中国股市 底在何方？



：中国经营 ：张景宇


编者按

　　

　　2008年，中国股指时而飞流直下，时而曲缓下延，在无法抵挡的下行通道中最终跌破了2800点。从2007年10月中旬达到历史高点6124点后，上证股指在8个月的时间里狂跌54%。“腰斩”的股价令众多股民寝食难安。
　　是什么力量把中国股市拖累到这般境地？
　　本记者调查发现，乘机袭入的“砸盘热钱”，大规模解禁的“大小非”，以及“偷偷摸摸”的定向增发是现阶段导致股指下挫的元凶。在这些元凶背后，更反映出中国股市主导权的更替，中国股市游戏规则的重新确立。

　　

　　
一线道

　　

　　中国股市主导权易手 股市游戏规则重新改写

　　

　　基金经理独家披露：热钱大量吸筹伺机“砸盘”

　　

　　“我们今年3月份时，就已经把股市的资金撤出来了，现在主要是寻找一些好的PE（私募股权投资）项目，改做长线投资。”一位深圳私募机构的副总经理李先生这样告诉记者。
　　李先生的行动并非特例。据了解，比他更早撤出A股、更著名的私募界人士是赵丹阳。今年1月2日，赵丹阳所领导的公司——赤子之心在网站上挂出了“致投资者的一封信”，宣布清盘旗下A股基金。对于为何选择清盘离场，这位中国阳光私募里程碑式人物无奈地告诉自己的客户：　　“以我的投资能力，目前在A股已找不到既安全又有投资价值的股票了。”
　　赵丹阳说出此番话时，上证综指是5300点。早在2007年5月份，他就已卖掉了手中所有的A股，只利用手中的资金打新股。因为当时他认为，3000点以上的A股已不具备投资价值。
　　时间仅仅过去5个月，赵丹阳的看法得到市场印证，飞流直下的股指最终跌破2700点。
　　产业资本PK金融资本
　　“赵丹阳的离开，表面上看是对A股估值的分歧，但背后更深刻的原因是他看到市场的主导权已经发生变化。”一位总部在北京的基金业内人士表示。
　　由于监管部门最近严令基金公司高层不得发表看空言论，在他的一再要求下，记者暂时以A先生代表该人士。
　　A先生认为，当前的市场正经历股权分置改革后的阵痛。“证券市场是一个凭实力说话的地方，随着大小非陆续进入解禁期，手握两倍以上A股流通市值的产业资本，已经在事实上取得市场的主导权，尽管这种现实可能是在他们很不情愿的情况下。”
　　A先生解释道，由于管理层实行审核制，股改前的A股一直是稀缺资源。在这种背景下，谁的钱多谁就有话语权，即股价的高低取决于市场资金的多寡。而现在，面临未来3年中将凭空多出来两倍流通市值筹码，这个游戏规则发生了改变，即只要手中的货足够多，股价想有多低就有多低。
　　“这样讲并不是说产业资本要刻意做空股市，而是市场制度变化后的一种逻辑必然。”A先生认为，大小非解禁后，手握12万亿元市值筹码的产业资本，必然会以自己所处行业平均收益率来进行持有与否的决策。以私募股权投资为例，市盈率通常在10倍左右。
　　目前股市的平均市盈率在20倍左右，明显高于产业资本的期望收益水平，在这种情况下抛售套现几乎是必然选择。来自深交所的告也证实，2007年，深交所82%的大小非持股在解禁后套现。
　　“中国股市用了18年时间才使自己的流通市值达到现在的水平（约5.87万亿元），而它在未来3年到4年中要再承接12万亿元的筹码，压力之大可想而知。”A先生表示。

　　

　　热钱吸筹意图长远
　　正是看到市场游戏规则已经发生变化，一些先知先觉的机构已经提前在股市上撤出。指南针公司研究员雷涛告诉记者，从去年10月中旬至今，基金通过专用席位已经在上交所净卖出1600多亿元；保险机构净卖出740多亿元，其中仅中国平安一家在市场上的净减持金额便超过200亿元。
　　“相对于整个基金业管理的两万多亿资产而言，我们的减持力度并不大。由于有监管部门的‘指导’，所以各基金公司都不敢卖得太急。但是，基金不做空并不等于其他机构不做空，据我所知，一些外资背景机构手里攒了很多筹码，准备砸盘后以更低的价格吸纳。”另一位基金经理告诉记者。
　　该基金经理所指的外资背景机构，既包括QFII这样的公开投资者，也包括通过非正式渠道进入A股市场的所谓“热钱”。这些外资背景资金，今年4月份时在3500点附近大举进货，目前正等待合适的机会出手。
　　4月24日，下调印花税的利好消息公布后的首个交易日，沪深股市跳空高开逾8%，数百只股票以涨停开出。在随后的6个交易日里，大盘震荡反弹，上摸3786点。与反弹前的低点——4月22日最低点2990.79点相比，涨幅超过20%。
　　“4月24日下调印花税利好政策出台前，外资背景资金便已经提前获悉并在市场上收集到大量廉价筹码。不过，与以往不同，这一次他们并没有急于借利好出货赚短线利润，而是把相当多筹码留在了手里。”该基金经理向记者透露。
　　资料显示， A股共有53家机构获得QFII资格，总计额度为99.5亿美元，累计汇入资金99.26亿美元，结汇约787.71亿元人民币。其中，49家QFII现持有的证券资产市值接近2000亿元人民币，是A股市场的重要机构投资者。不过，这并不是外资力量的全部，除了身处“阳光”下的QFII外，还有更多的资金（热钱）通过各种身份借道进入A股市场，这部分资金规模甚至远远超过QFII。
　　那么，热钱的规模到底有多少呢？由于热钱具有较强的流动性和保密性，官方难以获得准确的数据，因此进入中国的热钱规模一直是个谜。在通常情况下，研究人员只能通过研究国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目（热钱规模＝外汇储备增量－贸易顺差－外商直接投资（FDI））的方法进行测算。
　　按照这种方法计算：自2003年到2008年一季度热钱累计流入规模约有4175亿美元。若考虑到热钱还可以通过虚假的外商直接投资（FDI）渠道进入，2003年至2008年6月份，热钱流入规模可能在6000亿美元以上，并且流入速度有逐渐增加的趋势。这些热钱有相当一部分流入到股市、楼市等投机性较强的领域。对于热钱的数量，业界分歧很大，也有专家说，热钱已高达1.75万亿美元，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。
　　记者从几个特殊营业部在上交所的席位交易记录中发现，有几家营业部一直以来被外界认为是外资机构开户集中地。他们分别是中国国际金融公司上海陆家嘴环路证券营业部、申银万国上海新昌路营业部和中信证券专用席位。4月初至4月21日利好公布前夕，上述几个席位分别净买入125亿元、30亿元、26亿元。
　　这三家营业部在今年4月大盘反弹后并未趁机套现，而是继续增持。他们在4月24日至6月6日期间再度分别净买入17亿元、15亿元和9亿元。 在6月10日至19日股市单边下行阶段，它们仍分别净买入2.1亿元、3.8亿元和10亿元。
　　从这三家营业部建仓品种上看，外资的兴趣主要集中在中国平安、中信证券、工商银行、建设银行等金融类个股上。以上海陆家嘴环路证券营业部为例，该营业部在4月份净买入33亿元的中国平安，9亿元的中信证券，以及6亿元至12亿元不等的工商银行、招商银行、建设银行和兴业银行。此外，像大秦铁路、中国神华等大盘权重股也在他们的购买名单中，单只品种建仓规模在4亿元至5亿元之间。
　　“他们做空的目标位很可能是在2000点左右。”上述基金业内人士透露。
　　不过，也有研究机构表示2800点附近应该是目标点位。国海证券在近期的研究告中称，尽管PPI再创新高，但中国十几亿人的内生性需求仍是推动今年经济增长的主要动力，即便GDP增速有所回落，宏观经济整体上也仍会保持良性发展势头。目前沪深300静态市盈率为21倍，2008年以20%的增速保守计算，动态市盈率仅为17倍左右，通过与H股比较，多数优质蓝筹股价已与国际接轨，具备较明显的估值优势。
　　市场估值将向实业资本价格靠拢
　　从去年10月中旬调整至今，上证综指、深圳成指相继“腰斩”，然而市场仍然没有止跌迹象。股市大底在何方？
　　面对这个并不比歌德巴赫猜想容易的问题，长城证券首席策略分析师张勇认为，大小非减持将是市场重新构建估值体系的起点，中国股市面临阵痛。未来证券市场上的资产价格将更多被实业市场上的资产价格所左右。“在二级市场参与主体增加了大小非股东之后，会拉低原有估值水平。今后，大小非股东在衡量二级市场的投资回时，将会参照自己所处产业的资本回率。” 张勇说。
　　这个资本回率是多少呢？记者从广发基金2006年的策略告中了解到，截至2005年10月，国内各行业的资本回率一般从7%至17%不等，对应的市盈率从6倍到14倍不等。如果以私募股权基金认可的合理回率——10%计算，对应的估值水平为10倍市盈率。
　　张勇还表示，随着A股市场全流通，还将受到全球股市定价影响。随着二级市场与一级市场股价接轨、A股价格与H股股价接轨的陆续发生，势必引发A股估值与国际接轨。
　　张勇的预测正在变为现实。据统计，截至6月20日已有包括中国太保、中海集运、中国石油、建设银行、交通银行、中煤能源等在内的16只个股跌破IPO发行价。
　　与此同时，A股与H股的接轨也在进行中。来自天相投资分析系统的数据显示，截止到6月20日已有5只同时在内地和香港上市的公司股价出现“倒挂”。其中，海螺水泥A股6月21日的收盘价为43.51元人民币，港股收于54.7港元，A股较H股价格低9.77%，而中国铁建、交通银行、中国中铁、中国平安的A股股价较H股折价幅度也从2.92%至6.09%不等。
　　不过，业内人士同时指出，就整体而言，A股与H股相比仍处于溢价状态，52只同时在沪深股市和联交所挂牌的个股平均溢价幅度为78.84%。这意味着，如果A股和H股价格真正接轨，前者还有56%的跌幅。
　　“不过，考虑到高溢价个股的流通盘普遍偏小，对应到上证综指上的跌幅就没那么大了。”该人士表示。
　　如果以美国的标普500指数对应市盈率计算，A股似乎已经进入海外投资者认可的价值区域。6月21日，上证综指收于2831.74点，以总股本加权计算，对应的市盈率为20.74倍。这一数字，已经低于同期标普500指数22倍的市盈率。
　　不过，如果以道琼斯工业指数进行比较，A股似乎仍有高估之嫌。以6月16日收盘价计算，道琼斯工业指数对应的市盈率约为15.21倍，日经225指数的市盈率为16.89倍，道琼斯欧元50指数更是低至10.44倍。
　　另外，作为“金砖四国”之一，我国证券市场当前的估值水平也高于其他3个国家。以6月11日收盘价为基准，巴西圣保罗证交所指数的平均市盈率为15.62倍；印度孟买SENSEX30指数目前的平均市盈率为17.14倍；俄罗斯RTS指数目前的平均市盈率则仅为12.27倍。
　　“我个人觉得，市盈率、市净率回到2005年6月上证综指跌破千点时，是一个比较安全的区域。”一位私募人士表示。
　　记者随后进行了一番测算。数据显示，2005年6月6日上证综指跌破1000点时对应的市盈率为15.12倍，市净率为1.54倍。而2008年6月21日时上证综指在2831点对应的市盈率为20.74倍，市净率为3.23倍。
　　照此计算，如果以千点时的市盈率为参考，目前的上证综指约有27%的调整空间，即在2063点处会遇到价值支撑；如果以市净率作为参考，上证综指将在1349点处受到支撑。

　　

　　新闻DNA

　　

　　上交所告迟迟不能披露原因何在

　　

　　深交所告遭质疑背后：被刻意忽略的数据

　　

　　2008年6月27日，上证综指以2748 . 43收盘。
　　这一标志着中国A股市场盛衰的数字从2007年10月中旬达到历史高点6124点后，在8个月的时间里狂跌55%。同期，深圳成指也自点遭遇“腰斩”，股指下跌51.8%，收至9436.21点。
　　然而，这期间沪深两市的流通市值表现却异常抗跌。指南针公司将两大交易所所有上市公司流通股份与股价相乘、再加和后编制的流通市值指数显示：2007年10月16日至2008年6月25日期间，该指数由9万亿元减至5.75万亿元，市值仅减少3.25万亿元，缩水率约36.12%。
　　人们不禁疑惑：如果按照上证综指和深圳成指约52%的平均跌幅计算，两个市场的流通市值减少量应该是4.68万亿元才对，为何凭空相差1.43万亿元？
　　12万亿解禁市值冲击A股
　　“这多出的1.43万亿元流通市值，既有因IPO、增发而增加的部分，也有因大小非解禁而从非流通市值中转过来的部分。其中，后者占据绝大多数，约有一万多亿元。”一位私募人士认为。
　　来自天相投资分析系统的数据证实了上述观点。据统计，2007年10月16日至2008年6月21日期间，共有1013.77亿股大小非解禁。以6月21日的收盘价计算，这些已解禁大小非的市值高达1.1597万亿元，占沪深两市流通股总市值的19.7%。
　　正是这一万多亿元的解禁筹码，将A股打入跌宕下行的“惨境”。
　　事实上，股市大跌期间解禁的一千多亿股大小非只是前哨战，还有规模10倍以上的大小非正在排队等候流通。统计显示，目前沪深两市总股本为2.35万亿股，总市值合计18.24万亿。其中，非流通股本为1.78万亿股，市值约12.68万亿元。以目前两市总流通市值5.856万亿元计算，大小非全部解禁后，市场容量将增加至现有规模的3倍。
　　A股市场从上世纪90年代初创立至今，用了整整18年才发展到现在的规模。而人们担心的是，市场是否有足够的资金，在未来3到4年时间里“再造”两个A股市场？
　　“不幸中的万幸，在目前总量为1.78万亿股的大小非中，有1.07万亿股是国有股。这意味着，如果财政部、国资委出于呵护股市的考虑，在国有股解禁后并不急于套现，资金压力将由此减少5万亿元。市场在未来3至4年中，只需要7万亿元左右的承接资金。”该人士表示。
争议深交所告
　　从2008年3月开始，大小非减持问题成为所有财经媒体关注的对象。由于信息披露等方面原因，人们始终不清楚解禁后大小非持有人的态度，以及他们在市场上的减持力度。
　　今年6月9日，深交所发布大小非解禁告，才使人们对其行踪有一定了解。
　　告显示，该所自2006年8月第一笔解除限售开始至2008年4月24日，深市主板解除限售股份共计193.86亿股，已减持82.66亿股，占解除限售总额的42.64%。从时间分布看，股东减持主要在2007年，共减持67.78亿股，占总减持额的82%。
　　据其统计，深市主板2008年因股改产生的限售股解禁规模为225亿股，比2007年增长53.06%；而2009年和2010年的解禁规模则分别将达到412亿股和136亿股；到2011年时，解禁规模为149.8亿股。
　　从减持规模和对市场影响来看：大小非减持股数最高的是2007年4月，共计13.32亿，而该月是深证综指涨幅最高的一个月(涨33.63%)；减持股数占市场总成交易比例最高的是2007年12月，占总成交量的1.184%，而该月深证综指上涨17.04%。平均下来，深交所每月减持股份总量占交易总量的比例仅为0.538%。
　　深交所由此认为，大小非通过减持股份卖出的数量十分有限，不是导致当前股市下跌的主要原因。
　　不过，这份告的结论并未得到市场人士的认可。一位北京私募人士告诉记者，与上交所相比，深交所的市场规模和大小非结构有明显不同。从市场规模来看，上交所上市公司总股本为2.029万亿股，而深交所仅有3233亿股，两者相差近7倍；从大小非结构上看， 上交所两万多亿股中仅有4070亿股是流通股，大小非占总股本的80%；而深交所中，3233亿股总股本中，已经有1643亿股处于流通状态，大小非占总股本的比例不到50%。
　　另外，如果扣除即使解禁也不能立刻流通的国有股因素，上交所待解禁“大小非”数量是流通股的1.5倍，而深交所这一比例仅是0.5倍。
　　“上面数据的差异也正是深交所能够很快公布告，而上交所迟迟不能披露的原因。”该人士指出，从大小非每个月份解禁规模和市场表现的关联来看，大小非解禁对市场的影响存在滞后效应，压力主要在表现在下一个月度，而并非当月。显然，深交所告在选择对比关系的时候，有刻意淡化这种滞后效应的倾向。
　　该私募人士的判断也得到市场的验证。来自机构的统计显示，今年5月份是大小非减持的一个小高潮，当月有121只个股解禁，解禁规模203亿股，市值约1916亿元（以2008年6月21日收盘价计算）。当月，上证综指由3693.11点跌至3433.35点，下跌7.003%。而6月份有132只个股解禁，共解禁74亿股，市值仅732亿。尽管只是5月份解禁市值的三分之一，但该月上证综指从3433.35点下跌到6月19日2748.87点，下跌了19.96%。这表明大小非解禁确实存在滞后效应。
　　该私募人士向记者解释，之所以存在滞后效应，主要是因为大小非过了解禁期后，还需要一段时间在证券登记结算公司办理解禁手续，将股权性质由非流通股改为流通股。这方面最典型的例子是中国石油。
　　“中国石油网下配售的10亿股股票，本来从2008年2月5日起就已经可以上市流通。但直到今年4月份时，投资者才在与上交所有合作的数据公司发布的信息中，看到这批新增的10亿股流通股。办理解禁手续花了两个月的时间。”该人士说。

　　

　　
　　延伸阅读

　　

　　“大非”套现的另类玩法

　　

　　“以大小非为代表的产业资本在股市上套现，并非如人们想象中的那样简单地卖出，这其中有许多玩法，”并购实务界人士告诉记者。
据其介绍，“大非”一般是指在上市公司中具有控股地位的持有者，它们一方面可以在保证控股权的情况下将手中多余持股在二级市场上套现，另一方面它们还可以通过定向增发方式，将自己旗下拥有的非上市资产装入上市公司。
　　假设某大股东持有一家上市公司60%的股份，这部分持股在解禁后，至少可以在二级市场上出售总股本的20%股份而不影响控股地位；如果该大股东卖多了，手里只剩下总股本20%的股份，危及自己在上市公司中的主导权，这时，它可以将旗下的非上市资产以定向增发方式注入到上市公司。
　　假设这家上市公司总股本为1亿股，每股净资产3元，每股收益0.5元，二级市场股价10元，大股东持有20%股权。大股东旗下有一个3000万元净资产的企业，年收益500万元。那么，大股东可以将这块资产以20倍市盈率作价，估价1亿元注入到上市公司。同时，上市公司为取得该项资产，需要定向增发1亿股给大股东。定向增发完成后，大股东持有1.2亿股，重新在上市公司中拥有60%的投票权。
　　“这种定向增发的实际效果等同于上市，而且它不像IPO那样受到证监会额度的限制，由此彻底打通了产业资本与证券市场间的通道。可以说，只要A股二级市场的市盈率高过产业资本的市盈率，这种行为就会源源不断地复制，直到供求将二者拉平。”该人士表示。

　　

　　备忘

　　

　　未来各月大小非解禁规模

　　

　　统计显示，今年7月份共有62只个股解禁，约19.29亿股，市值150亿元。其中，中联重科、金地集团、锦州港三只个股以解禁市值计名列三甲，分别解禁16亿元、14亿元和12亿元市值的个股。
　　8月份共有84只个股解禁，约229亿股，市值2088亿元。其中，仅宝钢股份一家便解禁117亿股，市值1153亿元。经过该次解禁后，宝钢股份将从此进入全流通时代。另一解禁大户是建设银行，该股8月29日预计将有49.5亿股解禁，市值约302亿元。不过，这部分股权解禁后，建设银行还有1779亿元限制流通股尚处于锁定状态。
　　9月份共有33只个股解禁，约10亿股，市值77亿元。按解禁市值计算，第一名是深圳上市的农产品，解禁9726万股，市值约19.55亿元。第二名是海南航空，解禁3.4亿股，市值约16亿元。
　　10月份大小非解禁再度迎来高潮，当月将有43只个股解禁，约278亿股，市值2103亿元。其中，建设银行将再度解禁191亿股，市值约1167亿元。第二名是中国石化，有43亿股解禁，市值约556亿元。第三名是上海汽车，解禁16亿股，市值约136亿元。
　　11月份共有89只个股参与解禁，共解禁63亿股，市值约590亿元。按解禁市值计算，泸州老窖、同仁堂、京东方A名列三甲，分别解禁4.5亿股、2.4亿股和6.48亿股，市值约137亿元、39亿元、37亿元。
　　12月份共有81只个股解禁，共解禁100亿股，市值1311亿元。其中上交所的中海发展解禁15.79亿股，市值321亿元，名列第一。第二名中兴通讯解禁2.6亿股，市值约157亿元。第三名唐钢股份解禁11.58亿股，市值137亿元。
　　业内人士认为，考虑到解禁股的滞后效应，8月份和10月份是未来半年中的两次解禁高峰，它们对市场的影响可能在9月份和11月份集中释放。

　　

　　链接

　　

　　九成股民亏损 救市呼声不绝

　　

　　2007年10月上证综指创下6124点的高点至今，上证综指已下跌50％有余。尽管市场呼吁救市的呼声很高，但在管理层出台一些或直接或间接对市场有影响的政策后，昙花一现的效果，让股民并未看到A股未来的希望。而不断缩水的账户让他们苦不堪言。
　　有调查显示，从去年1月1日起截至今年6月19日，参与调查的人群中亏损者比例达到了92.51%，盈利的投资者仅有4.34%，勉强保本的为3.15%。
　　在被调查的亏损的投资者中，有59.98%的人目前亏损占其金融资产的50%以上，有14.50%的人亏损占其金融资产的40%，有11.43%的人亏损占其金融资产的30%，有5.74%的人亏损占其金融资产的20%，有2.46%的人亏损占其金融资产的10%，有5.89%的人亏损占其金融资产的10%以下。
　　而在这些股民的“账册”中，大小非减持和基金的做空成为此次亏损的两大主因。

　　

　　
　　新闻视界
　　用股民的钱赚股民的钱

　　

　　18年A股“铁血法则”

　　

　　6月的A股市场跌宕起伏，监管层利好频传，“限制大小非减持”、 “下调印花税”、国务院颁布《证券公司监督管理条例》等强劲利好相继出台。
　　然而，面对比现有流通市值多出近2倍大小非解禁压力，A股市场的调整步伐并没有就此终结。6月20日，股指再创新低——2695.63点，重新回到去年3月份时的点位。
　　这一切仿佛是它的宿命——早在18年前中国股市创立之初便已注定。
　　原罪——同股不同权
　　国内证券市场的制度性缺陷最早可以追溯到上世纪90年代初。当时，为了避免国有资产流失，设计者将同一家上市公司的股份分为国有股、法人股、外资股和个人股四种类型。四种股权只能在同一类型投资者间流通，如国有股的最终持有人是国家，只能在国有企业及国资委托管机构间转让，非国有控股法人和普通投资者无权持有。
　　由于国有股、法人股原始成本极低，且大多数处于控股地位，从而使大股东恶意圈钱成为这种制度的必然结果。
　　临汾久信投资总经理张红记2000年前后曾在某券商投资部工作。为了说明大股东圈钱的机制，他向记者演示了一个简化的模型：
　　假设国家要设立发行一家股份上市公司，总股份股。按照国内证券市场的惯例，股份制公司在设立发行的时候，并不谈双方出资的问题，而是先分股票。由于有意识形态的制约——国家要占绝对控股地位，这样国有上市公司大股东分得70%的股权即7000股，社会流通股股东分得30%的股权即3000股。然后这两个股东分别再按所持股份的比例出钱，此时国有股大股东按股票的面值每股1元出资，共投入7000元。但社会流通股股东却要溢价出资，每股7元，共计出资元。
　　因为是股份公司，所以公司各个股东的资产应该合到一起，也就是将社会流通股股东出资的元和国有股大股东出资的7000元合并到一起，这样这家上市公司设立后共计拥有股总股本，元的总资产。由于是股份制公司，各股东在股份公司占有的权益应该按股权比例来确定相应的资产，这时又用股票的比例来明确划分各股东相应的资产：国有股大股东占70%的股份，所以占总资产元的70%，计应该是元；社会流通股股东，应该占有总资产元的30%，共计8400元。
　　经过上述先分股、再出钱、而后合资、再按股份分钱的IPO操作，国有股大股东轻而易举地将社会流通股股东的元，划到自己的名下，完成了两者的资产换位。原来出钱7000元的大股东一下子拥有元，而原来出钱元的流通股股东却只剩下8400元。
　　恶果——大股东肆意圈钱
　　那么，国有企业通过IPO上市后圈来钱后又用来做了什么呢？张红记告诉记者，在当时的市场环境下，证券市场一个重要的功能就是帮助国有企业“脱困”，既股份公司募集的资金通常用来替原来的国有企业还债或收购原国企下属公司股权，为其母公司的一切非市场行为买单。
　　他举了一个例子，如2002年沪深两市的亏损冠军SST轻骑（.SH）。其总资产不过10个亿，却创下了34亿元的天量巨亏，其中大股东轻骑集团欠款就达28亿元，而这28亿元的大股东欠款却被上市公司轻轻一笔计提勾销了。
　　令张红记印象深刻的还有华业地产(.SH）（原名仕奇实业)。该公司2000年6月上市后，便不遗余力地为大股东仕奇集团输送资金。到2003年年时，总资产才7.5亿元的仕奇实业，被大股东不合理占用资金达6.67亿元。就在上市公司的“血”几乎榨干前，大股东开始退居二线，将公司国有法人股29%的股权溢价2.7亿元转让给了一家注册资本仅有2800万元的小企业——华业发展。
　　新的准大股东华业发展前脚收购，后脚就把仕奇实业原本计划投在上市公司纺织业务的2.57亿元，用来收购华业发展持有的汉国华业公司的股权、债权以及华业发展彩虹新都房产。而这两项产权到底值多少呢？以斥资8570万元收购的汉国华业20%股权为例，原本亏损的汉国华业其净资产其实只有2500万元（2002年财），华业发展拥有的20%股权价值不过500万元，但到2003年5月份股权转让时，汉国华业的净资产突然由2500万元增加到4419万元，而后又在这4419万元基础上进行评估，评估价值竟高达1.98亿元。
　　在准大股东华业发展的主持下，按照收购比例，仕奇实业为价值500万元的产权掏了8570万元。彩虹新都房产原本净值5796万元，评估后价值高达1.97亿元。而后打了九折，以1.79亿元出让给了仕奇实业。说是新东家掏出2.7亿元买股权，实质上是上市公司自己掏钱买自己。一进一出间，大股东只要拿出很少一部分钱，最后埋单的全是中小投资者。
　　更为糟糕的是，这些企业一旦成为上市公司，就得到了一种不断向个人股东索取的权利。而个人股东则不断面临配股、发行新股的压力。这个配股价、新股认购价一般是高于每一股的账面净资产、低于股票市场价。于是，个人股东要么听任自己的股份被稀释，要么继续掏钱。
权力寻租
　　这样一套原本为防范国有资产流失，甚至是帮助国有企业脱困的制度，随着证券市场的发展，也为一些其他性质企业所享有。
　　以2001年5月在上交所上市的用友软件为例，该公司大股东仅出资8400多万元，但凭借其36.68元的“市场化”发行价，以60多倍的市盈率一次融得9.17亿元，70%归其个人——大股东以8400万元的资产折股7500万股，而公众股东9.17亿元只得到了2500万股。
　　这还不算，用友软件上市当年，大股东又以每10股分红6.0元的高额派息方式，收回9000万元现金，相当于出资额8400万元的107%。这意味着，该公司大股东用一年多的时间便赚回一个新公司。而公众股东在同样分红条件下实际分红仅有2400万元，与其9.17亿元的投资相比，当年的回率只有1.3%。
　　经此一役，用友软件创始人王文京以50亿元身家登上2001年度福布斯中国富豪榜榜首。
　　事实上，用友软件的个人财富神话并非个案。2000年前后，将这场“话剧”演绎到登峰造极地步的当属招商银行。该公司2002年4月上市时，其总股本为57亿股，其中IPO发行15亿股，流通股股东拿出了109.5亿元的真金白银。到当年年底，招商银行净资产为160.32亿元，平均每股是2.81元。这样一来，流通股股东权益从109.5亿元变成了42.15亿 元(2.81元×15亿股)。通过IPO发行，流通股股东的财富在短短半年多的时间内就被转移走了67.35亿元。
　　最为诡异的是，这样的局面并不存在违法违规，也称不上欺诈和圈套，凭借的是特殊的“非全流通”股权设置制度和发行方式的“福”才“创造”出来的。“拿股民的钱、赚股民的钱”成为这个市场的“铁血法则”。
　　张红记同时指出，上市公司的流通股之所以能够以远远高于成熟市场的价格发行，很大程度上也是仰仗审批制造成的“股票供应短缺 ”，而监管层始终坚持审批制，实际上是为保证国有企业顺利IPO。
　　从这个角度讲，审批制实际上造就了国有股大股东出权，社会公众出钱的“权钱合作制公司”现象。国有股东与流通股东出资的不同溢价，实际上是量化了的权力参与分配。随着证券市场的发展，这种原本为国有企业服务的审批制，如果再用于为其他所有制企业服务，难免出现权力寻租的现象。
　　破题——股改
　　正是看到股权分置造成的种种弊端，已经严重阻碍了证券市场的发展，管理层终于在2005年下决心进行股权分置改革。
　　2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布按照“统一组织、分散决策”的工作思路和“试点先行、协调推进、分步解决”的操作步骤，正式启动股权分置改革试点。
　　困扰市场数载的头号难题———股权分置终于迎来改革破题的一刻。
　　2005年5月8日，首批试点公司名单出炉。三一重工、金牛能源、清华同方、紫江企业4家上市公司入围首批试点公司。5月9日，4家试点公司停牌，整个市场议论声起。一时间，4家公司及其对价方案成了“靶心”。
　　围绕着4家试点公司的股改方案，市场上展开了一场空前的口水大战。在如何向流通股股东支付对价以获得流通权上，各方利益代表纷纷出场。当年7月，经济学界泰斗级人物吴敬琏公开表示，非流通股股东补偿流通股股东不公平，流通股股东在这场改革中成了强势方。有人甚至抛出“股改万言书”，认为补偿流通股股东的主张，前提就是错误的，损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则。2005年8月初，一场“国资流失之辩”更是热闹开战，有人甚至精确计算出，由于支付对价，国有资产损失了几千亿元人民币。
　　然而，历史的车轮终将滚滚向前，2005年9月9日股权分置改革全面铺开，特殊公司相继破题，含B、H股公司、绩差公司纷纷加入股改行列，包括认沽权证、认股权证、现金注资及重组对价等创新对价支付方式不断涌现。股改方案中也触及到公募法人股、内部职工股、法人股缺失、法人股个人化及大股东占用上市公司资金等历史遗留问题的解决。
　　截止到2008年6月23日，据天相投资系统统计，沪深两市仅剩下21只个股未完成股改。这21只未股改个股中，除S三九、S佳通外，其余均为ST上市公司。
　　一位业内人士表示，尽管眼下国内证券市场正受到股改“后遗症”的影响而股指节节下行，但这是制度变革所必须要承受的阵痛。
　　“当然，在股权分置改革全过程中，管理层也存在对大小非解禁冲击股市的危害认识不足，有操之过急之嫌。‘大非’股东的3年限售期显然过短，眼下这一恶果正逐步显现。未来3年间有高达12万亿元规模的大小非集中转为流通，这是造成A股‘腰折’的根本原因。”该人士说。

　　资料

　　

　　“大小非”
　　大小非是指大额小额限售非流通股，解禁就是允许上市流通。大小非解禁就是限售非流通股允许上市。
　　大非指的是大规模的限售流通股。占总股本5%以上；小非指的是小规模的限售流通股。占总股本5%以内。
　　当初股权分置改革时，限制了一些上市公司的部分股票上市流通的日期。也就是说，有许多公司的部分股票暂时是不能上市流通的。这就是非流通股，也叫限售股。或叫限售A股。其中的小部分就叫小非。大部分叫大非。
　　定向增发
　　定向增发也叫“非公开发行”，即向特定投资者发行股票，实际上就是海外常见的私募，中国股市早已有之。但是，作为两大背景下——即新《证券法》正式实施和股改后股份全流通后率先推出的一项新政，如今的非公开发行同以前的定向增发相比，已经发生了质的变化。
　　在证监会推出的《再融资管理办法》（征求意见稿）中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90％，发行股份 12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让，以及募资用途须符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业只要有人购买也可私募。
　　非公开发行的最大好处是，大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多10名投资人都有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，通常会有较好的成长性。
　　上市公司实施定向增发的动机可以归结为以下几个方面：
　　1.利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。
　　2.符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。
　　3.对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制。
　　4.对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。
　　5.时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有利。
　　6.定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。
本版文章除署名外均由本记者张景宇采写