国际金融进入动荡年代 中国应力避金融“综合症”

　　

　　
2008年01月22日 　：《瞭望》新闻周刊

　　

　　
不仅仅是市场的涨跌，更是金融体系不稳定性的显现。仍处金融弱势的中国应力避金融“综合症”。

　　

　　 “站在华尔街上，可以感觉到整个地球都在抖动”，刚从纽约回来的中国社科院金融市场研究所金融研究室主任曹红辉，对剧烈动荡的全球金融市场感触颇深：由于市场的不确定性因素增长，体系性风险增强，国际金融市场已进入动荡年代。而“动荡”不仅仅是市场的涨跌，更是金融体系不稳定性的显现。

　　

　　 动荡已成全球金融市场常态

　　

　　 “目前国际金融秩序正在发生变化，国际金融市场动荡已成为常态”，在中国现代国际关系研究院经济安全研究中心主任江涌看来，2008年这种动荡将表现得更为明显，因为始于2007年春夏之交的美国次贷危机，成为影响2008年全球金融市场的最大变数。

　　

　　 曹红辉对此作了具体分析。

　　

　　 首先，由于交易缺乏透明性，次贷危机的规模、损失到底有多大，深不见底，谁也说不清楚。而且，这次危机包括次级贷款、以次贷为基础的金融衍生品及以这种衍生品进行的交易等三个层面，但是，美国金融机构究竟开发了多少金融衍生品，其中涉及多大规模的交易，仍然无法得知，系统风险仍可能随时释放。

　　

　　 清华大学经管学院教授李稻葵对此描述说：“就像发洪水一样，关于这次危机的负面消息总是一波一波地到来。而问题在于，危机发生了半年之后，我们还不知道它的危害究竟有多大，什么时候危机的‘大尾巴’才会真正露出来。”

　　

　　 其次，危机暴露了美国次贷制度的缺陷，并引发信用危机。曹红辉认为，从管理角度来看，由于利益驱动，美国的银行、各种金融机构在贷款过程中降低了对贷款人的信用审查及相应的风险审核与管理，这引发了整个市场体系的道德风险。正是因为整个链条上都存在信用匮乏的现象，所以当最初始的借款人出现问题时，风险迅速从次级贷款扩展到金融体系，市场出现了一系列连锁反应，几乎席卷了金融市场的所有组成部分。而金融市场全球化的特点，又使危机将会把全球所有的地区都带进来，无一能够幸免。正如美国哈佛大学经济学家肯尼思罗戈夫所警告的：“如果美国经济急剧下降，那么每个人都将被拖入这场漩涡。”

　　

　　 第三是欧美等国的干预措施的有效性尚难确定。危机爆发以来，欧美等国政府、央行已联手干预，通过不断向市场注资、降低利率等方式试图增加流动性。但是，从流动性指数来看，现在流动性指标急剧上升，可见，这场危机的本质并非是缺乏流动性，而在于信用匮乏。因此，通过增加流动性能否解决信用危机，西方国家的监管能力、措施的有效性及公信力都遭到质疑。

　　

　　 这些特点使次贷危机的走势面临着巨大的不确定性。江涌认为，次贷危机将在2008年7、8月间进入新一轮高峰，但由于房地产的周期为七到八年，按此计算，美国的房地产市场这轮周期才经历了五六年，未来两年多的时间还要继续暴露风险。

　　

　　 受此影响，曹红辉认为2008年国际金融体系的稳定性将受到冲击，将处于剧烈的震荡之中。

　　

　　 正因如此，全球各大机构纷纷下调对2008年美日欧及新兴经济体增长预期，对美日欧的预测基本集中在2%左右；对新兴市场经济预期也将随之放缓。

　　

　　 国际金融格局正在变化

　　

　　 美元贬值、次贷危机、全球股市震荡、金融期货震荡、原油价格暴涨、黄金价格波动，等等，面对上述金融震荡，江涌认为，这表明国际金融市场正在发生着一些微妙的变化，且日益明显。而作为一个经济大国、金融弱国，中国必须全面考量这些变化，以趋利避害。

　　

　　 首先，美国主导的国际金融体系注定是动荡的。

　　

　　 目前，无论是国际金融秩序、规则，还是主要的金融机构、金融市场力量、国际货币体系都仍由美国主导，在江涌看来，美国主导的国际金融体系注定是动荡的，其已不再会为国际金融市场提供稳定的准公共产品，“稳定的国际金融市场不利于确定美国的主导地位，也不能使美国的金融资本赚钱”。

　　

　　 曹红辉同样认为美国主导的国际货币体系正是使全球金融市场陷入动荡的深层次根源：“次贷危机仅仅为现有金融市场体系危机的导火线，这种不稳定性是制度性的。”

　　

　　 由于美联储过度宽松的货币供应政策，使得货币供应泛滥，导致全球流动性过剩。这变相地造成国际资本持续流入美国，成为金融体系震荡的重要诱因。而各类金融创新又使全球金融市场体系利用金融杠杆过度；在国际监管中，也存在与市场间的信息不对称、监管滞后、缺乏协调机制等缺陷，放大风险的冲击。

　　

　　 曹红辉认为，这种现行的不合理、不健全的国际货币体系存在着内在的缺陷，这直接造成了发达国家、新兴市场国家金融体系的不稳定。而这并不是如西方国家所指责的仅仅依靠发展中国家自身体制、机制改革所能消除的。

　　

　　 第二，全球经济金融化态势继续深入。

　　

　　 江涌告诉本刊记者，近年来，金融在经济生活中的地位作用日渐提升，经济的货币化程度越来越高，这表现为金融的证券化、电子化程度越来越高，“全球化的核心是经济全球化，而经济全球化的核心正是金融全球化，这也是经济全球化日渐加速的重要体现”。

　　

　　 从全球范围来看，现今的资本流动比过去一个世纪中的任何时候都大。据美联储理事弗雷德里克米什金说，自1973年以来跨界资本流动由占全球经济的5%升至21%。各国间的金融往来就“像一张蜘蛛网”。

　　

　　 一方面，无论是对发达国家还是新兴市场国家，金融全球化带来了机遇，提高了市场效率，促进了世界经济增长和国际贸易发展；但另一方面，金融全球化带来的大规模投机资本频繁快速跨境流动，也削弱了一些经济体宏观经济政策执行的有效性和对宏观经济的控制力，并容易诱发系统性金融风险。用法兰西银行行长克里斯蒂安努瓦耶的话来说，“跨界金融一体化带来的直接后果是，地方价格或流动性冲击更可能会在全球范围内产生影响，遥远的地方发生的事件可以带来强烈的冲击。”

　　

　　 美国次贷危机迅速席卷全球便是明证。

　　

　　 其三，国际金融市场的力量正在发生变化。

　　

　　 谈及此，江涌分析说，进入21世纪以来，第三股金融力量崛起，这就是新兴市场的力量。这股力量有两个组成部分，一是石油输出国，因石油价格上涨占有大量美元，而纷纷组建主权财富基金；另一个则是东亚国家，东亚充分利用在国际分工中的机遇，变比较优势为竞争优势，通过贸易盈余累积起庞大的外汇储备，在近期也纷纷组建了主权财富基金。

　　

　　 国际金融新力量的崛起，对美国主导的国际金融体系构成了新的挑战。如今，形成了美国主导的传统金融板块、欧洲金融版块和新兴市场金融版块之间的激烈碰撞。这也是导致国际金融市场持续动荡的原因之一。预计这种动荡在未来还将持续相当长的时间。而这背后正是世界经济的失衡，因此，江涌也将其称之为“结构性动荡”。

　　

　　 此外，总体流动性过剩和突然性流动性紧缩也成为国际金融市场安全的主要威胁，使流动性风险管理的难度加大。

　　

　　 北师大金融系教授贺力平分析说，在流动性过剩的推动下，大宗商品、房地产、有价证券等资产的价格在全球呈现显著的上涨趋势。但流动性过剩是一个时刻在变化的非定量概念。当次贷出现大量违约，进而通过其金融衍生产品放大，动摇市场信心，并迅速蔓延到全球金融市场，无可避免使得资金面收紧，形成了突然性的流动性紧缩现象。可见，突然性流动性紧缩已成为总体流动性过剩的伴生物，而市场信心就是导火索。

　　

　　 而各西方国家中央银行为缓解危机，都向市场注入了巨大的流动性，这无疑使本已泛滥的全球流动性雪上加霜。

　　

　　 中国应力避金融“综合症”

　　

　　 这些新变化意味着全球金融体系面临着深刻的挑战，而如何在一个动荡的国际金融环境中谋求自身发展，越来越成为中国面临的新课题。

　　

　　 江涌提醒说，从历史的角度看，大国的崛起都伴随着金融危机，但是，中国能不能承受金融危机是一个很重要的问题。

　　

　　 曹红辉在华尔街经历了“地球都在抖动”的震撼后回到中国，却惊讶地发现，不少人认为危机似乎离中国很远，“其实从中国股市的几次震荡中，就已经可以嗅出危机离我们并不遥远”。他分析说，在A股和H股上市的有可能是同一家上市公司，而当H股受到美股影响时，A股市场必然会随之波动，这正是风险传导而来的表现。

　　

　　 在中国证监会主席尚福林看来，由于我国金融系统在次贷领域介入有限，加之资本项下尚未完全开放，目前次贷危机对我国金融市场的短期影响有限。但是从长期看，次贷危机的蔓延，可能会增长我国企业信贷的需求，从而影响经济增长，并对上市公司的业绩产生冲击，那么也会间接影响我国资本市场的稳定。

　　

　　 不仅是资本市场，曹红辉认为，从实体经济的角度看，中国实体经济很大程度上依赖出口，而出口的第一大需求国就是美国，所以当次贷危机爆发后，美国的消费品市场、劳动力就业市场都会受到影响，中国对美商品出口必然受到波及。更主要的问题是，由于美国是世界第一大经济体，美国经济出现问题，必然会带来全球经济的增长减缓或是衰退。因此，2008年中国对于全球的出口亦有可能面临减速。

　　

　　 再从银行层面来看，我国的商业银行也购买了美国次贷产品，虽然比例不大，但是其损失、影响都将可能逐步放大。因此，曹红辉建议监管当局要求所有的金融机构必须如实上其购买次贷的规模。

　　

　　 此外，曹红辉认为，西方国家对于次贷危机的干预政策，同样会造成全球经济的调整以及金融市场的波动，这当然会给中国造成冲击和影响。

　　

　　 比如，美联储不断下调利率使亚洲货币当局陷入两难的困境。面对货币升值压力，大部分与美国汇率挂钩的国家不敢轻易加息。而美联储与发达国家央行为拯救本国金融机构而不断对市场注资，其中相当部分资金会流入经济良好的亚洲国家，对亚洲国家的通货膨胀以及资产泡沫起到火上浇油的作用。

　　

　　 对于中国，曹红辉分析，美国不断的降息和汇率的下降，客观上造成了石油价格上涨、人民币汇率上涨，这会加大我国输入型通胀的压力。

　　

　　 江涌认为，中美之间的利差不断缩小，同时，人民币又持续升值，这使得中国资产很有可能成为国际热钱“逐鹿”的对象，而未来人民币升值压力也将继续加大。而美元的贬值也会导致中国大量外汇储备、大量资产的缩水。特别是在欧洲、日本以及其他国家，中国将面临着货币缩水的问题。

　　

　　 不仅如此，在国际金融商品市场上，国际炒家也会以中国需求增长为借口，利用中国因素提高价格。这都将增加中国的成本，加大风险。

　　

　　 “如此复杂的国际环境，使中国的宏观调控难度日趋加大，调控措施的有效性受到更多不确定因素的影响。这需要我们在更加宽阔的国际视野上来制定和调整我国的宏观调控政策”，曹红辉如是说。

　　

　　 谈及何以能够迎接一个全面动荡的国际金融市场，接受采访的研究者感到“金融是一个综合症”，很难用一味药治好或是预防所有的“病”。

　　

　　 在曹红辉看来，中国市场规模小，发展仍受制度性缺陷掣肘；在国际产业分工中、货币体系中，尚处于低端，缺乏竞争力；特别是在国际金融体系中，话语权不够、影响力欠缺。从长期战略来看，一方面要加快扩大内需，减少对于外部经济的依赖性；另一方面，要加快推进人民币的国际化，特别是在亚洲区域贸易中，应以有效的政策推动人民币的计价、支付功能。

　　

　　 而在短期内，必须严控境外资本流入中国，特别是防止外资流入房地产市场。这需要加强不同部门之间的政策细化、落实、执行，以及相互的协调和配套，并加强监控和督导工作。

　　

　　 江涌同样提出对外资以不同形式流入中国问题的关注，他特别提醒要关注内地与香港之间的金融渠道。据他了解，仅2005年从香港进入内地的资金就达1.5万亿港元，数量相当庞大。因此，防范中国受到热钱阻击的风险，任务仍然艰巨。

　　

　　 此外，他还提出在动荡的国际背景下，中国需要牢牢把握住对外开放的自主权，加快外贸结构的调整。并且，在财政税收等政策上加大对于民营经济的扶持，从而培育中国经济自身的竞争能力。（记者袁元）