近年来热钱进出中国之趋势

　　热钱一般指流入一国国内的短期套利性资金。热钱的大进大出将会增加一国资产价格的波动性，影响该国金融市场稳定。危害尤甚的是热钱的突然大规模撤出，这通常会导致一国资产价格崩盘、外汇储备缩水、本币贬值与外债负担加重。在过去几十年间新兴市场国家爆发的多次金融危机中，热钱的跨境流动都扮演了至关重要的角色。

　　用“外汇储备增加额—贸易顺差—FDI”的粗略方法来大致计算2005年至2009年上半年期间热钱进出中国的规模，不难得出以下结论（图1）：在2007年之前，没有显著的热钱流动；在2007年至2008年上半年期间，中国面临大规模的热钱流入；在2008年第4季度与2009年第1季度，中国面临显著的热钱流出；在2009年第2季度，热钱重新流入中国。

　　2007年至2008年上半年间，热钱流入的动机包括套取人民币与美元之间的利差、套取人民币升值收益，以及获得中国资本市场的价格溢价。一方面，人民币对美元汇率从2007年开始加速升值，强化了热钱的套汇动机；另一方面，2007年是中国股市最火爆的一年，2007年与2008年上半年是中国楼市狂飙突进的时期。股票价格与房地产价格加速上涨，刺激热钱进一步流入。

　　然而，随着雷曼兄弟的破产将美国次贷危机升级为全球金融危机，短期货币市场的崩溃造成整个影子银行体系的坍塌，全球机构投资者都开始了去杠杆化的痛苦历程。这意味着发达国家金融机构出售在新兴市场国家的风险投资，将资金兑换为美元后，调回国内偿还负债。2008年第4季度至2009年第1季度，中国出现了显著的资本流出。根据“月度外汇储备增加额—贸易顺差—FDI—汇率变动造成的估值效应”的简单方法来计算，则热钱流出在2008年11月至2009年1月期间达到峰值，3个月合计流出1225亿美元（图2）。

　　美国金融市场的恢复速度超过了大多数人的想象。从2009年第2季度起，随着美国股市的强劲反弹，国际机构投资者的去杠杆化进程基本结束。在盈利动机的驱使下，这些机构投资者开始重新在全球范围内配置风险资产。这就意味着，广大新兴市场国家开始重新面临热钱流入。根据上述方法的计算，热钱从2009年第2季度起重新流入中国，规模达到880亿美元（图2）。值得一提的是，与2007年及2008年上半年相比，当前人民币升值预期微弱、中美利差较小，因此热钱流入的主要动机就是获得资产价格升值收益。这意味着国际机构投资者非常看好中国资本市场的价格走势。

　　图1 2005年至2009年中期热钱进出中国的大体状况

　　

　　资料来源：外管局、商务部。

　　图2 2008年第四季度至2009年第二季度热钱的进出规模

　　

　　资料来源：外管局、商务部、中国银行，以及作者的计算。

　　09年下半年热钱仍将持续流入

　　目前国家外汇管理局尚未公布2009年第3季度的外汇储备增加额，因此尚不能计算2009年第3季度的热钱流动状况。不过，我们可以近似地用央行公布的月度外汇占款数据来模拟月度外汇储备增加额。2009年7、8月份我国的外汇占款增加额分别为2205亿与1188亿人民币。如果用“月度外汇占款增加额—贸易顺差—FDI”的粗略方法计算，则2009年7月热钱流入170亿美元，2009年8月热钱流出58亿美元。那么，是否从2009年8月起，热钱流向再度发生逆转了呢？

　　笔者并不认同上述观点。首先，月度外汇储备增加额并不必然等于月度外汇占款增加额。如图3所示，在2009年第2季度，外汇储备增加额与外汇占款增加额之间发生了较大的背离。例如2009年5月的外汇储备增加额与外汇占款增加额之差高达450亿美元。同理，2009年8月的外汇储备增加额也可能显著高于外汇占款增加额；其次，即使2009年8月发生了热钱流出，这也可能属于短期波动，而不能反映中期趋势；更为重要的是，吸引热钱流入中国的基本面因素并未发生改变。

　　图3 外汇储备增加额与外汇占款增加额之比较

　　

　　资料来源：中国人民银行、CEIC。

　　一方面，美国经济在2009年下半年仍将继续反弹。在宽松财政货币政策的作用下，美国环比GDP增速有可能在2009年第3季度恢复正增长。只要美国经济继续复苏的前景比较明朗，那么美国金融机构重新配置风险资产的过程就不会逆转。这就意味着将有更多的短期国际资本从美国流入到新兴市场国家。

　　另一方面，尽管2009年8月下旬以来中国A股市场指数持续下跌。但笔者认为，A股市场在2009年下半年仍有上升空间。其一，尽管货币政策在下半年有所收紧，但国内流动性状况依然充裕。假定2009年全年人民币信贷增量为10万亿元，尽管下半年只剩下2.7万亿元的额度。但如果考虑到2009年上半年新增的7.3万亿信贷中有大约2万亿的票据融资，而这些票据将在2009年下半年到期，则2009年下半年的实际信贷额度仍有4.7万亿，这几乎相当于2008年全年的人民币信贷水平。其二，政府仍将通过新增IPO发行来收紧供给，大小非减持的规模也难以放大；其三，政府仍然希望通过资产价格上涨的财富效应来刺激居民消费。

　　2009年上半年，中国若干大城市的房价出现井喷式增长。有的城市的房价已经超过了2007年的最高点。进入2009年下半年以来，很多城市都出现了价增量缩的现象。笔者认为，尽管部分城市的房价泡沫已经比较严重，但下半年房价依然有上升的空间，原因主要包括：第一，国内流动性依然宽裕；第二，地方政府为了获得更高的土地出让金收入，将会压缩土地供应量，以抬高土地出让单价。只要地方政府通过获得预算外收入来平衡财政收支的动机依然强烈，地方政府就会千方百计地维持土地价格乃至房地产价格；第三，短期内中央政府不会出台新的针对房地产市场的宏观调控政策，因为中央政府仍然期望房地产投资的增长能够逐渐取代政府主导的基础设施投资，成为推动中国经济增长的主要动力；第四，商业银行在收紧二套房贷方面并不积极，部分银行甚至虚与委蛇。

　　最近发生的中美轮胎特保案，只不过是未来贸易保护主义抬头的冰山一角。预期在未来一段时间内，美国、欧盟甚至一些新兴市场国家，将陆续针对中国出口商品提出各种制裁措施。而这些贸易保护主义行为的背后，是新一轮要求人民币汇率升值的外部压力。如果人民币汇率单边升值预期被重新点燃，那么在资产价格溢价之外，人民币汇率升值预期将重新成为驱动热钱流入中国的双引擎之一。

　　结论

　　综合考虑国内流动性状况、资产价格的未来走向、人民币升值预期可能再度增强、美国经济将继续反弹等因素，我们认为，热钱将在2009年下半年甚至2010年上半年继续流入我国。热钱的流入将会加剧国内的流动性过剩，进一步推高资产价格。而到了2009年下半年的某个时刻，一旦美联储重新开始加息、一旦国内外投资者对居高不下的资产价格失去信心，热钱流向可能再度逆转，从而刺破资产价格泡沫，甚至在短期内造成人民币贬值压力。为避免资产价格泡沫的进一步膨胀以及未来的破灭，中国政府应该未雨绸缪地采取相应措施，例如积极调整国内信贷政策、加强对资本流入流出的监管、通过增加供应来抑制资产价格上涨等。