和深度，尤其是市场深度决定了美国金融市场的强大融资功能和流动性。而房利美和房地美危机爆发后，美国股票和债券市场的融资功能受到一定的冲击。美联储之所以决定对其开放贴现窗口以提供流动性支持，言下之意是这两个公司可能引发金融市场的系统性风险。
必须指出，美国在很大程度上是靠资本流入来支撑消费的。美国金融市场形势恶化，可能使得国际资本心存顾虑。一旦国际资本流入大幅减少或发生逆转，美国金融市场的稳定发展就将会面临困境。从美国财政部和美联储的表态看，当局对于恢复市场信心和重建市场秩序的重视程度要远高于对两个机构进行救援。
房利美和房地美的危机体现了美国住房抵押贷款市场风险的不断转移和升级。次贷风险首先是起源于信贷机构的不审慎贷款和居民的过度消费与借贷。次贷危机爆发之后，信用风险转移至投资银行和商业银行，房利美和房地美的危机则是信用风险累积与传递的结果。如果财政部和美联储进行救援，相当于把金融机构的风险转移至整个金融体系和监管机构，可能真正酿成系统性风险。
3、加剧美国经济和全球经济增长陷入滞胀的可能性
目前次贷危机已经从金融体系传导至实体经济，从美国市场传导至全球市场。当前无论是发达国家还是发展中国家都面临增长势头放缓，通胀压力加剧的局面。如果应对不当，全球经济可能陷入滞胀。
如果房利美、房地美危机继续升级，那么美国经济可能在今年下半年出现负增长，美国的进口需求可能进一步下降，从而通过贸易渠道压低全球经济增长。此外，如果美国经济陷入衰退，那么美联储重新加息以及美元相对于欧元反弹，都可能被显著推迟。虽然美国经济下滑可能抑制全球原油及初级产品价格上涨，但原油及初级产品的价格在一段时期内具有向下刚性（尤其是考虑到来自新兴市场国家的进口需求），疲弱的美元可能会帮助价格维持在高位。因此，房利美、房地美危机可能加剧美国经济以及全球经济陷入滞胀的可能性。
4、对中国的冲击
随着房利美和房地美股价的深度下跌，它们很难在股市中进行再融资，从而不得不以更高的票面利率来发行新的债券，这必将造成它们过去发行的债券的市场价值下降，从而给债权人带来账面损失。
美国政府目前似乎开始指望中国能够帮助自己渡过危机，毕竟，中国是美国机构债的最大持有者。据说，目前美国住宅与都市发展部部长杰克逊正在北京访问，试图说服中国央行购买更多的美国机构债。
根据美国财政部和美联储2007年联合发布的“海外持有美国证券情况的告“（Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities），截至2007年6月30日，中国是美国机构债的最大持有国，持有美国长期机构债3760亿美元，其中资产支持证券（Asset Backed Securities，ABS）2060亿美元。根据美国经济学家Setser的推算，截至目前，中国持有美国机构债的规模可能达到5000－6000亿美元。我们估计，中国外汇管理局和商业银行是这些机构债的主要持有者。外汇管理局的持有比例可能超过70－80％。8
如果美国政府选择市场化的救助方法，则房利美和房地美发行债券的信用评级可能被调降，债券的市场价值将会下跌，从而造成中国外管局与商业银行资产组合中机构债的市场价值下降。如果美国政府选择国有化的救助方法，则房利美和房地美的债券可能依然保持最高信用评级，但由于美国政府不得不花费数千亿美元进行救援，这将加剧美国政府的财政赤字，可能造成美国国债的信用评级被调降。由于中国金融机构持有美国国债的规模超过机构债的规模，因此这种方案对中国金融机构资产组合的冲击可能更加严重。
然而，中国政府也很难通过多元化外汇储备来规避风险。如果中国每年不购买1500亿美元左右的机构债，而改为购买其他金融产品，将会面临其他问题。例如，如果中国政府购买更多美国国债，将会导致国债收益率下降；如果购买更多企业债，外汇储备面临的风险将会上升。当然，中国可以转而购买其他国家的金融资产，但是这种做法也存在许多问题。例如，欧元资产太贵，日元资产收益率太低。任何国家资本市场的交易成本都高于美国。在持有1.8万亿美元外汇储备之后，中国已经被美国资本市场深度套牢。全身而退的机会几乎为零。作为世界按人均收入计算名列100位之后的穷国很有可能成为当今世界上的唯一超级大国的最后贷款人。
因此，中国政府面临的困境是：一方面，中国的经济增长高度依赖外贸顺差，而外贸顺差（在当前条件下）意味着购买美元资产。另一方面，美元资产正因美元贬值、美国通货膨胀和美国资产的违约风险的上升而迅速贬值。在这种情况下，中国外贸顺差越大，国民财富（实际资源）的损失就越大。中国的FDI政策也存在类似问题。长期以来，中国政府采取了扭曲性的刺激外贸与引进外资的政策，包括压低人民币名义汇率、给予外商投资企业土地、资金、税收方面的优惠等。中国的外贸和外资政策，造就了中国当前的经济增长方式。改变已经固化的经济结构是困难的，必须付出痛苦的代价。但是，如果我们不下决心纠正国际收支双顺差格局，那么中国的宏观经济、中国的外汇储备资产的安全将面临越来越严重的冲击，房利美与房地美危机可能仅仅是冲击的开始。
*感谢余永定研究员提出的修改意见，当然文责自负。
1 “Who Are Fannie Mae and Freddie Mac”, About.com: US Government Info.
2 “End of Illussions”, Economist, July 17th 2008.
3 “End of Illussions”, Economist, July 17th 2008.
4 以上数据分别引自Yahoo Finance与Google Finance。
5 Testimony by Secretary Henry M. Paulson, Jr. on GSE Initiatives before the Senate Banking Committee, July 15th, 2008.
6 Testimony by Governor Ben S. Bernanke on Semiannual Monetary Policy Report to the Congress before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, July 15th, 2008.
7 Michael S. Rozeff. “Terminate Fannie Mae and Freddie Mac”, Lewrockwell.com, July 16th 2008.
8 据里昂证券研究告称，中国银行可能持有房利美和房地美的债券共计约200亿美元，是中国持有该债券的最大金融公司。另外，建设银行、中信银行、工行等分别可能持有70亿、14亿和10亿美元的两机构债券。
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