中国楼市将超预期调整

　　

　　2008年12月31日 《中国经济告》杂志

　　

　　尹中立

　　

　　从总体上看，美国次贷危机通过三个途径影响中国的房地产行业，一是次贷危机使国际资本的流动发生改变；二是国际需求减少使中国出口减少，国内企业及个人的收入预期发生变化；三是金融市场的动荡使投资者财富缩水。这三个方面的变化在时点上是一致的，将对房地产市场形成深刻的影响。而2005～2007年间政府出台许多政策打压房地产，没有起到很好的效果，其原因也与这三个因素有关。

　　

　　外资卖房套现，资本流向逆转

　　

　　人民币汇率的渐进式升值导致国际资本大量涌入中国。汇率改革是2005年7月底开始的，在汇率改革的刺激下，国外资金纷至沓来，北京和上海、深圳等中心城市受此影响最大，这些城市不仅外资企业最集中、外国人多，旅居海外的华侨也最集中，这些海外资金通过购买人民币资产来获得人民币升值的好处，住宅及其他商业地产成为人民币升值过程中外资资产组合的重要部分。

　　

　　这与20年前的中国台湾、日本汇率升值时的情景基本一样，图1是当年中国台湾汇率升值导致货币投放大幅度增加的情景，1985年中国台湾的货币供应量为12%，而汇率改革之后的1986年升到50%以上，导致了当年台北市房地产价格的暴涨。中国内地的汇率改革同样导致了国际资本大量流入的情景，从外汇储备的超常规增长中就可以看出(见图2)。

　　

　　由于外资的大量涌入，助推了北京、上海等一线城市的房地产价格暴涨，为此，建设部于2006年7月出台了171号文件《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，该规定起到了一定的效果，但难以从根本上改变资本流入的趋势。

　　

　　从时间上看，2001年后人民币开始有升值的压力，从图2我们可以清楚的看出，国际资本大量流入中国是从2002年开始的，与人民币升值预期基本上一致，也与上海等城市房地产价格开始上涨的时间一致。

　　

　　这也从反面说明，为什么2004年后我们出台那么多的政策，但效果甚微。

　　

　　但这个趋势在2008年8月份开始发生逆转(至少是暂时逆转)。最新公布的国家外汇储备数据显示，虽然快速增长的巨量贸易顺差，强劲的FDI(外商直接投资)流入，加之每月70亿～80亿美元的美国国债及其他投资收益，仍在推高外汇储备总额。但是，除贸易顺差，FDI和投资收益以外的不明原因的外汇流向发生了逆转，似乎正由之前的进入转为离开。三季度不能解释的外汇流出达到15亿美元(其中7月流入165亿美元，8月流出50亿美元，9月流出130亿美元)。

　　

　　这说明国际资本的流向从今年8月份开始出现变化，这与国际金融危机的进程有直接的关系。美国及欧洲的金融危机是从8月份开始恶化的，在此背景下，国际资本开始从新兴国家撤离到母国，以解燃眉之急。反应最剧烈的是俄罗斯，在9月份外汇储备骤减900多亿美元，还有冰岛、乌克兰、韩国等，都因为国际资本撤离使本国金融市场产生剧烈波动。中国的情况从总体上还比较稳定，但应该看到国际资本流通趋势已经发生了改变。

　　

　　在上海，我们直接可以看到国际金融机构开始撤租或出售物业。国际资本流向的变化将深刻改变当前房地产市场供给与需求格局。

　　

　　收入预期恶化，需求难乐观

　　

　　与汇率改革基本一致的是，2003～2007年，全球经济与中国经济出现少有的高增长、低通胀的局面，导致收入分配格局发生很大变化，一是国际市场上石油、煤炭、有色金属等大宗商品价格出现飙升，出现了社会财富向少数群体集中的现象；二是出口的大幅度增加，与出口有关的企业及个人财富迅速增加。暴富群体的迅速崛起尤其有利于高端房地产市场的繁荣。

　　

　　在这些暴富群体中，山西煤炭老板和河北钢铁行业的企业主对北京的房价影响最明显。山西与北京之间空间距离很近，且历史上的联系渊源深厚(历史上的晋商票号主要服务对象是朝廷、官府)，山西的自然环境和人文环境都无法和北京相比，煤老板们的共同愿望是为自己的后代在北京创造生活与学习的良好条件，在北京投资置业成为他们暴富后的一致行动。例如，即使在2008年第二、三季度，在十分萧条的市场环境下，北京SOHO在东三环的新楼盘依然有良好的销售记录，原因是该楼盘主要在山西营销，出售的对象是山西煤老板。

　　

　　大宗商品价格出现暴涨的时间大约也是在2005年后，上涨最快的时段是2007年，这与北京房价飙升的时间高度一致。而对上海房地产影响最直接的是长三角地区外贸出口企业的繁荣，2003年以后出口的高速增长使该地区聚集了大量财富。

　　

　　需要说明的是，出口的高速增长与全球大宗商品的价格飙升是完全一致的，二者有很强的因果关系。

　　

　　2008年以来，上述因素开始逆转，出口逐渐下滑，大宗商品的价格出现了大幅度调整。石油价格已经从2008年6月最高的147美元/桶下跌到目前的90美元/桶，钢铁、有色金属、煤炭等价格均出现较大幅度下跌。在金融危机的打击下，全球商品需求出现萎缩，大宗商品的牛市结束了，至少是暂时结束了。商品牛市的结束使先前暴富的群体的收入增量大幅度减少，他们对住房的需求也必然减少。

　　

　　象征全球贸易景气度的波罗的海指数(BDI)连续多日大幅下挫，截至目前，已跌至1000点，回到了2002年底的水平。而距离今年5月20日最高点累计跌去90%多。这说明全球贸易往来已经陷入严重不景气。未来，长三角的出口企业将迎来最严峻的考验，很多行业(如钢铁、建材、有色金融、汽车、纺织、化工、机械等陷入全行业亏损)企业主及职工的收入预期会迅速恶化。

　　

　　不仅如此，有些企业主可能在资金紧张的情况下变卖自己的物业，使房地产市场的需求发生较大变化。
股市暴跌，楼市将步其后尘

　　

　　国际经验早已表明，股票市场存在财富效应，即股票市值的上涨会刺激消费的增长。股价往往成为楼价的先行指标，当股价大幅度上涨一段时间之后(通常是6个月左右)楼价就会出现上涨。反之，股价大幅度下跌之后楼价就会出现下跌。即股市与楼房市之间是正相关关系。

　　

　　股市与楼市之间呈现正相关关系是有内在的逻辑的，因为决定股价走势和楼价走势的最基本的因素是完全一致的，都是由经济的基本面决定的。具体而言，当经济发展状况良好、老百姓就业和收入稳定增长、物价水平和货币购买力基本保持稳定时，股价走高，楼市繁荣；当经济状况不好，收入增长和就业存在不确定性、物价飞涨、利率飙升时，股价下跌，楼市也不会景气。

　　

　　2005年之前的股票市场对经济及金融的影响可以忽略不计，因为股票市值总量较小。2005年5月，当股票指数在1000点(指上海股票综合指数)时，深圳与上海两个市场的流通股总市值为亿元左右，占GDP的比例不到10%，即使是计算总市值也只有亿元左右，占GDP的比例也不到20%。但股市在2007年度发生了巨大变化。至2007年底，上海综合指数超过了5000点，两市总市值超过30万亿元，占GDP的比例超过100%(图3)。

　　

　　更值得关注的是，在股权分置改革之后，以前不能流通的股票逐渐开始流通，相当于在两年的时间里中国的GDP额外地增加了一倍。问题的关键还在于，如果这增加的相当于一年的GDP的财富是实物资产的话，它可以吸收过多的货币，但事实上，这些增加的财富全部是金融资产，是流动性很高的金融资产！这些资产具有准货币的功能，它极大地提高了社会的实际购买力。

　　

　　股价的上涨使投资者的账面资产迅速膨胀，不仅提高了房地产市场的购买力，而且通过上市公司的融资为地产开发公司提供了大量廉价的资金，助推了地价和房价。2007年，当股价大幅度飙升时，深圳、北京等城市的房价也出现了快速的上涨。

　　

　　2005～2007年底，我国股票价格平均上涨500%多，所有与该市场有关的人员受益丰厚，首先是证券公司、基金管理公司的从业人员，他们的收入大幅度上升，不少公司的高管人员的年收入超过1000万；其次是股市或基金的投资者，无论自己炒股票还是买基金，在此期间收益都非常大。

　　

　　而且这些暴增的购买力主要集中在北京、上海、深圳等少数城市，其他市场无法分享股市的“财富效应”，因此，2007年当股市价格井喷时出现房价飙升就毫不奇怪了。

　　

　　2008年初以来，股市大幅度下跌，从2007年10月底的6124点跌到了2008年10月底的1700点，跌幅高达70%多。股市财富蒸发了24万亿，相当于2007年的GDP。如果说2005～2007年股市是楼市的助推器的话，那么，2008年股市成了财富的黑洞，成为压垮楼市的“最后一根稻草”。

　　

　　政策刺激或难收效

　　

　　从上述分析可以看出，自2005年以来，由于汇率改革因素、大宗商品价格的上涨因素和股市价格飙升带来的财富效应刺激了我国楼市价格的迅速上涨，但这些需求在2008年由于次贷危机的影响同时消失了。这将严重影响房地产市场的需求，可以认为，已经出现需求的断层现象，简单的政策刺激对当前的楼市已经不起作用。

　　

　　要让需求与供给重新匹配，需要楼价下跌和工资收入上涨来消化，如果居民收入提高较快(包括通货膨胀的因素)，也许楼价下跌的幅度不会太大，但目前的国际、国内形势无法支持这个推断，居民收入的增长预期在未来会不断恶化。因此，笔者认为，这次中国楼市的调整与2007年前的任何一次都不一样，调整的时间至少超过3年，楼市下跌的幅度将超预期。

　　

　　(系中国社会科学院金融研究所研究员)