《财经》：美国次级房贷大危机
《财经》：美国次级房贷大危机
[2007-08-13]
美国次级抵押信贷危机波及面的不断扩大，引发近期美国乃至全球股市的连续性大幅震荡。连美联储都无法预知，由对冲基金引起的危机将会在多大程度上缩小市场流动性。人们甚至怀疑，美国经济是否会陷入停滞？
危机始于今年3月，美国第二大次级抵押贷款企业——新世纪金融公司因濒临破产被纽约证券交易所停牌，揭开了次级抵押贷款市场风暴的序幕。此后，市场中不断有坏消息传来，Bear Stearns旗下的两个对冲基金因为投资次级抵押贷款市场损失惨重……中国银行、工商银行亦受到相关传言的波及。8月9日、10日两天内，全球范围的中央银行向各自的经济系统中注入了总共3023亿美元的融资，成为“9·11”后最大一次全球央行联合行动。
情况到底有多严重？世界各国央行和金融市场参与者将如何应对这一1998年以来全球最大的金融风暴成为目前最为关注的问题之一。
美国次级房贷大危机之一：资金链面临断裂风险
《财经》特约记者 周默鸣/文《财经》网络版
作为市场流动性扩张产物的次级抵押信贷，目前面临着资金链条断裂的巨大风险，并通过真实或非真实的渠道造成了股市的恐慌 。
前美联储主席格林斯潘最近透露，“我们知道我们在做一些有害的事情，虽然当时不知道后果会如何。我们清楚，信贷市场是不该这样的。”
【网络版专稿/《财经》杂志特约记者周默鸣 发自美国旧金山】
8月9日到10日两天内，全球范围的中央银行不约而同向各自的经济系统中加注了数千亿美元的融资，就此形成了“9·11”之后最大的一次全球央行联合行动。
欧洲、美国、加拿大、澳大利亚、日本等国家的央行先后在全球经济体中注入了3023亿美元，相当于奥地利整个国家2006年的国内生产总值（GDP），或相当于中国2006年GDP的11％。
这一连串注资行动中，最后出手的是美国的央行——美国联邦储备委员会。美联储在8月10日，即上周五，先后三次向市场注入总额达380亿美元的银行储备金，从而完成了2001年9月14日之后最大一笔储备金注入。当日原本下跌200点以上的道琼斯30种工业股票指数，终于在央行的强心针下以下跌31点收场。虽然道琼斯指数在8月9日和10日连续两天下挫，但联储最后的救市，使得道指总算可以在本周挽回残局，以比上周五上升0.4％的微小差异收幕。
此前的8月9日，先是欧洲中央银行（ECB）向49家公司融资1310亿美元——这是有史以来ECB最大的一笔资金投入，紧接着，美联储向各大银行注入了120亿美元的储备金。加拿大中央银行也宣布，已经储备了250亿美元准备随时放贷给各金融机构。8月10日，澳大利亚央行宣布向金融系统注资42亿美元，日本央行接踵而至，把价值85亿美元的日元注入市场。很快又轮到了欧洲，ECB第二次拿出了836亿美元。最后则是联储的再次出手。
如此这番的剧烈运作，都是缘于以前很少有人听说的一种叫次级抵押信贷的东西。
危机之源
次级抵押信贷（subprime mortgage）源自美国房地产市场。美国金融业发达，发放房屋抵押贷款都要按借款人的信用好坏和钱包大小分个三六九等，于是就有了给信用好的借款者的优质抵押信贷（prime mortgage），和给信用差的借款者的次级抵押信贷（subprime mortgage），这中间，还夹了一种信贷（Alt-A mortgage），给那些信用不好不坏的人。
次级抵押信贷的兴盛起码可以追溯到六年以前。2001年，美国在遭受“9·11”恐怖袭击之后，经济发生了一次小型放缓。美联储把联邦基金利率逐次调低到了1％，以刺激经济发展。联储这一招的正作用不小。2001年三季度，美国GDP只比上年同季度增长了0.2％；但在喝了这一剂猛药之后，2003年三季度的GDP增长猛冲到了9.7％，达到了1990年以来的最高速度。
然而，降息这一药方的副作用也不容忽视，一度如火如荼、现今深陷困境的次级抵押信贷，就是其中之一。
低利率为次级抵押信贷的兴盛提供了绝好的温床。任何货物都有价格，利率则是钱的价格。价格低了，钱当然就越来越多，用投资者常用的行话，就是市场流动性（liquidity）增加。按揭提供商们于是蠢蠢欲动，努力想把手头上丰富的钱贷出去；而房屋购买者们，特别是那些以前没钱买房和因为信用记录差而贷不到款的人，也趁此良机纷纷决定买房。
按揭提供商想出了各种办法吸引囊中羞涩的美国人民，比如所谓的“2/28”。在2/28的按揭计划下，30年的贷款，借款者在头两年可以只还很少的利息，而在余下的28年利息，则通常要比优质抵押贷款利率还要高3％。对于买房者来说，先把房子买了，余下的事情两年后再说。两年中有很多事情会发生，比如工资忽然暴涨，比如在股市大赚一笔，再比如房子的价格大升，就可以用房子的增加值再去贷一笔钱，用以偿还原来的贷款。总之，美国的信贷市场异常发达，有几乎无限多的选择可供挑选。
这些办法让众多原本买不起房的家庭享受到了自有住房的好处，但也造成了市场环境一定程度的混乱。急于放贷的按揭提供商们互相恶性竞争，很多提供商为了抢客户，连借款者的信用证明材料都可以不闻不问。
次级抵押信贷市场于是迅速成长壮大。根据华尔街日引用的一家名叫Inside Mortgage Finance的收费出版物的数据，2001年次级抵押信贷市场的规模只有1600亿美元。到了2006年，这个数据猛涨到了6000亿美元。
与此同时，信贷市场的增长推动了美国房价的飞速上升，所谓的美国房地产泡沫也从2001年开始出现。根据美国房地产协会（National Association of Reators）的估算，从2002年开始，房价就以每年超过10％的速度增长，到了泡沫最兴盛的2005年末，房价的年度增长达到了17％左右。操控2001年后这一轮大降息的美联储主席前格林斯潘，也因此被人诟病为怂恿了房价的上涨。但在房价飞涨和经济发展之中，次级抵押信贷风险这个隐患被隐藏了起来。
按揭提供商并不是不知道次级抵押信贷的风险，一旦借款者还不起钱，而房价又同时下跌，倒霉的只能是按揭提供商。但美国的信贷市场何等发达？分散风险的工具——债务抵押证券 （CDOs，Collateralized Debt Obligations）——也就随之而被大加追捧。按揭提供商可以利用债务抵押证券，把手头的贷款打包成各种证券卖给别人。根据风险和收入同等的原则，次级抵押信贷证券的回也自然比通常的国债高很多。
2001年后，美国国债回逐渐降低，股市也一度不景气，各大投资商、特别是惯于攫取丰厚利润和承担巨大风险的对冲基金投资商们，纷纷抢购次级抵押信贷证券。
投资商们大量购买债务抵押证券，按揭提供商保险箱中的钱就源源不断。越来越多的原来买不起房子的美国人住进了公寓甚或豪宅。次级抵押信贷又一次证明了，发达的衍生信用市场可以如何优化资金的流通，以利于全社会各色人等。
然而好景不长，这一原本看似可以无限增长的链条，马上就显现出断裂的危险。对于很多原本没有听说过次级抵押信贷的美国人，对它的了解便从听说次级抵押信贷危机开始了。
“信贷市场是不该这样的”
经济学家们至今仍在争论鸡生蛋还是蛋生鸡的问题——房价下跌和经济放缓，到底哪个先哪个后？最近有经济学家指出，民宅建设只占美国GDP的4％左右，不足以左右经济全局。但马上又有经济学家反驳，房屋建设的衍生行业非常之大，于是房产对经济异常重要。
对于次级抵押信贷的借款者来说，不需要对经济现象了如指掌。但是房价的涨跌对于房主而言，则是如鱼饮水，冷暖自知。地产市场上无数多个泡沫从2005年末开始被逐渐刺破。再次引用美国房地产协会的数据，房价的年度增长率从2005年末的最高端很快跌落到2006年中期的不到1％。根据美国统计局的数据，2006年7月美国新房销售量的增长，比前一年同月猛降了22％。
到了2007年，诸多次级抵押借款者们忽然发现，自己房子的价格在渐渐下降，本来期望用房子的增加值再去贷一笔钱以偿还原来的贷款，如今看来是不可能了。薪水虽然多了一点，但是还不足以满足忽然高涨的按揭还贷。其他经济也是寥寥可数。虽想方设法，仍不能缓解自己的金融危机，摆在面前的路就只有了一条。反正自己的信用记录本来就不佳，拖欠还款又如何？
所谓潮起潮落，原本好景无限的资金链条，由此走向了完全相反的方向。
格林斯潘在最近接受《华尔街日》采访的时候，透露了当时降息之初没敢说的话——“我们知道我们在做一些有害的事情，虽然当时不知道后果会如何。我们清楚，信贷市场是不该这样的。”
或许当初他料到了降息会导致房价和不良信贷的飞涨，或许，聪明如格林斯潘者也无法目极千里。
由于拖欠按揭的借贷者越来越多，次级抵押信贷证券很快成了不良资产，证券的信用评级不断下跌。次级抵押信贷证券也很快变为期望用高风险来攫取高收益的投资者的心头之患。
众所周知，商品价格是在交易中产生的，交易者越多，价格也就越接近所谓的完全市场定价。由于不像股票那样可以在股市频繁交易，次级抵押信贷证券等流通性相对较差的投资工具，其定价很多时候是买卖两方单独说了算。次级抵押信贷危机让次级抵押信贷证券忽然之间缺少了买者，手持这些证券的基金们便无所适从，再也不知道手上的一纸单证到底值多少钱。
危机，还是只是恐慌？
对冲基金并不是催讨债款的链条的终端，他们背后还有更大的投资者。比如坐拥2450亿美元的美国最大的退休基金，加州工人公共退休基金（California Public Employees' Retirement System），和价值259亿的最大的大学基金哈佛基金（Harvard Endowment Funds）。随着投资于次级抵押信贷市场的对冲基金损失的增加，这些巨型投资基金也开始纷纷要求撤资，演成一场“大难来时各自飞”的闹剧。而很多的投资者，则更是闻次级抵押信贷而色变，只要听说自己投资的基金对次级抵押信贷市场有所染指，就立刻提出撤资。
按揭提供商利用所谓的CDOs 把按揭贷款卖给别人，原本是为了期望降低自己手上的风险，但对整体经济而言，众多提供商这样做的后果是，风险反而被加大了。提供商可以肆无忌惮地向信用差的购房者提供按揭贷款，因为最终出钱的不是自己，而是资金链最源头的如加州工人公共退休基金这样的投资者。同时，风险也迅速扩散到了世界各地——只要有哪个国家的银行或者基金买了与次案相关的证券，这个国家的金融市场就无法与次案危机摆脱干系。
接连的损失已经让数家对冲基金或者关闭，或者禁止投资人提款。其中最招人耳目者，当数贝尔斯登（Bear Stearns）旗下的两只基金和法国最大银行巴黎银行旗下三只基金，另外包括澳大利亚最大证券商麦格理银行（Macquaire Bank）旗下的基金。巴黎银行就表示，自己已经不知从何下手去对估量三只基金的价格。东西没人要了，也就不知道到底值多少银子了。
高盛旗下最大的一只价值80亿美元的基金，也因为投资次级抵押信贷市场而比年初损失了26％。彭博资讯在8月10日说，从去年7月31日开始计算，高盛的这只名叫Global Alpha的对冲基金的价值已经下跌了40％。 而金融时则在8月11日道，世界最大金融机构花旗银行，也已经在信贷市场损失了7亿美元。
随着次级抵押信贷拖欠者的增多，不用说未来会有更多的投资基金落马。
和共同基金不同，对冲基金可以不受政府的严格监控，其资本和投资到底有多少很难为外界所知，就连美联储也很难准确地估算对冲基金的盘子到底有多大。联储现在能做的，也就是走一步看一步。8月10日分三次注资，就是“摸着石子过河”的证据：每一次注资以后，道指都会稍稍回升，但很快又迅速跌落，于是联储又只好再次注资，如此循环，直到第三次以后才打住。
而更有人直言，本届联储主席伯南克很可能低估了信贷危机的严重程度。惯于以近乎撕心裂肺的腔调在CNBC电视台评论股市的著名财经主持人吉姆·克雷默（Jim Cramer），在8月10日本周股市收盘后，就大喊伯南克对信贷市场“毫无了解”。
处在链条另一节的按揭提供商，更是无法从次级抵押信贷危机中幸免。美国最大的房屋按揭提供商——位于加利福尼亚州的Countrywide Financial Corp. ——在不久前承认自己的不良贷款增加。另一家名为American Home Mortgage 的公司，则干脆申请了破产。
每天都几乎会有不同的按揭提供商或者投资基金宣布自己遇到了麻烦，而每一次有麻烦出现，美国股市就会应声跌落。8月9日，有关巴黎银行停止对旗下三只基金的申购与赎回的消息从大西洋另一头传来的那一天，道琼斯指数下跌了将近400点，幅度之大为近五个月来首次。在此之前，欧洲股市的主要指标、道琼斯Stoxx600指数下滑了2％。8月10日，亚洲的股市也随之暴跌，日本的日经225指数一开盘就猛跌400多点。
市场的恐慌似乎与次级抵押信贷危机的实际程度没有太大关联。按照本年度次级抵押信贷贷款6000亿美元来计算，假设所有次级抵押信贷借款者都被迫在2007年把还款利息调升3％，本年度所需多偿还的贷款额将是180亿美元。而根据美国劳动部的数据，在过去的12个月中，非主管级工人的工资总计上涨了将近3000亿美元，与此相比，需要多偿还的按揭贷款总额只占了6％。
当然，总是会有人对这样的计算提出疑问，比如说，你甚至可以假设所有次级抵押信贷借款者都没有工作。不过在遇见充实的反证之前，让我们暂且保留以上的计算。
美国次级房贷大危机之二：经济将遭遇重击？
《财经》特约记者 周默鸣/文《财经》网络版 [2007-08-13]
当前的次级抵押信贷危机对美国股市以及美国经济都提出严峻的挑战。美联储将如何应对危机？美国经济会因此陷入停滞么？
【网络版专稿/《财经》杂志特约记者周默鸣 发自美国旧金山】最近美国股市的连续性大幅震荡和美国次级抵押信贷危机波及面的不断扩大，导致人们对美国经济是否会陷入停滞的疑问不断加深。
由于连美联储都无法预知由对冲基金引起的危机将会在多大程度上缩小市场流动性，这一问题就显得尤为严重。美林证券的分析师也在8月10日指出，当今的经济发展过于依赖信贷市场，一旦信贷市场急剧紧缩，经济的发展将面临大限。
流动性：从过剩到紧张
从2004年中期开始，美联储已经将储备金利率逐渐提升到了如今的5.25%， 以防止市场流动性过剩和通货膨胀。各家商业银行和按揭提供商也纷纷调高了贷款利率。诸多贷款提供者从当前的危机吸取了教训，对于贷款的选择更为谨慎和严 格，巨型投资机构也不再大手投钱。原本充斥了资金、具有高度流动性的美国经济体，忽然显得干巴巴起来，而原本左右逢源的投资机构，也忽然发现筹款的难度越来越大。8月9日上午，实际联邦储备金利率一度超过6%，彰显市场上紧张的资金状况。
其实，两周前克莱斯勒收购案中的波折，已经显露此苗头。
7月25日，帮助Cerberus 资金管理公司筹钱收购克莱斯克80%股份的投资银行宣布，他们找不到投资人来为Cerberus出钱。和一贯市场上对收购合并案的热情相比，Cerberus遭到的冷遇出人意料。要知道，Cerberus的主席是美国前财政部长约翰斯诺。由如此八面玲珑的人主政的公司尚且遭投资者冷落，遑论其他公司。好在几家本是中间商的投资银行——包括JP摩根和高盛——同意自己出资100亿美元，整个收购项目才得以在10天之后完成。
美国货币主义经济学家米尔顿弗里德曼认为1929年的大萧条是由货币紧缩引起的。本届美联储或许正是借鉴前车之鉴，于8月10日连续三次增加储备金，显示了其市场流动性紧缩的担忧。
有意思的是，8月7日，在美国公开市场委员的最近一次会议中，美联储仍表示“次级抵押信贷问题不会危害经济”，并称，美联储最关注的危机是“通货膨胀将不会缓解”。
美联储显然是在暗示，投资者应该对自己不谨慎的投资行为负责，而不应要求本来就担心通货膨胀的央行来放松对市场流动性的管理。而许多投资者原本期望美联储对此次危机有所同情，甚至有降息意图，美联储的声明无疑招致一片失望，道琼斯指数在声明发表之时应声下挫。
在大西洋的另一边，欧洲央行主席特里谢（Jean-Claude Trichet）也曾在8月2日表示，股市的波动是一种正常表现，可以使得对资产和风险的估价正常化。言下之意，是承认包括次按抵押证券在内的各种投资工具的价格，都因太多投资者的追捧而被高估了，正好利用这个时机，让过热的投资市场冷却一下。
而韩国和澳大利亚的央行则在几天前提高了基本利率。这一举动看似异乎寻常，实则暗含了经济管理机构对过多——而不是过少——市场流动性的担忧。
由此可见，通货紧缩的危险是在很多人刚刚还在大谈全球性通货膨胀的时候袭来的。
当前的次级抵押信贷危机也可以理解为债券抵押证券的泡沫。太多投资集中于此，太多基金为利所驱而不计风险。在美联储看来，出面来解救债券抵押证券泡沫的破裂，会怂恿投资者的不理性投资，亦即经济学上常说的道德危险：一旦美联储干预，投资者很可能会更加不顾后果地投资——反正弄砸了有联储来兜底。
这正是8月7日联储没有出来对次级抵押信贷表示同情的原因。泡沫的破裂，正好可以让投资市场作一次有效的资金重新分配。伯南克在成为美联储主席前，曾于2002年10月在纽约发表过一篇演讲，其中说到对泡沫的看法：“首先，联储无法有效地发现资产泡沫；其次，即使可以，货币政策在对付泡沫上也是一种太过迟钝的工具而不会有效。”这段话恰可为联储当前的态度提供解释。
危机以前，美联储的注意力一直集中在防止通货膨胀上。要改变这一态度，除非美联储能被成功地说服次级抵押信贷危机已经升级为全面的信贷危机，否则除了在必要的时候注入储备金，美联储可能依然只是会作旁观者。
但也有人认为，与格林斯潘时期相比，本届的官员更愿意听取市场的反应。目前市场在普遍估测，联储在12月一定会降息。有一家名叫Action Economics的经济分析机构搜集了在芝加哥期权交易市场（Chicago Board of Options）的储备金利率期权交易数据，得出的结果是，100%的交易者都在赌联储会降息。
和几天前冷漠的态度相比，联储已经开始积极干预信贷市场。不用说，他们会随时估测信贷危机的严重程度，并据此判断是否要投入更多的储备金甚而降息。
美国在1913年设立联储这个机构的目的之一，就是要帮助加强经济发展的稳定性。如果说在1929年没有通过考验，80多年之后的联储是否能成功发挥作用，即不让经济停滞、又不因解一时之急而留下通货膨胀的隐患，就非常值得世人所关注。
但是美联储到底有多大的能力控制美国这个全球最大的经济体也已经被一些分析家所怀疑。令人担心的是，哪怕联储积极干预并甚至降低储备金率，惊慌失措的投资人是否会重拾信心并开始放款，仍然值得怀疑。
另有很多分析人士指出，不必因为当前股市的波动而恐慌。虽然谁也不知道到底是哪些投资者在抛售股票，但是可以推测的是，股市的波动在一定程度上来自对冲基金 的投资调整。在次级抵押信贷危机出现后，面临债主纷纷追债，各家基金不得不抛售部分股票以筹集足够的现金。众多基金同时抛售而引发的连环作用不可谓不小。
影响股价的另一个比较长期的因素，则是由于资金缺乏而导致的股票回购和兼并收购案的减少。众所周知，股票回购一般总会提高股票价格，因为回购会导致股票供应的减少、以及使得衡量股价的另一个重要指标----每股收益---增加。而在对上市公司的收购案中，买者的出价一般都会高于股票的现行价格以吸引股东，因此股价也就被同时提升。默多克以每股60美金收购道琼斯的消息被公布后，后者的股价由原来的不到40美金猛涨到将近60美金，就是最好的例子之一。
根据华尔街日引用标准普尔的数据，2007年第一季度，标准普尔500指数的成员公司花了将近1,180亿回购股票，比去年同期增长了17%。而根据金融服务公司汤姆逊提供的数据，所有上市公司则把1,574亿美金用在了一个季度的股票回购上，比去年同期上涨将近60%。
在兼并收购一端，巨型的私人直接投资公司（Private-equity firms）利用所谓的杠杆收购（LBO, Leveraged Buyout）----也就是借钱做买卖----收购了诸多上市和非上市公司。 根据汤姆逊的统计，本年度已有的私人直接投资的收购交易已经达到2810亿美金，是上一年同期的三倍多，占所有兼并收购案的35%。这么多钱，足以买下中国GDP最高的广东省在一年内制造的所有东西了。
几乎可以肯定，在由次按危机引起的信贷紧缩后，这些巨额股票回购和兼并收购将大大减少。所以，总体股价如果下落，也不足为怪。
前景难以乐观
决定经济运行的根本因素，一是生产，一是消费。次级抵押信贷风暴，会如何冲击生产和消费？
对于生产，最重要的指标是就业率。道理很简单，就业的人越多，参加生产的人越多，制造的商品和服务也就越丰富。经济萧条总是离不开奇高的失业率。在美国始于1929年的大萧条时期，失业率一度接近25%。
美国劳动部最新的统计显示，7月的失业率为4.6%。通常来说，经济学家认为4%是一个经济体在不发生通货膨胀的情况下能达到的最好的失业率。
总统布什在很多问题上四处碰壁，较低的失业率便成了他为数不多的可以炫耀的政绩之一。自2006年开始，美国每季度的失业率都保持在5%以下。这虽然与克林顿主政后期的表现仍无法相比，但成绩也算不小。要知道，法国的失业率达到了9%，英国的则是5.4%。
当然，干活的人多了并不一定能生产更多的东西，一个好的经济体还需要有生产效率的提升。美国经济生产效率的增长，从2002年开始在逐年下降。美国劳动部的统计显示，在2002年，非农业领域的小时产量比上一年增长了4.1%，而此后，这一数字便逐年下降，直到去年的１%。美国劳动部公布的2007年第二季度的非农业领域的小时产量增长了1.8%，比第一季度的0.7%增长明显，但是很难与往年相比。余下的两个季度的生产效率数字，将可以为美国经济究竟是否陷入停滞做出注解。
对于生产者来说，次级抵押信贷危机带来的负作用将是现金流的缩小和贷款成本的增加。这一项成本究竟会高出多少，等年底公司发放年时当可窥一斑。到目前为止，公司的第二季度盈利告是好消息多于坏消息。根据彭博资讯的统计，到8月10日，标准普尔500指数的500家成员公司中，已经有将近450家发布了第二季度的表，这450家公司的收入增长平均值为7.9%，远远高出4月1日市场预期的3.9%。如果公司的盈利能力能始终保持在较高的水平，经济危机之说也就会不攻自破。
消费方面的情况则没有这么乐观。美国13万亿美元的GDP中，70%以上来自于消费，投资、政府支出和净出口（美国是贸易赤字国家，净出口为负值）不到30%。值得指出的是，房屋购买是被计入到投资这一项目中的，因此，房屋购买的减少并不影响消费数据。
次级抵押信贷危机对消费的影响在于，其引发的信贷紧缩，容易增加消费者的借款成本和对经济前景的不确定性，消费者会因此而减少支出。如果这种可能成为现实，将对经济发展产生实质性的打击。令人担忧的是，根据各大媒体引用的一家名叫Retail Metrics Inc.的数据，7月美国零售商店的同店销售——也就是营业时间在一年以上的商店的销售——只上涨了2.9%，不仅离市场的预估相差甚远，与去年同一时期的3.9%相比也显得软弱无力。
Retails Metrics Inc.的统计数据包含了全美48家主要零售商的销售业绩。同店销售业绩下降，不用说是因为美国人花钱少了。虽然很难从一个月的数据推测整体趋势，但是如果消费势头不增，经济前景自然就令人担忧。好在衡量美国消费者信心的一个指标——由Conference Board公布的7月消费者信心指数——上升到了112，达到了六年来的最高点。只是危机所产生的影响可能会滞后，所以接下去几个月的情况会如何，恐怕无人能打保票。
美国次级房贷大危机之三：风暴中的伯南克
《财经》特约记者 胜寒/文《财经》网络版
随着次级抵押信贷风波的蔓延，未来数周时间内，美联储主席本·伯南克将面临其职业生涯的最大挑战
【网络版专稿/《财经》杂志特约记者 胜寒 发自美国纽约】这是美国金融市场20年来最严重的一场危机，这也是美联储主席本·伯南克本人的一场危机。
聚焦美联储
面临愈演愈烈的次级抵押信贷风波，美联储应该出手援助水火之中的金融机构，还是相信市场的力量、继续让市场自行调整？这是上任17个月以来，伯南克所面临的最大难题。
的确，情况看来无比糟糕。自4月次级抵押信贷市场风险乍现（以新世纪房贷公司申请破产保护为开端）至今，这场危机的深度和广度已经远远超过了年初美联储的预期。次级房贷抵押债券已经不仅仅让众多对冲基金深陷其中，许多欧美知名的大投行也相继中箭落马。
更可怕的是，次级抵押信贷问题可能正在蔓延发展为一场系统性金融危机，投资者从风险偏好的极端走向风险厌恶的极端，导致信贷市场极度抽紧，许多金融机构的股票狂跌，资金链濒于断裂。华尔街投行贝尔斯登的 CFO萨姆·莫利纳罗甚至表示，这是他22年职业生涯中“美国债券市场上最严重的一场风暴。”对于华尔街来讲，这种表述的潜台词就是：美联储应立即降息。
在危机之中，所有的目光都盯着美联储，盯着处在风暴中心的本·伯南克。自就任以来，这位54 岁的前普林斯顿大学教授还从未感受到如此之大的压力。在华尔街，对于危机的恐惧汇聚成了对美联储和伯南克本人的怨恨和抨击。
仅仅一周前，在美国最流行的电视财经频道CNBC上，资深评论员、华尔街有名的“大嘴”吉姆·克莱默几乎是歇斯底里地攻击美联储--当华尔街的公司即将关门，雇员即将失业时，联储还在“睡大觉”；“伯南克根本不知道情况有多么糟糕”，联储官员都是“傻瓜”；“伯南克已经没有时间做学究了”，“他要做的就是赶快打开贴现窗口，赶快降息”。在短短一周之内，该节目的录像在YOUTUBE网站上被浏览了不下100万次。
伯南克是以学术成就立身的，而且他研究的一个重要领域就是金融危机。伯南克本人对1929年的大萧条有着异乎寻常的兴趣，他曾写了大量文章研究大萧条的政治和经济成因。尽管伯南克从未受教于经济学大师弗里德曼，但是他非常赞同弗里德曼对大萧条的看法，即危机起于一般性的金融冲击，但随后中央银行的货币紧缩大大加剧了危机的扩展，以致重创实体经济；在这层意义上，大萧条不仅仅是一切经济危机，更是一场央行管理危机。在 2002年11月 8日弗里德曼 90岁生日时，伯南克当面向弗里德曼表示，“作为一名美联储的代表，我愿意承认：在大萧条的问题上，您是正确的，我们做错了。但是正是因为您，我们不会再犯同样的错误。”
在2002年11月的一次演讲时，伯南克谈及当发生通货紧缩时，美联储将如何应对--在控制所有货币创造手段的情况下，它总能通过发行更多的纸币来防止通货紧缩。他甚至引用了弗里德曼的说法，用“直升飞机向民众撒钱”。从此，本·伯南克在业界中便得到了一个外号：“直升飞机大本”。
虽然目前金融市场面临的问题不是通货紧缩，但华尔街最希望的事情，就是伯南克把大量的货币从“美联储”号直升机上倾泻而下，滋润金融市场濒于干涸的流动性。
救市之手
出人意料的是，“大本”伯南克迟迟没有出手。
8月7日的联储公开市场操作委员会例会一度成为市场关注的焦点。乐观的市场人士希望联储按下降息的按纽，或者至少能做一点暗示：在年底之前可能降息。结果是，美联储虽然承认“信用状况趋紧“、“经济下行风险增大”，但再次强调通货膨胀仍是目前经济面临的最大威胁，因此降息在短期内几乎没有可能。因此，当8月9日巴黎国民银行宣布冻结旗下三只基金申购与赎回的消息传来，金融市场一下子陷入焦虑甚至绝望之中，许多人认为美联储已经坐失出手的最佳时机。
伯南克为什么不愿意降息以救市呢？
此次危机的根源，在于数年来房地产市场的迅速扩张以及房贷机构不负责任地大量制造不良贷款。而房贷机构则把信用等级很低的房贷资产通过证券化的方式提高评级后出售，然后对冲基金和投资银行又通过多倍杠杆反复抵押，把次级债彻底变成了“提款机”。如果此时联储降息，无疑等于告诉市场：不要担心次级抵押信贷问题，美联储会救市，政府和纳税人会为疯狂扩张的不良房贷买单。这就是经济学上常讲的“道德风险”，风险被转嫁到政府和纳税人身上，胆大妄为的金融机构将免受惩罚，高风险的房贷扩张将会卷土重来。
另一方面，目前金融市场的风波可以看作是对扭曲的风险定价的一种纠正。流动性过剩必然导致资产价格的重估，牛市之下几乎所有投资者的风险偏好程度同时提高，风险定价过低。近年来，美国房贷抵押债券包括企业债利率与国库券利率（无风险利率）间的利差创了历史新低，这种情况既危险也不可能持久。因此，如果金融市场可以自行调整，同时不损害实体经济，在美联储看来未尝不是一件好事。
与道德风险密切相关的另一个问题是“信息不对称”。除了少数对冲基金经理和投行高层人士，现在没有人能够搞清楚各大金融机构到底遭受了多大的损失。因为证券化的风险扩大效应和对冲基金的多倍杠杆行为，恐怕很多局内人对实际损失都不甚了了。
伯南克当然知道，如果危机已到影响实体经济的地步，美联储当然应该迅速果断，调动所有资源把危机化解于萌芽之中。但与“9·11”不同，次级抵押信贷的危机似乎还局限在金融市场的某一局部，会否引发全局性的经济衰退目前还言之尚早。这里的一个根本问题是：掌舵者要在第一时间预判风暴是否已经形成、危害多大，这比在风暴之中把握航向更加困难。
伯南克的这种从容淡定一直保持到8月8日。随着巴黎国民银行出事，更大的信用市场风险从欧洲传导而来，美联储终于被迫在9日出手，48小时内即向市场注资 620亿美元。同时，美联储在网站上发布公告，保证通过公开市场操作继续向市场提供充足的流动性，将联邦基金利率控制在 5.25％的水平；同时贴现窗口打开，持续向市场提供流动性。上一次美联储发布此类公告还是在“9·11”之后，这也可以视为伯南克向华尔街做出的让步，即承认危机已经到了非常严重的程度。
降息还有多远？
下一个问题是：美联储会立即降息吗？毕竟，目前联储的举措仅仅是一些暂时的应急措施，真正有效的救市行为还是降息。
目前，市场广泛猜测美联储将在公开市场操作委员会下次例会（9月18日）后降息 25个基点，甚至有市场人士认为降息不会等到9月18日。笔者的判断是，目前还不能如此乐观：
--下周，美联储将把精力集中到提供市场流动性。它将向金融市场明确表示，只要市场需要更多的资金，联储将会保证供给。
--眼下的首要问题也是当务之急，是调查危机影响的深度以及搞清楚到底市场需要多少流动性。此外，联储纽约分行将会担负起一项重要的任务：向华尔街重要的商业银行和投资银行直接了解其在次级抵押信贷债券市场上的头寸，以度量实际可能的损失。这项工作将是实时不断进行的。
--美联储公开市场操作委员会将会关注市场的流动性条件，其重要的参照标准是隔夜拆借利率，以及市场短期融资利率与联邦基金利率（基准利率）间的利差。
--由于向市场输送流动性的回购合约（美联储的回购合约主要有1天和14天两种）不断到期，美联储将会视市场条件不断增加新回购合约。
--同时，美联储将与欧洲央行等其它主要央行保持密切联系，关注次级抵押信贷危机在全球市场内的发展。
这里需要说明的是，尽管联储的公开市场操作目标是将基准利率控制在5.25％左右，但其实际操作不受基准利率的限制。因此联储有足够的手段向市场提供流动性，现在谈降息还为时过早。
对于美联储而言，降息的根本前提是对下半年美国经济预期的改变，即 GDP增长放缓，同时通货膨胀压力减轻。下周三（8月15日），美国7月CPI 和核心CPI数据将会发布，届时美联储的相关态度将是市场关注的焦点。
无论如何，未来的数周时间内，伯南克将面临其职业生涯的最大挑战。其结果如何，不仅关系到伯南克个人的成就毁誉，更关系到美国经济乃至全球金融市场的健康和稳定。若干年后，人们将无可避免地将伯南克和他的前任格林斯潘相比。而格老正是在1987年10月“黑色星斯一”以后一举奠定其如日中天的地位，那么伯南克呢？
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