全球去杠杆化：痛苦并快落中

　　

　　2009年01月20日 《环球财经》

　　

　　一旦进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都会上升。资产价格将因此受到冲击。而且这个进程将不是单向的，而是互相影响、彼此加强的

　　

　　□ 本刊记者 黄杨/文

　　

　　硬汉也有虚弱的时候。

　　

　　2008年12月初，加州州长施瓦辛格写信给美国财政部长保尔森称：加州将需要联邦政府提供70亿美元紧急贷款，否则州政府维持日常运作的资金都将难以保证。这再次印证了此前已经多次传出的消息：加州财政已经濒临破产。

　　

　　此外，美国马萨诸塞、新墨西哥、路易斯安那等州也已经陷入类似的财政困境。破产的阴影同样正在向下衍生。比如美国亚拉巴马州最大的县——杰斐逊县，由于政府财政状况急剧恶化，有媒体称，这极有可能成为美国历史上最大一宗地方政府破产案——是最大一宗，而非第一宗。

　　

　　因为在此之前，美国加州的奥兰治县已经于1994年宣布破产。而当从北欧的冰岛到美国的加州陆续被破产阴影笼罩时，这个14年前的案例，再次被世人广泛关注，不仅仅是因为这个事件意味着发达国家的政府也具有破产的可能，同时也由于该破产案的原因——过高的财务杠杆导致该县的投资损失被无限放大，以至于自身无法承受，最后不得不走上破产的道路。

　　

　　杰斐逊县的财政危机与之可谓一脉相承：由于大规模下水道改造工程对资金的巨大需求，2002年，县政府发行了一系列利率掉期，但由于信贷危机，县政府的利息支出出现大幅上涨，掉期又无人接盘，使得县财政几乎陷入绝境。

　　

　　显然，金融衍生工具尤其是其中隐含的金融杠杆，撬动了罕见的政府破产案。

　　

　　借助杠杆的倍力，稚童可以扳倒阿诺粗壮的手臂，当金融市场的某种神秘力量获得一个支点时，不仅撬动了GDP相当于英法经济总量的加州，也撬动了整个地球。

　　

　　反周期的杠杆化

　　

　　成也杠杆，败也杠杆。

　　

　　冷战和上世纪七十年代的经济危机结束以后，全球金融市场的一个最重要趋势，莫过于金融产品的衍生化（杠杆化）。在这轮危机中，金融衍生工具成为不折不扣的风险放大器。尤其是以房地产及其次级贷款抵押债券为主的资产泡沫破裂，导致杠杆的“硬断裂”。在各种反思、自救和自保中，“去杠杆化”又成为了全球尤其是美国金融业的主要趋势。

　　

　　此前的几年里，在没有任何重大科技创新的情况下，全球经济尤其是资本市场被魔术般地推向了空前的繁荣；紧接着，又在没有任何重大天灾人祸的情况下，突然被打入了严酷的深渊。

　　

　　事实上，在本次危机爆发之前，由于金融衍生工具的杠杆作用引起的企业倒闭案已经多次引起世人的关注：加州奥兰治县政府破产、巴林银行倒闭、长期资本管理公司倒闭乃至中航油事件都令人记忆犹新，这些个案中的受创者多为华尔街金融产品购买者，在博弈中或因专业能力或因信息渠道的弱势，成为了大鳄的盘中餐。

　　

　　但本轮危机与上述案例不同的地方在于，华尔街的金融大鳄们也被重创，甚至一些机构已陷入技术性破产的境地。

　　

　　老猫烧须的主要原因，是玩得太过火了。

　　

　　自2001年起，国际前十大投行的财务杠杆率一直在20倍以上，2001年年，在“9·11”袭击和高科技泡沫破灭之后，杠杆率呈下降趋势，并达到最低值20倍左右；而在全球经济开始新一轮增长周期的2003 年之后，杠杆率又一路上升，在2007 年达到了30倍左右。

　　

　　根据玫瑰石投资公司顾问、著名独立经济学家谢国忠的研究，10年前，美国金融产业的杠杆化是GDP的70％，5年前是100％，2007年则是137％。另据统计，目前全球金融衍生工具总量高达500万亿美元，接近全球银行体系总资产的一半。

　　

　　“贪婪、激励不当和监管乏力是风险全面爆发的制度性原因。”趋势宏观研究公司的黄小鹏认为。他指出，人们热衷于设计和推销衍生品的另一重要原因就是为了规避监管，用等量资本赚取更多利润。巴塞尔条约对银行资产业务有着严格的资本要求，但通过SIV进行衍生品交易，却既可赚取高额利润，又规避了对资本的严格要求。

　　

　　除金融机构外，美国实体经济，尤其是家庭消费，也是建立在高杠杆基础上的。美国普通家庭利用财务杠杆购买资产，利用金融资产的财富效应支持消费。据统计，到2007 年底，美国家庭负债占美国GDP的95％以上，此外，企业负债占GDP的70％，金融企业达到100％，政府负债占55％，美国整体负债是其GDP的3.2倍左右。

　　

　　被动的去杠杆化

　　

　　系铃人往往在被动无奈时才会去解铃。

　　

　　在金融危机发生后，违约风险逐渐增大，市场参与方人人自危，风险偏好下降。为了自保，华尔街的金融大鳄们纷纷出售资产链上的各类资产，或者解除那些组合复杂、杠杆倍数高的投资工具，主动降低杠杆比例。

　　

　　高盛的季显示，截至2008年8月29日，高盛的财务杠杆为23.7倍，较2007年11月30日时点下降了9.3％，较2008年2月29日时点下降了14.9％。其2007年年末及2008年第一季度和第二季度财披露的财务杠杆分别为26.2倍、27.9倍、24.3倍，财务杠杆逐季下调的趋势明显。

　　

　　高盛财务杠杆比例的降低主要源于负债大比例下降，8月29日，高盛公司负债总额为1.04万亿美元，较第一季度末期下降了9.6％。

　　

　　与此同时，往日大比例借钱买股票做多的对冲基金和其他投资者，现在在市场下跌过程中 ，争先恐后地卖出一切可以卖掉的东西，用以还债或者是转换成现金。业内人士预计，在2009年初以前，整个对冲基金行业将面临1万亿美元的投资回撤压力，而此前美国对冲基金管理资产的总规模为2万亿美元。

　　

　　痛苦的去杠杆化

　　

　　世界离开杠杆，市场将会怎样？

　　

　　“美国去杠杆化进程，已经导致了该国三大主要资产类别（股票、债券、房地产）价格的整体下跌。” 美国债券之王比尔·格罗斯认为。不仅是资本市场，大宗商品市场早已进入了下跌通道。

　　

　　格罗斯说，一旦进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都会上升。资产价格将因此受到冲击。而且这个进程将不是单向的，而是互相影响、彼此加强的。比如，当投资者意识到次贷风险并解除在次级债券上的投资杠杆时，那些和这些债券有套利关系的其他债券、持有这些债券的其他投资者、以及他们持有的其他品种，都会遭受影响。这个过程可能从有“瑕疵”的债券蔓延到无瑕疵的债券，并最终影响市场的流动性，进而冲击实体经济。

　　

　　“经济都将面临一个去杠杆化的过程。在过去多年以来，私人的消费有太多的负债。这种去杠杆化的结果其实是对整个居民消费产生显著影响。换言之，它会到整个实际需求的水平。”法国Natixis银行集团首席经济学家帕特里克·阿尔杜斯（Patrick Artus）表示。

　　

　　但他同时认为，“与以往金融危机不同，它不会对长期的潜在增长趋势有变化，但短期会对居民的消费信心产生冲击。比如欧洲的新公路开通率相比最高点已经下降了40％；美国的零售消费已经有了8％的下降，汽车零售下降了40％，这是一个非常显著的实际需求下降。这种实际需求的下降是这次金融危机的显著特点。”

　　

　　全球失重的去杠杆化

　　

　　寰球同此凉热，只是换季时间稍有前后。

　　

　　股市、楼市暴跌，非美货币急剧下挫，“去杠杆化”进程开始后，主要非美经济体就出现了相同的一幕。

　　

　　2006年~2007年全球的风险溢价率达到历史低点，新兴市场由此吸引了大量的投资资金。2007年10月，次贷危机大规模爆发，资金首先从发达国家市场中大规模撤离，新兴市场的资金净流入由此逐渐逆转。以周数据看，今年1月份和7月份信贷危机爆发时，由于新兴市场国家估值更高，资金流出更加明显；直到9月份，信贷危机再度将发达市场特别是欧洲市场的风险暴露出来，资金又加速从发达市场撤离。

　　

　　资金的撤离伴随着当地货币的贬值。随着全球需求的下降和原材料价格的下跌，新兴市场国家过去获得高成长的基础——制造业出口和原材料出口前景黯淡，未来新兴市场尤其是亚洲国家的贸易形势将恶化，这本身就降低了亚洲货币的估值水平。

　　

　　中投证券的一份研究告认为，由于过去几年为防止本币过快升值，亚洲国家经济体内部积累了大量的流动性，通胀压力比发达经济体更大。在这种对外和对内双重贬值压力下，国外资金的撤离使得亚洲国家货币的贬值需要以一种急剧的方式表现出来。这使得市场开始担心1997年的金融危机是否会在亚洲重演，虽然这次亚洲国家扮演的是“受害者”的角色。

　　

　　这份告指出，虽然我国的外汇储备覆盖短期外债绰绰有余，但在周边市场货币大幅贬值的背景下，人民币的贬值压力不容忽视。以10月16日NDF市场表现来看，境外投资人预期12个月后人民币对美元将贬值1.2％。

　　

　　而瑞银（UBS）的一份告更是描绘了去杠杆化可能对韩国经济造成的严重后果：虽然韩国央行已开始积极减息，但若韩国在收入下降、且失业率飙升的状况下去杠杆化，接下来的两种情形将极有可能会发生，出口长期严重衰退、或是偿债太多。因此，韩国政府所提供的14万亿韩元振兴经济计划，将无法与去杠杆化后所带来的消费力降低匹敌。

　　

　　“如此情势与上世纪90年代的日本十分相似。”告指出。

　　

　　远未结束的去杠杆化

　　

　　冬天到了，春天可能还远。

　　

　　瑞银的策略分析师Bhanu Baweja表示，去杠杆化进程将经历以下三个阶段：

　　

　　第一阶段，包括对冲基金和资产管理公司在内的非银行金融机构的去杠杆化，这一阶段最为剧烈；

　　

　　第二阶段，商业银行和投资银行的去杠杆化，在此期间，个人和企业信贷将出现下滑，不良贷款可能上升，为重获市场信心，银行或将努力提升资本充足率，甚至增至法定水平上方；

　　

　　第三阶段，美国和其他发达国家消费者的去杠杆化，这个阶段最为漫长。这期间个人储蓄相对于可支配收入的比重有望上升，外部收支失衡将得到修复，经济将以低于潜在水平的速度增长。

　　

　　Baweja认为，目前全球市场刚刚进入上述三阶段中的第一个。这个判断得到了多数经济学家的认同。尤其是因为包括抵押债务证券(CDO)及信贷违约掉期安排(CDS)在内所引发的危机，尤其是后者，仍未完全揭露，因为多数市场人士均认为，去杠杆化过程远未结束。

相关文章 社科：金融危机下的资本主义制度危机国际金融危机的深层思考——金融危机预警机制初探清湖渔夫：全球性货币战争的时代特征从CDS的角度看08危机真相不是金融危机是资本主义的系统性危机美国次贷重创重临或达730亿美元窟窿金融危机远未成为历史经济危机的逻辑（下篇）——从生产过剩到金融过剩的危机经济危机的逻辑——从生产过剩到金融过剩的危机吕永岩：“富外穷内”国际板未面世便现魔影张庭宾：美国最危险之地——利率衍生品巨额美债何去何从