证监会新推出的“可交换债”有点猫腻

　　

　　

　　证监会为大股东转让股票，新推出了一种可交换公司债券。这种“可交换债”就跟“可转债”与“分离债”一样，都能在一定期限内，变为投资人手中的流通股。证监会在试图以“可交换债”控制“大小非”压力而公开征求意见时，列举了“可交换债”的种种优点，却只字未提其中可能存在的实质问题，百姓就无法全面了解为什么必须推出这个可交换的公司债券。由于“可交换债”的本质，是大股东通过低利率的债券形式，以场外交易手段，向市场卖出股票期货，不需要任何融资理由，故可能存在以下猫腻。

　　一是继续变卖国企的意图没变。由于我国主要的优质国企基本上都成上市公司，于是始终存在减持“大小非”的短期获利冲动。证券管理层以增加国有股份的流通性为借口，不断压缩国家（或全民）持股比例，迫于“大小非”在股票二级市场直接派发所带来的巨大压力，只好想方设法地寻找其它替代手段，“可交换债”就是替代的招术之一。这种低价低利率的“可交换债”，容易刺激市场战略投资者的兴趣，完全能够促进国有有股东对所持股票的大量抛售，说白了仍然还是私有化和市场化的间接方式，只不过表现得比较规范比较巧妙比较含蓄罢了，但其包含的收缩国有资本防线、减少公有经济权重、变卖国有企业股份的意图丝毫也没有改变。

　　二是股东套现抽逃会更加方便。大股东可能通过在一定期限内、向“可交换债”的投资者交割股票的一种承诺，在股市以外更加便捷地进行大宗股票的一次套现，特殊情况下的抽逃资金易如反掌。本来的话，大股东想在股票二级市场上获利了结，需要向社会及时公布持股变动情况，甚至还受其它规定的限制，故大量派发是有一定困难的；由于他们根据手中所持有的股票数量，在符合发行“可交换债”基本条件的前提下，可以低于股票市价和低于贷款利率的“可交换债”一次性出让所持股票，则毫无疑问能在任何市况下，即在股市难以派发时，不必编造融资理由，更加便利地通过发行债券套取现金，这对大股东个人由股市抽逃资金大有好处。

　　三是坐庄操控的心理受到激励。国内股市普遍存在上市公司的坐庄现象，这对稳定公司股价、维护公司声誉、创造再融资条件也有帮助。但大股东对公司重大事务所具有的实际控制力不容小视，在酝酿未来通过“可交换债”的套现计划时，由于远期转让股票的价格要受股票二级市场的价格支配，很可能会不惜一切地促使上市公司强化坐庄操控行为，以种种方式推高和维持未来某个时点的股票价格水平，在股票市场塑造形象，为发债套现创造有利条件，起到“明修栈道暗渡陈仓”的资本运作效果。这就说明，凡是未来有意通过“可交换债”获利了结的大股东，必然要千方百计地支持一定时期内的坐庄操控行为。

　　四是国有利益的让渡很有可能。股票市场往往存在这样的情形，当二级市场的行情十分火爆时，“大小非”的解禁不成其为压力，而包括国有上市公司在内的大股东从股市融资的环境也十分有利；既然股票获利变得非常容易，则通过发行“可交换债”让利销售股票期货的意愿实际并不强烈。只有当股市行情低糜、融资环境恶化时，才会通过发行“可交换债”这一容易承受的方式转让股票，这时的“大小非”交换价格通常比较低廉，也才具有股票长期投资的潜在价值。这时候以债券转让“大小非”，实际是以较低较优惠的价格推行国有企业私有化，必然是国有利益的一种让渡。

　　通过简单的分析，基本可以看出，证券管理层针对“大小非”解禁问题推出的可交换公司债券，其中可能存在私有化和市场化的一些猫腻。

　　

　　

　　附：

　　

　　证监会就可交换债控制大小非征求意见答记者问

　　年09月05日19:10证监会网站　　

　　近日，为适应资本市场改革和发展的需要，丰富证券品种，中国证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》(以下简称“《规定》”)，中国证监会新闻发言人接受了记者的采访。　　

　　

　　记者：近年来中国证监会致力于完善资本市场结构，促进股票市场和债券市场的协调发展，请问推出可交换债券是否是此项工作的一个组成部分？　　

　　

　　答：2006年5月份我会发布《上市公司证券发行管理办法》，完善和推出了上市公司发行可转债、分离债的制度，2007年8月经国务院批准，我会又发布《公司债券发行试点办法》，启动了公司债券发行试点工作。截止2008年8月底，上市公司已经发行各类债券(包括公司债、可转债、分离债)累计融资1525亿元。特别是今年以来，在股票市场调整较大、股权融资困难的情况下，上市公司发行各类债券融资达到再融资总额的50%左右，逐步改变了过去单纯依靠股权融资、资源配置不合理、股票市场压力大的状况。　　

　　

　　为进一步落实国务院的要求，今年初的证券期货监管工作会议明确提出要“研究推出可交换债券等公司债券品种”。目前，推出可交换债券的基础和环境日益成熟。作为公司债券的一种，可交换债券的推出是完善资本市场结构的一个组成部分，有利于促进股票市场和债券市场的协调发展。　　

　　

　　需要说明的是，可交换债券是一种特殊结构的公司债券，与发行其他类型债券用于投资项目不同，上市公司股东发行可交换债券的目的具有特殊性，通常并不为具体的投资项目，其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等。发债规模也受其所持上市公司股票市值的限制。　　

　　

　　记者：请简单介绍什么是可交换债券？它和可转换公司债券有哪些相同和不同？　　

　　

　　答：可交换公司债券(Exchangeable Bonds，简称为 EB)是成熟市场存在已久的固定收益类证券品种，它赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其它公司的股票。　　

　　

　　可交换债券相比于可转换公司债券，有其相同之处，其要素与可转换债券类似，也包括票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等；对投资者来说，与持有标的上市公司的可转换债券相同，投资价值与上市公司业绩相关，且在约定期限内可以以约定的价格交换为标的股票。　　

　　

　　不同之处一是发债主体和偿债主体不同，前者是上市公司的股东，后者是上市公司本身；二是所换股份的不同，前者是发行人持有的其他公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新股。再者可转换债券转股会使发行人的总股本扩大，摊薄每股收益；可交换公司债券换股不会导致标的公司的总股本发生变化，也无摊薄收益的影响。　　

　　

　　记者：请问目前推出可交换债券对发展证券市场的现实意义如何？　　

　　

　　答：目前通过发布《规定》，为上市公司股东发行可交换债券创造条件，具有以下意义：　　

　　

　　一是为上市公司股东进行市值管理和债务融资提供了一种可选择的渠道。由于可交换债券与可转债、分离债相似，债券中含有认股期权，因此其发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，发行人可以节约大笔利息支出。在证券市场实现股票全流通的条件下，有利于股东利用这一金融工具进行股票市值管理，也有利于减少大股东由于缺乏筹资渠道而占用上市公司资金的情况。　　

　　

　　二是为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具。一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票。根据发行可交换债的规定，债券投资者将在12个月后分散逐渐交换成其持有的股票，这样既可以避免直接对二级市场形成冲击，缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击，对发债主体来说也可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。　　

　　

　　三是可交换债事先锁定了未来的换股价格，该特点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化和理性化。　　

　　

　　四是为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品，有利于加强股票市场和债券市场的连通。可交换债券的特点是，投资人同时获得了按照票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权，股票价格上涨，可以分享股价上升的收益，股票价格下跌，投资者则可以当作债券长期持有直至到期。风险分散和平滑的特点，使可交换债券比较适合追求稳定收益的投资者，特别是证券投资基金、保险资金、社保基金、养老基金、企业年金等。 　　

　　

　　记者：请问《规定》的主要思路和制度安排有哪些？　　

　　

　　答：一是发债主体限于上市公司股东，且应当是符合《公司法》、《证券法》和《试点办法》的有限公司或者股份公司，公司组织机构健全，运行良好，内部控制制度不存在重大缺陷，公司最近一期末的净资产额不少于人民币三亿元。发债主体限于有一定规模和资质的公司，有利于防范部分不规范的小型公司发债的风险。　　

　　

　　二是为在一定程度上保持用于交换的股票作为质押品的信用，对用于交换的上市公司股票的资质提出了要求，即(一)该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币十五亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；(二)用于交换的股票在约定的换股期间应当为无限售条件股份，且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺。同时《规定》要求，发行公司债券的金额应当不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前二十个交易日均价计算的市值的百分之七十。　　

　　

　　三是为从法律技术上确保预备用于交换的股票的安全性，有效防范债券的违约风险，保护投资者利益，《规定》强调要求在可交换公司债券发行前，公司债券受托管理人应当就预备用于交换的股票与上市公司股东签订股票质押合同，并向证券登记结算机构办理股票质押登记，取得股票质押权权利证明文件。所质押股票及其孳息用于债券持有人按照约定条件交换股份和对债券提供质押担保。　　

　　

　　四是为增强可交换公司债券的债性，适当使股东持有的股票进入流通的时间后移，明确规定可交换公司债券自发行结束之日起十二个月后方可交换为预备交换的股票，预备交换的股票在约定的换股期间应当为无限售条件股份。　　

　　

　　五是鉴于债券换股行为实际上是股权交易的一种方式，为防止利益输送问题，比照上市公司国有股权交易价格应当不低于前三十个交易日股票交易均价的百分之九十的规定，《规定》要求，公司债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的百分之九十。募集说明书应当事先约定交换价格及调整原则。　　

　　

　　记者：请问《规定》发布后，上市公司股东申请发行可交换公司债券需要注意哪些事项？ 　　

　　

　　答：一是申请人资质要符合《公司债券发行试点办法》和本规定的要求,而且应当履行《试点办法》规定的内部授权程序，方可由保荐人保荐，向证监会申。　　

　　

　　二是《规定》需要试行一段时间，总结经验后再予以完善。试行期间，提交发行申请材料的日期距预备交换的股票解除限售条件的日期超过六个月的，证监会暂不予受理。　　

　　

　　三是实行市场化定价机制，债券的发行利率由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定。