机构堕落：从呐喊黄金十年到鼓吹经济崩溃

　　

　　2008年07月21日 《股市动态分析》

　　

　　

　　

　　陈治中

　　

　　★ 机构居然真的认为中国的经济要崩溃！

　　

　　★ 从呐喊“黄金十年”到鼓吹“经济崩溃”，从6000点做多到3000点做空，机构的言、行如此反复，实在与其身份不符。

　　

　　★ 机构已经背离了“为投资人创造收益”的本分，如今他们又背离了“冷静、专业、客观”等应有的专业素质。机构，已然堕落了。

　　

　　“中国经济崩溃论”：机构语出惊人

　　

　　虽然在半年多的下跌中受创严重，但以公募基金为代表的主流投资机构（后简称“机构”）依然是这个市场上最庞大的力量。而近两个月以来，A股市场的其它投资者们发现，他们愈来愈难以理解机构的行为。机构这几个月来反复强调的似乎只有一句话，“市场估值水平过高”。而且，机构的这种偏执似乎完全不受到不断下滑的市场影响，4000点是高，3000点也是高，甚至2000点都还是高了……

　　

　　市场越跌，机构就越悲观地下调他们的预期，然后便把市场估值中枢压到更低，这一滑稽的怪圈简直让其余投资者们哭笑不得。大家不禁想问这些机构：在这么低的点位上，是什么还让你们感觉到不安全，难道你们认为中国经济要崩溃了吗？

　　

　　近期的一些交流活动，使得这些疑问得到了一些答案，但结果却让他们瞠目结舌！

　　

　　国泰君安在7月14日发布的策略周中总结了几位分析师在近期与多家投资机构交流的结果。他们在交流中发现，机构投资者的态度比市场早先的预期更为悲观。机构投资者极度看淡上市公司的前景，多数机构相信即使我国宏观经济08年能够软着陆，09年的增长也依然不值得乐观。

　　

　　更有部分机构进一步对我国经济增长的前景，或者更准确的说是对我国经济发展的前景十分悲观，认为我国长期以来的粗放式增长模式在近年来国际大宗商品价格上涨一日千里的背景下已经走到尽头，而过去的增长模式留下来的体制和结构，使得我国要完成产业升级从而实现内生式增长是“不可能的任务”。在这一观点的基础上，这些机构不仅看淡上市公司今明两年的业绩表现，而且还否认了它们在未来有任何复苏的可能性。

　　

　　总体而言，机构看淡中国经济的理由来自以下几个方面：

　　

　　1、宏观调控陷入死局，经济软着陆难以实现。

　　

　　机构认为，在目前的局面下，我国政府对宏观经济的调控已经走入死局，下半年的政策方向选择已是左右为难。

　　

　　货币政策进一步提升紧缩调控力度的空间已经不大。如果下半年我国货币政策进一步紧缩，那么可能对银行、保险以及房地产行业带来宏观经济无法承受的打击。热钱的持续涌入以及人民币升值压力使加息几乎成为不可能的选择；而另一方面，上半年央行密集上调准备金率也使得准备金率基本见顶，进一步上调的空间有限。机构指出，截至6月份，因偿付能力不足而受保监会警告的保险公司已达到了12家，其中个别公司偿付能力严重不足，也进一步验证了货币紧缩政策空间有限的判断。

　　

　　由于近期中央政府频繁进行调研活动，机构预期下半年内宏观政策松动的可能性非常之大。但机构进一步认为，在具体措施上，通胀调控目标决定了货币政策整体转向可能性几乎没有；财政政策和行政手段将是主要内容，并带有明显的结构化特征，例如有针对性的调整信贷政策、税收政策以及政府支出。机构指出，政策松动可以一定程度上维持下半年的经济增长，但由于通胀压力被顺延到明年，如果国际大宗商品价格如果不能在明年实现趋势性回落，激发通胀失控的风险十分之大。

　　

　　机构认为，今年政府调控的最好结果也不过是略略维持今年的GDP增长水平，下半年增速有望保持在9.5-10％的水平上。但明年的GDP增长还取决于国际通胀局势，大幅减速的风险并未减少。

　　

　　2、垄断国企阻碍产业升级进程，经济发展长期前景暗淡。

　　

　　国泰君安这样总结机构的观点：“中国的人口红利可能还能持续5-10 年，5-10 年之后如果无法成功进行产业升级，经济增长将缺乏动力。而中国经济的发展阶段和模式决定节能减排和产业升级进展缓慢，以寻租为主要获利手段的垄断国企缺乏动力和能力进行产业升级。”

　　

　　机构认为，在未来5-10年内我国能否完成产业升级，实现粗放式增长向内生式增长的转变将是至关重要的，但是由政府主导的经济体制为实现这一转变带来巨大阻力。我国宏观经济的所有制结构决定了其对重化工业和出口导向型产业的偏好，服务业与内需增长则始终被至于次要地位。占比达76％的国有财富一直倾向于以投资拉动增长，这使得虽然在政府规划层面上“拉动内需”和“产业升级”一直被优先提倡，但也一直都只是停留在提倡的阶段。而在产业组织层面上，国有企业运行效率低下但规模庞大，导致相关产业内结构化失衡，限制产业活力和创新能力，并进而拖累整体产业升级进程。机构认为，在未来5-10内，以国企为核心的我国经济实现转变的可能性很低。机构最后指出，国企的私有化以及减少政府对经济的管制是解决这一问题的有效路径。

　　

　　3、盈利负增长难以避免，A股估值下跌空间巨大。

　　

　　机构认为，在宏观经济减速乃至崩溃的前景下，对A股上市公司而言，整体盈利水平持续下滑是不可避免的；上市企业利润难以摆脱因为需求下降和成本上升两面受堵的窘境，所以即使考虑到结构化因素，各行业都迟早都将迎来盈利负增长。机构目前高度关注地产和金融行业，机构指出，这两个行业即使在2008年1季度也还在A股上市公司总利润中占据52％的比重，一旦房地产市场崩溃（目前来看风险很大）不仅将使地产和金融业率先进入盈利负增长，还可能提早触发其它行业的盈利负增长。

　　

　　在这一预期之下，机构表示，A股市场17倍动态市盈率的估值水平依然是不可接受的，因此与之相应的2500点也不会是底部。17倍动态市盈率对应A股08年全年业绩增长预测18.8％（预测数据来自国泰君安），但上市公司盈利减速是大概率事件，17倍动态市盈率水平依然高估。沪指7月11日收2856点，对应静态市盈22.77倍，参照05年沪指筑底时静态市盈率15倍还有30％的下跌空间，对应指数在1800点左右。表1是国泰君安根据不同的08年利润增速水平和预期静态市盈水平做出的沪指合理水平预测（注意加黑部分数据），可以看到沪指落至1800点以下的可能性非常大。

表1：08 年利润增速与上证指数估值区间敏感性分析　　

　　08 年利润增速预测

　　

　　08PE

　　

　　-20%

　　

　　-10%

　　

　　0%

　　

　　10%

　　

　　12.50%

　　

　　15%

　　

　　20%

　　

　　12.5

　　

　　1254

　　

　　1411

　　

　　1568

　　

　　1725

　　

　　1764

　　

　　1803

　　

　　1881

　　

　　15

　　

　　1505

　　

　　1693

　　

　　1881

　　

　　2070

　　

　　2117

　　

　　2164

　　

　　2258

　　

　　20

　　

　　2007

　　

　　2258

　　

　　2509

　　

　　2759

　　

　　2822

　　

　　2885

　　

　　3010

　　

　　25

　　

　　2509

　　

　　2822

　　

　　3136

　　

　　3449

　　

　　3528

　　

　　3606

　　

　　3763

　　

　　30

　　

　　3010

　　

　　3387

　　

　　3763

　　

　　4139

　　

　　4233

　　

　　4327

　　

　　4515

　　（数据：国泰君安证券研究所，按7月11日收盘价和07年PE值22.77计算）

　　

　　机构是否还在运用理性思考？

　　

　　回首一年以前，无论是券商研究员还是基金经理，无不雄心万丈，“沪指冲上点”，“中国经济的黄金十年”等等豪言壮语不绝于耳。反观当下，他们却认为“中国经济持续增长无望”，“下半年高不过3000点”等等，这样巨大的反差使我们无法不去质疑机构在分析研究的过程中是否具备足够的理性。

　　

　　虽然机构每次对市场做出各种判断时都经过了一番条理清楚的分析论证，单独看他们的每一份研究告似乎都没有什么问题，甚至还会觉得其观点甚有说服力。但是，如果将机构这两年以来的所有研究告串在一起，却会发现许多荒唐之处。最典型的一种情况，便是对一个既定的事实，在不同的情况下，机构可能做出完全相反的解读。这种情形在机构最近的关于中国经济未来悲观前景的论述中也再次出现。

　　

　　1、关于经济增长

　　

　　在2007年时，基本所有的机构都对中国宏观经济未来的持续高速增长没有丝毫疑虑，机构认为人口红利因素可以支持中国宏观经济持续高速增长至少10年的时间，这也是“黄金十年”提法的主要。具体来说，在人口红利的推动下，一方面劳动力增长—资本投入—技术进步三大要素从总供给方面形成长期推动力；另一方面消费升级、城市化、重工业化三大趋势互相促进，从总需求方面形成长期拉动力。现在，机构虽然还认可人口红利因素的推动作用，但却大大弱化了对其的预期，在一年前被描述得美轮美幻的两大正反馈链条都被推翻。

　　

　　首先，在“劳动力增长—资本投入—技术进步”方面，机构过去看重的劳动力增长和资本投入的推动作用，其实也伴生了巨大的资源需求这是机构最近着重指出但过去却含糊带过了的。

　　

　　其次，在“消费升级—城市化—重工业化”方面，机构过去侧重投资拉动增长，现在则更强调投资挤占消费。投资拉动下的增长和发展之间的最大区别在于增长的过程中有无伴随有效的产业升级，这取决于投资的流向结构。机构一直吹捧高回的金融和地产行业，并亲手将大量投资引向这两个方向。今年却转过头来责怪对这两个行业的过度投资有害，这样变相的“自我批评”还真的是充满了讽刺。

　　

　　2、关于央企和公有制经济

　　

　　机构目前悲观的观点主要建立在“以寻租为主要获利手段的垄断国企缺乏动力和能力推动产业升级”的基础上。但是，首先民营企业在劳动密集型产业中占据了相当大的比重，民营企业当前在产业升级中的贡献并不比国企更大。其次，不是所有资本密集和技术密集型行业都适合民营企业，例如能源、航空航天等波及面广，溢出效应大的产业，天然更适合公有制企业发展。我国的产业升级进程还处在重化发展的阶段，公有制企业是在推动而非阻碍我国的产业升级进程。

　　

　　事实上，这些都不是什么新的观点。在理论界，经济学家们为我国的经济体制改革已经争论了20多年，而机构似乎知道最近才“惊觉”到“我们的经济体制有问题”，于是就把预期进一步地做出了悲观的调整。另外，所谓“听其言，观其行”，机构长期以来重仓样央企股票，一直看重央企的获利能力和可持续增长能力，却突然在口头上对央企的垄断和低效率“开炮”。这都让我们很难相信机构是经过了详尽和客观的研究才得出上面那番结论的。

　　

　　总的来说，在我国的经济中，增长模式和体制的问题一直都存在，不是最近才浮现出来的。在任何时候研究宏观经济问题，它们的影响都是应该被完整考虑在内。同时，在外生因素方面，例如资源价格。虽然今年的负面影响程度强于去年，但从预期的角度来看，负面作用继续加强的预期反而弱于去年。机构过度悲观的预期是偏离事实了的，就好像他们去年中的过度乐观预期一样。

　　

　　机构因何偏离理性轨道？

　　

　　猜想1：情绪化？

　　

　　现代心理学认为，情绪对人的判断有着巨大但常常被忽视的影响力，它可以彻底颠覆人们的判断，同时还让人们自以为客观。说到底，即使是机构，也是由人组成的，不可能摆脱情绪的影响。即使在市场制度更完善、机构行为更规范的西方成熟市场，我们也可以看到他们的机构也会做出一样的非理性行为，例如频繁修改预期、忽视风险、过度乐观、过度悲观等等。而长期的下跌行情使投资者情绪低落，这种情绪在相对集中的机构投资者人群中的相互传播，使机构中的研究人员容易得出更悲观的结论。

　　

　　猜想2：言不由衷？

　　

　　我们这里所说的机构包括了以公募基金为主的投资机构和以券商为主的研究机构，在这个群体内存在广泛和深入的利益联系，从而决定没有任何研究和投资活动可以保持绝对的理性和客观。在投资机构的影响下，研究机构不能保持独立客观的事例屡见不鲜；而存在委托—代理关系的投资机构里也从来都存在各种各样的道德风险，主要体现在公募基金的短期化和忽视委托人的绝对收益的种种行为上。沪指见顶前，机构同样对已公认存在的风险视而不见，发表乐观言论的同时坚持做多。那么机构近期的非理性悲观行为，我们与其相信这是情绪波动的结果，倒不如相信他们是在为上半年的糟糕表现寻找借口。

　　

　　下半年机构还会继续做空吗？

　　

　　在机构的预期中，中国经济已经陷入了谋求产业升级和维持稳定增长的两难境地——以前者为目标就会导致经济硬着陆，是“找死”；以后者为目标则前景暗淡，是“等死”。那么正所谓“言行一致”，机构下半年的投资操作是否也会在这种预期的指引下，继续坚持做空呢？

　　

　　1、机构自称下半年“逢高减持”是主流策略

　　

　　机构指出，市场对近期反弹的参与度较低，会考虑逢高减仓。机构对市场近期的高点预测在3000 点左右，而低点或将突破预期。有机构将下半年的投资机会总结为“纠错”（国泰君安策略告）。具体来说，是指在预期“下半年宏观经济将继续下行，但在政策的支持下不会出现硬着陆，企业盈利也将保持正增长”的前提下，把握两类投资机会：1）市场下跌幅度过大，严重背离或超前宏观经济的发展时所蕴含的反弹机会，如下跌至2000 点以下，而房地产崩溃和经济硬着陆迹象并不明显。2）宏观调控过紧导致经济出现硬着陆迹象，从而使政府放松调控而带来宏观面的缓和以及市场反弹的机会。

　　

　　但是，不管哪一种机会，很明显机构已经断定：1）市场今年不会反转，2）一旦出现反弹要尽快逢高减持。因此，在这样的思想指导下，机构在下半年继续上半年的操作策略的可能性是很大的。不过经过了整个上半年的减持，机构的仓位已经降到相当低的程度，对每次反弹的参与程度将大大加深，这或将有助于提高下半年里市场反弹的高度。

　　

　　2. 机构已做空3000点下第一波反弹

　　

　　今年6月以来，沪指开始进入3000点下方的区域运行。根据上证所TOPVIEW数据的统计结果，今年6月以来，截至7月15日，全部基金席位共计卖出沪市A股1595.88亿元，在总卖出额中占比28.42％；买入1516.4亿元，占比29.23％；资金净流出79.48亿，占比18.57％。同时，营业部类席位中，可确定为券商自营盘的席位共买入207.74亿元，卖出192.1亿元，资金净流入15.64亿元。最后T类席位（包括银行，保险公司，社保资金自营账户等）共买入72.41亿元，卖出176.81亿元，资金净流出104.4亿元。三类机构合计买入1796.55亿元，卖出1964.79亿元，资金净流出168.24亿元。这三类机构的卖出额在全部席位中占比34.98％，资金净流出额在沪市资金净流出总额中占比39.3％，可见机构在3000点下方，对市场的态度依然没有明显转变，这和之前的分析是一致的。

　　

　　在7月7日到10日期间，沪指展开了3000点以下的第一波反弹，这波反弹较为有力，一度回升到2920点有望突破3000点。但是在这段时间里，机构果然遵循了“逢高减持”的策略（见表3）。同期内，G类席位和T类席位共净减持72.28亿元，大大超出A类席位净增持的21.96亿元，最终将这一波反弹限制在了3000点以下。最终醒悟过来的非机构投资者，虽然在随后数天也大幅减持（见表4），但还是难免遭受亏损，而这段时间，机构的减持规模则大大下降了，T类席位表现得更为明显。

　　

　　表2：6月以来（截至7-15）沪市大单交易情况

　　

　　

　　席位类型

　　

　　总买入
（亿元）

　　

　　总卖出
（亿元）

　　

　　总净流量
（亿元）

　　

　　A

　　

　　全体营业部类席位

　　

　　3599.28

　　

　　3843.47

　　

　　-244.20

　　

　　其中：

　　

　　券商自营

　　

　　207.74

　　

　　192.10

　　

　　15.64

　　

　　营业部

　　

　　3391.54

　　

　　3651.37

　　

　　-259.84

　　

　　G类席位(基金)

　　

　　1516.40

　　

　　1595.88

　　

　　-79.48

　　

　　T类席位(其他)

　　

　　72.41

　　

　　176.81

　　

　　-104.40

　　

　　机构汇总

　　

　　1796.55

　　

　　1964.79

　　

　　-168.24

　　

　　占比（%）

　　

　　34.63

　　

　　34.98

　　

　　39.30

　　

　　所有席位汇总

　　

　　5188.09

　　

　　5616.16

　　

　　-428.07

　　（数据： TOPVIEW数据，《股市动态分析》整理）

　　

　　表3：7.7-7.10期间沪市大单交易情况

　　

　　

　　席位类型

　　

　　总买入

　　

　　总卖出

　　

　　总净流量

　　

　　A字席位(营业部)

　　

　　648.36

　　

　　626.40

　　

　　21.96

　　

　　G字席位(基金)

　　

　　251.88

　　

　　272.12

　　

　　-20.25

　　

　　T字席位(其他)

　　

　　9.56

　　

　　61.59

　　

　　-52.03

　　

　　所有席位汇总

　　

　　909.80

　　

　　960.11

　　

　　-50.31

　　

　　（数据： TOPVIEW数据，《股市动态分析》整理） 　　

　　表4：7.11-7.16期间沪市大单交易情况 　　

　　

　　席位类型

　　

　　总买入

　　

　　总卖出

　　

　　总净流量

　　

　　A字席位(营业部)

　　

　　477.47

　　

　　530.22

　　

　　-52.75

　　

　　G字席位(基金)

　　

　　149.97

　　

　　170.74

　　

　　-20.76

　　

　　T字席位(其他)

　　

　　4.51

　　

　　18.89

　　

　　-14.37

　　

　　所有席位汇总

　　

　　631.95

　　

　　719.84

　　

　　-87.89

　　

　　（数据： TOPVIEW数据，《股市动态分析》整理） 　　

　　3、下半年机构做空的危害将进一步放大

　　

　　下半年以来，截至7月17日，沪市平均日成交量7346.33万手，高于上半年的平均水平和去年的同期水平，而且与去年上涨过程中沪指经过目前点位时的情况也大致相当。具体来看，经过了整个上半年里惨淡行情的冲刷，多数中小投资者都陷入沉寂，或退出或观望，只有一小部分具有足够实力和能力的投资者能够继续在这样的市场中保持活跃，并支撑起这一成交规模。

　　

　　根据上证所TOPVIEW数据，截至7月15日，沪市投资者中特大户比重为32.46，机构与非机构投资者的比例为43.92：56.07，均高于2007年初的水平（图1、2），这也说明了市场资金正日渐向少部分投资者集中。如果考虑到还有相当部分中小投资者因为被深套而放弃操作，机构在交易中的实际占比还要高于这一数字。

　　

　　

　　

　　图1

　　

　　

　　

　　图2

　　

　　资金运作集中化的趋势将放大机构做空的危害。由于机构是市场行情的主导者，这使得其它非主流机构以及非机构投资者在投资活动中必须参考机构的动作，特别是当机构做空时，其它投资者也必须尽快卖出。而随着资金运作日渐集中，剩余投资者追随机构的反应速度也会更为敏捷。最终导致：1）反弹结束后市场下跌的速度加快；2）进一步限制了市场反弹的高度（机构会更早更快出货）。