股市推手：重估价？蓝筹泡沫？
股市推手:重估价蓝筹泡沫
21世纪经济道
股市泡沫危言
·前言·
就在一年多前，中国A股市场还笼罩在跌破千点的诅咒中。而短短一年时间后，上证综指就已冲上2800点。2006年，中国A股总市值从年初的3万多亿增至近8万亿，跻身于全球前15大股票市场。尤其在10月以后，股市更走出大盘蓝筹股猛涨的局势，以至于工商银行上市不足3月，价格翻了一倍；中国石化股价亦在6个月内翻了一番。
面对一片飘红的股市，很多机构更是乐观地发出了“黄金十年”的预言，认为中国股市在今年上半年可以突破3000点，在2008年底可以突破5000点。并在民众中形成了强烈的心理预期。那么对中国A股市场来说，后市是否真的如此乐观？目前股市的这种飞速上涨是否已经透支了预期？是否存在股市泡沫再度来临的危险？
从2006年，股市的结构也发生了巨大的变化，由过去主要由散户组成的市场，转向机构投资者占据主角。一种观点认为在散户市场，容易出现坐庄、操纵的现象；而机构为主的市场，更为稳定，不容易操纵。但我们近几周看到，股市似乎仍在暴涨暴跌：北辰实业、工商银行和中国银行如此之大市值的股票，能快速涨停，再暴跌，其原因是什么？是否存在可怕的操纵行为？监管者又应该如何应对？
鉴于此，本诚邀国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松，中信证券执行总经理、研究部负责人徐刚，银河证券研究中心主任、首席经济师滕泰和西南证券研发部副总经理周到，纵论当前股市，是为本期“天下论衡”。本期论坛由本记者李振华主持。
(刘巍)
本记者 刘巍 李振华 程东升 北京道
1.上涨的力量
业绩预期的改变推动了上市公司股票价值的回归，这是2006年行情的一个主要的情况。而这些业绩改变的对象主要是一些周期性行业的股票，尤其是大盘蓝筹股。
主持人：中国股市从2006年五一长假前开始飞速上涨，在7-8月份进行短暂调整后，加快了上涨的步伐。进入10月份之后，股市出现明显分化，大盘蓝筹股猛涨，以至于工商银行上市不足三个月价格翻了一倍，中国石化的股价6个月内也翻了一番，那么这种上涨主要原因是什么？是否理性？
徐刚：我们并不认为是流动性的原因导致了A股市场的上涨。股票和资金的关系一直被很多投资者误解，认为股票一涨就是资金多了，实际上股票和资金本身是同一个事物。股票是一个投资品，它的定价更多的是与风险高低有关。流动性和货币供应量主要决定的是无风险利率、而非风险资产的价格。因此，我们认为，2006年至今A股上涨的主要驱动因素是公司业绩预期发生改变，有两个原因。
第一，股权分置改革完成，使得中国的A股市场定价功能、资源配置功能和融资功能有所恢复，体制性问题得到解决，股票开始恢复作为投资品的基本属性。
第二，中国经济的好转带动了投资者对上市公司业绩预期的改变。有几个比较典型的例子。比如房地产。从2006年7月份开始，房地产走出了一个比较好的行情，当时一个很重要的理由就是大家发现房地产公司、尤其是龙头房地产公司，在未来每年保持20％-30％的业绩增长是可能的。但当时的房地产公司、尤其是龙头的房地产公司的市盈率只有10倍左右。实践证明，现在房地产公司的市盈率已经恢复到20-30倍，这个恢复其实就是投资者对房地产公司业绩预期的改变。
再有一个例子是钢铁行业。过去投资者认为钢铁公司的业绩增长是负的，或者非常低，因此钢铁公司的市盈率在5倍左右都被认为高估。到去年三季度末，大家发现这些公司完全有可能保持10％-15％的业绩增幅，因此，投资者也重新对钢铁股进行定价，现在市盈率已恢复到10倍左右。
所以说，业绩预期的改变推动了上市公司股票价值的回归，这是2006年行情的一个主要的情况。而这些业绩改变的对象主要是一些周期性行业的股票，尤其是大盘蓝筹股。根据我们的计算，以2006年计算的沪深300的市盈率水平大约25倍，2007年沪深300的动态市盈率约21倍，2007年的上市公司平均业绩增长大约27%，从这几个数据看，目前A股市场总体的估值还是比较合理的，而且这种业绩预期改变推动价值重估的过程还在继续。
巴曙松：这轮股票上涨的原因首先应归结为股权分置改革，这种制度变量带来的市场估值模式的转变是原来所没有的。股改的短期效应在于对价支付，即流通股的含权效应所导致，而现在后续效应正在陆续显现出来，最主要的就是流通股和非流通股的利益变成一致，由此带来的大股东对市值的关注和股权激励等制度的采用。
这一转换表现在哪里呢？在股权分置的条件下，股票的涨跌对大股东的影响不大，所以大股东从上市公司向外转移资金的现象比比皆是，这就造成尽管中国经济快速增长，但是上市公司的利润出现逐年下滑的趋势。
但股改之后，一些市场化程度较高的公司，股票的涨跌直接与个人资产相挂钩，甚至连一些对证券不太了解的、快挂上ST、PT的公司的董事长和大股东都在关心我的公司里面装什么资产投资者才会认同的问题。所以，大小股东利益的一致一定程度上止住了利润漏出这一制度缺陷，何况还有一部分大股东已经或将要往上市公司中注入资产，在监管部门排队的举手已经有上百个公司。
此外，还有一个重要因素是股权激励。尽管股权激励存在隐患，比如上市公司会隐藏利润，这样在设定激励后就容易达到目标，但不可否认股权激励机制的作用。研究表明，有股权激励的公司的走势明显强劲于没有股权激励的公司。
在股权分置解决以后，随着实体资本与金融资本之间的转换机制、套利机制建立，股市开始逐步具备了经济晴雨表的功能，宏观经济波动反映了行业的波动，例如人民币升值预期导致的金融地产的重估等等；行业的波动反映了上市公司盈利的波动，上市公司盈利的波动影响了估值。仅仅强调流动性推动股市上扬是不对的，实际上流动性只是一个外部条件，也有流动性紧缩十分厉害的时候、股市估值有优势导致上扬的例子，所以关键还是估值，与实物资产回的相对高低，与无风险收益的相对高低，上市公司的盈利水平的高低，等等。
综上所述，投资的上涨，一是由于股权分置改革带来的制度效应正在逐步显现；二是宏观经济运行良好的反映。
近年来，中国大规模发展机构投资者，截至2006年底证券投资基金净值超过8550亿元。而机构投资者是这一轮投资的一个重要的储蓄向投资转换的渠道，即投资者比较少自己去买股票，而是通过买基金，基金再去投资股票。基金估值、投资行为比较理性，而且有一个业绩参照指标覆盖主要指数，因此一些大盘股(如中行、工行)股价达到这么高部分是因为其在指数中占有非常大的权重，所以不得不配置。这当中有基金投资风格趋同的问题，也有指数不合理上市公司结构不合理的问题。当资金不成为问题的时候，优质大盘蓝筹股的涨跌很大程度上是技术性问题，而非制度性问题。
周到：去年下半年以来，市场一直在讨论“二八”现象。就全部上市公司而言，主营业务收入靠前的二成公司，最近3年半创造的利润总额或净利润，已接近甚至超过全部公司利润总额或净利润的九成。就A股上市公司而言，主营业务收入靠前的二成公司，最近3年半创造的利润总额或净利润，至少也要占全部公司利润总额或净利润的八成四以上。但对流通A股股东而言，二成公司2006年中期也就创造七成多净利润，上市公司利润集中度远非想象中那样存在“二八”现象。从资金流向来看，截至11月底，大概有五成多资金集中在净利润靠前的二成公司上，资金分布未和上市公司的利润分布相匹配，我想这可能是去年下半年以来一些蓝筹公司比其它公司股价涨得更多的主要原因。
总体来看，现在股市平均市盈率30倍多点，应该说尚在合理范围之内，但从A股市场的利润分布和资金分布的实际情况来看，资金流向要进一步集中的可能性是很小的，甚至没有。而今年我国培育蓝筹股市场的步子会迈得比去年更大，毕竟去年从下半年才开始发行新股，而今年有一年的时间。蓝筹股的海外归来，会导致A股市场的上市公司利润分布集中度进一步降低，而资金流向不可能再有显著的进一步集中，最近蓝筹股出现调整可能也与此有关。
2.蓝筹泡沫？
我们不能盲目乐观的希望股市过快增涨，没有扎扎实实的现金流和估值基础，对牛市过分炒作是不好的，中国股市的短期迅猛走势正在透支未来。
主持人：很多机构对中国股市非常乐观，认为中国股市在今年上半年可以突破3000点，在2008年底可以突破5000点，并在民众中形成了强烈的心理预期———股市会不断上涨。那么对中国来说，是否意味着初期泡沫的来临呢？
滕泰：去年以来的股市上涨大致可以分成几个阶段，背后的支撑因素也有一个清晰的脉络。第一阶段主要有两个支撑因素：一是股权分置改革，通过大股东让利，包括送股、送现金等行为，促进股市的整体提升。第二，经过五年的下跌，股值已经被严重地低估，在股权分置改革进行到一定阶段以后，市场也应该有一个从负泡沫时代的价值回归过程。从这个角度来讲，中国股市一年来的上涨，包括现在的大方向都是正常的，因为经济的基本面情况很好，货币流动性充裕，人民币升值前景明确，所以上市公司的投资价值无疑是上涨的。
为什么去年10月又出现了蓝筹股的行情？一个最重要的背景就是7月份以后人民币有一个加速升值的过程，因此提升了大家对人民币升值受益板块的预期，尤其是银行股和地产股。当然，在石油下跌的情况下，中石化的股价也涨了很多。如果中国经济未来十年仍能保持高速增长，人民币升值也非常明确，流动性充足等几大因素还在的话，股市的上涨肯定是健康的。所以，我觉得现在股市的主流方向是健康的，但也有不健康的情况。中国银行、工商银行的股价在短短几个月内翻了一倍，从短期来看，这种暴涨是不健康的，有炒作因素。
除了主流板块可有能存在阶段性的蓝筹泡沫以外，非主流的资金也有不健康的现象，一些操纵股价的现象又开始出来。所以，我们只能判断目前这种上涨从长期来看是正常的，但是从短期或者从一些特别的现象来看，也有一些不正常因素存在，导致阶段性的暴涨并透支未来，带来短期风险。
长期来看，中国的经济有十年甚至更长时间的增长，中国的证券市场就有十年的好市场。但是会不会真正出现这种状况，还取决于资本市场以什么样的频率反映这个状况。如果按照现在这个速度，本来应该十年的牛市可能三年就走完了，本来三年的牛市一年就走完了，而且必须用未来的收益来弥补和填平这个高估的状况。所以，我们不能盲目乐观的希望股市过快增涨，没有扎扎实实的现金流和估值基础，对牛市过分炒作是不好的，中国股市的短期迅猛走势正在透支未来。
巴曙松：指数本身也有问题。尽管现在指数已经调整，但只是调整了一部分缺陷。比如大盘蓝筹股的流通股其实并不多，中国人寿流通比例5.31%，工行4.48%，中行2.05%，但这些大盘蓝筹股对整个指数权重的影响却非常大。上周到2800点时，主要就是工行、中行对指数的拉动。另外，上证综指中金融股的比重太大，40%多，如果人寿计入的话就更多了，也就是说现在的上证综指更多反映了金融行业的波动。所以，指数本身掩盖了背后结构调整的分化，在股指创新高的同时，不能忽视有些个股创了新低。
主持人：您认为现在股市上涨是因为股指构成不合理而造成一种假象，其实股市并没有那么高？
巴曙松：五年前2245点时，整个市场的平均市盈率大约是56倍，但现在重回2245点时，沪深两市平均市盈率约为28倍、30倍，所以是不可比的，关键还是对于个股相对估值水平的比较才有价值：上市公司的盈利能力提高了吗？公司治理改进了吗？
周到：而且当年在2245点的时候，整个股市的加权平均股价大约为12元多，但现在才7元多。
徐刚：我觉得上证综指主要存在以下几个问题。一是新股计入时以发行价计算，所以造成了指数的大幅虚增。据我们测算，2006年仅这一原因就造成股指虚增200多点。而海外发行市场的市场化程度非常高，发行价与上市价之间不存在制度性溢价，所以不存在类似问题。
第二个问题是总股本加权。中行、工行占整个市场总股本的36％，但是其流通股只占整个市场的2.7％，杠杆效应极大。原来A股市场总股本和流通股本的比例大致都在30％左右，所有股票都差不多，所以总股本加权的效应显现不出来。
而由此引发的第三个问题就是高度的杠杆率。还是以工商银行为例，工行只有400多亿的流通股，但总市值却有2万多亿，可以撬动整个上证综指，导致虚涨或虚跌。按照中行、工行36％的权重计算，如果它们下跌10%，则整个市场下跌3.6％，即上证综指下跌100点，而且这还要假定其他的股票不跌。
最后，也是最重要的问题就是，只要上证综指存在，所有的股票都会与它建立系统性风险，它的涨跌会牵动所有股票的涨跌。尤其在股指期货推出后，完全可以通过撬动上证综指影响沪深300的股票的涨跌。所以我认为现在应该停止发布上证综指，而采用沪深300指数，真正代表市场。否则整个市场来之不易的大好局面会付之东流。现在工行的股价还处在虚高的状态，按基本面看，总资产、总利润、净利润、总收入，无论哪个指标工行都排不到全球前五大，而它的市值却成为全球第一大，所以它的市值一定程度上透支了未来，而透支就要归还，这个还的过程不能让整个市场来埋单。
3.被操纵的市场？
在散户为主的市场上，如果投资者充分分散，偏好完全不同，对市场也是有利的。而在以机构为主的市场，如果信息充分对称，偏好完全一致，无法形成多元化投资，反而对市场不利。
主持人：有观点认为，近期大盘蓝筹股的上涨与今年要推出股指期货有关，因为机构要吸入足够的筹码做准备。但根据很多国家的经验，在股指期货推出之前，股市一般都会大涨，但推出以后往往会大跌，那么中国会不会出现类似情形？
滕泰：大盘蓝筹股的上涨一定程度上是受这个因素的影响，但更重要的还是基本面。经过股改红利和价值重估的阶段以后，大家都放眼中国的资本市场，找哪些最能代表中国经济成长的，显然是银行，尤其在人民币升值的背景下；找哪些最便宜的，就是钢铁、汽车、煤炭、电力等股票。所以说，经历过价值重估以后，在股改基本完成之时，把主要目标转移到蓝筹股，说明中国的市场非常理性。
当然，为什么会出现阶段性的蓝筹泡沫？投资者预期推出指数期货，于是会在手中持有一定筹码，尤其在12月底，明明有些基金认为从价格和价值上看，部分蓝筹已经高估，但是因为担心基金净值排名以及对沪深三百样本股的配置比重而不敢卖。在这种背景下，如果太快推出指数期货，对中国股市会有一定负面影响。一方面，指数期货的准入机构不够成熟，基金公司按规定不能购买，券商更多地也是进行套期保值。毕竟一两千万的资金买卖股指期货，配套的现货就需要达到三四个亿，所以券商不可能把这么多的资金参与到指数期货中，于是很可能又是社会投机资金在乱打，像权证的操纵一样，出现一些阶段性不健康的现象。韩国就出现类似的情况，用很少的钱，在结算日把指数期货价格大幅拉升，迫使套利资金买进现货，从而达到操纵和套利的目的。中国资本市场比韩国大，指数期货结算方法也有所不同，但是也能排除利用指数期货影响和操纵现货的可能性。
周到：我觉得要操纵某个权证是完全可能的，毕竟一个权证的规模没有多大，但现有的个人或机构投资者能不能操纵股指期货，我现在还看不出来。
滕泰：千万不要低估这些资金的力量，而且通过操纵现货影响期货可能比较困难，但通过拉动期货在某一个阶段内影响现货的价格很有可能会出现。
徐刚：我认为推出股指期货是一个正确选择，因为股指期货是资本市场的一个必要组成部分，是必须要做的，问题只不过是什么时点推出而已。但永远不做，永远都不成熟。
至于大家所谓的操纵问题，我认为是不存在的。中国的A股市场有一个特点，一旦趋势形成，跟着趋势做就可以挣钱，其背后的原因是投资者的信息充分对称。而海外成熟的市场，之所以会出现市场效率比较高，是因为它的信息不对称。比如美国市场的投资者有美国本地的散户、机构，也有阿拉伯世界、南美的投资者等等，信息不对称，所以他们的决策互相独立。而现在国内A股，无论是机构投资者，还是非机构的大资金之间的信息充分对称，这种对称性从在券商发股票的时候最明显，好股票大家都在抢，坏股票没有一个人要，所以就会导致所谓的“操纵”现象出现。股指期货也是如此，一旦形成上涨趋势，所有资金就都进来推涨，一旦下跌，所有资金就都撤出助跌，根本不是幕后黑手的问题。而且我相信所有的发展中市场都是这样，任何一个市场都是从没有效率向高效率发展。
主持人：过去中国股市主要由散户组成，从2006年，股市发生巨大变化，机构投资者占据主角。一种观点认为在散户市场，坐庄、操纵昌盛；而机构为主的市场，更为稳定。但我们几周来看到，股市似乎仍在暴涨暴跌，比如北辰实业、工商银行和中国银行如此之大市值的股票，能快速涨停，再暴跌，带有操纵痕迹，为什么会是这样？在新的市场结构下，监管层应该关注哪些变化？
滕泰：以机构为主的市场，也要看是什么机构，只有规范的投资机构才有利于市场的公开竞争。
不仅中国市场，任何市场都有操纵现象，只是程度不一而已。海外法律对内幕知情人或利益主体的限制非常严格，但中国对这方面的约束力比较弱。将来中国股市全流通以后，很多上市公司、上市的控股公司、各种利益主体获得的信息是不对称的。当然，也可能是有机构有足够的先见之明，认为这个公司有价值。其实所谓攻击英国的英镑也是一样的，首先是看到了一种可能性的存在，其次有足够的实力和影响。有些机构看到趋势后积极参与投机，还有很多机构在各种契约约束下被迫参与投机。
为什么投资者结构的机构化更有利于市场的稳定和规范呢？不仅因为机构相对于散户而言在投资和定价方面表现得更为理性，而且因为投资行为竞争的对称性越来越强。在1998年以前，中国的证券市场有些大户几千万、几个亿的资金就可以操纵股票，那是因为其他投资者的规模更小，容易制造羊群效应。这跟普通商品市场上寡头垄断、垄断竞争、自由竞争对商品价格的影响道理是一样的。十年前每个上市公司的流通股中都有一个主力机构和无数散户，现在每个上市公司的流通股东名单中都有若干机构投资者———显然“一个萝卜一个坑”是庄股时代的特征，而“十个萝卜”都挤在一个上市公司流通股名单中，哪一个想通过资金优势操纵股价比较困难。
因此，证监会若干年一直倡导的大力培育机构投资者的政策无疑是十分正确的。
主持人：现在的机构实力更强了，比如一个基金就能发到几百个亿，这会不会更容易发生操纵市场的现象？
周到：基金要受配置原则的约束，不能超过证监会的规定。别说400亿，就是4000亿的基金也很难进行股票操纵。
巴曙松：为什么出现这样大的波动？第一，因为我们的市场能够承接这么大规模的股票，以前是不可能的；第二，不同机构之间已经形成了对比强烈的分歧，这本身就是一个制约。到底谁对？市场在给答案。基金公司持股的集中度大概在2005年中是最高的，现在慢慢平稳下降，但下降以后依然还是比较高，这说明现在机构投资者开始探索风格多元化，但还是不够。因为作为一个基金经理或研究人员，和别人有差异化的投资是有风险的，他不愿意冒这样的风险。因此形成一个激励，能够让基金经理愿意探索多样化风格的基金，做一个守纪律的机构投资者，应该是下一步的重点。此外，股票型基金应该进一步细分，不能笼统地分为成长型还是价值型，要让不同的投资者都有发言权，要有多样化的机构投资者。
徐刚：散户为主的市场并不必然导致操纵。实际上，在一个散户为主的市场上，如果投资者充分分散，偏好完全不同，对市场也是有利的。而在一个以机构为主的市场，如果信息充分对称，偏好完全一致，根本无法形成一个市场的多元化投资，反而对市场不利。
在股权分置解决后，如果把宝钢拉到100元，宝钢集团肯定减持，然后去买武钢，照样是投资钢厂。如果说工行、中行现在是被操纵，那也是因为大家都知道汇金和财政部不可能卖了它们而已。所以，操纵与否的关键是看股票的套利机制，如果顺畅，操纵是很难的。恰恰是过去没有解决股权分置，大股东的利益跟中小股东的利益不一致，多是大股东自己在操纵，中小散户只能是受害者。
从机构来讲，要引入多元化机构投资者，不能只是国内的基金公司，还应该有更多的保险公司、私募基金以及海外投资者，以保持偏好的差异化、信息的不对称，这样才能使市场的投资决策更健康，而不会出现羊群效应。对于股票的可操纵性而言，应该进一步加快全流通的步伐，缩短禁售期，让股票市场成为配置国民经济资源的一个场所。大股东的国有资产的流转、流通、退入、进出都通过股票市场来进行，这样才能真正减少可操纵性，而不是说单纯改变散户和机构的比例。
巴曙松：我们还应该注意大股东的资产注入和重组、并购信息的披露、程序的合规性以及中小股东利益的保护，为什么很多消息还没有正式发布而股票就涨得一塌糊涂？这种情况要进行调查。否则怎样保障中小投资者的利益？类似的问题以后会越来越多，原来防范大股东拿走钱的盗窃行为，而现在则更多涉及到了关联交易的审批。
泡沫经济离中国有多远？
21世纪经济道 2007-01-15 16:42:14
股市泡沫危言
·编者按·
亚洲金融危机从爆发到现在即将10周年，在以中国为中心，东亚国家或地区的货币、股市和楼市大都呈快速上涨的势头，在此背景下，非常有必要把当前的中国经济与上个世纪九十年代的泰国及上个世纪八、九十年代的日本经济进行对比，用繁荣后的衰退和泡沫破灭后的惨痛教训，来警示那些仍然陶醉于人民币即将大幅升值和大牛市已经来临的投资者和财经评论者们。
文/柴青山 罗永龙 张兴
1.前车之鉴
升值预期的情况下，许多政策往往会处于两难处境，而看似严格的资本项目管制在许多因素的影响下也会出现比较多的漏洞。中国拥有万亿美元外汇储备，确实可以起到应付国际支付危机、维护人民币汇率基本稳定的作用，但在对付经济危机方面，它的作用是有限的。
泰国的金融危机爆发于1997年第二季度，但根子其实早在1990-1995年经济高速增长时期就埋下了。与当前的中国经济相同，泰国积极实施鼓励外资的政策，处于加快金融业开放、推进本币可兑换及利率自由化的进程之中，而且本土金融机构的素质都相对较差。所不同的是泰国为了把曼谷建设成可与1989年政治风波之后的香港相匹敌的国际金融中心，在资本项目可兑换、利率浮动、引进外资金融机构以及衍生产品市场发育上采取了密集度很高、步伐比我们快得多的改革开放步伐。
在上述政策的推动下，大量外资持续流入境内，FDI及外债均大幅增加，短期外债比重高达50％以上(中国短债比重已从2002年底的31.4％，跃升至2005年底的56％)，一部分境外资金甚至直接或间接流入了股市和房地产市场。在外债及外商投资的推动下，出口导向型经济产生了较多国际收支顺差，本币面临着升值压力；而这反过来又进一步吸引境外资金流入。
在上述各项因素的作用下，国内经济高速增长(1990-1995年泰国GDP年均增长9.04％)，房价及股市大幅上扬，泡沫经济逐步形成。与此同时，劳工价格也逐年攀升。所有这些均提高了内外资企业的生产成本，使投资环境趋于恶化，出口产品逐渐失去国际竞争力。量变累积成质变之后，外资开始撤离，国际收支开始陷入逆差状态，本币也开始面对贬值的压力。
在日本企业撤资回国援助母公司的关键时刻，境外投机力量利用开放的金融市场和衍生工具的放大作用对股市、汇市发起了强大的攻击，致使股市大幅下挫，泰国央行被迫放弃固定汇率，泰铢随即大幅贬值56.7％，楼市累计跌幅也达到三四成左右。形势的急转直下，不仅导致借有外债的房地产企业陷入困境，借有外债、或所发放的贷款与房地产和股票相关的本土银行也因金融危机而被大量关闭或接管。此时，泰国已经演完大戏，而中国的情境则刚刚演绎到股市、楼市看涨的阶段；至于后半部分会不会也成为中泰经济不同历史时空下的共同点，关键就看我们能不能保持清醒的头脑，并采取适当的经济金融对策。
如果说泰国是个小国家，借鉴意义不大的话，我们可以再看一看经济巨人日本在十年衰落前曾经发生的事情。日本经济在上个世纪九十年代一沉不起，除了裙带资本主义、金融资本与产业资本交叉持股以及本土金融机构素质不如欧美等因素外，很重要的一个原因就是在上个世纪八十年代资金大量流入、日元面临升值压力的环境下，日本政府应对失策、举措失当，先是培育了资产泡沫，后又冒失地刺破泡沫，以致整个国民经济突然遭受了重大的打击。1971年8月尼克松宣布美元与黄金脱钩直到1989年，除个别年份外，日本大都处于国际收支顺差与升值预期相互促进的时代。
储蓄率高、内需相对不足、以本土企业为主以及出口产品竞争力强的外向型经济结构，导致日本国际收支出现持续大幅的顺差，日元面临着较大的升值压力，日美贸易摩擦日趋激烈。1984-1985年美国对日本的贸易逆差约占其全部贸易逆差的38％，面对当时的形势，日本政府既屈服于美国的压力，又因想做政治经济大国而自觉自愿地参予经济金融政策的国际协调。1985年9月和1987年2月日本先后与西德、英、美等国签署了以协调汇率为主的广场协议和以利率调整为主的卢浮宫协议。此后17个月内，日元对美元汇率从240左右大幅上升至153日元/美元，累计升幅高达57％。日元升值反过来又刺激境外资金更大规模地流入，并推动房价及股市持续、大幅上涨。
除了贸易顺差和日元升值推动境外资金流入以及资产价格上涨外，日本采取的金融自由化政策也进一步催生了泡沫经济。1983年美国商界提出了《摩根告》，要求美国政府在开放金融市场和资本项目可兑换方面向日本施压，试图通过开放增加境外资本流向日本的可能性和便利性，通过境外资金和市场的力量来迫使日元进一步升值，并协助强大的美资金融机构从中获取市场开放及波动的“红利”。
在美国的压力下，日本从1983年10月开始逐步推进日元结算和国际化步伐，不断开放国内金融市场。1984年后日本废除了外汇期货交易的实需原则，允许日本企业到境外融资，允许非居民购买境内股票，扩大居民发行的欧洲日元债券规模，并进一步开放国内金融市场。这些措施虽然加强了日本企业在境内外的融资能力(日企境内外股票和债券发行额从1986年的4万亿暴涨到1989年的26万亿日元)，但也严重削弱了大藏省的宏观调控能力，导致境外资金加速流入，并促使日元升值和资产价格上扬的速度进一步加快。
在日元升值的影响下，1986年日本出现了短暂的“日元升值萧条”，出口下降了4.8％，企业平均利润下降了3.1％，GDP增速从上年的4.1％下降至3.1％。经济短暂回落之后，日本政府在宏观决策上出现了重大误判，导致贴现率在1986年1月至1987年2月连续下调5次，并将2.5％的低利率环境一直持续到1989年的5月。
1987年，日本还扩大公共投资的规模，实施相对宽松的财政政策，这样做的原因主要是：(1)刺激内部消费和企业投资；(2)担心利率太高吸引更多的热钱流入境内，并导致日元进一步升值；(3)由于美国刚从1980年代的滞胀中走出来，因此不希望日元利率高于美元，以妨碍境外资金流入美国。日本政府的初衷是可以理解的；但长时期实行的低利率政策在推动经济增长的同时，显然也成了推高股价和楼价的强大动力。
日本政府恐怕没有想到，面对股票和房地产的巨大增值空间，国内外热钱恐怕根本不会在乎日元利率低于美元利率所带来的那一点点机会成本。正是在以上因素的共同作用下，日本经济呈现出一片繁荣的局面，在泡沫经济最严重的时候，东京的房子甚至要通过抽奖的方式来售出，一张高尔夫球会员证的价格甚至可以高达3.5亿日元。与此同时，日本企业纷纷增加贷款，投入房地产和股票市场后，再以此作押向银行申请更多的贷款，以致连索尼、三洋电器这样的大企业从金融投机中获取的收益也远大于本业的税前利润。
1989年日本政府才知道问题的严重性。大藏省被迫采取过激手段，从1989年5月至1990年8月共调息350点，使日本贴现率迅速攀升至6％。与此同时，当局还禁止金融机构发放不动产贷款，并迫使银行逐步回笼资金。如此激烈的动作，立即刺破了泡沫，导致股价和房价大幅下滑。仅1990年日经指数就下跌了40％，平均地价也狂跌46％，大批的企业、证券公司和银行转眼间就陷入巨亏的状态。日本经济从此滑入漫长的“冬眠期”。在1997-1998年的亚洲金融危机中，疲弱的日本企业和银行再次遭受重大打击，政府不得不拿出巨资来整顿金融业，以避免危机的进一步扩散，2003年3月日经指数进一步下滑至8000多点，而1989年底是点。
2.中国经济的软肋
中日两国央行在是否加息上都陷入两难处境：即加息会导致更多的资金流入，而保持低利率环境则会催谷资产的价格，同样吸引更多的资金流入。从日本的最后结局看，后者所带来的风险也许比前者要大得多。
将当前的中国经济与处于升值期的日本经济进行横向比较，可以找出许多共同点：
(1)两国的储蓄率都很高，都明显依赖外向型经济。
(2)当经济发展到一定阶段后，国际收支就进入长期大幅顺差的状态。在国际收支顺差及经济基本面的影响下，两国的国内外都出现了强烈的升值预期，进一步刺激境外资金流入，并与升值预期起到相互促进的作用。非常巧合的是，在升值预期的作用下，两国的企业和个人都通过减少外汇资产(即结汇)、增加外汇负债和本币资产的手段来调整本外币资产负债结构，从而给央行带来巨大的净购汇压力。
热钱流入的渠道也大致相同：包括境内企业借入外债和贸易融资，非居民增加本币存款，非居民购买不动产、国债或股权等。其中在1971年8月15日“尼克松冲击”之后的11天内以预收货款名义流入的热钱就相当于日本上年底的外汇储备总量；而这也表明，尽管对纯粹的资本交易仍然存在严格的管制，但对经常项目管制的放松一定会导致大量的资本流动。
另外，大量境外资金的流入都损害了两国央行的货币政策独立性，导致流动性充裕的问题非常突出；相当一部分国内和国外的资金甚至流入股市和房地产市场，致使过多的资金追逐相对稀缺的资产，最终形成局部泡沫或严重的经济泡沫。
(3)在具体对策上，两国都采取了容忍本币升值(只不过日元升值幅度明显快于人民币)、扩大进口、对不发达国家免除进口关税、刺激内需、鼓励企业对外投资、限制资金流入、疏导资金流出、藏汇于民等综合性措施。在资金流入方面，日本上个世纪七十年代的管制政策甚至比我国还要严格，比如1971年8月日本规定1万美元以上的预收货款须经大藏省核准，短期外债须冻结在8月18日(即美元与黄金脱钩之日)的水平；1972年1月日本推出一些价格管理的手段：对非居民自有日元存款的增加部分实行25%的准备金要求，1977年11月和1978年3月又先后将准备金率提高至50%和100%。
在资金流出方面，日本一方面鼓励企业对外直接投资，另一方面放宽居民用汇和外汇出境限制，允许互助基金、保险和证券公司自主购买外国证券，允许普通投资者通过日本证券公司购买外国证券。这与我国近期推出的一些措施都比较相近。
但所有这些措施的实际效果都比较有限，原因不是央行管制不力和政策有误，而是由于：一，在升值预期仍然强烈的情况下，企业和个人持有外汇资产的意愿都比较低落，包括持有境外的股票和债券；二，在外向型经济结构的大框架下，国际收支很难终结持续顺差的局面，本币升值也未必能减少经常项目的顺差(即使在升值阶段，日本经常项目顺差仍然从1968年的10亿增加到1987年的870亿美元)；三，在经常项目已经可兑换的条件下，资本项目管制的效用肯定会受到严重削弱；四，是面对行政管制，企业和个人可以通过关联交易和构造性交易加以回避。
另外，两国央行在是否加息上也都陷入两难处境：即加息会导致更多的资金流入，而保持低利率环境则会催高资产的价格，同样吸引更多的资金流入；从日本的最后结局看，后者所带来的风险也许比前者要大得多。
(4)在国际关系上，美国都抛出了顺差国责任论，并对中日两国施加强大的压力。美国政府对两国的要价非常接近：即一方面要求顺差国增加进口，允许本币升值，增加汇率的弹性；另一方面强烈要求中日两国开放国内市场尤其是金融市场，加快资本项目可兑换和利率、汇率自由化的进程，试图通过市场力量，并借助美资金融机构的强大实力，进一步推高日元或人民币汇率。
就两国的心态而言，日本战后一直比较压抑，非常想在政治经济上出头；中国自鸦片战争后一直积弱了一百多年从没中断过强国梦。一旦世界上最强大的美国向自己提出参与国际经济政策协调的要求时，两国都有不少人喜不自禁。殊不知美国的每一招都是出于维护自身利益。中国如不坚持自主意识和风险可控的原则，而是听命于保尔森先生的建议，境外资金必定更大规模地流入，使本币升值与资产价格上涨互相促进，最后形成泡沫经济，为外资金融机构在泡沫破灭之际，通过自由开放的金融市场发起强大的攻击提供良好条件，同时也给本国企业、居民和宏观经济带来灾难性的后果。
中日两国不同历史时空下的共同点说明，我国经济在繁荣的同时确实存在一些不可忽视的隐忧。有人也许认为，中国与日本有许多不同点：中国的行政管制能力较强，宏观调控已日趋成熟，中国拥有万亿美元的外汇储备，足以应付支付危机或金融危机。就前者而言，在升值预期的情况下，许多政策往往会处于两难处境，而看似严格的资本项目管制在许多因素的影响下也会出现比较多的漏洞。就外汇储备而言，确实可以起到应付国际支付危机、维护人民币汇率基本稳定的作用。但在对付经济危机方面，它的作用是有限的。在亚洲金融危机中，香港实行的是联系汇率制度，其发行的港币都有外汇作保证。但就算明知香港有雄厚的外汇储备，7.8港元/美元的联系汇率牢不可破，炒家们仍然在港元现货及远期美电市场发起猛烈的攻击，以便大幅扯高港元利率，配合股市上的现货抛售和期指做空活动，在股市狂跌之后获取暴利。炒家敢于如此部署，显然是看到了香港经济的软肋———即危机之前的股市、楼市在港英政府的统治下已经出现了比较大的泡沫。在亚洲金融危机中，香港的联系汇率最后确实守住了，但楼价却下挫了五六成，恒生指数更从点狂跌至6544点。香港因此出现了一大批负资产人士，许多中资企业甚至濒临破产。
作为一个清醒的政策制定者，更应该看到我国经济的不足之处：(1)在中国的出口结构中，外商投资企业出口占到63％左右。虽然我国生产的商品充斥世界，但品牌、核心技术和主要利润大都不在中资企业手中。反观七、八十年代的日本，其本土企业早已在高附加值产品上建立起自有技术、自有品牌的国际优势。过于依赖外资，一方面意味着当经济出现比较多的问题时，外资有可能会大量外逃，并像泰国那样起到引爆金融危机的导火索作用；另一方面也提醒我国的政策制定者，应该理直气壮地顶回美国政府的压力。因为贸易顺差实际上是外资包括美资大量进入中国的结果，如果撇除掉外商投资企业的进出口贸易，中国对美国的贸易顺差实际上只有区区三百多亿美元，只占美国对外逆差总额的4％左右。美国人不应该得了便宜(包括企业利润和消费者剩余)还卖乖。
(2)日本在1960年代后期即很好地解决了收入不平衡问题，而中国的贫富差距则逐年扩大，目前的基尼系数已经达到0.46，势必影响社会稳定性，而且有可能在经济危机来临时起到激化社会矛盾的作用。
我国地方政府的财政对土地相关税费的依赖程度较高，不少地方的土地收益约占地税收入的一半，这就意味着，从动机上讲，地方政府可能乐于看到房价、地价不断上涨，容易丧失对泡沫经济的警惕性。与此同时，我国的就业压力大于当年的日本，这也可能使部分政策制订者更看重就业率和经济发展速度，以致吝惜使用必要的加息手段，有意无意地丧失遏制资产价格上涨的最佳时机。
我国金融机构的素质相对较差，政府显性、隐性债务规模比较大。其中，地方政府的债务规模估计已达6000亿至亿元，约占GDP的5％-10％；养老金个人账户过去7年来的“空账”规模也达到8000亿元。这些都有可能成为经济危机的诱因，或对危机的扩散和深化起到推波助澜的作用。
3.警惕资产泡沫形成
中国如不坚持自主意识和风险可控原则，一旦形成泡沫经济，将为外资金融机构在泡沫破灭之际，通过自由开放的金融市场发起强大的攻击提供良好条件，同时也给本国企业、居民和宏观经济带来灾难性的后果。
当上世纪八十年代西方人赞叹日本即将取代美国时，它却在1990年之后迎来了“失落的十年”。当上世纪九十年代中期西方人惊呼太平洋世纪即将来临时，泰国、韩国等亚洲新兴工业化国家却倒在了1997-1999年的亚洲金融危机中。
我国目前已进入境外资金大量流入、人民币升值预期较强以及流动性比较充裕的时期。2006年6月底，金融机构人民币存款余额多于贷款10.3万亿元，远远高于2003年的4.9万亿元；2006年全年外贸顺差可能达到1910亿美元，国际收支顺差肯定超过2500亿美元。在这一特殊的历史时期，我国应该对楼价和股价的大幅上涨保持清醒的头脑。当前的楼市虽然尚未形成全国性的泡沫，但上海、北京、深圳、广州等少数城市的房价涨幅已经比较惊人；其中，上海的房价自2004年以来已累计上升2倍以上，广州、北京的涨幅达到1倍左右，北京五环之内基本上已没有万元以下的楼盘。全国商品住宅平均售价也持续上升，而且升幅近几年均高于城镇居民的人均可支配收入增幅。当前股市从总体上说比以前健康一些，尤其是股权分置改革接近完成之后，市场信心已得到明显增强；但即便如此，股市涨幅过猛、某些板块呈泡沫化的趋势仍然值得高度关注。2006年上海综合指数从1163点猛升140％达到2800点左右，沪深两地股市的平均PE值已超过30倍，显著高于道琼斯工业指数平均19倍的市盈率。其中金融板块最为火热，工行股价在年终前5天内居然连涨30％，使市盈率达到41.2倍；人寿保险的发行市盈率更高达90多倍。股市火爆，基金销售行情几近疯狂，其中，嘉实基金一天就发行了419亿元，创下了全球基金发行史的单日最高记录。
房价持续上涨的原因很复杂。除了开发商恶意炒作、囤积房源外，需求旺盛、成本上升以及增值预期显然是推高房价的三大主因。
就成本而言，钢筋、水泥近几年的价格是比较高的；土地在规范管理、公开拍卖之后，价格是持续上升的；要求地产商一次性交纳出让金，固然达到了加强土地收益管理、加大囤积土地难度的目的，但难免使土地储备成本因资金沉淀时间拉长而有所增加。在上述各类成本中，地价显然是最重要的；但地价高低又不是某个地产商所能控制的，它既与房价增值预期互相促进，又在某种程度上反映了地方政府对土地收益的渴望程度。
自房改以来，政府为中下阶层提供最基本的生活必需品的责任大大减轻了(即住宅的社会属性)，与此同时地方政府却因房价、地价的狂涨而成为住房及土地改革的最大得益者。按理，各地方政府应该从土地收益中拨出更多的钱来建设廉租房和经济适用房；但事实却是：从2001到2005年，除2003年略微上升外，经济适用房的投资额同比增幅均为负增长，减幅从1.8％至6.8％不等；经济适用房占住宅的比重却从2001年的20.2％大幅下降至9.6％。这等于驱使几乎所有的城镇居民，包括中低收入阶层都不得不去买商品房，从而人为扩大了商品房的需求量，使中国城市居民的住房产权率达到82％，远超香港的53.6％和美国的69％。
从供应方面不应讳言，宏观调控要达到降低投资规模、保护土地以及控制房价上涨等多重目标是有困难的。收紧地根固然可以为经济降温，但房价肯定有涨无跌；要求地产商一次性交清出让金，四证不齐、自有资金未达35％的房地产企业银行不能发放开发贷款，固然强化了信贷风险管理以及对土地和相关收益的管理，但大量中小房地产企业的经营处境显然变得困难了，住房供应可能因此而减少，房价也可能因房地产企业更趋集中而易于被操控。
住宅增值预期和人民币升值预期对房价的影响在当前这一特定的历史时期显得特别明显。所以，非居民和外资企业在京沪、深圳等地购房的积极性都非常高。据道，摩根士丹利在以往已投资30亿美元的基础上，2006年宣布再投资30亿美元；花旗也将在3年内把投资额增至8亿美元。仅2006年香港人购买内地一手物业的金额就超过100亿港元。由于国内资金过于充裕，投资品种相对较少，房价上涨空间大；因此，不少城镇居民乐于投资商品房，房地产商也乐于捂盘惜售、待价而沽，以期获得差价收益。面对不断攀升的房价，连许多刚参加工作的青年出于恐惧都不得不匆忙入市，以致未来的消费形成了当期的需求，导致供求关系更加紧张。
股市上涨同样有其内在的动因包括股权分置改革成功、优质国企上市、两税合一、新会计准则实施以及证券市场的监管较以前规范等。以往因非流通股问题没有得到解决，投资者的信心受损，股市一直处于低迷状态；现在则出现了明显的补涨。此外，股市的上涨和成交量的增加，还为证券公司的整顿和改革赢得了宝贵的时间；投资信心的恢复，也激活了股市的融资功能，使一批积压多年的企业有可能实现首次上市或从海外回归的目的。
但不管怎么说，沪深两地股市在2006第四季度的涨幅显然是过猛了，当中所含有的局部泡沫现象是显而易见的。当工行的管理能力和服务水平尚未出现明显的进步，仅仅因为两税合一和新会计准则，其市盈率就猛升至41.2倍时；当武钢权证在当天盘中疯涨526％，茅台权证2天内就翻了20倍时；当审计等中介机构素质没有出现好的变化，上市公司做假账、进行不合理的关联交易、实施圈钱行动以及内部治理机制不规范等现象没有出现显著的改变，但股市平均市盈率却升逾30倍时，我们确实很难相信，股市的快速上涨是完全合理的，对中国股市的投资价值进行重估是有道理的。
我们现在已经清楚地看到，受益于股市上涨，券商和经纪去年总共进账了370亿元，基金公司的管理层也因业绩颇佳以及关注年度回率的考核制度而获得可观的收入；但与此同时，除了30家券商已在近几年被处置外，现存券商和基金公司的治理机制却没有出现质的变化：有些公司至今还在挪用客户资金，有的对自有投资行为并未建立起完善的风险管理机制，而许多公司甚至连防火墙制度和部门间的制衡约束机制都尚未建设好。
实质上，股市的这一轮上涨同楼市一样，都充分反映了流动性充裕、低利率环境以及人民币升值预期所带来的破坏性，而且这种破坏性可能在中国还刚刚开了个头。早在去年中，当美国对人民币进行施压时，某美国投资大行就曾经预言，中国股票市场的牛市远未结束，上海综合指数年内将突破2000点，而且以后有可能迅速升至5000点左右。国内很多股评人士，不去看上市公司、中介机构和证券公司的素质，光看到流动性和人民币升值预期，就武断地认为长期的大牛市已经来临。有的人甚至不负责任地预言，人民币每升值1％，股市将上涨20％左右。
从前面的中日对比我们可以知道，在本币升值预期强烈、境外资金大量流入、国内利率很低的情况下，如果政府的对策失当，资产价格的持续上涨确实是不可避免的，所导致的后果是非常严重的，企业和老百姓的经历也是极其惨痛的(尤其当购买股票和住宅的资金来自外债或银行贷款时)。在中国这样一个贫富分化比较明显、经济对外依存度高、上市公司和金融机构素质较差、以及政府的隐性和显性债务负担较重的国家，我们更应该对资产价格的上涨持警惕的态度，并通过经济金融政策的调整来避免泡沫现象的出现。
现在，泰国为了避免重蹈上个世纪九十年代的覆辙，已经出手抑制泰铢及泰股的持续上涨，尽管其手法过于勇猛，但大方向是值得充分肯定的。作为全球热钱的流入地之一，中国目前尚未出现明显或全面的泡沫，但资产价格上涨过猛、局部泡沫若隐若现、人民币升值及资产增值预期一面倒的趋势仍然十分明显。
在此情况下，适当加息，进一步收紧流动性，限制企业和银行借入外债，保持汇率政策的自主性，由政府主动出面引导汇率预期，严格限制人民币大幅升值有益的言论都是十分必要的。与此同时，我国还应建立全国性的住房信息管理系统，对非自用物业显著提高首付的比例，限制非居民和外商投资企业购买非自用物业，责成地方政府加大对经济适用房及廉租房的投入，降低交易环节的营业税税率(营业税会导致二手房供应减少，出现税收成本转嫁现象)，并用持有环节的物业税来取代之。
在资本市场上，我国暂不宜采取打压股市的办法，但应当着力提高资本市场的质量，包括：全面推进上市公司、中介机构及证券公司的治理机制改革，严厉打击诈骗、造假、内幕交易以及侵占上市公司利益等各类非法活动，规范基金公司的考核和薪酬激励机制(员工收入不应主要与基金的短期表现挂钩)，加快优质中小企业上市和海外国企回归的步伐，分散沪深指数成分股的权重，努力改变通过炒作工行和中行即可操纵指数和股市的现状，并对信贷资金入市实施更加规范、更加严格的管理(比如个人授信资金以及股票和房地产抵押贷款)。此外，我国还应研究将证监会的上市审批权移交给沪深交易所的可能性，以便证监会集中精力履行好政策制订、监督协调和检查处罚的职能。
当上世纪八十年代西方人赞叹日本即将取代美国时，它却在1990年之后迎来了“失落的十年”。当上世纪九十年代中期西方人惊呼太平洋世纪即将来临时，泰国、韩国等亚洲新兴工业化国家却倒在了1997-1999年的亚洲金融危机中。现在，许多国人正陶醉在“大国崛起”的美梦中，西方人也不吝美言，告诉我们“二十一世纪是中国的”。在一片赞誉声中，国际游资纷纷前来东亚抬轿，人民币升值预期一直处于强烈的状态。与此相关，我国的楼价、股价也持续大幅上扬。资产价格上升不见得是件坏事，至少它可以带来财富效应，刺激内需转趋旺盛。但如果资产价格上涨速度过猛，或者在未来若干年一直处于持续、快速上升的状态，那就肯定会带动整个生产成本的上升，削弱我国经济的对外竞争力，并有可能在泡沫破灭之后给老百姓和宏观经济带来灾难性的后果。到了那个时候，我们会不会也倒在大国梦醒来之后的金融危机中呢？这既是政府部门，又是全国投资者都需要认真思考的问题。
非理性繁荣：垄断溢价暗示
21世纪经济道 2007-01-15 16:42:13
文/郭锋
中国的资本市场中的金融股仍然是一个以政府信用为支撑、以制度性损耗为表征、以资金拉动为主的政策型市场。
截至2007年1月9日收盘，上海证券交易所的A、B股总市值为亿，深圳证券交易所的A、B股总市值为亿，两者合计，证券市场总市值达到了10.25万亿元。占GDP的比例达到了50％。有人认为，在上海、香港和海外上市的中国企业总市值已达到GDP的90%，这一比率与全球平均水平相当。在经过了数年的熊市之后，中国股市似乎正在步入一个新的“黄金十年”。
实际上，股市繁荣的背后仍然有以下一些因素值得人们警惕：
过度流动性推动的“非理性繁荣”
前美国联邦储备委员会主席格林斯潘在1996年用“非理性繁荣”(IrrationalExuberance)一词来形容当时的美国股市。后来，普林斯顿大学的罗伯特·希勒教授出版了行为金融学著作《非理性繁荣》。他认为证券市场的“非理性繁荣”是市场心理周期的一个阶段，而投资市场只有在非理性状态下才有繁荣。2001年3月，美国股市崩盘，纳斯达克市场指数从5100点一年内跌到1800点，而后又跌至1200点；道琼斯指数从点跌到7000点附近。那么泡沫与正常的牛市之间区别何在？对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义，泡沫是一种非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。
从指数的涨幅来看，上证指数从1000点到1500点，用了一年；从1500点到2000点，用了6个月；从2100点到最高2847点，则用了不到1个月的时间。在2006年的最后一个交易日，上海股市收于2600点以上。2006年上证指数的涨幅达到130.43%，成为全球增长最快的资本市场。
从指数的市盈率来看，2006年上证指数的市盈率水平达到33.3倍。而亚太市场指数的市盈率，韩国KOSPI200指数为11倍，香港恒生指数为17倍，印度SENSEX指数为23倍。
从金融股的表现来看，2006年工行的每股收益预测水平为0.14元，这在股市里是一只业绩一般的股票。但被封为“大盘蓝筹股”之后，炒到了6元之上，市盈率水平达到了45倍。中国人寿3年前在香港IPO时，其H股的发行价为3.59港元/股(约合3.88元人民币)，然而在A股市场的发行价格却高达18.88元／股，发行市盈价达到97.8倍。
金融专家判断股市对金融股的估值已经陷入“疯狂”是有道理的。金融股目前的市账率超过3倍，这是世界上最贵的(除印度以外)。从我国银行的现状来看，虽然实行了股份制，但现代公司治理结构还处于探索过程之中；盈利模式较为单一，利润依赖的是贷款利率与存款利率的大幅利差；风险管理水平较低，还不能有效控制信用风险、市场风险、操作风险；在改制上市过程中，政府为银行的坏账买了单；各银行还面临不良贷款反弹的巨大压力。外资银行进入在中国扩张时，中资银行面临利润受挤压的局面。因此，中资上市银行的市盈率应该是较低的。
过度流动性推动了的股市泡沫的产生。“十五”期间，国内金融业总资产从19.7万亿增长到41万亿，储蓄存款超过32万亿。另外，国内市场还充溢着各类民间资金、私募基金、国际投资。货币的流动性必然向股市传递。经过2006年的大幅上涨，A股指数的估值优势已经消失。上海股市可能已经出现了泡沫。1999年、2000年股市炒作科技股、网络股的时候，受到疯狂炒作的科技股、网络股的市盈率高达100倍、200倍甚至更高。虽然六年过去了，但最近几年股市流行的“价值投资”、“价值重估”、“中国溢价”等时髦术语正成为演绎、推动股市泡沫的添加剂。
证券市场开放下的跨境资本套利
A股市场的对外开放为跨国公司的巨额游资进入新兴股市通过兴风作浪而套利提供了条件和机会。国外资金可以蜂拥而入，但也可以潮水般的抽逃。在国际上，新兴股市多次发生过惨痛的教训。当年我国台湾股市在一年之内上升80％，然后在一年内下跌76％。这种市场变化几乎都有国际化因素。针对2006年的A股异常行情，有专家指出：A股市场已纳入全球的投资视野，各路资金正千方百计地想流进来，工商银行等金融股的强势飙升，不太像内地机构的操作风格。
尽管缺少实证研究和定量分析，但一般意义上判断，不排除全球流动性的过度充裕是中国A股市场走强的外在力。根据2006年年底全球知名基金研究机构理柏公司发布的调查告，美国公共基金在该年度全球范围内投资中国股市回率最高，达到61.51%，而同期全球平均投资回率仅为25.53%。
而香港作为全球市场资金流动的窗口，对内地股市的影响也不可低估。2006年以来内地与香港市场的联动性明显紧密起来。随着越来越多的蓝筹股上市和H股的“回乡”，A+H模式会逐渐导致A股市场和香港市场的一体化趋向。通过A＋H的定价传导机制，将市场的系统性风险由香港H股市场传递到内地A股市场。因此，在我国A股市场国际化的背景下，一旦外资获利变现，抛售工行、中人寿等在内地发行A股的H股，那么香港股市在出现大幅度调整的同时，通过定价机制的传递，利用H股对A股重新定价，而导致内地A股市场同时大幅度调整的现象是完全可能发生的。
股指期货之后的深度调整？
在股指期货推出的预期下，一些机构投资人、大资金未来可以通过股指期货提供的风险对冲机制，锁定A股市场的风险或利润。股指期货推出后，机构可以用衍生产品来对冲A股市场的亏损。在调仓的过程中，由于有衍生品投资的收益来对冲亏损，账面净值变化不会很大，但可用现金却增加了。在震仓时由于散户跟风抛售，又为机构创造了机会。机构抛售加衍生产品的对冲会在市场上创造新的投资机会。在股指期货推出之后，A股市场可能会出现深度调整。
在这一轮A股行情中，大量有国际背景、资金背景、政府公共资源的机构投资人通过在A股市场大量买进证券现货，将股指特别是即将作为期货交易标的的沪深300股指拉高。由于像中行、工行、中人寿等都属于在一般指数中占权重最大的超级大盘股，这些现货对市场有重大影响，因此对市场行情就起到了急速拉升的作用。在股指期货推出后，这些持有证券现货的机构投资人一方面大笔抛售现货，打压A股指数，另一方面卖空股指期货而套取期货市场的巨额利润。根据对冲模型，至少可以使它在证券市场风险高的时期规避风险，不赔不赚。涨的时候现货挣钱，跌的时候期货挣钱，看不清楚的时候保持不赔不赚。
由此可见，机构狂拉大盘蓝筹股的目的在于为即将推出的股指期货收集筹码。一旦股指期货正式推出，那么机构就可以在做空股指的同时，利用手中的股票打压大盘，进而获得股价上涨和期货卖空的双重收益。
管理部门主导的政策型市场功效及全流通制度溢价在政府业绩指标和管理功利主义的驱动下，中国证券市场带有强烈的政府管理部门主导、推动的特点。中国的资本市场中的金融股仍然是一个以政府信用为支撑、以制度性损耗为表征、以资金拉动为主的政策型市场。管理部门仍然以资本市场为平台确保国有大型企业改制获得足够的资金和激励。同时从改制、上市发行、股指计算、资金控制等各个方面，对包括金融股在内的大盘蓝筹股极尽呵护。这在客观上也给了投资者最强烈的垄断溢价暗示。
政府部门力推并确保成功的股权分置的改革极大地提升了人们对全流通时代股市财富效应预期的信心。依照流通市值计算，2006年底已经完成股权分置改革的比例已经达到96.3%，这意味着全流通时代基本到来。随着股权分置改革的结束，非流通股东与流通股东利益具有了一致性。有专家预期，由于股权激励和以增发形式注入资产都与股改挂钩，因此股改的积极效应应该集中在2007年显现。当然，也不排除政府管理部门为了确保股改成功而期望中国股市走向牛市，借以让市场肯定股改绩效的心理预期和制度安排。不论事实如何，上述因素对投资者信心的提升是毫无疑问的。
上证指数虚高
人们普遍认为，上证指数以总股本加权、新股上市首日涨跌幅计入指数等，不能真实反映整个市场，当初规则的设计已经不适合现在的形势。上证指数的设计缺陷主要表现在：1、指数的杠杆效应明显；2、指数的风险过于集聚于少数行业或股票。上证指数以总股本计算的方式使得指数运行过度依赖于个别行业甚至个别股票。例如，上证指数中第一大权重行业金融行业占40%强(但其以自由流通股股本计算的市值占比仅有17.9%)，金融行业如果出现调整，整个市场就有逆转的可能，权重股如工行一旦出现估值过高的情况，其波动引起的杠杆性风险会加倍放大。专家指出：“上证指数的缺陷有可能将工行等个股的风险转嫁给整个市场，一旦工行从非理性上涨回归理性下跌，将刺破上证指数的虚涨泡沫同时对整个市场产生重大打击。”据中信证券计算，截至2006年12月27日，由于总股本加权效应、股改除权效应等因素，上证指数虚增415点。
上证指数与沪深300指数的相关性很高，几乎是在引领沪深300，这不利于股指期货今年春天的推出。上证综指将加大股指期货的可操纵性。由于沪深300指数的行业分布比较均匀，权重个股比重较小的特点，被选为今年推出的股指期货标的指数，尽管监管部门希望以沪深300指数为标的的股指期货具有良好的不可操纵性。但是据有关研究机构测算，沪深300指数与上证综指走势密切相关，目前两者相关关系维持在97%的水平，历史上最低也在85%左右。
在此情况下，有的专家建议，应当停止发布上证综指。一方面可以杜绝利用工行等大盘股操纵上证综指进而操纵A股市场的可能，另外一方面用自由流通股加权的成份股指数替代上证综指，可以还市场系统性风险衡量基准的本来面目。
(系中央财经大学财经法律研究所所长)
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